国投电力(600886) 投资要点： 事件：公司发布三季报，前三季度实现营收443.95亿元，同比增长4.34%；归母净利润65.78亿元，同比增长8.69%；扣非后归母净利润63.51亿元，同比增长5.43%。单三季度实现营收172.94亿元，同比增长6.87%；归母净利润28.34亿元，同比增长4.38%；扣非后归母净利润26.34亿元，同比下降2.65%。公司三季度归母净利润基本符合我们此前预期的30亿元，略微差异或系1.61亿元资产减值。 水电电量延续高增，来水转枯下梯级调度优越性凸显。雅砻江水电单三季度发电量337亿千瓦时，同比增长25%，延续上半年高增形势，在三季度川内来水转枯下实属不易，对比国能大渡河单三季度电量同比几乎持平（三季度川内高温缺电，或不存在电量冗余），体现雅砻江两河口水库、锦屏一级、二滩水库联合运行的优越性。单三季度雅砻江水电电价（含税）0.285元/千瓦时，同比下滑4厘钱，或为电量结 构影响。值得注意的是，雅砻江中游龙头水库电站两河口水库投产后首次蓄水至正常水位（蓄满），为今冬明春电量奠定坚实基础。 火电电量电价低于预期系广西水电与结算周期影响，风电电价下滑程度好于预期。 公司三季度火电发电量161亿千瓦时，同比下降5.6%，主要系广西水电电量挤压，其中钦州发电29亿千瓦时，同比下滑33%；公司在广西火电机组电价变动较大，或与容量电价结算周期有关。新能源方面，单三季度风电电价（含税）0.453元/千瓦时，同比下降4厘钱，较二季度大幅收窄（二季度同比下滑4.2分）；单三季度光伏（含税）电价0.459元/千瓦时，同比下滑0.154元/千瓦时，或主要系平价项目新增较多（单三季度光伏电量同比增长50.4%）。 拟定增70亿元用于3.4GW水电站建设，承诺分红不低于55%。公司于9月17日发布定增预案，拟向社保基金定向发行5.5亿股，每股12.72元（前日收盘价15.41元，定价为前二十日交易价的80%），融资70亿元用于孟底沟水电站（240万千瓦）与卡拉水电站（102万千瓦）建设。公司同步发布2024-2026年股东回报规划，明确要求2024-2026年每年现金分配不低于当年合并报表可分配利润的55%。截至2024年6月底，公司在建已核水电装机372万千瓦，在建已核火电装机413万千瓦，较2025年1700万千瓦新能源装机目标仍有10GW。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75/84/90亿元，同 比增速分别为11%/12%/7%，当前股价对应的PE分别为16/14/13倍，55%分红比例下（归母净利润口径），2024年业绩对应股息率3.54%，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

     国投电力(600886) 事件 2024前三季度公司实现营业收入444亿元，同比+4.3%；实现归母净利润65.8亿元，同比+8.7%。其中第三季度实现营业收入172.9亿元，同比+6.9%；实现归母净利润28.3亿元，同比+4.4%。 水电：Q3雅砻江电价好于市场预期 电量：由于来水较同期偏丰，Q3雅砻江水电发电量337.1亿千瓦时，同比+24.6%；上网电量335.4亿千瓦时，同比+24.6%。 电价：Q2由于电量的结构性压力，雅砻江水电平均上网电价同比下滑9.65%。市场由此担心Q3电价压力，实际结果雅砻江水电的Q3电价在电量同比较大幅度增长的情况下仅同比下滑1.4%，好于市场预期。 雅砻江水电单Q3实现营业收入86.13亿元，同比提升22%；实现归母净利润约35.61亿左右，同比增长约16.7%。 小水电方面，国投大朝山/国投小三峡Q3发电量分别为19.1/14.1亿千瓦时，分别同比-5.4%/+27%；平均上网电价分别为0.188/0.227元/千瓦时，分别同比-0.53%/-9.20%。 公司Q3利润增速低于水电利润增速，或受火电和资产减值影响 2024年Q3，公司火电发电量161.4亿千瓦时，同比下降5.6%（水电挤压火电发电空间），其中国投钦州发电厂发电量同比下滑32.9%；平均上网电价0.459元/千瓦时，同比下降3.2%。火电端的发电量和电价均同比下滑，使得公司三季度火电板块的收入和利润面临一定的压力。 此外，单三季度公司计提资产减值约1.6亿，同比增加约1.5亿元，对利润也有一定影响。 新能源装机稳步提升，上网电价承压 公司1-9月新增装机容量165.57万千瓦。2024年Q3光伏发电量同比增长50.4%至12.8亿千瓦时。但由于新投产项目为平价上网项目以及分时电价的影响，Q3风电和光伏上网电价分别同比下滑0.9%和25.1%。 盈利预测与投资建议：考虑到三季度火电板块量价承压以及后期新能源上网电价的压力，调整盈利预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润74.5/83.2/88.5亿元（前值77.5/83.9/90.8亿元），对应PE分别为15.5/13.9/13x，维持“买入”评级。 风险提示：来水超预期波动、电价下滑风险、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期、用电需求不及预期等

     国投电力(600886) 业绩简评 10月30日晚间公司发布24年三季报，1~3Q24实现营收444.0亿元，同比+4.3%；实现扣非后归母净利润63.5亿元，同比+5.4%。3Q24实现营收172.9亿元，同比6.9%；实现扣非后归母净利润26.3亿元，同比-2.7%。 经营分析 水电：3Q24雅砻江来水同比显著改善，以量补价贡献营收增长。1）量：根据四川省水文局数据，7、8M24雅砻江来水同比分别+157%、+37%。来水改善助公司3Q24完成上网电量368.3亿度，同比+22.7%。2）价：汛期电价的结构性影响消退，3Q24平均上网电价0.278元/kWh，同比-1.1%。其中，雅砻江水电电价降幅环比上季度大幅收窄8.3pcts，小三峡电价仍受甘肃电力现货均价下降影响同比-9.2%，但Q3用电需求改善使其电价降幅环比上季度收窄约6.5pcts。 火电：各省区火电需求分化，环比量增价减。1）量：3Q24上网电量151亿度，同比-5.8%。其中，广西地区火电电量在新增钦州二电投产的情况下同比-16.1%、贵州地区火电电量也同比-5.2%，主要受区域来水偏丰挤占火电发电空间影响。福建地区火电电量同比+8.0%，主因当地核电发电量下降。2）价：火电两部制电价下，3Q24上网电价环比提升导致容量电价被摊薄，平均上网电价同/环比均下降：3Q24上网电价0.459元/kWh，同比-15厘/kWh、环比-8厘/kWh。3）利：3Q24秦港5500大卡市场煤价同比仅-17元/吨，燃料成本降幅或不及电价降幅，致使公司3Q24毛利率同比下降2.5pcts。 平价上网项目结构性增加+执行峰谷分时电价，公司光伏电价同/环比均下降。3Q24，装机规模增长驱动下，公司实现光伏上网电量12.7亿千瓦时、同比+50.1%；受风资源偏弱影响，同期风电实现上网电量14.3亿千瓦时、同比-7.3%。平价上网项目结构性增加+执行峰谷分时电价影响，3Q24风、光上网电价分别同比下降0.9%、25.1%，环比上季度分别下降0.9%、16.5%。受电价下降影响，Q3公司光伏发电业务环比Q2或面临增量不增收。 盈利预测、估值与评级 2024来水改善、煤价下行、风光装机放量，公司业绩有望持续增长。预计公司24~26年分别实现归母净利润76.1/84.2/91.8亿元，EPS分别为1.02/1.13/1.23元，公司股票现价对应PE估值分别为15倍、14倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；电价波动风险等。

