隧道股份(600820) 营收利润同比收缩，毛利率水平有所提升，维持“买入”评级 隧道股份发布2024年年度报告，公司实现营业收入同比下降，归母净利润略有下滑，毛利率水平略有提升，新签订单规模扩张。公司整体业务经营维持稳健，投资业务蓬勃开展。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为32.2、33.1、32.9亿元，EPS分别为1.02、1.05、1.05元，当前股价对应PE分别为6.0、5.8、5.9倍，维持“买入”评级。 营收利润同比收缩，施工业务萎缩影响业绩 2024年公司实现营业收入688.16亿元，同比下降7.28%，实现归母净利润28.41亿元，同比下降3.54%，实现经营活动产生的现金流量净额45.87亿元，实现毛利率、净利率分别为12.15%、4.30%，同比分别+1.87pct、+0.02pct。2025年一季度，公司实现营业收入105.49亿元，同比下降25.33%，实现归母净利润3.30亿元，同比下降25.38%。截至2024年底，公司资产负债率77.20%，权益乘数4.39，流动比率0.91，速动比率0.90，在手货币资金239.08亿元。公司2024年营收利润同比下行主要系施工业务营收规模同比收缩。 新签订单稳健增长，能源订单同比大增 2024年，公司实现新签订单1030.16亿元，同比增长8.01%，其中施工业务中的市政工程和能源工程类均同比增幅超过30%。从整体业务分类来看，施工业务中标合同909.35亿元，同比增长10.93%；设计业务中标合同61.61亿元，同比下降18.29%；运营业务中标合同48.91亿元，同比下降16.60%。 融资渠道通畅，债务结构保持合理 截至2024年末，公司债务融资总额为390.59亿元。其中涉及到债务融资的短期借款69.94亿元，占总额的17.90%；一年内到期的非流动负债67.12亿元，占总额的17.19%；长期借款190.25亿元，占总额的48.71%，应付债券25.22亿元，占总额的6.46%；2024年，公司通过银行借款融入资金余额为290.12亿元。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

     隧道股份(600820) 事件：公司发布2024年年报。 市政和能源工程新签合同额增速快。公司2024年营收688.16亿元，同减7.28%，归母净利润28.41亿元，同减3.54%，扣非后归母净利润26.08亿元，同减3.84%。分行业看，施工业营收572.39亿元，同降6.72%；基础设施运营营收50.29亿元，同降15.79%；数字信息营收4.01亿元，同增26.70%；设计服务营收23.88亿元，同降6.90%；投资业务营收28.63亿元，同降22.92%；机械加工及制造营收1.56亿元，同降46.65%；融资租赁营收4.56亿元，同增5.49%。2024年公司新签订单总量1030.16亿元，同增8.01%。施工类业务中市政工程和能源工程类均同比增幅超过30%。 盈利能力有所提升，经营现金流有所改善。公司2024年毛利率为12.15%，同比提升1.87pct，其中，施工业/设计服务/基础设施运营业务/机械加工及制造/投资业务/数字信息/其他业务毛利率分别为6.96%/33.23%/24.51%/11.12%/59.10%/16.74%/26.81%，分别同比+0.03/+15.85/+6.72/+4.95/+15.49/+1.74/-8.32pct。公司2024净利率为4.3%，同比提升0.02pct。2024年公司经营性现金流量净额为45.87亿元，同比多流入44.22%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金下降较多。 新兴业务持续发力，车路云领域取得新突破。数字集团基于高性能的CIM城市信息模型技术应用，提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬件产品和系统集成的专业服务。主要业务及产品从项目级建筑信息化技术应用到城市级智能监管平台，覆盖数字化咨询、智慧基建、智慧交通、智慧环境、智慧医疗、建筑信息化、韧性城市、数据治理、数字孪生、车路协同、行业大模型、工业机器人、智能化安装等多个领域。2024年中标上海市奉贤区智能网联示范区车路协同应用项目、广东阳信智慧高速项目等，标志着公司在智能网联“车路云”等领域取得里程碑式突破。