王府井(600859) 投资要点： 公司发布2024年三季报。2024年三季度公司实现收入24.64亿元，同比下降14.61%；归母净利润1.34亿元，同比增长2.53%；扣非归母净利润0.39亿元，同比下降70.54%。摊薄每股收益0.118元，加权平均净资产收益率0.675%。 简评及投资建议。 1.2024年三季度收入同比下降14.61%，综合毛利率降1.09pct至38.29%。2024年前三季度公司实现收入85亿元，同比下降8.27%，其中3Q实现收入24.64亿元，同比下降14.61%。前三季度综合毛利率降0.98pct至40.17%，其中3Q综合毛利率降1.09pct至38.29%。前三季度，各业态总体客流均实现同比小幅增长。 （A）分业态，1-3Q24百货收入32.42亿元，同比下降15.45%；购物中心收入22.54亿元，同比下降1.58%；奥特莱斯收入16.5亿元，同比增长4.37%；专业店收入10.78亿元，同比下降4.97%；免税收入2.04亿元，同比增长68.62%。 （B）分地区，1-3Q24华南收入3.12亿元，同比增长13.64%，主因区域内新增门店尚处于起步阶段；东北收入3.65亿元，同比增长7.91%，2家奥莱、1家购物中心销售均有较好增长；华东收入4.55亿元，同比下降2.93%；西南收入17.53亿元，同比下降14.75%，主因百货门店收入下降、重庆地区门店减少及市场环境影响。华北、华中、西北收入各45.78、6.33、8.85亿元，同比各降12.96%、11.02%、10.51%，主因市场环境及公司业态分布影响。 （C）分品类，数码类商品零售增长近28%，娱乐休闲增长超20%，儿童体验类销售增长近15%。运动类商品消费逐步占据市场优势，目前已成为公司销售规模最大的品类。 2.2024年三季度期间费用率增加2.63pct。公司三季度期间费用率31.57%，同比增加2.63pct；其中3Q销售费用率同比增加1.81pct至16.35%；管理费用率同比增加1.77pct至13.02%；财务费用率同比减少0.95pct至2.19%。 3.2024年三季度归母净利同比增长2.53%，扣非净利同比下降70.54%。3Q公允价值变动净收益6265万元，投资净收益1647万元，其他收益502万元；利润总额2.02亿元，同比下降14.44%；归母净利润1.34亿元，同比增长2.53%，扣非归母净利润0.39亿元，同比下降70.54%，非经常损益主为持有股票公允价值变动影响0.63亿元。 维持对公司的判断。全国百货龙头，有税+免税双轮驱动。截至3Q24，公司共运营79家大型零售门店，覆盖全国七大经济区域，是A股为数不多的全国化布局且仍在积极拓店的百货公司，向购物中心和奥特莱斯方向进行创新；免税业态稳步推进，两处机场出境免税店项目中标，拓宽免税品经营渠道，丰富经营类型。 盈利预测与估值。预计公司2024-2026年收入各111亿元、122亿元、131亿元（原为116亿元、123亿元、132亿元），同比增速各-9.3%、9.8%、7.6%，归母净利润各5.4亿元、7.1亿元、8.4亿元（原为5.9亿元、7.1亿元、8.4亿元），同比增速分别为-24.1%、31.8%、18.8%。①PE估值方法：给予2025年30倍PE，对应合理价值18.75元。②PS估值方法：给予2025年1.7倍PS，对应合理价值18.23元。综合给予公司每股目标价18.75元（原为14.57元，2024年28倍PE，+29%），维持“优于大市”评级。 风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。

     王府井(600859) 事件 2024年第三季度报告。2024年前三季度公司实现收入85.0亿元，同比下滑8.3%；归母净利润为4.3亿元，同比下滑34.1%，扣非归母净利润为3.6亿元，同比下滑39.1%。单三季度，公司实现收入24.6亿元，同比下滑14.6%，归母净利润为1.3亿元，同比增长2.5%，扣非归母净利润为0.4亿元，同比下滑70.5%。 零售市场趋势延续，积极布局多元免税业态 2024年前三季度，零售市场延续结构性调整，传统商品消费不旺，新生活方式品类不断崛起。受此影响，公司前三季度/单三季度收入分别下滑8.3%/14.6%。业态的分化也在三季度延续，前三季度奥莱业态和购物中心业态收入同比分别+4.4%/-1.6%，表现出一定抗冲击力和较强的经营韧性，成为支撑公司效益平台的重要力量。前三季度百货/专业店收入同比分别-15.5%/-5.0%，压力依然存在。免税业态前三季度收入同比增长68.6%，且公司积极开拓口岸免税、布局市内免税，具体到市内免税方面，《市内免税店管理暂行办法》已出台，公司正在根据政策要求和公司总体战略布局，持续推动相关工作。 毛利率同比降低，三季度扣非净利润同比下滑70.5% 2024Q3公司毛利率为38.3%，同比降低1.1pct，虽然百货、购物中心、奥莱等有税业态毛利率压力明显，但伴随业务持续发展，前三季度免税业务毛利率为16.8%，同比提升0.9pct。单三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.4%、13.0%及2.2%，销售费用率、管理费用同比分别增长1.8pct/1.8pct但财务费用率同比降低1.0pct。综合看下来，由于收入端压力，公司利润仍存在一定压力，2024Q3公司扣非归母净利润同比下滑70.5%。 看好中期成长，维持“增持”评级 考虑到消费信心仍有不足，我们预计公司2024-2026年营收分别为115.1/126.0/132.5亿元，同比增速分别为-5.8%/+9.5%/+5.2%，归母净利润分别为5.0/7.3/8.3亿元，同比增速分别为-29.7%/+47.1%/+13.2%，EPS分别为0.4/0.6/0.7元/股。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司中期成长，维持“增持”评级。 风险提示：经济增长放缓；零售复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