     国投电力(600886) 事件：2024年10月30日晚，公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入443.95亿元，同比增长4.34%；实现归母净利润65.78亿元，同比增长8.69%；扣非后归母净利润63.51亿元，同比增长5.43%；经营活动净现金流量213.61亿元，同比增长21.67%，基本每股收益0.8634元。 其中，2024Q3公司实现营业收入172.94亿元，同比增长6.87%；实现归母净利润28.34亿元，同比增长4.38%；扣非后归母净利润26.34亿元，同比下降2.65%。Q3公司产生非经常性损益2亿元，主要为非流动性资产处置收益。 点评： 水电：Q3雅砻江、小三峡水电流域来水同比偏丰，上网电量显著增长，电价同比略有下降。2024年前三季度公司水电上网电量798.9亿千瓦时，同比增长15.55%，其中Q3公司水电上网电量368.31亿千瓦时，同比增长22.71%，增幅较明显。2024年前三季度公司水电电价小幅下滑，水电平均上网电价0.292元/千瓦时，同比下降2.19%。分流域来看：1）雅砻江水电：2024年前三季度雅砻江水电上网电量714.88亿千瓦时，同比增长16.05%，其中Q3水电上网电量335.43亿千瓦时，同比增加24.63%；外送电价下降、丰水期发电量增长导致电量结构变化，叠加去年同期电价基数较高，前三季度雅砻江水电平均上网电价0.303元/千瓦时，同比下降1.94%，其中Q3雅砻江水电平均上网电价0.285元/千瓦时，同比下降1.38%。2）国投大朝山：2024年前三季度国投大朝山实现上网电量51.11亿千瓦时，同比增加5.75%，其中Q3实现上网电量18.97亿千瓦时，同比下降5.4%；前三季度平均上网电价0.189元/千瓦时，同比上升1.61%。3）国投小三峡：2024年前三季度国投小三峡上网电量32.9亿千瓦时，同比增长21.75%，其中Q3上网电量13.91亿千瓦时，同比增加27.02%；前三季度平均上网电价0.232元/千瓦时，同比下降9.73%。 火电：广西、贵州等地来水偏丰挤压部分火电电量，福建省用电量及外送电量增长及新机组投产一定程度上弥补电量下滑。电量方面，2024年前三季度公司实现火电上网电量415.62亿千瓦时，同比下降0.64%，其中Q3火电上网电量151.24亿千瓦时，同比下降5.79%。电价方面，2024年前三季度公司火电平均上网电价0.463元/千瓦时，同比小幅下降2.11%，其中Q3火电平均上网电价0.459元/千瓦时，同比下降3.16%。 新能源：新能源装机增长带动电量大幅上升。电量方面，2024年前三季度，公司新增新能源装机量99.57万千瓦；2024Q3新增装机容量56.08万千瓦。2024年前三季度公司新能源实现上网电量84.58亿千瓦时，同比增长25.3%，其中风电上网电量48.9亿千瓦时，同比增长1.43%，光伏上网电量35.68亿千瓦时，同比增长84.94%。Q3公司新能源实现上网电量26.95亿千瓦时，同比增长13.05%，其中风电上网电量14.29亿千瓦时，同比下降7.28%，光伏上网电量12.66亿千瓦时，同比增长50.08%。电价方面，受绿电市场化程度加深及新投产机组平价上网的影响，2024年前三季度新能源上网电价有所下降，风电平均上网电价0.469元/千瓦时，同比下降2.7%，光伏发电平均上网电价0.516元/千瓦时，同比下降27.73%。Q3公司风电平均上网电价0.453元/千瓦时，同比下降0.88%，光伏发电平均上网电价0.459元/千瓦时，同比下降25.12%。 展望未来，我们认为2024各流域水电来水同比有望持续改善，带动水电电量高增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。长期来看，公司雅砻江水电兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间，同时新能源装机提速，有望共同推动公司业绩的稳健增长。 雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益将不断释放，我们预计将为雅砻江水电贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年上半年，公司新能源装机量合计743.8万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，截至2025年的装机增量有望超过700万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。 盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为83.9亿元、92.7亿元、98.4亿元，对应增速25.1%/10.6%/6.1%，EPS分别为1.12元、1.24元、1.32元，对应10月30日收盘价的PE分别为13.77X/12.45X/11.74X，维持“买入”评级。 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

     国投电力(600886) 背靠国投集团，水电贡献核心利润。公司是国投集团电力业务的唯一上市平台，拥有多元化的发电资产组合。截至23年末，公司发电装机容量达到4085.66万千瓦，其中，水火风光分别为2128、1254.08、318.25、385.33万千瓦。得益于较好的盈利水平，23年水电业务收入贡献度45%，但毛利贡献度达到75%，为公司核心利润来源。 水电：坐拥雅砻江优质资源，奠定公司基本盘。公司水电资产主要布局雅砻江流域，23年末装机1920万千瓦，占水电总装机的90%。雅砻江盈利能力处于可比公司前列，20-23年度电净利润0.081-0.101元/千瓦时，同期长江电力、华能水电、大渡河分别为0.087-0.106、0.052-0.077、0.036-0.044元/千瓦时。拆分雅砻江度电净利润的驱动因素，我们认为主要来自两方面：1）外送消纳带来的高电价，23年为0.274元/千瓦时（不含税），高于可比公司的0.023-0.060元/千瓦时；2）较强的调节能力和相对较小的来水波动性带来的高利用小时数，23年为4427小时，仅次于长江电力。展望未来，我们认为短期来水改善和三大调节性水库接近蓄满状态支撑公司24年业绩表现；中期来看，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站有望在2030年前后贡献增量，合计装机容量372万千瓦，占雅砻江目前在运装机的19%；长期来看，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站投产后，雅砻江流域剩余待开发水电装机695万千瓦。 新能源：水风光协同发展，打造第二增长曲线。公司新能源开发遵循雅砻江和非雅砻江两条路径展开。其中，雅砻江方面，得益于较好的资源禀赋，风、光项目利用小时数高于全国平均水平387、449-549小时；此外，水风光互补运行产生的电量增发效益达到12%-18%；二者叠加助力实现优于可比公司的盈利水平，23年度电净利润和净利润率分别为0.154元/千瓦时、37%，高于可比公司0.029元/千瓦时、8.8pct。展望未来，雅砻江流域风光资源超6000万千瓦，支撑公司长期成长性；而短期来看，我们预计有484万千瓦新能源项目将在24-26年陆续投产，占23年末在运装机的299%。非雅砻江方面，公司新能源项目在全国范围内多点开花，且在建项目储备丰富，截至23年末，在建项目规模为429万千瓦，占在运装机的79%。 火电：装机弹性40%，盈利水平持续修复。公司火电业务主要布局福建、广西、天津等沿海地区。我们预计公司十四五末至十五五初火电新增装机规模为498万千瓦，占23年末累计装机容量的40%，具备较大增长弹性。而依托进口煤的性价比优势，公司火电度电盈利水平优于可比公司，23年、24H1度电净利润分别为0.026、0.039元/kWh。展望未来，我们认为在全球煤炭供需偏宽松的背景下，进口煤价维持偏弱运行，支撑公司火电盈利稳中有升。 投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为77.9、87.0、94.9亿元，对应24EPE16.22x、PB1.99x，相较可比公司24E加权平均估值19.11x、2.31x仍有提升空间。绝对估值法下，公司合理每股价值区间为16.53-22.68元。 风险提示：来水不及预期的风险；煤炭价格大幅上涨的风险；上网电价下调的风险；新项目建设进度&投产时间不及预期的风险等。