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.50、33.01、36.50亿元，分别同比7.35%/+8.23%/+10.58%，对应P/E分别为6.44/5.95/5.38x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     隧道股份(600820) 投资要点： 收入承压影响短期表现，高分红凸显投资价值。公司2024年实现收入688.16亿，同比-7.25%，归母、扣非归母净利润为28.41、26.08亿，同比-3.33%、-3.84%。营收下滑主要系施工业务与运营业务收入下降。Q4单季实现收入259.27亿，同比-4.98%，归母、扣非归母净利润为13.42、13.10亿元，分别同比-7.13%、+1.30%，Q4业绩承压主要系投资收益同比减少19.70亿元。公司2024年拟现金分红总额为10.06亿元，现金分红比例达35.68%，对应4月25日收盘股息率为5.25%，高分红彰显投资价值。 综合毛利率提升，数字业务增速亮眼。分业务看，2024年公司施工业、设计服务、运营业务、数字信息分别实现收入572.39、23.88、50.29、4.01亿元，同比-6.72%、-6.90%、-15.79%、+26.70%；毛利率分别为6.96%、33.23%、24.51%、16.74%，同比分别变动+0.03、+15.85、+6.72、+1.74pct。24年公司综合毛利率为12.15%，同比+1.87pct，Q4单季毛利率为12.99%，同比+5.44pct，盈利能力显著改 善。分区域来看，2024江浙沪地区营收占比达78.93%，区域市场优势明显。同时，公司持续推进海外市场布局，2024境外营收达54.26亿元，同比+32.32%，海外市场拓展步伐明显加速。 订单规模首次突破千亿，海外拓展提速助力增长。2024年，公司全年新签订单金额1030.16亿元，同比+8.01%，历史上首次年度订单规模跨入千亿量级；其中，施工业务新签合同为909.35亿元，同比+10.93%。25Q1公司新签订单230.84亿，同比+1.87%，其中轨道交通、道路基建新签合同额分别为22.42、64.11亿元，同比+97.78%、+209.87%。数字业务持续推进，25Q1新签合同额为0.11亿元，未来有望凭借丰富的基础设施运营数据，受益于车路协同与无人驾驶加速发展的趋势。分区域来看，25年第一季度，上海市外（不包括港澳地区）、境外施工业务分别新签订单98.13、22.73亿元，同比+23.42%、+549.02%，境外业务表现亮眼。 投资收益拖累净利润，现金流显著增长。2024年公司期间费用率为8.94%，同比+0.06pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.00、+0.28、-0.19、-0.04pct，管理费用提升主要系租赁费、技术服务费等增加。资产及信用减值损失为0.38亿元，同比少损失2.50亿，投资净收益同比减少15.37亿至14.42亿，或系联营企业建元基金净利润大幅下滑23亿致贡献收入减少（截至24年末，公司间接持股85.15%）。综合影响下净利率为4.30%，同比+0.02pct，Q4单季净利率为5.16%，同比-0.61pct。全年经营活动现金净流入45.87亿，同比多流入14.09亿，收现比、付现比同比分别+3.26pct、+0.63pct至97.40%、87.95%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.85/31.38/33.04亿元，同比增速分别为+5.06%/+5.15%/+5.27%，当前股价对应的PE分别为6.42/6.10/5.80倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