     王府井(600859) 投资要点 事件：2024年10月30日，王府井发布2024三季报，2024Q1-Q3公司实现营收84.99亿元，同比-8.3%；归母净利润4.27亿元，同比-34.1%；扣非归母净利润3.59亿元，同比-39.1%。 Q3营收同比-15%，业绩继续承压：Q3公司实现营收24.64亿元，同比-14.6%；归母净利润1.34亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-70.5%。Q3毛利率为38.3%，同比-1.1pct；销售、管理和财务三费率为31.6%，同比+2.6pct；归母净利率为5.4%，同比+0.9pct。 消费需求承压，万宁免税项目继续爬坡：分业态来看，2024Q1-Q3百货/购物中心/奥莱/专业店/免税分别实现营收32.42/22.54/16.50/10.78/2.04亿元，同比分别-15.5%/-1.6%/4.4%/-5.0%/68.6%，毛利率分别为33.4%/43.7%/59.6%/15.0%/16.8%。线下零售市场需求疲软，百货业态同比显著下滑，奥莱业态和购物中心业态有较强的经营韧性，超市业务终止并退出，免税业态继续爬坡；前三季度，各业态总体客流均实现同比小幅增长，客单价承压。 拟公开挂牌转让商业物业公司100%股权：商业物业公司主要业务为物业出租，其主要资产为位于武汉市江汉区中山大道888号武汉佳丽广场部分房产，总建筑面积35029.99平方米。截至2024年8月31日，商业物业公司资产总额为31039.62万元，负债总额18.83万元，净资产31020.79万元。2024年1-8月，商业物业公司实现营业收入761.90万元，净利润56.86万元。转让完成后将支撑Q4业绩。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于线下零售业态承压，下调王府井盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为6.04/6.25/7.48亿元（原值为8.54/10.04/11.53亿元），对应PE估值为28/27/23倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

     王府井(600859) 公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收60.35亿元，同比-5.40%；归母净利润2.93亿元，同比-43.36%。消费信心不足以及培育新业务等因素导致短期业绩承压，中长期内增长潜力充足，维持增持评级。 支撑评级的要点 受制于消费信心不足，公司业绩同比下滑。24H1公司实现营收60.35亿元，同比-5.40%，剔除新店因素同店同比-7.33%；归母净利润2.93亿元，同比-43.36%。其中24Q2实现营收27.27亿元，同比-9.49%；归母净利润0.91亿元，同比-68.65%。消费信心不足，消费增长乏力，导致公司营收同比下滑，此外业绩下滑还受培育新业务及新门店、新租赁准则导致租期较长的新门店前期成本较高、持有的股票公允价值变动等因素影响。 有税业务相对承压，免税业务逐步放量。分业态来看，24H1百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税的营收分别为23.19/15.42/11.40/7.58/1.72亿元，同比分别-13.65%/+0.01%/+0.20%/-3.09%/+121.17%；毛利率分别为34.77%/44.41%/60.83%/16.36%/16.30%，同比分别-0.83/-3.46/-2.16/-1.98/-4.93pct。免税业务尚处于起步阶段，低基数下快速增长，其中部分合同的收入确认由总额法变更为净额法，导致毛利率受到影响。 市内免税新政落地有望受益，中标口岸免税项目。8月，公司成功中标哈尔滨和牡丹江的机场免税项目。近日，财政部等五部门联合印发通知完善市内免税店政策，明确自2024年10月1起实施，在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市，各设立1家市内免税店，经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市内经营权，公司有望参与竞标，进一步丰富免税店业务类型。 估值 考虑到短期内消费信心恢复仍需时间，零售业务整体增长乏力，我们调整公司24-26年EPS为0.51/0.66/0.80元，对应市盈率为23.7/18.4/15.0倍。中长期来看，奥莱/购物中心有望维持稳健增长；离岛免税持续放量，市内免税新政落地，拓宽想象空间。并维持增持评级。 评级面临的主要风险 免税业务推进不及预期，居民消费恢复不及预期，市场竞争加剧风险。