     国投电力(600886) 投资要点： 国投电力8月29日发布2024年半年报，上半年实现营业收入271.02亿元，同比增加2.79%；归母净利润37.44亿元，同比增加12.19%。其中第二季度实现营业收入129.94亿元，同比减少0.89%；归母净利润17.08亿元，同比减少0.87%。 公司为水电装机容量第三大的上市公司 公司为国家开发投资集团旗下唯一电力资产上市平台，截至2024年6月末，国家开发投资集团持股占比51.32%。长江电力作为第二大股东，和长电投资共持股占比17.47%。公司持股52%的雅砻江公司是雅砻江干流唯一水电开发主体，截至2024年上半年末，公司水电控股装机容量2130.45万千瓦，在上市公司中排名第三。公司发电装机结构以清洁能源为主，清洁能源装机占比68.53%，其中水电占比50.78%，新能源占比17.75%。公司火电装机以高参数大机组为主，百万千瓦级机组占控股火电装机容量的60.76%。 上半年公司盈利提升主要受益于水电来水偏丰及火电燃料成本下降等因素。从上半年运营数据看，公司上网电量同比增加8.66%，上网电价同比降低2.84%。分类型看，由于水电站流域来水偏丰，公司水电发电量同比增加10.05%，消除了水电上网电价下降2.24%的影响。区域来水偏丰，挤压了广西、贵州火电企业发电空间，但国投钦州二电2台66万机组投产、福建省社会用电量以及外送电量增加，使得公司火电发电量同比增长2.56%，也抵消了火电上网电价同比下降1.48%的影响。新能源项目陆续投产，使得风电、光伏发电量分别同比增加5.49%、112.39%，由于新投产光伏机组为平价上网机组，光伏上网电价下降较多，降幅达30.82%。 上半年水电来水偏丰发电量增长超21%，加快构建新型电力系统建设利于电力行业实现高质量发展 上半年，水电来水偏丰。根据国家统计局数据，全国规上水电发电量同比增长21.4%，二季度，受降水同比增加以及上年同期低基数因素影响，4、5、6月水电发电量同比分别增长21.0%、38.6%、44.5%。2024年8月，国家发改委、国家能源局、国家数据局发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》，提出开展电力系统调节能力优化、推动新一代煤电标准建设等9项专项行动，加快推进新型电力系统建设取得实效，有利于电力行业高质量发展。 公司加大研发费用支出，压降财务费用 公司加大研发支出，2023年研发费用同比提升152%。公司推动绿色氢氨醇、光伏治沙、海上风电、海洋牧场等能源新课题的研究和试点应用，2024年以来，新增专利授权70项。公司通过推进贷款置换、利率调降以降低财务费用，2023年财务费用同比下降14.59%，2024年上半年财务费用同比下降9.08%。 拟定增引进社保基金，利于公司长期发展 公司9月18日发布公告，拟向社保基金会以12.72元/股的价格发行5.5亿股A股股票，拟定增募集资金人民币不超过70亿元，募集资金净额将全部用于孟底沟水电站、卡拉水电站项目建设。孟、卡两座水电站项目建成后，与两河口电站联合运行，发挥调峰作用，将利于华中地区电力供应。社保基金属于长期资金和耐心资本，不仅能提高资本市场内在稳定性与提振投资者信心，也将有利于公司降低资产负债率，改善现金流，并一步降低财务费用。 提升分红比例至55% 2021-2023年度，公司分红金额分别为12.19亿元、20.50亿元、36.88亿元，现金分红比例由2021年度的50%提升至2023年度的55%。按照9月25日收盘价15.96元/股，动态股息率为3.10%。9月18日，公司发布《未来三年股东回报规划》，2024年-2026年每年现金分红比例不低于55%。同时公司规划了在有条件的情况下，可进行中期分红。 盈利预测和估值 公司为国开投旗下以清洁能源为主、水火风光并济的综合型能源电力上市公司，水电装机排名上市公司第三。上半年受益于来水偏丰和燃料成本下降，公司实现业绩稳健增长。公司拟引入战投社保基金推进雅砻江流域水电站项目建设，加快开发清洁能源业务，持续优化火电业务，另外公司也将在海外业务、储能（含抽水蓄能）、氢能、综合能源等业务领域持续发力。 预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为77.12亿元、83.68亿元和91.53亿元，暂不考虑增发影响，对应每股收益为1.03、1.12和1.23元/股，按照9月25日15.96元/股收盘价计算，对应PE分别为15.43X、14.22X和13.00X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：来水波动风险；燃料成本上涨；新能源业务竞争加剧；电价下滑风险；海外业务风险；其他不可预测风险。

     国投电力(600886) 事件 9 月 17 日公司发布公告， 拟向社保基金会以 12.72 元/股的价格发行 5.5 亿股 A 股股票， 拟募集资金人民币不超过 70 亿元， 扣除相关发行费用后的募集资金净额将全部用于雅砻江流域卡拉和孟底沟水电站项目建设。 投资要件 总股本增加 7.4%， 减轻财务负担且增强清洁能源业务发展动力。本次发行前公司总股本 74.5 亿股，发行后预计将达到 80.0 亿股，总股本增加约 7.4%。 但引战对降低公司资产负债率有效。 截至1H24， 公司资产负债率达约 63.8%； 此次募集资金就位后， 公司资产负债率有望下降约 1.5pcts 至 62.3%。 基于公司综合平均融资成本 3.0%的假设， 70 亿资金有望每年节省利息支出约 2.1 亿元。 募集资金用于建设雅砻江卡拉和孟底沟水电站， 项目资本金内部收益率预计可达 8%。 近年来， 公司清洁能源业务快速发展。 据公告， 本次募集资金将用于雅砻江卡拉、 孟底沟水电站项目建设。其中， 孟底沟水电站项目计划装机规模 240 万千瓦、 总投资 347.2亿元， 卡拉水电站项目计划装机规模 102 万千瓦、 总投资 171.2亿元， 两座水电站总投资额约 518.4 亿元， 募集资金占总投资额的约 13.5%。 目前中国常规水电开发率已过半， 而雅砻江中游河段仍具备开发潜力、 公司水电装机规模仍有成长空间。 本次新建的卡拉和孟底沟水电站与龙头水库两河口联合运行可发挥调峰作用， 并且能够使流域梯级补偿效益得到充分体现。 两个水电站项目资本金内部收益率预计均可达 8%， 具备良好盈利能力。 24~26 年分红比例原则上不低于 55%， 每年至少分红一次。 公司于同日发布了《未来三年（2024 年-2026 年） 股东回报规划》， 提出24~26 年坚持每年至少分一次红， 且每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的 55%， 较 2021 年发布的《未来三年（2021 年-2023 年） 股东回报规划》 中所承诺的最低分红比例提升 5.0pct。 公司本身重视股东回报之外， 引入社保作为战略投资者也有望促进分红比例的进一步合理提升。 盈利预测、估值与评级 维持公司 24~26 年分别实现归母净利润 77.1/83.6/91.4 亿元的预测。 暂不考虑增发， 当前股价对应 PE 估值分别为 15 倍、 14 倍和13 倍。 风险提示 来水情况、 煤价下行、 用电需求、新能源装机不及预期风险； 电价波动风险等。