     隧道股份(600820) 经营基本保持稳健，高股息仍具投资价值 公司2024年实现营业收入688.2亿，同比-7.28%，归母、扣非净利润为28.4、26.1亿，同比-3.5%、-3.8%，非经常性损益2.33亿；Q4单季实现收入259.3亿，同比-5.1%，归母、扣非净利润为13.4、13.1亿，同比-7.5%、+1.3%，Q4扣非业绩稳健增长主要系毛利率改善及费用同比减少。2024年末公司拟派发现金分红6.9亿，加上中期分红累计实现现金分红10.06亿，分红比例35.68%，对应股息率5.25%。考虑到市场竞争日渐激烈，我们预计公司25-27年归母净利润为31、33.7、37.1亿（25、26年前值预测为33、37亿），对应PE为6.2、5.7、5.2倍，我们认可给予公司25年9倍PE，对应目标价8.86元，维持“买入”评级。 毛利率同比改善，多领域布局持续转型 分业务来看，2024年公司施工业、设计服务、基础设施运营、机械加工、投资业务、数字信息业务分别实现收入572、24、50、1.6、28、4亿，同比-6.7%、-6.9%、-15.8%、-46.7%、-1.6%、+26.7%，毛利率分别为6.96%、33.23%、24.51%、11.12%、59.1%、16.74%，同比变动+0.03、+15.85、+6.72、+4.95、+15.49、+1.74pct，综合来看公司毛利率为12.2%，同比+1.87pct，Q4单季度毛利率为12.99%，同比+5.44pct。地域分布上，公司主要业务收入来源集中在江浙沪等长三角区域，上海地区的营业收入占比65%左右。除传统业务外，城建设计集团在城市更新、低空经济、车联网（车路云）、无人驾驶、城市生命线、数据治理、智慧水务等，上能院在储能、光伏、风能、节能环保、智慧管网、碳中和、能源咨询、资源再利用、深海经济等领域开展业务，多元化板块持续开拓。 新签订单稳步增长，多个细分赛道保持高景气 2024年公司新签订单1030亿，同比增长8.01%，是当期收入的1.5倍，其中市政、能源类新签订单增速超30%。25Q1公司新签订单230.8亿，同比+1.87%，其中上海市外、境外业务分别同比增长+23.4%、+549%，分类型看，施工业务、设计业务、运营业务分别新签192、7、31亿，分别同比+5.7%、-51.8%、+6.2%，细分业务中轨交、道路工程类增速亮眼。 期间费用整体管控较好，投资收益增厚净利润 2024年公司期间费用率为8.94%，同比+0.06pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动0、+0.28、-0.19、-0.04pct，资产及信用减值损失为0.38亿，同比减少2.5亿，投资收益为14.4亿，同比减少15.4亿，综合影响下公司净利率为4.3%，同比+0.02pct，Q4单季度净利率同比下降0.61pct至5.16%。2024年公司经营性现金净流入45.9亿，同比多流入14亿，收付现比同比变动+3.26pct、+0.63pct。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

     隧道股份(600820) 投资要点： 行业龙头，稳健增长。隧道股份前身为上海市隧道工程公司，成立于1965年，1993年改制为上海隧道工程股份有限公司，并于次年在上海证券交易所上市，成为全国基建板块首家上市公司。随后，公司并入上海城建，全面接管其国有资产，凭借多年深耕基础设施建设的经验，逐步发展成为上海国资体系内的重要城建运营企业。公司经营稳健，展现出较强的增长韧性。2013-2023年，营业收入由235.01亿元增至741.93亿元，CAGR达12.18%；归母净利润由12.89亿元增至29.39亿元，CAGR达8.59%。2024年，公司建筑业务新签合同额达1030.16亿元，同比增长8.01%，延续稳健增长态势。 基础设施建设为主，四大板块协同发展。公司专注基础设施建设，业务涵盖施工、设计、投资、运营四大板块，其中施工业务为核心，涵盖地下工程（隧道、轨交、水务、能源）与地上工程（公路、铁路、市政桥梁）。2024H1施工业务实现营收244.27亿元，同比+2.63%，占比87.13%，全年新签合同额909.35 亿元，同比+10.93%。同时，公司依托施工主业拓展设计、投资、运营业务，形成协同发展格局。公司投资业务主要采用BOT/PPP模式，2023年7月正式启动钱江隧道基础设施公募REITs项目申报发行工作，助力资产盘活及价值重估。运营业务方面，2019-2023年营收CAGR达18.7%，2024H1营收在去年高增长的情况下有所下滑，同比-5.18%至11.97亿元。公司积极推进智能化运维，布局智能巡检、智慧高速等技术，提升基础设施全生命周期管理能力。 交通数据变现，打开新增长点。中国数据流通市场增长迅猛，根据《2024年中国数据交易市场研究分析报告》，预计2023-2030年数据交易市场规模将从1537亿元增至7159亿元。在此背景下，隧道股份依托在交通基础设施运营领域的深厚积累，积极推动数据资产商业化。