     王府井(600859) 事件：王府井发布2024年半年报。1H24公司实现收入60.35亿元/yoy-5.4%，剔除新店因素，同店同比下降7.33%，主要受到消费者信心不足、消费增长不及预期影响，公司归母净利润2.93亿元/yoy-43.36%，扣非归母净利润3.20亿元/yoy-30.13%。2Q24公司实现收入27.27亿元/yoy-9.49%，归母净利润0.91亿元/yoy-68.65%，扣非归母净利润1.27亿元/yoy-45.81%。整体来看，上半年归母净利润下降主要是受营业收入下降、培育新业务及新门店、新租赁准则导致租期较长的新门店前期成本较高、持有的股票公允价值变动等因素影响。 受收入下降及费率上升影响，公司盈利能力下降。盈利能力方面，1H24实现毛利率40.94%/-1.01pcts，主要受到收入下滑影响，费用率方面，1H24公司销售/管理/财务费用率分别为13.76%/13.63%/1.78%，同比变化+0.44/+1.32/-0.08pcts，综合影响下，公司归母净利率4.86%/-3.26pcts。2Q24公司实现毛利率40.60%/-0.41pcts，2Q24实现销售/管理/财务费用率14.28%/11.71%/3.32%，分别同比变化+0.91/+1.28/+1.92pcts，综合影响下，公司归母净利率3.34%/-6.32pcts。 低基数下免税业务快速增长，购物中心和奥莱业务维持韧性增长。1H24公司百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税业务收入分别为23.19/15.42/11.40/7.58/1.72亿元，同比各变化-13.65%/0.01%/0.20%/-3.09%/121.17%；同时，公司对应业务营业收入占比分别为35.60%/23.68%/17.51%/11.64%/2.64%；从毛利率来看，百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税毛利率分别为34.77%/44.41%/60.83%/16.36%/16.30%，同比变化-0.83/-3.46/-2.16/-1.98/-4.94pcts。由于公司综合考虑超市行业发展前景及旗下合营超市经营现状，决定终止公司旗下合营超市业务并实施推出。从整体经营表现来看，受消费结构转变的影响，购物中心业态收入占公司营业收入的比重进一步提升，达23.68%，免税业态尚处于起步阶段，收入较同期增长121.17%，受经营面积等因素影响，收入占比仅为2.64%。 公司营业收入主要来自华北、西南和西北地区，其中华北地区收入占比达到 50.68%。1H24公司华北/华中/华南/西南/西北/华东/东北收入分别为32.45/4.53/2.49/12.62/6.14/3.38/2.43亿元，对应地区收入增速同比各变化+0.62%/-13.39%/+32.03%/-12.62%/-10.20%/+3.89%/+8.83%，营业收入占比分别为50.68%/7.07%/3.89%/19.70%/9.59%/5.28%/3.79%。华南地区营业收入同比增幅较高，主要是区域内门店尚处于起步阶段；东中地区、西南地区及西北地区营业收入同比下降主要受市场环境及公司业态分布影响所致。 投资建议：上半年公司受消费增长不及预期影响业绩承压，我们预计将对全年业绩造成影响，据此，我们下调全年业绩。我们预计24-26年公司归母净利润分别为6.50/9.35/12.39亿元，对应24-26年PE为22X/15X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、租金下降、消费者信心不足。

     王府井(600859) 事件 公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入60.4亿元，同比下滑5.4%，归母净利润为2.9亿元，同比下滑43.4%，扣非归母净利润为3.2亿元，同比下滑30.1%。单二季度，2024Q2公司实现收入27.3亿元，同比下滑9.5%，归母净利润为0.9亿元，同比下滑68.6%，扣非归母净利润为1.3亿元，同比下滑45.8%。 经营压力逐季度上行，商品类消费普遍低迷 2024H1线下消费行业面临严峻的市场环境，公司营收同比下降5.4%，剔除新店影响，同店同比下降更甚为7.3%，主要受制于客单价低迷。分季度来看，受制于消费信心不足，公司Q2营收同比下降9.5%，环比下滑。分业态看，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税收入同比分别-13.7%/+0.0%/+0.2%/-3.1%/+121.2%，受商品消费低迷、消费习惯变化以及门店转型调整影响，百货类营收同比下降明显，免税业态尚处于起步阶段，收入大幅增长，同时公司终止旗下合营超市业务并退出。 全业态毛利率均下行，培育新业务及新门店拖累业绩 2024H1公司毛利率为40.9%，同比降低1.0pct，全业态毛利率均有压力，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税毛利率同比分别-0.8pct/-3.5pct/-2.2pct/-2.0pct/-4.9pct，其中免税业态有收入确认方法变更的影响。同期开店带来费用端压力，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别+0.4pct/+1.3pct/-0.1pct，管理费用率增长明显主要系年终奖错期发放以及新开门店和开业筹备期门店新增成本共同影响所致。由于营收下降、培育新业务及新门店、新租赁准则导致租期较长的新门店前期成本较高等因素影响，公司利润仍存在明显压力。2024H1公司归母净利润为2.9亿元，同比下滑43.4%，其中Q1/Q2归母净利润同比分别-10.9%/-68.6%。 看好中期成长，维持“增持”评级 考虑到消费信心仍有不足，我们预计公司2024-2026年营收分别为115.1/126.0/132.5亿元，同比增速分别为-5.8%/+9.5%/+5.2%，归母净利润分别为5.6/8.0/9.8亿元，同比增速分别为-21.1%/+42.6%/+22.2%，EPS分别为0.5/0.7/0.9元/股。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司中期成长，维持“增持”评级。 风险提示：经济增长放缓；零售复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