     国投电力(600886) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入271.02亿元，同比增长2.79%，实现归母净利润37.44亿元，同比增长12.19%，符合预期。 雅砻江水电二季度来水大幅改善，但是电价有所下滑，业绩整体平稳。受益于来水改善，雅砻江水电2024年上半年发电量同比增长9.38%，其中二季度同比增长37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江水电2024H1平均上网电价为0.319元/千瓦时，同比下降1.85%，其中Q2平均上网电价为0.309元/千瓦时，同比下降9.65%，削弱了部分业绩弹性。雅砻江水电上半年实现净利润44.05亿元，同比增长2.56%。需要指出的是，2023年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于2022年同期（2022H1为0.296元/千瓦时，Q2为0.293元/千瓦时）。 大朝山电站量价齐升。大朝山电站2024年上半年发电量同比增长13.58%，其中二季度同比增长44.23%。但是与雅砻江水电相比，大朝山电站上半年电价同比增长2.16%，其中二季度同比增长2.72%，呈现量价齐升格局。大朝山电站上半年实现净利润3.6亿元，同比增长21%。 火电板块业绩改善明显，国投津能、湄洲湾、钦州、华夏电力全部扭亏。受益于煤价下行，公司火电板块业绩改善明显，今年上半年国投津能、湄洲湾、钦州、华夏电力分别实现净利润0.03、2.38、5.26和2.31亿元，2023年同期分别为-2.72、-0.34、4.74和0.65亿元，合计提供净利润边际增量7.67亿元，为公司业绩改善最主要的来源。 在总负债规模同比上升116亿的基础上，上半年财务费用下降1.81亿。截至2024年6月底，公司负债总额为1821亿元，2023年6月底为1705.5亿元，同比增长116亿。但是受益于贷款利率下降，公司上半年财务费用下降1.81亿，提供额外增长动能。 继续看好水电资产，我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级：结合公司一季度数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为75.42、85.03、90.88亿元，当前股价对应PE分别为16、14、13倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

     国投电力(600886) 事件 公司公布上半年年报。上半年营业收入271.02亿元，同比增长2.79%；归母净利润37.44亿元，同比增长12.19%；其中Q2归母净利润17.08亿元，同比下降0.87%。 水电：雅砻江业绩增量主要集中在Q1 2024Q2/H1，受来水偏丰的影响，雅砻江水电发电量分别为185.34/381.6亿千瓦时，同比增长37.2%/9.4%；上网电价分别为0.309/0.319元/千瓦时，同比降低9.65%/1.85%，Q2电价结构性承压（6月发电量大增，但汛期电价相对较低）。在发电量提升的带动下，上半年雅砻江水电净利润44亿，同比增长2.6%；其中Q1/Q2分别实现净利润25.72/18.33亿，分别同比+4.5%/-0.1%。 小水电方面，国投大朝山/国投小三峡上半年发电量分别为32.33/19.26亿千瓦时，分别同比增加13.6%/18.2%；平均上网电价分别为0.189/0.234元/千瓦时，分别同比+2.2%/-10.3%。 火电：发电成本下降对冲Q2火电发电量下滑 2024年Q2，公司火电发电量130.03亿千瓦时，同比下降10.8%（水电挤压火电发电空间）；平均上网电价0.467元/千瓦时，同比下降1.1%。Q2电量的下滑使得2024年上半年火电发电量同比增速仅有2.6%。 根据24年半年报，我们估算上半年火电板块营收同比减少约5.1亿元，主要原因或为Q2电量下滑。成本端，主要火电控股公司上半年入炉标煤单价均同比下降。发电成本的下降一定程度上对冲了二季度火电发电量的下滑，主要火电控股子公司上半年归母净利润约5.7亿元，同比提升4.4亿元。 新能源装机稳步提升 公司上半年新增非火电装机容量43.49万千瓦，主要为光伏。Q2光伏发电量同比增长93.8%至11.7亿千瓦时。但由于新投产项目为平价上网项目，Q2光伏上网电价同比下滑28.5%。 盈利预测与估值 由于上半年火电电量端承压，略调整全年业绩预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润77.5/83.9/90.8亿元（前值：83.1/89.8/97.6亿元），对应PE分别为14.8/13.7/12.7x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、四川用电需求下滑、新能源项目建设进展不及预期、煤价超预期上涨、火电发电量下降等风险

     国投电力(600886) 事件：2024年8月28日，公司发布2024半年度报告，24H1实现营业收入271.02亿元，同比增长2.79%，实现归母净利润37.44亿元，同比增长12.19%，实现扣非归母净利37.17亿元，同比增长12.01%。基本每股收益0.49元，同比增长12.53%，销售毛利率39.02%，同比增长7.84pct，净利率24.97%，同比增长10.01pct。24Q2单季度公司实现营业收入129.94亿元，环比减少7.90%，同比减少0.89%，实现归母净利润17.08亿元，环比减少16.07%，同比减少0.87%。 发电量及上网电量增长，平均电价有所下滑。1）装机：24H1新增装机容量109.49万千瓦，主要为火电、光伏，截至2024年6月底，已投产控股装机容量4195.15万千瓦，清洁能源装机占比68.53%，其中水电占比50.78%，新能源占比17.75%。2）电量：24H1总发电量773.64亿千瓦时，同比增加8.53%，发电量增加的主要原因是钦州三期1、2号机组等多个项目投产；上网电量752.60亿千瓦时，同比增加8.66%。3）电价：24H1平均上网电价含税0.377元/千瓦时，同比减少2.84%。受结算价格及结算周期影响，各电厂上网电价有所滑，水电0.305元/千瓦时，同比下降2.24%；火电0.465元/千瓦时，同比下降1.48%；风电0.475元/千瓦时，同比下降3.85%；光电0.550元/千瓦时，同比下降30.82%。 雅砻江来水改善，发电量和净利润同步增长。雅砻江流域水量丰沛，可开发水电装机容量约3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第3，截至24H1已投产水电装机1920万千瓦，在建卡拉、孟底沟水电站合计342万千瓦，已核准牙根一级30万千瓦。受来水改善影响，雅砻江水电上半年发电量381.62亿千瓦时，同比增长9.38%，其中二季度发电量185.34亿千瓦时，同比增长37.24%，上半年净利润44.05万元，同比增长2.55%。公司将持续做好雅砻江流域水能资源滚动开发工作。 绿电绿证交易规模持续扩大。2023年公司累计开展绿电交易2.73亿千瓦时、绿证交易13.81万张，24H1分别交易9.6亿千瓦时、176.52万张，交易平均价格与市场均价基本持平。公司将绿证交易电量纳入节能考核指标，未来将继续努力扩大绿电和绿证交易。 投资建议：公司受益雅砻江来水丰沛，水电发电量高增长，叠加火电修复，我们对公司进行盈利预测，预计24/25/26年归母净利润为76.63/77.82/80.77亿元，24/25/26年EPS分别为1.03/1.04/1.08元，对应8月28日收盘价PE分别为16/15/15倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：风光自然条件变化；上网电价波动；流域来水减少。