公司目前管理全国2400多公里交通设施，并承担上海95%以上市管道路的运营养护，长期积累优质交通数据资源。2023年，公司完成“低速作业车时空”数据产品的首笔交易，并推动“上海停车”APP发展，拓展交通数据应用场景。同时，数字集团持续推进基础设施全生命周期的智能化改造，已签约多个市政公路智能化项目。2024年，公司新签数据订单10.3亿元，进一步验证数据市场化进程。未来，公司有望依托智能交通、智慧管养等技术积累，构建成熟的盈利模式，推动数字业务成为新的业绩增长引擎。 稳固长三角市场，加速国际化步伐。公司施工业务深耕长三角，2024H1江浙沪地区营收占比达82.72%，其中上海贡献201.15亿元，占比71.75%，区域市场优势明显。江浙沪地区经济活跃，财政实力雄厚，基建资金保障力度较高，2024年固定资产投资增速领先全国，为基础设施建设提供良好支撑。同时，公司持续推进海外市场布局。2024H1境外营收达21.26亿元，同比+50.73%，境外市场拓展步伐明显加速。 现金分红稳定，高股息提升投资吸引力。公司长期维持稳定的分红政策，2013-2023年分红率长期保持在30%左右，现金分红金额从4.09亿元增长至10.38亿元，CAGR达9.76%。2024年8月实施半年度分红，合计分红3.14亿元，占当期归母净利润的40.02%。截至2025年4月7日，2023年股息率达5.66%，在SW建筑板块164只股票中排名第四，显现出稳健的股东回报能力。结合稳定的经营性现金流与盈利能力，公司长期维持30%左右的分红比例，彰显持续回馈股东的决心。在建筑行业估值整体偏低的背景 下，公司高股息率特性对长期资金形成较强吸引力。 盈利预测与评级：公司深耕长三角，海外业务拓展顺利，数字化转型培育新增长点；长期维持30%左右稳定分红，股息率行业领先。我们预计2024-2026年归母净利润30.7亿元、32.5亿元、34.5亿元，对应PE6.1、5.8、5.5倍。参考可比公司四川路桥、安徽建工以及上海建工2025年平均8.9倍PE估值， 结合市值管理及高股息特性，估值修复可期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期。

     隧道股份(600820) 公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收428.88亿元，同比-8.57%，归母净利14.99亿元，同比+0.35%，扣非归母净利12.98亿元，同比-8.53%。其中，24Q3实现营收148.54亿元，同比-23.18%，归母净利7.14亿元，同比-0.12%，扣非归母净利6.19亿元，同比-11.08%。 Q3业绩主要由投资收益贡献： 24Q3公司单季度毛利率5.43%，同比-6.59pct、环比-11.94pct，净利率5.19%，同比+2.00pct、环比+2.40pct。净利率维持较高水平，主因系24Q3单季度投资收益达14.86亿元，24Q1-Q2投资收益分别为3.57、-2.53亿元。 单3季度管理/研发/财务费用绝对金额均有所压降： 24Q3单季度期间费用率合计10.18%，同比+2.08pct，主因系收入规模减少，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/3.17%/4.47%/2.53%，同比分别-0.01/+0.64/+0.62/+0.83pct。单3季度公司管理/研发/财务费用绝对金额均有所压降。 经营性现金流表现优质、同比改善： 24Q1-Q3公司经营性现金流净流入23.92亿元，去年同期净流入3.68亿元，收现比和净现比较去年同期均有所提升（24Q1-Q3收现比/净现比分别为1.05、1.48，23Q1-Q3分别为1.00、0.23）。应收账款规模继续下降，截至24Q3末，公司应收票据及应收账款合计209.10亿元，环比24Q2期末减少1.69亿元。前三季度公司信用减值损失1.29亿元（23Q1-Q3为3.15亿元），其中，单三季度信用减值冲回为0.25亿元。 关注上海国资深化改革以及数据要素行业发展： 立足上海，受益上海国资深化改革。公司业务主要在江浙沪等长三角区域，24Q1-Q3公司上海市内新签订单289.07亿元、同比+11.1%，占整体订单比重达50.8%。上海国资委深化改革，公司在大数据、无人驾驶、低空经济等业务领域均有受益。政策驱动数据要素行业快速发展，隧道股份下属运营集团目前承担上海95%以上市管道路的运营养护任务，积累数据资源较多。2023年8月末，隧道股份运营集团与智能汽车创新发展平台就“低速作业车时空”数据产品的首笔交易在上海数据交易所达成。 投资建议：我们看好公司①立足上海、走出国门，受益浦东深化改革，②数据要素持续积累，低速作业车时空数据产品成功挂牌，③高股息建筑标的，分红率稳定维持在30%以上。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.14/32.03/33.84亿元，现价对应PE分别为7/7/6倍，维持“推荐”评级 风险提示：基建投资不及预期的风险；投资业务风险。