     王府井(600859) 核心观点 2023年年报业绩处于预告区间中值附近，“分红+回购”彰显国企积极态度2023年公司实现营收122.24亿元/+13.19%，剔除门店变动因素，同店同比上升11.19%；归属于上市公司股东的净利润7.09亿元/+264.14%，扣非业绩6.35亿元/同比扭亏为盈，均处于业绩预告中值附近，符合预期。公司拟每10股派现2.00元（含税），分红率32%，股息率1.60%。同时，公司拟未来一年内以集合竞价方式出资1.0-2.0亿元用于减少注册资本，回购价格不高17.50元/股。公司控股股东、董监高未来3-6个月均无减持计划。 免税和有税新项目爬坡亏损拖累公司2023年业绩表现。与2019年（王府井+首商股份相比），公司归母业绩和扣非业绩仅恢复约5成上下，主要受消费渐进复苏、免税和有税新项目爬坡期拖累等因素综合影响。其中，免税和有税新项目2023年对净利润的估算亏损拖累约4.5亿元，直接影响公司短期经营表现。新业态、新门店培育期，以及长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，导致利润拖累较显著。剔除其影响，我们估算其他项目经营业绩10亿+，考虑消费渐进复苏，整体贡献仍相对稳定。 有税：2023年奥莱业态恢复最快，超市相对承压，新项目拖累较大。2023年，公司奥莱/专业店/购物中心/百货/超市收入+35.09%/+16.35%/+7.69%/+6.22%/-18.51%，奥莱增长最快，超市因规模缩减和竞争加剧同比下滑。毛利率层面，奥莱和百货项目各提升5.49/4.83pct，其余相对平稳。2023Q4，公司新开1家奥莱（北京）、2家购物中心（北京、海口等，2023年盈利亏损拖累估算达2亿+，影响公司短期有税业务盈利表现。免税：2023年海南万宁离岛免税落地，海南免税承压下仍处培育期。2023年1月，公司新开海南万宁离岛免税项目，2023年实现免税收入1.87亿元（占营收1.53%），毛利率19.19%。由于海南免税2023年整体承压，且新项目培育期爬坡，预计2023年公司免税相关项目累计亏损拖累超2亿元。一季度收入持平，归母业绩下滑11%。2024Q1，公司收入33.08亿元/-1.74%，归母业绩2.02亿/-10.86%，扣非业绩1.93亿/-13.72%。分业务，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店收入各-11.25%/+3.52%/+9.45%/-31.06%/-4.98%；免税收入1.21亿元/+116.78%，逐步爬坡中。风险提示：宏观及系统性风险，新项目不及预期，线上分流、竞争加剧等。投资建议：下调盈利预测并下调评级至“增持”。考虑整体消费环境和海南免税市场持续承压，我们下调对海南万宁免税项目经营表现预期（见附表）同时，新租赁准则下，公司部分长租约高租金项目租赁前期费用较大，故新项目在消费渐进复苏中前期亏损拖累较明显。鉴于此，我们下修公司上述免税和有税4个新项目相关盈利假设，预计2024-2025年上述新项目仍亏损拖累，同时结合目前消费复苏节奏略下调公司其他项目经营表现，综合来看下调2024-2026年EPS至0.74/0.85/1.00元（去年7月初时预计2024-2025年EPS为1.17/1.37元，新增2026年EPS1.00元），对应估值19/16/14x 公司新业态新项目在“消费渐进复苏+新租赁准则下”短期有拖累，但目前国企利润考核等压力下，公司多管旗下优化其存量经营，尤其其中部分经营欠佳项目。其公司分红和回购也部分彰显积极态度。综合公司国企改革潜在看点、政策机遇等，考虑目前消费环境和经营表现，下调评级至“增持”。

     王府井(600859) 事件： 公司发布2024年第一季度报告。24Q1公司实现收入33.1亿元，同比-1.7%；归母净利润为2.0亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润为1.9亿元，同比-13.7%。 非均衡式复苏延续，公司营收同比下滑 2024年第一季度，消费市场规模有所回升，但业态恢复不均衡延续，服务类消费显著好于商品类消费。从公司经营来看，有税方面，24Q1奥特莱斯（收入同比增长9.5%）及购物中心（收入同比增长3.5%）业态仍有增长，修复速度明显快于百货（收入同比降低11.3%）、超市（收入同比降低31.1%）；免税业务方面，24Q1公司旗下离岛免税门店王府井国际免税港销售、客流均创新高，其客流同比增长33%，对应地，免税业态实现收入1.2亿元，占公司营收比增长至3.7%。 毛利率、净利率均下降，盈利能力存在压力 24Q1公司毛利率为41.2%，同比降低1.6pct，虽然有税业态毛利率压力明显，但伴随业务持续发展，免税业务毛利率为18.0%，同比提升3.4pct。同期公司费用率控制得当，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.3%、15.2%及0.5%，销售费用率、管理费用同比分别增长0.1pct/1.2pct，但财务费用率同比降低1.8pct。综合看下来，由于公司新业态、新门店尚处于培育期，收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本费用支出，加之长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，公司利润仍存在一定压力。24Q1公司归母净利率为6.1%，同比降低0.6pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年营收分别为134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为20.5%/27.2%/17.2%，EPS分别为0.8/1.0/1.1元/股，3年CAGR为21.6%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司24年25倍PE，目标价18.83元，维持“增持”评级。 风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

