内蒙华电(600863) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收222.9亿元，同比下滑1.03%，实现归母净利润23.3亿元，同比增长15.98%，对应2024年Q4实现归母净利润-1.44亿元，符合我们的预期；2）公司发布2025年一季度报告，2025年Q1公司实现营收50.52亿元，同比下滑9.33%，实现归母净利润7.44亿元，同比下滑16.25%，低于我们的预期；3）公司发布2024年利润分配和未来三年（2025-2027年）股东回报规划，2024年公司拟每股派发现金红利0.22元，对应股利支付率61.75%，承诺2025-2027年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元人民币（含税）。 煤炭量价同增、减值和营业外支出缩减，综合影响下公司2024年业绩亮眼。1）电力端：2024年公司实现煤电发电量550.2亿千瓦时，同比下滑3.9%，实现风电发电量28.69亿千瓦时，同比下滑11.2%，公司平均售电电价0.3365元/千瓦时（不含税），同比下降2.2%，双重影响下公司电力产品营收同比下降5.63%；2）煤炭端：2024年公司实现煤炭销量728.03万吨，同比增加16.89%，煤炭平均销售单价402.21 元/吨（不含税），同比增加0.18%，双重影响下公司煤炭业务收入同比增长17.1%。3）此外，2024年公司财务费用同比下降1.2亿元，营业外支出（主要为碳配额支出）同比减少约2亿元，综合影响下2024年公司业绩亮眼。 2025Q1火电量降价升，煤炭量价双降。1）电力端：2025年Q1公司实现发电量120.7亿千瓦时，同比下滑16.4%，其中火电发电量同比下滑17.96%，主因区域内新能源发电量增加，火电利用小时数下降；2025年Q1公司实现平均售电单价0.3631元/千瓦时（不含税），同比提升3.57%，其中火电售电单价同比提升4.16%，电价上涨主因火电调峰收入增加；2）煤炭端：2025年Q1公司实现煤炭产量315.4万吨，同比下滑4.05%，煤炭对外销售单价358.78元/吨（不含税），同比下降14.03%，主因当前魏家峁原煤开采进入首采区末端，原煤热值有所下降，同时煤炭市场化销售部分价格下滑。 煤电一体化奠定盈利护城河，再次承诺三年分红股息价值突出。公司魏家峁煤矿产能1500万吨／年，煤炭自供率达到61%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。公司再次提出三年分红承诺，明确2025-2027年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元人民币（含税），按照2024年每股分红0.22元计算，公司当前股息率5.4%。 筹划收购大股东风电1.6GW，另有拟建新能源指标215万千瓦，其中风电189万千瓦，充分保障成长。 公司计划收购大股东风电1.6GW，该项目属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，2024年利用小时数超过3000，资源禀赋较好，2023年实现净利润7.5亿元，2024年前三季度净利润6.91亿元，项目收益能力较高。除此之外，公司还拥有在手新能源指标215万千瓦，其中风电189万千瓦，光伏26万千瓦，这些项目未来几年陆续开工、投产有望给公司带来持续业绩增长。 盈利预测与评级：不考虑资产收购，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.0、26.0、26.7亿元，同比增速分别为7.4%、4.18%、2.75%，当前股价对应的PE分别为11、10、10倍。公司承诺分红比例70%，2024年股利支付率61.8%，照此计算预计公司2025-2027年股息率分别为5.9%、6.1%、6.3%，股息价值突出，继续维持“买入”评级。 风险提示。电价存在波动风险、煤炭产量存在波动风险、新建项目进展存在不确定性