     国投电力(600886) 业绩简评 8月28日晚间公司发布24年半年报，1H24实现营收271.0亿元，同比+2.8%；实现扣非后归母净利润37.2亿元，同比+12.0%。2Q23实现营收129.9亿元，同比-0.9%；实现扣非后归母净利润16.9亿元，同比-1.2%。 经营分析 水电：2Q24来水转丰，1H24以量补价雅砻江水电营收同比+3.2%。1）量：来水转丰+去年同期低基数影响下，1H24完成上网电量431亿度，同比+10.1%；其中电量占比最大的雅砻江水电完成上网电量379.5亿度，同比+9.4%。2）价：可再生能源大发缓解电力供需矛盾，1H24平均上网电价0.305元/kWh，同比-2.2%。小三峡电价降幅最大，主因甘肃电力现货均价下降；24年锦官送苏落地电价同比基本持平，而1H24雅砻江水电电价同比-1.9%，主因6月来水改善带来的增发电量享受汛期低电价。综合来看，1H24雅砻江水电以量补价实现营收110.2亿、同比+3.2%。 火电：装机增长弥补利用小时数下降影响，煤价下行业绩持续改善。1）量：1H24上网电量264亿度，同比+2.6%。其中钦州二电2台机组分别于12M23、4M24投产，1H24完成上网电量12.7亿度，增量贡献率达192.1%。2）价：容量机制托底下，利用小时数下滑带来平均上网电价环比提升：2Q24上网电价0.467元/kWh，同比-5厘/kWh而环比+4厘/kWh。3）利：1H24秦港5500大卡市场煤价同比-147.6元/吨，燃料成本下降带来盈利改善。以量、价双降的钦州公司为例，测算1H24度电净利约0.07元/kWh，同比提升约0.01元/kWh。 新能源量增价减营收仍实现增长。公司着力打造雅砻江水风光一体化基地，1H24新增新能源装机约39万千瓦。装机放量推动下，1H24公司风光上网电量58亿千瓦时，同比+32.0%。平价上网项目增加+市场化电价波动，致使1H24风、光上网电价分别同比-3.9%、-30.9%。若增值税率不变，则1H24新能源板块营收同比+17.2%。 利率下行进一步压降融资成本，财务费用同比-9.1%。1H24公司带息债务规模同比+5.0%，而利息费用同比-4.4%，主因资金成本下降。 盈利预测 2024来水改善、煤价下行、风光装机放量，公司业绩有望持续增长。预计公司24~26年分别实现归母净利润77.1/83.6/91.4亿元，EPS分别为1.03/1.12/1.23元，公司股票现价对应PE估值分别为16倍、14倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；电价波动风险等。

     国投电力(600886) 事件：2024年8月28日晚，公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入271.02亿元，同比增长2.79%；实现归母净利润37.44亿元，同比增长12.19%；扣非后归母净利润37.17亿元，同比增长12.01%；经营活动净现金流量124.73亿元，同比增长36.81%，基本每股收益0.4902元。其中，2024Q2公司实现营业收入129.94亿元，同比下降0.89%；实现归母净利润17.08亿元，同比下降0.87%。 分业务板块来看，2024年上半年公司水电业务实现营收116.47亿元，同比增长0.81%，毛利73.79亿元，占比69.78%。火电业务实现营收116.94亿元，同比增长0.26%，毛利16.08亿元，占比15.20%。新能源业务实现营收27.15亿元，同比增长16.82%，毛利15.46亿元，占比14.62%。 点评： 2024年上半年公司归母净利润实现稳步增长，主要得益于：1）二季度各水电站流域来水偏丰，水电发电量同比显著提升；2）火电燃料采购成本同比下降带动业绩修复，同时国投钦州二电2台66万机组陆续投产，带动火电发电量同比提升。3）新能源装机量增长带来电量提升。 水电：2024年上半年各流域来水偏丰，上网电量显著增长，电价同比略有下降。2024年上半年各流域来水偏丰，公司水电上网电量430.59亿千瓦时，同比增长10.06%，其中Q2来水大幅提升，公司水电上网电量217.55亿千瓦时，同比增长37.02%；2024年上半年水电电价小幅下滑，水电平均上网电价0.305元/千瓦时，同比下降2.24%。分流域来看：1）雅砻江水电：2024年上半年雅砻江水电实现净利润44.05亿元，同比增长2.55%。上半年雅砻江水电上网电量379.45亿千瓦时，同比增长9.39%，其中Q2水电上网电量184.29亿千瓦时，同比增加37.38%；外送电价下降、丰水期发电量大幅增长导致电量结构变化，叠加去年同期电价基数较高，上半年雅砻江水电平均上网电价0.319元/千瓦时，同比下降1.85%。2）国投大朝山：2024年上半年国投大朝山实现净利润3.60亿元，同比增长21.2%。上半年国投大朝山实现上网电量32.14亿千瓦时，同比增加13.66%，其中Q2实现上网电量20.63亿千瓦时，同比增加44.39%；上半年平均上网电价0.189元/千瓦时，同比上升2.16%。3）国投小三峡：2024年上半年国投小三峡上网电量19.00亿千瓦时，同比增长18.16%，其中Q2上网电量12.63亿千瓦时，同比增加22.21%；上半年平均上网电价0.234元/千瓦时，同比下降10.34%。 火电：钦州二电2台机组投产、福建省用电量及外送电量增长带来火电上网电量提升，燃煤成本下降带动盈利持续修复。电量方面，2024年上半年，公司火电机组所在的广西、贵州区域水电来水同比修复，挤出部分火电发电量，与此同时，福建省用电量以及外送电量增加，叠加公司钦州二电2*66万千瓦机组陆续投产，共同弥补了火电电量的下滑。2024年上半年公司实现火电上网电量264.38亿千瓦时，同比增长2.57%，其中Q2火电上网电量121.84亿千瓦时，同比下降10.98%。电价方面，2024年上半年公司火电平均上网电价0.465元/千瓦时，同比小幅下降1.48%，其中Q2火电平均上网电价0.467元/千瓦时，同比下降1.06%。成本方面，2024年上半年煤价中枢同比显著下降，带动公司燃料采购成本继续下降，上半年秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降14.43%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降8.28%。2024年上半年火电业务主要子公司国投津能实现净利润0.03亿元，国投湄洲湾实现净利润2.38亿元，国投钦州实现净利润5.26亿元，华夏电力实现净利润2.31亿元，上半年四家火电子公司合计实现净利润9.98亿元，同比增长324%。 新能源：2024年上半年新能源装机增长带动电量大幅上升。电量方面，2024年上半年，公司新增新能源装机量43.49万千瓦；2024Q2新增装机容量35.48万千瓦，主要为光伏。2024年上半年公司新能源实现上网电量57.63亿千瓦时，同比增长32.03%，其中风电上网电量34.61亿千瓦时，同比增长5.53%，光伏上网电量23.02亿千瓦时，同比增长112.01%。2024Q2公司新能源实现上网电量28.74亿千瓦时，同比增长20.91%，其中风电上网电量17.19亿千瓦时，同比下降3.42%，光伏上网电量11.55亿千瓦时，同比增长93.42%。电价方面，受电力市场化程度不断提高及新投产机组平价上网的影响，2024年上半年新能源上网电价有所下降，风电平均上网电价0.475元/千瓦时，同比下降3.85%，光伏发电平均上网电价0.795元/千瓦时，同比下降30.82%。2024Q2公司风电平均上网电价0.457元/千瓦时，同比下降8.42%，光伏发电平均上网电价0.769元/千瓦时，同比下降28.48%。 展望未来，我们认为2024各流域水电来水同比有望持续改善，带动水电电量高增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。长期来看，公司雅砻江水电兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间，同时新能源装机提速，共同推动公司业绩的稳健增长。 雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益将不断释放，我们预计将为雅砻江水电贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年上半年，公司新能源装机量合计743.8万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，截至2025年的装机增量有望超过700万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。 盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2024-2026年归母净利润预测分别为83.9亿元、92.7亿元、98.4亿元，对应增速25.1%/10.6%/6.1%，EPS分别为1.12元、1.24元、1.32元，对应8月28日收盘价的PE分别为14.38X/13.00X/12.26X，维持“买入”评级。 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