     王府井(600859) 公司发布2024年一季报。24Q1公司实现营收33.08亿元，同比-1.74%；归母净利润2.02亿元，同比-10.86%；扣非归母净利润1.93亿元，同比-13.72%。短期内公司业绩受新项目爬坡影响，中长期有税业务稳健增长，免税业务逐步放量，维持增持评级。 支撑评级的要点 新业态、新门店尚处培育期，短期内对业绩形成压制。24Q1公司实现营收33.08亿元，同比-1.74%；归母净利润2.02亿元，同比-10.86%；扣非归母净利润1.93亿元，同比-13.72%。受市场环境影响，公司Q1营收同比小幅下降，同时由于公司新业态、新门店尚处于培育期，收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本费用支出，加之长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，对业绩端产生一定影响。 毛利净利同比略下滑，期间费用率有所增加。24Q1公司的毛利率为41.22%，同比-1.58pct；净利率为6.31%，同比-0.60pct。24Q1公司的销售费用率和管理费用率分别为13.34%/15.21%，同比分别+0.07/+1.21pct。 奥莱业态表现优异，免税项目持续爬坡。24Q1百货/购物中心/奥莱/超市/专业店/免税业态分别实现营收14.49/6.74/5.88/0.81/3.78/1.21亿元，同比分别-11.25%/+3.52%/+9.45%/-31.06%/-4.98%/+116.78%；毛利率同比分别-1.81/-4.15/-5.29/+1.66/+0.20/+3.37pct。其中，奥莱和购物中心业态因承载了更多服务体验内容、高性价比内容，一站式满足多元需求、契合新时代新生活方式消费的优势，体现出较强经营韧性。免税业态由于去年同期低基数，以及相关收入确认由总额法变更为净额法，故收入和毛利率发生较大变化。且免税门店持续爬坡，Q1王府井国际免税港销售、客流均创新高，营收、客流同比分别+81%/33%。 拟回购股份1-2亿元。4月18日，公司审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的议案》,拟通过集中竞价交易方式回购公司已发行的人民币普通股。回购金额1-2亿元，回购股份价格不高于17.50元/股。 估值 短期内新项目爬坡拖累业绩，中长期来看，奥莱/购物中心展现出较强韧性，有望维持稳健增长；离岛免税持续放量，后续市内免税店落地有望拓宽想象空间。我们预计公司24-26年EPS为0.81/1.04/1.21元，对应市盈率为16.8/13.0/11.2倍，并维持增持评级。 评级面临的主要风险 免税业务推进不及预期，居民消费恢复不及预期，市场竞争加剧风险。

     王府井(600859) 王府井披露一季报：24年Q1公司实现营收33.08亿元/同比-1.74%，归母2.02亿元/同比-10.86%，扣非1.93亿元/同比-13.72%，毛利率41.22%/-1.58pct，净利率6.31%/-0.6pct。 收入端来看，商品消费恢复较慢，营收同比小幅下降，但免税、奥莱、购物中心表现优秀： 奥莱与购物中心满足体验、高性价比需求，展现较强韧性：1）24Q1奥莱实现营收5.88亿元/+9.45%，毛利率64.63%/-5.29pct；23年底王府井奥莱UPTOWN开业，定位于年轻力混合型奥莱，有望于年内逐步爬坡贡献增量；2）24Q1购物中心实现营收6.74亿元/同比+3.52%，毛利率45.23%/-4.15pct，此外23年底北京金街喜悦购物中心开业，并布局贵阳新物业。 免税业务持续爬坡，二三期建设加速推进：24Q1免税业务实现营收1.21亿元/+116.78%，毛利率18.04%/+3.37pct。王府井国际免税港一季度销售、客流均创新高，营收（有税租金+免税收入）同比+81%，客流同比+33%，后续将秉持“有税+免税”深度融合特点，加快推进项目建设调整。 百货一店一策转型，短期仍承压：由于经营品类相对单一，功能体验不足，百货经营业绩呈下滑态势，24年Q1实现营收14.49亿元/-11.25%，毛利率35.39%/-1.81pct。公司采取一店一策对百货门店实施转型调整，部分完成转型的门店经营业绩得到改善，后续将加大调整力度；2）专卖店：24Q1营收3.78亿元/-4.98%，毛利率18.25%/+0.20pct；3）超市：24Q1营收0.81亿元/-31.06%，毛利率16.97%/+1.66pct。超市较23年同期关闭4家门店，剔除闭店因素，超市业态收入同店同比-18.88%。 利润端来看，新项目及新业态尚处培育期，固定成本及新租赁准则影响下，利润下滑幅度高于收入下滑幅度：24年Q1公司实现销售毛利率41.22%-1.58/pct，销售净利率6.31%/-0.6pct，销售费率13.34%/+0.07pct，管理费率15.21%/+1.21pct，财务费率0.51%/-1.76pct。 盈利预测：公司坚持深耕零售主业，完善零售生态链，逐步实现有税+免税的双轮驱动业务格局。我们预计24-26年归母净利润分别为9.17/10.84/12.14亿元，对应4月26日收盘价PE分别为17/14/13X。 风险提示：消费力疲软，免税业务推进不及预期，市场竞争格局加剧

