国投电力(600886) 事件 公司公布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入256.97亿元，同比-5.18%；实现归母净利润37.95亿元，同比+1.4%；其中Q2实现归母净利润17.16亿元，同比+0.5%。 水电：上半年发电量增长带动雅砻江水电业绩提升 2025年上半年雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比+12.7%；营业收入121.7亿元，同比+7%；净利润49.2亿元，同比+11.7%；其中Q2营业收入55.05亿元，同比+4.2%；净利润19.19亿元，同比+4.7%。 雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑。根据我们估算，雅砻江水电25年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时。四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响。 财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速。2025年一季度，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9亿元。 雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进，未来装机增量可期。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。 火电：成本降低对冲量价下滑，火电上半年毛利率提升 2025年上半年公司火电发电量222.6亿千瓦时，同比下降21.1%（或由于清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.399元/千瓦时，同比下降约1.3分/千瓦时。主要火电控股子公司25年上半年实现归母净利润约7.9亿元，同比降低20.5%。虽然火电板块上半年量价下滑，但是由于煤价的下行，上半年火电板块毛利率同比提升2pct至17.3%。 新能源方面，上半年公司风电、光伏发电量分别同比增长2.9%/41.4%，粗略估算新能源不含税电价同比下降约17.2%。受到电价下滑影响，新能源板块业绩有所下滑，25年H1国投新能源投资公司净利润同比减少43.1%。 盈利预测与估值： 由于来水以及煤价变化有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润68.5/75.2/82.4亿元（前值71/76.4/80.9亿元），对应PE16.9/15.4/14x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、煤价超预期波动、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险

     国投电力(600886) 事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营收256.97亿元，同比-5.18%；实现归母净利润37.95亿元（扣非37.77亿元），同比+1.36%（扣非同比+1.60%）。由此计算25Q2公司实现营收125.75亿元，同比-3.22%；实现归母净利润17.16亿元（扣非17.05亿元），同比+0.48%（扣非同比+0.75%）。 25Q2雅砻江水电电量实现良好增长，火电电量下滑压力环比减轻。25H1，公司水电上网电量475.08亿kwh，同比+10.33%，主要得益于年初蓄能形势较好；其中雅砻江贡献427.67亿kwh，同比+12.71%；25Q2，公司水电上网电量223.78亿kwh，同比+2.87%；其中雅砻江贡献196.53亿kwh，同比+6.64%。25H1，公司火电（含垃圾发电）上网电量207.90亿kwh，同比-21.48%，主要受到清洁能源发电挤压；其中Q2为111.84亿kwh，同比-8.35%，增速较Q1显著改善。25H1，公司风电上网电量36.27亿kwh，同比+2.89%；其中Q2为17.56亿kwh，同比+0.63%；公司光伏上网电量32.54亿kwh，同比+41.36%；其中Q2为17.57亿kwh，同比+52.12%。 水电电价韧性较强叠加财务费用压降，业绩实现稳健增长。25H1，公司水电实现收入125.72亿元，同比+8.00%。由此测算25H1水电度电营收为0.265元/kwh，同比-2.1%或-0.006元/kwh。尽管电量结构的变化（雅砻江高电价电量占比提升）对水电度电营收有正向贡献，但我们认为仍可在一定程度上反映出公司水电电价具备较强韧性。在此基础上，雅砻江公司25H1发生财务费用10.54亿元，同比-23.95%或-3.32亿元，对业绩的贡献亦较为可观。我们加总公司水电子公司净利润（含雅砻江新能源业务），25H1为55.02亿元，同比+10.87%。 火电电价压力弱于预期，同时燃料成本优化助力度电净利同比持平。25H1，公司火电（仅发电业务）实现收入82.99亿元，同比-23.91%；我们测算度电营收为0.401元/kwh，同比-3.0%或-0.013元/kwh。由于25年广西年度长协电价降幅较大，市场对公司火电电价较为悲观，但或由于电量结构变化（广西地区电量同比降幅更大）、容量电费&辅助服务费用的加持，整体电价压力弱于预期。