     内蒙华电(600863) 投资要点： 事件：近日，公司发布关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项停牌公告。公司正在筹划通过发行股份及支付现金相结合的方式向北方联合电力有限责任公司购买其分别持有的北方上都正蓝旗新能源有限责任公司60%股权与北方多伦新能源有限责任公司75.51%股权，同时拟发行股份募集配套资金，并且于2025年2月11日（星期二）开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。 收购大股东风电资产，总装机规模1.6GW，外送华北消纳预估收益率水平较高。根据北方公司的发债公告，收购资产属于北方上都百万千瓦级风电基地项目，总装机160万千瓦，属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，与火电机组共用500千伏送出线路送至华北电网，项目年均发电量约52亿千瓦时，倒算年均利用小时数3250小时，资源禀赋较好。更重要的是，该风电项目依托上都电厂372万千瓦火电外送华北消纳，预计电价水平高于省内消纳项目，收益率水平较高。 具体而言，1）北方上都正蓝旗新能源有限责任公司：在正蓝旗境内建设3个风电场，装机容量为110万千瓦，项目于2023年6月底并网发电；2）北方多伦新能源有限责任公司：在多伦县境内建设2个风电场，装机容量为50万千瓦，项目于2023年6月底全容量并网。 公司在手新能源指标215万千瓦，其中风电189万千瓦，差价合约机制下有助于稳定回报率。2024年公司新增核准144万千瓦新能源，其中风电129万千瓦，光伏15万千瓦，加上公司之前在手指标，核准完成后公司在手新能源指标超2GW，且以风电为主。我们认为，风电相比光伏拥有更高的壁垒和更低的全社会综合成本，光伏为风电收益率提供支撑，风电的长期收益率更高。此外，近日国家发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，意味着全国性政府差价合约机制落地，明确以差价合约模式稳定新增新能源项目回报率，为绿电价值重估奠定基础。 煤电一体化奠定盈利护城河，公司兼具确定性和风电成长。当前公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，煤炭自供率达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。2021年4月，公司发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022-2023年均维持70%的分红率，假设2024年分红率维持70%，测算公司股息率达到6.1%。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为24.76、28.12、30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.0%，当前股价对应的PE分别为11、10、9倍，继续维持“买入”评级。 风险提示。蒙西地区电价下降，外送华北电量下降，新能源回报率不及预期

     内蒙华电(600863) 核心观点 电价下降致营业收入有所降低，煤炭业务和投资收益带动归母净利润提高。2024年前三季度公司实现营业收入165.83亿元，同比降低2.36%，主要系公司前三季度发电量及售电单价同比下降所致；实现归母净利润24.69亿元，同比提高13.08%；实现扣非归母净利润24.05亿元，同比提高11.04%，主要系前三季度煤炭外销量同比增长，煤炭产量和平均销售单价稳中有升，以及投资净收益实现3.40亿元所致。 电力业务量价承压。2024年前三季度，公司合并口径累计完成发电量451.03亿千瓦时，同比下降1.77%；完成上网电量417.82亿千瓦时，较上年同期下降1.85%，发、售电量同比下降主要系外送华北电网减少所致；市场化交易电量407.82亿千瓦时，占上网电量比例为97.61%，较上半年提高0.62pct，较上年同期提高0.47pct。电价方面，公司前三季度实现平均售电单价334.78元/兆瓦时（不含税），同比降低11.93元/兆瓦时或3.44%，降幅较上半年的18.78元/兆瓦时有所收窄。 煤炭业务稳健发展。2024年前三季度，公司煤炭产量实现1055.60万吨，同比增长2.34%，增速较上半年的0.94%有所提高；煤炭外销量实现522.93万吨，同比增长10.67%，外销量占比49.5%，同比提高但较上半年有所下降。公司煤炭销售平均单价完成413.29元/吨（不含税），同比增长12.38元/吨或3.09%，较上半年平均单价下降3.50元/吨，但涨幅较上半年的1.54元/吨有所扩大。 风险提示：煤价波动、煤炭供需形势变化、电价下调、风光项目建设不及预期、政策变化。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑公司电力业务量价承压、煤炭平均售价提高和基建投资支出减少等因素的影响，预计2024-2026年公司归母净利润分别为25.2/28.7/31.7亿元（原为25.3/27.3/29.6亿元），同比增速26%/14%/10%；每股收益0.39/0.44/0.49元，对应当前PE分别为11.6/10.2/9.2x，维持“优于大市”评级。