     王府井(600859) 投资要点 事件：2024年4月26日，王府井发布2024一季报，2024Q1公司实现营收33.08亿元，同比-1.7%；归母净利润2.02亿元，同比-10.9%；扣非归母净利润1.93亿元，同比-13.7%。 业绩符合预期。受市场环境影响，Q1营收同比下滑。Q1毛利率为41.2%，同比-1.6pct，新项目培育期叠加新租赁准则下长租约高租金项目拖累，毛利率承压；销售、管理和财务三费率为29.1%，同比-0.5pct；归母净利率为6.1%，同比-0.6pct。 万宁免税项目继续爬坡，各业态增速分化。分业态来看，2024Q1百货/购物中心/奥莱/超市/专业店/免税分别实现营收14.4/6.7/5.9/0.8/3.8/1.2亿元，同比增速分别为-11%/3.5%/9.5%/-31%/-5%/117%，Q1毛利率分别为35%/45%/65%/17%/18%/18%。各业态增速分化，整体反映Q1国内商品零售环境相对疲软，免税业态爬坡中增速亮眼。因为根据与个别供应商签订的经营合同将相关收入确认由总额法变更为净额法，免税业态收入和毛利率较前期发生变化。 拟回购股份1-2亿元，分红比例32%。公司拟使用自有资金以不高于17.50元/股（含）的价格，回购公司已发行普通股，用于减少公司注册资本，回购股份金额1~2亿元。公司拟派发现金红利2.27亿元（含税），现金分红比例32%。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。维持王府井盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为8.54/10.04/11.53亿元，对应PE估值为18/15/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

     王府井(600859) 公司发布2023年年报。23年公司实现营收122.24亿元，同比+13.19%；归母净利润7.09亿元，同比+264.14%；扣非归母净利润6.36亿元。23年公司业绩实现逐步恢复，提高分红回购力度彰显发展信心。展望后市，有税业务稳健增长，免税业务逐步放量，看好双轮驱动下的业绩增长，维持增持评级 支撑评级的要点 23年公司业务稳健恢复，扣非利润同比扭亏。23年公司实现营收122.24亿元，同比+13.19%，同店同比+11.19%；归母净利润7.09亿元，同比+264.14%；扣非归母净利润6.36亿元。其中23Q4实现营收29.59亿元，同比+26.80%；归母净利润0.61亿元，同比扭亏2.81亿元；扣非归母净利润0.46亿元，同比扭亏2.97亿元。 奥莱业态领先增长，免税板块逐步爬坡。分业态看，23年公司的百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税业务营收同比分别+6.22%/+7.69%/+35.09%/-18.51%/+16.53%/（免税为23年新增）；毛利率分别为36.44%/49.39%/68.72%/13.96%/14.99%/19.19%。奥莱业态因迎合当前的性价比消费趋势，营收实现较好增长，23年公司新增门店1家；百货业务同比实现小幅增长，单店店效有所提升，仍为业绩的主要构成；超市业态受规模缩减及竞争激烈影响，营收整体出现萎缩；免税业务方面，王府井国际免税港于23年1月对外营业，当前处于爬坡期。 分红回购力度提升，彰显公司发展信心。据公告，23年公司计划向全体股东每10股派发2.0元（含税）现金红利，合计拟派发现金分红总额2.27亿元，分红比例32%，着力提升股东回报。此外，公司拟以自有资金回购股份用于减少注册资本，回购金额1-2亿元，回购股份价格不高于17.5元/股，此举也彰显出公司对未来业务的发展信心。 估值 公司的有税业态整体呈现恢复态势，奥莱/购物中心展现出较强韧性，有望维持稳健增长；离岛免税持续放量，后续市内免税店落地有望拓宽想象空间。鉴于新项目爬坡期拖累业绩表现，我们预计公司24-26年EPS为0.81/1.04/1.21元，对应市盈率为16.2/12.6/10.8倍，并维持增持评级。 评级面临的主要风险 免税业务推进不及预期，居民消费恢复不及预期，市场竞争加剧风险投资摘要 注：21/22年数据以公司进行会计准则调整前为基准

     王府井(600859) 事件： 公司发布2023年年报。2023年公司实现收入122.2亿元/同比增13.2%，归母净利润7.1亿元/同比增264.1%，扣非归母净利润6.4亿元/同比扭亏。23Q4公司实现收入29.6亿元/同比增26.8%，归母净利润为0.6亿元/同比扭亏，扣非归母净利润为0.5亿元/同比扭亏。业绩落在此前预告区间内。 消费业态非均衡式复苏，奥莱经营恢复较快 2023年消费市场温和修复，国家统计局数据显示，全年社零同比增长7.2%，其中商品零售增长5.8%。公司相对大盘表现更优，全年实现营收122.2亿元，同比上升13.2%，同店同比上升11.2%。不过客流量的高增也侧面反映消费力的疲软，23年公司接待客流量同比上升超40%，大幅高于营收增速。同时，消费渠道、消费品类恢复不均伴随全年，有税方面，2023年奥特莱斯（收入同比增长35.1%）及购物中心（收入同比增长7.7%）业态有较大增幅，修复速度明显快于百货（收入同比增长6.2%）、超市（收入同比降低18.5%）；免税首年实现收入1.9亿元，占公司营收比为1.4%。 盈利能力稳中有升，子公司业绩仍有提升空间 2023年公司毛利率为41.8%，同比提升3.6pct，其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为42.8%/41.0%/39.4%/44.0%。且2023年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均控制得当，同比有所下行。同期归母净利率为5.8%，同比提升4.0pct。分子公司看，重要子公司业绩仍在复苏通道，2023年成都王府井百货/长沙王府井百货/Belmont Hong Kong Ltd/北京新燕莎控股净利润分别恢复至19年同期56.6%/73.4%/52.3%/87.7%，北京大本营业绩复苏更为显著。 拟回购股份坚定发展信心，现金分红比例为32% 基于对未来发展前景的坚定信心以及对公司长期价值的高度认可，公司拟以自有资金1-2亿元回购公司股份。同时，公司拟现金分红额2.3亿元，现金分红比例为32%。 盈利预测、估值与评级 考虑到消费力仍在复苏中，我们预计公司2024-26年营收分别为134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为20.5%/27.2%/17.2%，EPS分别为0.8/1.0/1.1元/股，3年CAGR为21.6%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司24年25倍PE，目标价18.8元，维持“增持”评级。 风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