     隧道股份(600820) 收入、利润短暂小幅承压，看好公司中长期成长能力 24Q1-3公司实现收入428.88亿，同比-8.57%，归母、扣非净利润为14.99、12.98亿，同比+0.35%、-8.53%；非经常性损益为2.01亿，同比增加1.26亿元，主要为资产处置收益0.83亿以及政府补助0.52亿，金融资产和负债的公允价值变动及处置损益1.3亿。Q3单季实现收入148.54亿，同比-23.18%，归母、扣非净利润为7.14、6.19亿，同比分别-0.12%、-11.08%，扣非利润略有承压主要系公司毛利率同比下滑，费用率有所提升。 新签订单稳步增长，数字业务订单稳步推进 公司前三季度新签订单657.05亿元，同比+9.46%，Q3新签195.79亿元，同比+10.35%。前三季度的轨道交通、市政工程、能源工程、道路工程、房建新签合同额分别为106.59、212.06、79.03、65.39、64.19亿元，同比-21.00%、+43.16%、+4.41%、+52.16%、-17.01%，市政与道路工程类订单增速较快，订单结构持续优化，数字业务新签4.53亿，Q3单季新签2.22亿，数字业务稳步推进，公司积累较多的基础设施运营数据，有望较好受益于车路协同和无人驾驶的快速发展。上海市内/上海市外新签订单289.07/251.80亿元，同比分别为+11.11%/+3.70%。 Q3毛利率有所承压，投资收益增厚利润 24年前三季度公司综合毛利率为11.65%，同比-0.22pct，Q3单季毛利率为5.43%，同比-6.59pct。24Q1-3期间费用率小幅上行1.02pct至10.35%，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、3.17%、4.40%、2.77%，分别同比-0.00pct、+0.19pct、+0.50pct、+0.33pct。资产及信用减值损失为1.55亿，较去年同期减少1.62亿，投资收益为15.90亿，同比增加4.33亿，公允价值变动损失同比减少1.05亿，综合影响下公司净利率为3.77%，同比+0.36pct，Q3单季净利率提升2.00pct至5.19%。24Q1-3公司CFO净额为23.92亿，同比多流出20.25亿；收、付现比分别为105.09%、96.83%，分别变动+5.10pct、-4.21pct，Q3单季经营性现金净流入61.6亿，同比多流入52.7亿，现金流明显改善。 高分红基建施工地方国企，维持“买入”评级 公司作为高分红低估值地方国企，交通类数据要素价值值得重视。考虑到24年前三季度公司业绩有一定承压，略下调公司盈利预测，预计24-26年公司归母净利润30、33、37亿（前值32.4、35.9、39.9亿元），对应PE为7.1、6.45、5.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

     隧道股份(600820) 业绩表现符合预期，新签订单稳健增长，维持“买入”评级 隧道股份发布2024年三季度报告，公司实现营业收入同比下降，归母净利润保持稳健，毛利率及净利率水平维持稳定，新签订单规模扩张。公司整体业务经营维持稳健，投资业务蓬勃开展。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE分别为7.0、6.7、6.5倍，维持“买入”评级。 前三季度归母净利润同比微增，毛利率维持稳健 2024年1-9月公司实现营业收入428.88亿元，同比下降8.57%，实现归母净利润14.99亿元，同比增长0.35%，实现扣非归母净利润12.98亿元，同比下降8.35%，经营活动产生的现金流量净额23.92亿元，同比增长550.84%。公司三季度单季度实现营业收入148.54亿元，同比下降23.18%；实现归母净利润7.14亿元，同比下降0.12%；实现扣非归母净利润6.19亿元，同比下降11.08%。