     内蒙华电(600863) 投资要点： 事件：公司披露2024年三季度报告，2024Q3公司实现营业收入58.1亿元，同比下滑1.22%，实现归母净利润7.02亿元，同比增长0.19%，低于我们的预期。 投资收益下滑导致利润增速较低，剔除这一影响净利润增速7.5%。2024年Q3公司实现投资收益0.56亿元，较去年同比减少0.63亿元，预估主要为参股公司支付的股利收入减少（今年体现在Q2中），剔除这一影响，Q3公司净利润同比增长7.5%。 煤炭产量小幅提升，存量新能源电量下滑明显。1）火电：2024Q3公司火电发电量160.1亿千瓦时，同比下滑5%，其中蒙西火电实现发电量92.8亿千瓦时，同比下滑9.2%，预计主因内蒙地区新能源装机增速较快压低火电出力，外送华北火电实现发电量67.3亿千瓦时，同比增长2.7%，在电价端，前三季度公司上网电价0.3348 元/千瓦时，同比下降1.2分/千瓦时，电价下降幅度较上半年有所收窄（上半年电价下降1.9分/千瓦时）；2）煤炭端：Q3实现煤炭产量372.7万吨，同比增长17.8万吨，其中外销量170.9万吨，同比增长10.9万吨，自供量201.8万吨，同比增长6.9万吨，前三季度煤炭销售单价413.3元/吨，同比增长12.38元/吨，增幅高于上半年（上半年煤炭销售单价同比增长1.5元/吨）；一方面煤炭自供量的增长能够降低外购煤炭成本，一定程度上抵消了电量下滑给火电带来的影响，另一方面煤炭外销量的增长使得公司煤炭利润有所提升；3）新能源：Q3公司实现新能源发电量6.1亿千瓦时，同比增长4.9%，主因聚达项目、丰川项目陆续投产，实际上Q3风况资源偏差，测算存量项目Q3风电发电量下滑22%，预估影响利润大约0.34亿元。 公司承诺分红率70%，24年股息率5.6%。当前公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，煤炭自供率达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，为分红稳定奠定基础。2021年4月，公司发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022-2023年均维持70%的分红率，假设2024-2026年分红率维持70%，测算公司2024-2026年股息率分别为5.6%、6.4%、6.9%，股息率价值凸显。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为24.76、28.12、30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.0%，当前股价对应的PE分别为12、10、10倍，股息率水平较高，继续维持“买入”评级。 风险提示。蒙西地区电价下降，外送华北电量下降，新能源回报率不及预期

     内蒙华电(600863) 投资要点： 事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入107.7亿元，同比下滑2.97%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长19.2%，对应2024年二季度实现归母净利润8.8亿元，同比增长41.7%，超出我们预期。 利润增长超预期主要来源于收到下属公司分红和财务费用压降。1）在公司基本面方面，2024年上半年公司实现发电量284.8亿kwh，同比下降0.28%，其中蒙西火电发电量同比增长6.9%，外送华北电量同比下滑12.2%，新能源发电量同比增长4.2%，而在电价端，公司上半年电价下降5.2%，其中蒙西地区电价下降10.4%，倒算外送华北和新能源电价较为坚挺。在成本端，公司上半年完成标煤单价579.32元/吨（含魏家峁煤电公司自产自用），同比下降3.58%，略低于电价下降水平，预计公司火电发电盈利较为稳定。而在煤炭方面，上半年公司煤炭产量682.9万吨，煤炭销售价格416.8元/吨（不含税），同比增长0.37%，考虑到一季度煤炭销售价格略有下降，倒算二季度实际销售价格有所提升，与此同时2024年上半年公司煤炭自用率48.5%，去年同期为53.8%，我们判断，在煤炭外销价格小幅上升的背景下，外销占比的提升一定程度上也提升了公司的盈利表现。2）除此之外，利润大超预期的原因主要来源于收到分红和财务费用压降。2024年上半年公司收到股利收入1.5亿元，去年同期为0，与此同时，公司2024年财务费用下降0.7亿元（Q1/Q2各降0.3-0.4亿元），两者在二季度为公司提供了超过1亿元的净利润增厚。 在手新能源指标2GW，其中风电1.9GW，当前新能源利好政策频出有助于稳定回报率。