     王府井(600859) 公司发布2023年年度报告： （1）2023年：公司实现营业收入122.24亿元/+13.19%，实现归母净利润7.09亿元/+263.94%，实现扣非归母净利润6.36亿元/扭亏为盈。利润较上年同期大幅上升主要受销售增长带动主业利润显著提升影响。 （2）2023Q4：公司实现营业收入29.59亿元/+26.80%，实现归母净利润0.61亿元/扭亏为盈，实现扣非归母净利润0.46亿元/扭亏为盈。 毛利率、净利率均有所改善： 2023年公司毛利率41.84%/+3.55pcts，净利率5.80%/+4.00pcts。销售/管理/财务费用率分别为15.16%/12.14%/2.38%，同比-0.59pct/-2.31pcts/-0.04pct，其中管理费用率减少主要系报告期未完成第二个行权期规定的业绩指标，冲回已计提的所属第二个行权期的股权激励费用，财务费用减少主要系租赁融资费用增加及利息收入减少。 分业态来看，奥莱及免税业态增速亮眼： 2023年公司积极扩销增效。百货业态营收56.09亿元/+6.22%，毛利率36.44%/+4.83pcts，增速相对较缓，但仍为公司业绩实现的主要构成，占比42.42%。购物中心业态营收25.80亿元/+7.69%，毛利率49.39%/+1.23pcts。奥特莱斯业态营收增速显著，实现收入20.34亿元/+35.09%，毛利率68.72%/+5.49pcts。超市业态受业务规模缩减和市场竞争激烈影响，收入有所下降3.75亿元/-18.51%，毛利率13.96%/-0.89pct。专业店业态受消费复苏影响，收入实现增长15.09亿元/+16.35%，毛利率14.99%/+0.71pct。免税业态营收18.73亿元，毛利率19.19pcts。 经营活力持续提升，重点项目顺利推进： 报告期内，公司不断焕新经营内容，有效聚客引流，主业门店全年共调整品牌6041个，综合调整率38%，其中新进品牌2601个，首店441个；举办多项特色主题营销活动，宣传覆盖主流媒体近百家，各渠道整体曝光超5亿次，先后开展启新季、绿动生活节、925美好生活节等节日营销，以及航天玉小兔、当国宝遇见国宝等IP营销；重点项目顺利推进，王府井奥莱UPTOWN、金街喜悦购物中心项目于2023年底先后开业。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价14.28元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为15.1%、12.2%、9.5%，净利润的增速分别为52.3%、27.2%、22.4%，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为14.28元，相当于2024年15x的动态市盈率。 风险提示：线下消费需求不及预期，行业竞争加剧，管理运营风险，新业态发展不及预期等。

     王府井(600859) 事件：王府井发布23年年报：1）23年公司实现营收122.24亿元/同比+13.19%，归母7.09亿元/同比+264.14%；2）23Q4实现营收29.59亿元/同比+26.80%，归母0.61亿元/同比+127.96%，扣非0.46亿元/同比+118.45%。 奥莱业态顺应性价比消费趋势，实现快速增长：1）截止23年末公司共有奥莱门店17家，年底王府井奥莱UPTOWN开业，23年奥莱实现营收20.34亿元/+35.09%，毛利率68.72%/+5.49pct，得益于奥莱业态高性价及开放式经营特征，23年营收及盈利能力均显著提升；2）为抢占北京副中心奥莱市场，公司拟收购环汇置业15%股权，其为通州文旅区商业配套综合体（环球影城东侧）开发运营方，公司预计该综合体项目于2025年建成并营业。 王府井国际免税港开业，积极筹备二三期：王府井旗下首个离岛免税项目王府井国际免税港于2023年1月18日对外营业，二期、三期正筹备中，线上小程序23年1月底上线，此外王府井海垦购物中心23年年底亮相。23年免税业务实现营收1.87亿元，其中奥莱部分按租金收入计入奥莱业态，毛利率19.19%，由于项目尚处爬坡期，根据财报海南奥莱旅业亏损1.38亿元。 购百及专业店业态，随消费复苏稳步恢复：1）满足消费者体验式消费，购物中心持续恢复：23年公司共有29家购物中心（新增2家），营收25.80亿元/同比+7.69%，毛利率49.39%/+1.23pct；2）百货占公司收入比重达42.42%，23年实现营收56.09亿元/+6.22%，毛利率36.44%/+4.83pct；3）公司形成买手制潮奢品牌集合店&运动品牌专营店两条主线，睿锦尚品32家，法雅商贸334家，23年营收15.09亿元/+16.35%，毛利率14.99%/+0.71pct。 持续全渠道布局，强化会员深度运营：1）通过线上商城、新媒体、短视频、直播带货等运营模式，初步实现全渠道经营场景和线上线下的全面融合，同时推进数字化建设和智慧门店打造，带动23年线上销售实现14.4亿元/同比+60%；2）公司拥有粉丝2600万，会员超过2300万，会员总体消费同比+26%，会员消费占比达68%；受消费逐步复苏影响，客流量同比上升超40%，交易次数同比+40%。 盈利能力：23年实现销售毛利率41.84%/+3.56pct，销售净利率6.22%/+4.96pct，销售费率15.16%/-0.59pct，管理费率12.14%/-2.31pct，财务费率2.38%/-0.04pct。盈利预测与投资建议：公司坚持深耕零售主业，完善零售生态链，逐步实现有税+免税的双轮驱动业务格局。我们预计24-26年归母净利润分别为9.17、10.85、12.15亿元，对应4月19日收盘价PE分别为16、13、12X。 风险因素：消费力疲软，免税业务推进不及预期，市场竞争格局加剧