     国投电力(600886) 事件： 公司公布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营业收入567.12亿元，同比增长12.32%；归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%；2024年Q1实现营业收入141.08亿元，同比增长6.43%；归母净利润为20.35亿元，同比增长26.14%。 电价上升对冲电量下滑，雅砻江水电业绩持续稳健增长。 2023年和2024年Q1，雅砻江水电公司发电量分别为842.4/196.3亿千瓦时，同比下降4.8%/8.2%；平均上网电价分别为0.31/0.33元/千瓦时，同比增长11.1%/4.5%（2023年电价上涨主要原因为锦官电源组送江苏部分的电价较同期有所上调）。电价上涨对冲发电量下滑，叠加23年投产的柯拉光伏与腊八山风电增量，雅砻江水电23年全年实现净利润86.5亿元，同比增长17.7%。 展望未来，雅砻江水电公司仍具备长期业绩增长的基础。雅砻江流域水风光一体化基地已纳入国家“十四五”规划，基地总规模超1亿千瓦，本阶段规划装机7800万千瓦，计划到2035年全面建成。主要参股水电公司新增机组投产之后，将为川投能源持续贡献投资收益增量，带动公司业绩增长。 火电：发电量提升叠加燃煤价格下行，公司火电盈利改善。 2023年和2024年Q1，公司火电发电量分别为581.2/151.6亿千瓦时，同比提升14.9%/17.7%。 燃煤价格下行叠加发电量同比上升，带动火电板块盈利能力持续改善。根据公司2023年年报，主要火电控股子公司2023年净利润达到13.5亿元，2022年同期为-17.5亿元（注：纳入统计的部分火电子公司包括国投津能、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）。其中钦州火电厂2023年度电净利润高达0.063元/千瓦时。 钦州三期1号和2号机组（装机规模均为66万千瓦）分别于2023年12月和2024年4月投产，高盈利性机组的投产有望持续增厚公司盈利。 新能源装机稳健增长，将持续贡献业绩增量 2023年公司新增新能源装机243.24万千瓦，带动风电、光伏发电量分别同比增长33.25%和60.36%；营业收入分别同比增长22.3%/32.5%。另外，分红方面，根据公司2023年度利润分配预案，每股派发现金红利（含税）0.4948元，预计合计派发现金股利约36.9亿元，约占公司2023年归母净利润的55%，相较于2022年度利润分配比例提升约5pct。 盈利预测与估值：考虑到来水等不稳定因素的影响，调整盈利预测，预计公司2024-2026年有望分别实现归母净利润83.1/89.8/97.6亿元（24/25年前值为85.2/90.7亿），对应PE分别为14.2/13.1/12.1x，维持“买入”评级。 风险提示：降雨来水不及预期、电价超预期波动、燃煤价格超预期波动、公司新能源项目开发进度不及预期等经营风险

     国投电力(600886) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收567亿元，同比增加12.3%；实现归母净利润67.1亿元，同比增加64.3%；2024Q1公司实现营收141亿元，同比增长6.4%，实现归母净利润20.4亿元，同比增长26.1%。 火电：发电高增14.9%，参股公司业绩修复。2023年公司火电业务营收229亿元，同比增加13.1%，其中上网电量达544.6亿千瓦时，同比增加15.3%，火电平均上网电价为0.472元/千瓦时（不包括外购电量），同比下滑1.9%。火电发电高增主要系23年内来水不佳，火电利用小时同比增加634小时，同期市场煤价持续下行，带动火电业绩释放。控参股公司方面，受益于煤价下行和发电量上升，火电公司业绩扭亏为盈，其中国投津能、国投钦州净利润同比分别增长12.9、11.2亿元。24Q1公司火电上网电量达142亿千瓦时，同比增长17.9%，平均上网电价0.463元/千瓦时，同比下降1.9%，新增国投钦州三期火电（2*660MW）1、2号机组已分别于23年12月和24年4月投产，考虑到市场煤价仍处于低位企稳运行，公司火电业绩有望持续。 水电：来水不佳，电价抬升带动营收增长。2023年公司水电业务实现营收256亿元，同比增长7.6%，其中上网电量达936亿千瓦时，同比下滑5.1%，水电平均上网电价为0.300元/千瓦时，同比增长10.3%，水电发电下降主要系23年雅砻江来水较差，电价端锦官送苏电源组电价因江苏省市场化交易电价上浮同步上涨，平滑了发电量下滑影响。24Q1公司水电上网电量达213亿千瓦时，同比下滑8.4%，平均上网电价为0.318元/千瓦时，同比增长4.3%。 新机组投产放量加速，电价略有承压。2023年公司风电/光伏实现营收28.8/16.8亿元，分别同比增加22.3%/32.5%，2023年分别新增装机23.3/220万千瓦，上网电量分别为64.6/29.2亿千瓦时，分别同比增加31.8%/60.4%，随着新能源平价上网和市场化竞争影响，新能源入市电价承压，24Q1风电/光伏平均上网电价分别为0.492/0.551元/千瓦时，分别同比增长1.0%/下降33.2%。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为79.1/89.3/96.8亿元，对应EPS分别为1.06/1.20/1.30元，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期风险、煤价上涨风险、新能源投产不及预期风险。