2024年公司新增核准144万千瓦新能源，其中风电129万千瓦，光伏15万千瓦，加上公司之前在手指标60万千瓦风电，核准完成后公司在手新能源指标约2GW，且以风电为主。过去市场普遍担心新能源回报率下滑问题，但我们认为今年或为新能源盈利预期改善的一年。一方面，内蒙古自治区发改委7月17日发文，拟实施存量高耗能企业可再生能源电力强制消费机制（征求意见稿），明确将消纳责任分解到具体企业，有望从企业层面入手提升对于新能源消费量和绿证的需求，释放绿电环境价值，另一方面，今年广西率先提出政府授权合约机制，明确新能源市场化交易电价与合约电价（0.38元/千瓦时）的差额予以补贴或回收，引导新能源项目电价维持在某一电价附近，保障新能源项目的回报率，这一政策如果能在全国范围内推广，将有效提升新能源项目回报率的稳定性，提升新能源项目价值。我们认为，行政手段稳定电价和提升绿证价值双管齐下，有望稳定未来新能源项目回报率预期，推动绿电价值回归。 2022-2024年公司承诺分红率70%，预估2024年股息率5.7%。当前公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，煤炭自供率达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化。2021年4月，公司发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022-2023年均维持70%的分红率，假设2024-2026年分红率维持70%，测算公司2024-2026年股息率分别为5.7%、6.6%、7.2%（扣除永续债利息和计提资本公积），股息率价值凸显。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为24.76、28.12、30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.1%，当前股价对应的PE分别为11、9、9倍，当前估值水平仍然较低，股息率水平较高，继续维持“买入”评级。 风险提示：蒙西地区电价下降，外送华北电量下降，新能源回报率不及预期

     内蒙华电(600863) 核心观点 电价下降致营业收入有所下降，煤价下行提高带动归母净利润提高。2024H1公司实现营业收入107.69亿元，同比减少2.97%，主要系公司上半年发电量及售电单价同比下降所致；实现归母净利润17.68亿元，同比增长19.17%；实现扣非后归母净利润17.10亿元，同比增长17.45%，主要系上半年公司燃料采购成本下降，煤电企业经营效益向好，以及投资收益实现2.83亿元，较去年同期大幅增长等原因所致。 电量电价同比小幅下降，煤价走弱增厚煤电收益。2024年上半年，公司合并口径累计完成发电量284.76亿千瓦时，同比下降0.28%；上网电量263.66亿千瓦时，同比下降0.41%；市场化交易电量255.73亿千瓦时，占上网电量比例为96.99%。公司售电单价0.34037元/千瓦时（不含税），同比降低0.01879元/千瓦时；完成标煤单价579.32元/吨（含魏家峁煤电公司自产自用），较上年同期下降21.53元/吨。 煤炭售价上升，供热量稳步增长。2024年上半年，公司煤炭产量实现682.90万吨，同比增长0.94%；煤炭外销量实现352.01万吨，同比增长12.66%；煤炭销售平均单价完成416.79元/吨（不含税），同比增长1.54元/吨或0.37%。公司供热量累计完成1114.62万吉焦，同比增长5.78%。 新能源业务持续发展，装机容量持续提升。截至2024年6月末，公司已投运机组装机1324.69万千瓦，其中煤电1140万千瓦，新能源184.69万千瓦。公司新能源业务持续获取建设指标和投产，2024年上半年陆续并网2.07万千瓦分布式光伏；7月3日获批察右中旗灵改配置新能源项目，总装机容量为96万千瓦，其中风电81万千瓦、光伏15万千瓦。8月24日，库布齐沙漠基地鄂尔多斯新能源风电项目（二期暖水60万千瓦风电项目）与金桥和林火力发电灵活性改造配套消纳新能源480兆瓦项目获核准。 风险提示：煤价波动、煤炭供需形势变化、电价下调、风光项目建设不及预期、政策变化。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司平均上网电价有所下降、煤炭价格下降、新能源项目持续投产、投资收益增加等因素的综合影响，预计2024-2026年公司归母净利润分别为25.3/27.3/29.6亿元（2024-2025年原为29.3/32.9亿元，新增2026年预测结果），同比增速26%/8%/8%；每股收益0.39/0.42/0.45元，对应当前PE分别为10.5/9.7/8.9x，维持“优于大市”评级。