     王府井(600859) 业绩简述：2023年，公司实现营收122.24亿元/yoy+13.19%；归母净利润7.09亿元/yoy+264.14%；扣非归母净利6.36亿元/同比扭亏（2022年同期亏损0.09亿元）。23Q4，公司实现营收29.59亿元/yoy+26.80%；归母净利润0.61亿元/同比扭亏；扣非归母净利0.46亿元/同比扭亏。盈利能力方面，2023年公司毛利率和归母净利率分别为41.84%/5.8%，同比各+3.56/+3.99pcts，23Q4，公司毛利率和归母净利率分别为43.97%/2.06%，同比各+6.34pcts/扭亏。 奥莱和购物中心保持韧性增长，百货业态积极调整效益提升。 有税部分，2023年公司百货/购物中心/奥莱/超市/专业店收入分 4.83pcts/+1.23pcts/+5.49pcts/-0.89pcts/+0.71pcts。整体来看，2023年公司购物中心和奥莱带动依旧保持韧性增长，且收入已经超越2021年同期水平，且拓店方面依旧保持增长态势，2023年各开拓6/1家；百货业务整体处于恢复性增长，恢复至2021年的79%，近年来百货业态因体验性场景较少，经营模式相对单一，面临一定的经营压力，公司通过“一店一策”加快百货业态转型升级，2023年公司百货门店数量减少5家，平均店销同比增17.61%，经营效益有所提升。 海南业态逐步铺开，期待后续放量。2023年1月18日公司旗下首个离岛免税项目王府井国际免税港对外营业，公司离岛免税小程序“王府井海南免税线上商城”也于1月底正式上线。2023年为公司免税业务运营首年，全年实现营收1.87亿元，对应毛利率为19.19%。此外，10月28日，王府井海垦广场对外营业，公司海南地区有税+免税双轮驱动业务格局初步成形，后续放量可期。 分红&回购：2023年公司计划向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），合计拟派发现金红利2.27亿元，现金分红比例约为32%；此外，公司拟以自有资金回购股份，回购金额1-2亿元，回购股份价格不高于17.5元/股，本次回购用于减少公司注册资本。 投资建议：全年来看公司有税整体呈现复苏态势，奥莱/购物中心增长相对韧性，未来有望持续带动公司有税增长；免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023年4月8日正式营业，未来有望逐步释放盈利能力。此外，随着出入境逐步放开，市内免税相关政策有望加速推出，打开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。我们预计24-26年公司归母净利润分别为10.43/13.25/15.80亿元，对应24-26年PE为14X/11X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、租金下降、消费者信心不足。

     王府井(600859) 投资要点 事件：2024年4月19日，王府井发布2023年年度报告，2023年公司实现营收122.24亿元，同比+13.2%；归母净利润7.09亿元，同比+264.1%，处于预告区间中值；扣非归母净利润6.36亿元，同比扭亏为盈，处于预告区间中位偏上。 扣非净利处于预告区间中位偏上，毛利率、净利率显著回升。2023Q4公司实现营收29.59亿元，同比+26.8%；实现归母净利润同比扭亏为0.61亿元，是2019年同期的53.9%，处于预告区间中位；扣非归母净利润同比扭亏为0.46亿元，处于预告区间中位偏上。由于线下零售业态成本、费用相对刚性的特点，营收恢复带动各财务数据向好。Q4公司毛利率为44.0%，同比+6.3pcts，环比+4.6pcts；三费率为35.1%，同比-6.0pcts；归母净利率为2.1%，同比+11.5pcts；扣非归母净利率为1.6%，同比+12.3pcts。 奥莱业态驱动增长，免税业务持续爬坡。分业态来看，2023年百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税业态分别实现营收56.09/25.80/20.34/3.75/15.09/1.87亿元，同比分别+6.2%/+7.7%/+32.1%/-18.5%/+16.4%/-（免税为今年新增业务），毛利率分别为36.4%/49.4%/68.7%/14.0%/15.0%/19.2%。奥莱业态继续驱动业绩增长，收入增速/毛利率显著高于其他业态；万宁免税项目持续爬坡，因为根据与个别供应商签订的经营合同将相关收入确认由总额法变更为净额法，免税业态收入和毛利率较前期发生变化。 拟回购股份1-2亿元，分红比例32%。公司拟使用自有资金以不高于17.50元/股（含）的价格，回购公司已发行普通股，用于减少公司注册资本，回购股份金额1~2亿元。公司拟派发现金红利2.27亿元（含税），现金分红比例32%。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于新项目爬坡期拖累业绩表现，调整王府井2024/2025及新增2026年盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为8.54/10.04/11.53亿元（2024/2025年前值为10.90/14.16亿元），对应PE估值为17/14/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险