成本方面，尽管电量同比下滑使得单位固定成本有所抬升，但考虑到25H1煤价同比降幅较大，公司火电度电毛利仍同比+0.006元/kwh至0.069元/kwh。我们加总公司火电子公司净利润，25H1为8.33亿元，同比-21.0%；对应度电净利为0.04元/kwh，同比基本持平，其中天津、广西、福建、贵州电厂同比分别+0.033、-0.047、+0.010、-0.002元/kwh。 新能源盈利承压，预计未来进一步聚焦雅砻江水风光一体化项目开发。25H1，公司风、光、垃圾发电合计实现收入26.48亿元，同比-2.20%。我们测算度电营收为0.380元/kwh，同比-16.9%或-0.077元/kwh；同时成本端或因为新增装机并网导致折旧成本增加，度电营业成本达到0.211元/kwh，同比+8.6%或+0.017元/kwh；双重影响下，公司25H1新能源（含垃圾发电）业务毛利率为44.5%，同比-13.03pct。截至25H1末，公司新能源累计装机为983.77万千瓦，对应25H1新增仅17.03万千瓦，在行业抢装背景下扩张较为克制。考虑到截至24年末，公司在建风电、光伏装机分别为179.21、651.54万千瓦，其中雅砻江贡献60、417万千瓦，我们预计公司未来新能源发展重心或进一步聚焦盈利更具优势的雅砻江水风光一体化项目。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为71.41、74.07、76.08亿元，对应PE16.06x、15.49x、15.08x，维持推荐评级 风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

     国投电力(600886) 事件：2025年8月29日晚，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入256.97亿元，同比下降5.18%；实现归母净利润37.95亿元，同比增长1.36%；扣非后归母净利润37.77亿元，同比增长1.60%；经营活动产生的现金流量净额140.96亿元，同比上升13.01%，基本每股收益0.4763元。其中，2025Q2公司实现营业收入125.75亿元，同比下降3.22%；实现归母净利润17.16亿元，同比增长0.48%。 分业务板块来看，2025年上半年公司水电业务实现营收125.72亿元，同比增长7.9%，毛利80.19亿元，同比增长8.7%。火电业务实现营收89.37亿元，同比下降23.6%，毛利12.96亿元，同比下降19.4%。新能源业务实现营收26.48亿元，同比下降2.5%，毛利11.79亿元，同比下降23.8%。 点评： 2025年上半年，公司业绩保持稳健态势。分板块来看，水电业务受益于流域来水偏丰及两河口水库的调节作用，发电量稳健增长，充分发挥业绩稳定器的作用；火电板块电量、电价下滑拖累业绩；新能源业务规模持续扩张。水火风光并济的电源结构优势凸显，展现出较强的经营韧性。 电量方面：1）水电：雅砻江流域来水丰沛，叠加两河口水库调节能力释放，水电发电量稳健提升。2025H1，受益于各水电站流域来水较为丰沛及两河口水库的调节能力，公司水电上网电量475.08亿千瓦时，同比增长10.33%。其中，2025Q2，公司水电上网电量223.78亿千瓦时，同比增长2.87%。分流域来看：雅砻江水电2025H1上网电量427.67亿千瓦时，同比增长12.71%；2025Q2上网电量196.53亿千瓦时，同比增长6.64%。国投大朝山2025H1上网电量29.34亿千瓦时，同比下降8.71%；2025Q2上网电量15.74亿千瓦时，同比下降23.69%。国投小三峡2025H1上网电量18.07亿千瓦时，同比下降4.89%；2025Q2上网电量11.51亿千瓦时，同比增长8.85%。2）火电：受区域清洁能源发电量的挤压以及外送电量下降影响。2025H1公司火电上网电量为207.90亿千瓦时，同比下降21.48%，其中2025Q2，公司火电上网电量为111.84亿千瓦时，同比下降8.35%。3）新能源：电量随装机规模增长大幅提升。2025H1公司新能源上网电量为68.81亿千瓦时，同比增长18.08%，其中风电上网电量36.27亿千瓦时，同比增长2.89%，光伏上网电量32.54亿千瓦时，同比增长41.36%。2025Q2公司新能源上网电量为35.13亿千瓦时，同比增长21.14%，其中风电上网电量为17.56亿千瓦时，同比增长0.63%，光伏上网电量为17.57亿千瓦时，同比增长52.12%。 电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高的影响，公司整体上网电价有所下滑。2025H1公司控股企业平均上网电价0.353元/千瓦时，与去年同期相比减少6.4%；2025Q2公司控股企业平均上网电价0.350元/千瓦时，与去年同期相比减少4.6%。 展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。 雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。 盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.3亿元、75.8亿元，对应增速8.2%/3.4%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应8月29日收盘价的PE分别为15.96X/15.43X/15.14X，维持“买入”评级。 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。