     国投电力(600886) 事件概述：4月29日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入567.12亿元，同比增长12.32%（经重述）；归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%（经重述）；扣非归母净利润65.89亿元，同比增长66.76%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.4948元，合计派发现金红利36.88亿元，现金分红比例约55.01%。公司发布2024年一季报，报告期内实现营业收入141.08亿元，同比增长6.43%；归母净利润20.35亿元，同比增长26.14%；扣非归母净利润20.25亿元，同比增长26.10%。 水电表现平稳，季度波动不改全年预期：2023年公司实现水电收入255.75亿元，全年雅砻江水电实现营收、净利润分别为244.85、86.58亿元，同比增加22.64、12.97亿元，增幅10.2%、17.6%。1Q24受来水偏枯以及上年同期高基数影响，公司单季度水电减发19.42亿千瓦时至214.34亿千瓦时，同比下降8.3%，其中，雅砻江水电完成发电量196.29亿千瓦时，同比减发17.55亿千瓦时，降幅8.2%。或因西南区域水电市场化电价上行，Q1雅砻江水电平均上网电价上涨1.4分/千瓦时至0.328元/千瓦时，增幅4.5%，电价上行部分缓解电量下行压力。 控、参火电业绩修复，1Q24电量高增：2023年公司控股4家煤电企业（不含国投盘江）合计实现净利润13.48亿元，同比增加30.96亿元；此外，参股火电实现投资收益3.15亿元，同比增加4.14亿元，火电资产成功扭亏。1Q24，公司完成火电发电量151.61亿千瓦时，同比增发22.8亿千瓦时，增幅17.7%；上网电价0.463元/千瓦时，较上年同期下降1.9%；营收端电量增幅高于电价降幅叠加钦州三期（2*66万千瓦）投产贡献增量，成本端考虑当前的煤价趋势，度电燃料成本持续下行，公司火电板块业绩有望延续改善。 风光持续推进，业绩贡献提升：2023年，公司新增新能源装机243.24万千瓦（其中，风电新增23万千瓦，光伏新增220万千瓦），累计装机达到704万千瓦；1Q24公司完成风电、光伏发电量17.82、11.64亿千瓦时，同比分别增长16.0%、135.2%。2023年，公司新能源子公司国投新能源实现营收、净利润分别为21.83、7.38亿元，同比增加3.43、1.27亿元，增幅18.7%、20.8%；装机持续扩张，新能源业务贡献度有望扩大。 投资建议：水电季度波动不影响全年预期，装机扩张、电量反弹、煤价回落，火电延续修复；风光装机持续扩张，业绩贡献有望增大。调整对公司盈利预测，扣除永续债利息后，预计24/25年EPS分别为1.01/1.02元（前值0.95/0.98元），新增26年EPS为1.06元，对应4月29日收盘价PE分别为15.1/14.9/14.3倍，参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司24年18.0倍PE估值，目标价18.18元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）利用小时下降；2）上网电价降低；3）煤炭价格上升；4）流域来水减少。

     国投电力(600886) 投资要点： 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%；2024Q1实现归母净利润20.35亿元，同比增长26.14%，超过我们此前预期的18.5亿元。2023年每股分红0.4948元，分红比例（以归母净利润为分母）55%，符合预期。 雅砻江水电2023年及2024年一季度来水持续偏枯，以价补量实现逆势增长。雅砻江水电2023年发电量同比减少4.84%，但是受益于四川省内电力供需趋紧、外送江苏电价上调以及两河口电价超预期等因素，全年平均上网电价同比增长11.1%，超过市场预期。综合影响下，雅砻江水电2023年实现净利润86.6亿元，同比增长17.7%。2024年一季度来水继续偏枯，雅砻江的水电发电量同比减少8.21%，但是电价在高基数基数上再次上涨4.46%，带动业绩逆势增长。考虑到公司一季报未对火电、水电业绩进行单独拆分，水电部分可参考川投能源业绩（绝大部分来自雅砻江水电投资收益），川投能源权益法核算投资收益同比增长7.04%。 我们分析随着四川电力供需持续趋紧，雅砻江水电量价有望进一步攀升。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升。 火电业务全面扭亏，推算2024年一季度业绩超预期亦来自火电业务。受益于煤价下行，公司2023年火电板块实现全面扭亏，国投津能、湄洲湾、钦州和华夏电力分别实现净利润0.1、2.5、9.5和1.4亿元（2022年同期为-12.8、-2.2、-1.7和-0.7亿元）。2024年一季度公司归母净利润与川投能源差值约为7.6亿元，远高于2022年同期的4.8亿元。川投能源2024Q1归母净利润仅同比增长12.06%，由此推算公司2024年一季度超预期业绩主要由火电贡献。 继续看好以水电为代表的低协方差资产。随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价将成为未来一段时间板块轮动的核心驱动力。从DCF模型的角度看，分母端的权重或边际上升，由此带来估值体系的重构。结合CAPM模型，在市场对分母端重新定价的过程中，低协方差资产（与宏观经济弱相关）的折现率有望持续下降。低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，与市场对宏观经济的预期无关。进一步的，当折现率下降时，久期越长的资产越受益，因此，我们认为低协方差且长久期资产将在未来一段时间内持续占优，而水电恰恰是两条路径的交汇点，公司作为龙头公司有望充分受益。 盈利预测与评级：结合公司一季度数据，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为75.42、85.03亿元，新增2026年预测为90.88亿元，当前股价对应PE分别为15、13、13倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