公司前三季度毛利率11.65%，同比-0.22pct，净利率3.77%，同比+0.36pct。 新签订单稳健增长，投资业务蓬勃开展 2024年前三季度，公司实现新签订单657.05亿元，同比增长9.46%。其中，公司施工业务中标合同量达569.68亿元，同比增长13.26%，按业务分类看，地下业务中标量293.60亿元，同比增长6.78%，地上业务中标量276.08亿元，同比增长21.08%。按订单类型看，市政工程类、能源工程类、道路工程类订单中标规模有所扩张，中标量分别达212.06亿元、79.03亿元、65.39亿元，分别同比+43.16%、+4.41%、+52.16%；轨道交通类、房产工程类及其他工程类规模缩小，中标量分别达106.58亿元、64.19亿元、16.62亿元，同比分别-21.00%、-17.01%、-30.49%。公司设计、运营业务订单新签量分别为38.16亿元、44.67亿元，同比-29.57%、+3.61%。投资业务方面，公司投资奉化区建设项目、嘉善经开区低碳园区开发项目、开展融资租赁及保理业务合计金额达137.13亿元。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

     隧道股份(600820) 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收428.88亿元，同比下降8.57%；实现归母净利润14.99亿元，同比增长0.35%。 业绩符合预期，经营性现金流改善。2024Q1-3，公司实现营收428.88亿元，同比下降8.57%；实现归母净利润14.99亿元，同比增长0.35%；实现扣非净利润12.98亿元，同比下降8.53%。公司实现经营活动现金净流量23.92亿元，同比多流入20.24亿元，主要是本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。公司应收账款为207.9亿元，同比减少20.86亿元。资产减值损失和信用减值损失合计为1.59亿元，同比少计提1.63亿元。 净利率和期间费用率有所提升。2024Q1-3，公司毛利率为11.65%，同比降低0.22pct；净利率为3.77%，同比提高0.36pct。期间费用率为10.35%，同比提高1.02pct。销售费用率为0.01%，同比持平；管理费用率为3.17%，同比提高0.19pct；财务费用率为2.77%，同比提高0.33pct；研发费用率为4.4%，同比提高0.5pct。摊薄ROE为4.75%，同比下降0.66pct。公司资产负债率为76.96%，同比下降0.72pct。 市政工程和道路工程中标合同表现亮眼。2024年1-9月，公司施工、设计、运营和数字业务中标合同金额为657.05亿元，同比增长9.46%。其中，施工业务上海市内中标289.07亿元，同比增长6.78%；上海市外中标金额为251.8亿元，同比增长21.08%；海外中标28.81亿元。施工业务按订单类型分，轨道交通中标金额106.59亿元，同比下降21%；市政工程中标金额212.06亿元，同比增长43.16%；能源工程中标金额79.03亿元，同比增长4.41%；道路工程中标金额65.39亿元，同比增长52.16%；房产工程中标金额64.19亿元，同比下降17.01%。公司投资业务中标金额为137.13亿元，同比增长71.05%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.98/31.92/34.57亿元，同比+2.00%/+6.47%/+8.32%，对应P/E为7.17/6.74/6.22倍。维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     隧道股份(600820) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收280.34亿元，同比增长1.69%；实现归母净利润7.86亿元，同比增长0.78%。 施工与设计收入稳健提升，数字信息与融资租赁收入增速快。2024H1公司实现营收280.34亿元，同比增长1.69%；其中，施工业务营收244.27亿元，同增2.63%；基建运营业务收入11.97亿元，同比下降5.18%；投资业务收入9.54亿元，同比下降14.72%；设计业务收入7.16亿元，同比增长4.01%；融资租赁收入2.46亿元，同比增长13.92%；数字信息业务收入2.05亿元，同比增长20.36%。