     国投电力(600886) 事件：4月29日晚，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入567.12亿元，同比增长12.32%；实现归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%；扣非后归母净利润65.89亿元，同比增长66.76%；经营活动产生的现金流量212.68亿元，同比下降3.17%，基本每股收益0.875元。其中，2023Q4公司实现营业收入141.6亿元，同比增长15%；实现归母净利润6.5亿元，同比扭亏为盈。 同日，公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入141.08亿元，同比增长6.43%；实现归母净利润20.35亿元，同比增长26.14%。 2023年及2024Q1归母净利润大幅增长主要由于：1）雅砻江水电上网电价同比提升；2）全社会用电量持续增长、水电来水不足以及2023年底钦州三期电厂投产带来火电电量大幅提升，同时燃煤成本同比显著下降。3）新能源装机量增长带来电量提升。 点评： 2023年公司水电业务实现营收255.75亿元，同比增长7.61%，毛利153.84亿元，同比增长5.13%，占比75.2%。火电业务实现营收228.74亿元，同比增长13.09%，毛利24.67亿元，扭亏为盈，占比12.1%。新能源业务实现营收45.55亿元，同比增长25.86%，毛利36.19亿元，同比增长25.1%，占比12.56%。 水电：2023年各流域来水同比偏枯，上网电量小幅下滑，雅砻江电价上涨带动盈利提升。2023年，受各流域来水偏枯的影响，公司水电上网电量936.43亿千瓦时，同比下降5.05%，其中Q4公司水电上网电量245.05亿千瓦时，同比增长4.21%；2023年水电平均上网电价0.300元/千瓦时，同比上升10.29%。分流域来看：1）雅砻江水电：2023年雅砻江水电上网电量837.66亿千瓦时，同比下降4.86%，其中Q4水电上网电量221.64亿千瓦时，同比增加3.12%；受益于锦官电源组送苏电价的抬升以及来水偏枯带来的电价上浮，全年雅砻江水电平均上网电价0.310元/千瓦时，同比上升11.11%。2）国投大朝山：2023年国投大朝山实现上网电量61.48亿千瓦时，同比减少9.53%，其中Q4实现上网电量13.14亿千瓦时，同比增加19.15%；全年平均上网电价0.186元/千瓦时，同比上升0.54%。3）国投小三峡：2023年国投小三峡上网电量37.29亿千瓦时，同比减少1.30%，其中Q4上网电量10.26亿千瓦时，同比增加11.86%；全年平均上网电价0.251元/千瓦时，同比下降4.56%。 2024Q1雅砻江来水同比偏枯，小三峡有所改善，水电上网电价持续抬升。2024Q1公司水电上网电量213.04亿千瓦时，同比下降8.35%；水电平均上网电价0.318元/千瓦时，同比上升4.26%。1）雅砻江水电：2024Q1雅砻江水电上网电量195.16亿千瓦时，同比减少8.25%；平均上网电价达到0.328元/千瓦时，同比上升4.46%。2）国投大朝山：2024Q1国投大朝山实现上网电量11.51亿千瓦时，同比减少17.74%；平均上网电价0.187元/千瓦时，同比上升1.08%。3）国投小三峡：2024Q1国投小三峡来水有所恢复，实现量价齐升，上网电量6.37亿千瓦时，同比增加10.88%；平均上网电价0.271元/千瓦时，同比上升4.23%。 火电：2023年火电电量大幅增长，燃煤成本下降带动盈利修复。收入端：公司火电机组所在区域全社会用电量增长叠加水电出力不足，2023年公司火电上网电量545.59亿千瓦时，同比增长15.29%，其中Q4火电上网电量127.30亿千瓦时，同比增长5.30%。2023年公司火电平均上网电价0.472元/千瓦时，同比下降1.87%。成本端：2023年煤价中枢同比显著下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降23.85%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降20.59%。 2024Q1受益于新机组投产，火电电量持续增长，电价同比微降。收入端：受益于部分地区社会用电量增长以及国投钦州二电首台机组（66万千瓦）投产的影响，2024Q1公司火电上网电量142.54亿千瓦时，同比增长17.91%；此外，国投钦州电厂三期2号机组（66万千瓦）已于2024年4月29日正式投产发电，公司火电发电量有望持续提升。火电平均上网电价0.463元/千瓦时，同比下降1.91%。成本端，2024Q1煤价中枢同比下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降20.09%；广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降9.74%，公司燃料成本压力持续缓解。 新能源：2023年及2024Q1新能源装机增长带动电量大幅上升。电量方面，2023年公司新增新能源装机量243.24万千瓦，其中风电23.31万千瓦，光伏219.93万千瓦；2024Q1新增装机容量8.01万千瓦，主要为光伏。受新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响，2023年公司新能源实现上网电量92.54亿千瓦时，同比增长40.75%，其中风电上网电量63.38亿千瓦时，同比增长33.24%，光伏上网电量29.16亿千瓦时，同比增长60.42%。2024Q1公司新能源实现上网电量28.89亿千瓦时，同比增长45.32%，其中风电上网电量17.42亿千瓦时，同比增长16.17%，光伏上网电量11.47亿千瓦时，同比增长134.71%。电价方面，受电力市场化程度不断提高及新投产机组平价上网的影响，2023年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.486元/千瓦时，同比下降4.33%，光伏发电平均上网电价0.665元/千瓦时，同比下降21.30%。2024Q1公司风电平均上网电价0.492元/千瓦时，同比上升1.03%，光伏发电平均上网电价0.551元/千瓦时，同比下降33.21%。 展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。 雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益将不断释放，我们预计2024年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2023年底，公司新能源装机量合计703.58万千瓦，其中风电318.25万千瓦，光伏385.33万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2024-2025年装机增长空间超过700万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。 盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2023-2026年归母净利润预测分别为83.9亿元、92.7亿元、98.4亿元，对应增速25.1%/10.6%/6.1%，EPS分别为1.12元、1.24元、1.32元，对应4月29日收盘价的PE分别为13.56X/12.26X/11.56X，维持“买入”评级。 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

     国投电力(600886) 业绩简评 4月29日晚间公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年实现营收567.1亿元，同比+12.3%；实现归母净利润67.1亿元，同比+64.3%。1Q24实现营收141.1亿元，同比+6.4%；实现归母净利润20.4亿元，同比+26.1%。 经营分析 水电：23年以价补量实现营收同比+7.6%，1Q24来水偏枯拖累持续。1）量：新机组投产对电量增发的拉动效应自4M23起消退，来水情况对发电量的影响力增加。23年雅砻江来水量同比偏枯约14.1%；期间完成上网电量936亿千瓦时，同比-5.1%。1Q24西南来水持续偏枯，期间完成上网电量213亿千瓦时，同比-8.4%。2）价：23年锦官送苏电源组上网电价受益于江苏省市场化交易电价上浮而上涨，全年平均上网电价0.300元/kWh，同比+10.3%；1Q24上网电价0.318元/kWh，同比+4.3%，主受电量结构变化影响。 火电：宏观经济复苏+市场煤价下行，业绩弹性持续释放。1）量：23年宏观经济复苏叠加水电缺位，全年完成上网电量546亿千瓦时，同比+15.3%；国投钦州三期1号机组投产、福建核电机组检修及去年同期低基数的影响下，1Q24上网电量143亿千瓦时，同比+17.9%。2）价：市场煤价带动燃料成本下行，23年上网电价0.472元/kWh，同比-1.9%；1Q24上网电价0.463元/kWh，同比-1.9%。1Q24秦港市场煤价已同比下降20.1%，火电业绩弹性持续兑现。 新能源：光伏装机放量，电价结构性承压。1）量：23年风机和组件价格大幅下行激励新能源项目开发加速，全年风、光装机量分别同比+7.9%、+133.0%。23年风、光分别完成上网电量63、29亿千瓦时，同比分别+33.2%、+60.4%；1Q24风、光分别完成上网电量17、11亿千瓦时，同比分别+16.2%、+134.7%。2）价：新能源进入平价上网时代，23年公司光伏装机增量较大致使上网电价结构性下降。1Q24风、光上网电价同比分别+1.0%、-33.2%。长期看新能源入市路径清晰，而市场化将带来量价风险敞口扩大。 盈利预测、估值与评级 24年煤价中枢将继续下行、来水有望改善，公司业绩持续增长可期。我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润70.3/74.9/79.0亿元，EPS分别为0.94/1.00/1.06元，公司股票现价对应PE估值分别为16倍、15倍和14倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；市场化交易带来量价波动风险等。