公司实现归母净利润7.86亿元，同比增长0.78%；实现扣非净利润6.79亿元，同比下降6.06%。公司实现经营活动现金净流量-37.64亿元，同比多流出32.45亿元，主要系本期支付的工程款增加所致。 毛利率有所提升，期间费用率有所下降。2024H1公司毛利率为14.94%，同比提高3.22pct；净利率为3.02%，同比下降0.61pct。期间费用率为10.19%，同比下降0.12pct。销售费用率为0.01%，同比持平。管理费用率为3.17%，同比下降0.26pct。财务费用率为2.9%，同比下降0.28pct。 新签订单稳健增长，新兴业务持续发力。2024H1，公司新签订单461.25亿元，同比增长9.08%。其中，能源工程新签订单同比增长53.88%。公司相继中标奉化区南山信创源及周边基础设施建设项目（71.93亿元）、无锡至宜兴城市轨道交通工程施工总承包项目（35.63亿元）、新加坡地铁跨岛线二期CR203项目（28.7亿元）等一批重点工程。公司在新兴业务方面持续发力。公司旗下数字集团中标上海市奉贤区智能网联示范区车路协同应用项目，中标的广东阳信智慧高速项目是数字集团大湾区首个智慧高速项目。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.54、33.72、36.50亿元，分别同比+3.93%/+10.42%/+8.24%，对应P/E分别为7.10/6.43/5.94x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     隧道股份(600820) 收入基本保持稳定，中期分红提升投资性价比 24H1公司实现收入280.34亿，同比+1.69%，归母、扣非净利润为7.86、6.79亿，同比+0.78%、-6.06%；Q2单季实现收入139.09亿，同比-1.78%，归母、扣非净利润为3.41、2.52亿，同比分别-2.04%、-24.79%。其中非经常性损益为1.07亿，同比增加0.56亿元，主要为资产处置收益0.83亿以及政府补助0.34亿。归母净利润同比下滑主要系投资收益大幅减少，公司毛利率仍同比提升、费用率有所下降。公司上半年拟现金分红3.14亿，现金分红比例为40%，高分红彰显投资价值。我们预计公司24-26年实现归母净利润为32.4、35.9、39.9亿，认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。 施工业务毛利率同比改善，上海区域实现较快增长 分业务看，施工业、设计服务、运营业务、数字信息业务分别实现收入244.27、7.16、11.97、2.05亿，分别同比+2.63%、+4.01%、-5.18%、+26.77%。毛利率分别为12.17%、26.41%、15.1%、9.48%，同比+4.1pct、-0.31pct、+3.05pct、+4.82pct。分区域来看，上海地区收入201.15亿，占比为72%，同比+12.55%，毛利率为16.3%，显著高于公司整体毛利率。24H1公司综合毛利率为14.9%，同比+3.22pct，Q2单季毛利率为17.37%，同比+5.9pct，施工业务毛利率改善带动整体毛利率提升。 新签订单稳步增长，订单结构逐渐优化 公司上半年新签订单461.25亿元，同比+9.08%，Q2新签234.7亿元，同比+11.0%。其中市政/能源新签合同额分别为122/73亿元，同比+38.1%/+53.9%，房建工程新签58亿元，同比-28.4%，订单结构持续优化，数字业务新签2.31亿，Q2单季新签2.15亿，数字业务稳步推进，公司积累较多的基础设施运营数据，有望较好受益于车路协同和无人驾驶的快速发展。上海市内/上海市外新签订单193/169亿元，同比分别为-11.4%/+32.2%。公司上半年陆续参与了陆家嘴和中交设计等上市公司的定增，一方面加强与上下游合作，另一方面可提升公司与被投资方在智慧城市、低空经济、车路协同等新兴业态领域的产业合作水平。 费用率同比下滑，投资收益下滑拖累利润增长 24H1公司期间费用率为10.44%，同比-0.12pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.01、-0.26、+0.41、-0.28pct。资产及信用损失为1.73亿，同比减少1.56亿，投资净收益同比减少12.2亿。综合来看24H1公司净利率为2.8%，同比-0.51pct，单Q2净利率同比下滑0.46pct至2.78%。24H1公司CFO净额为-37.64亿，同比多流出32.45亿，收付现比分别为98.86%、111.16%，同比-32.86pct、-22.81pct。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

     隧道股份(600820) 经营业绩表现稳健，中期分红增强回报，维持“买入”评级 隧道股份发布2024年中报，公司实现营业收入、归母净利润分别为280.34亿元、7.86亿元，分别同比增长1.69%、0.78%；销售毛利率和销售净利率分别为14.94%、3.02%，同比分别+3.22pct，-0.61pct。公司通过2024年半年度利润分配预案决议，公司拟每10股派发现金红利1.00元，共计分配利润3.14亿元，占公司本期归属于上市公司股东的净利润的40.02%。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE分别为6.3、6.0、5.8倍，维持“买入”评级。 业务多元赋能盈利水平，毛利率修复创造利润空间 2024年上半年，公司业务营收保持稳健，系公司主要施工业务增长，公司实现营业收入280.34亿元，同比增长1.69%。公司主要施工业务营收244.27亿元，同比增长2.63%，占比87.13%，毛利率达12.17%，同比+4.10pct。公司开展多项业务毛利率均有所提升，基础设施运营服务、机械加工及制造、投资业务、数字信息业务毛利率分别同比+3.05pct、+6.44pct、+11.92pct、+4.82pct。 新签订单稳健增长，重点项目彰显实力 2024年上半年，公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单总量为461.25亿元，同比增长9.08%，其中施工业务中的能源工程同比增幅53.88%，增速显著。2024年上半年公司相继中标“奉化区南山信创源及周边基础设施建设项目”（71.93亿元）、“无锡至宜兴城市轨道交通工程施工总承包”（35.63亿元）、新加坡地铁跨岛线二期CR203项目（28.7亿元）等一批重点工程。 加强资本运作，增加上下游协同 2024上半年，公司参与了陆家嘴和中交设计等上市公司的定增，可以密切与其他建筑企业在项目设计、施工等上下游的合作。同时，公司还授权下属子公司开展1亿元额度的交通基础设施公募REITs的投资试点。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

     隧道股份(600820) 二季度新签订单环比增长，有望带动业绩持续向好，维持“买入”评级 隧道股份发布2024年半年度主要经营情况公告，公司2024H1施工、设计、运营及数字业务累计新签订单额461.3亿元，同比增长9.08%（2024Q1同比增长7.15%），其中第二季度新签234.7亿元，环比增长3.6%，新签合同额保持增长态势。公司在手订单充裕，有望带动未来业绩持续向好，故维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE估值分别为6.7、6.3、6.1倍，维持“买入”评级。 新兴业务订单占比增加，Q2中标新加坡轨交市场大单 新增项目情况来看，施工、设计、运营及数字业务中标金额分别为391.2、28.8、39.0、2.3亿元，作为传统主业，施工、设计业务仍贡献较多订单，但新兴业务（运营+数字）订单额占比较2023年增加2.8个百分点。施工业务订单中，按空间类型分，公司以地下业务为主，占比60.08%，合同额同比增加34.94%。按地域分，虽然以上海市市内业务为主，但占比49.31%，较2024Q1下降5.06个百分点，合同额同比下降11.39%。而上海市市外新签占比43.33%，合同额同比增长32.22%。值得注意的是，公司二季度中标约28.7亿元新加坡地铁跨岛线CR203标，这是继地铁跨岛CR202项目后，公司在新加坡轨交市场的又一项市场大单。 公司拟认购中交设计定增，加速开展业务合作新机制 根据公司第十届董事会第二十八次会议决议公告，公司全资子公司拟认购中交设计咨询集团股份有限公司非公开发行股票，总金额不超过10亿元或不超过增发后总股份的4%（以孰低为准）。中交设计作为交通产业链最前端的央企运作平台，是低空经济和车路协同概念的受益标的。而且公司下属城建设计集团和数字集团也具备在车路协同等领域的顶层规划设计、设备管理、运营服务等能力。所以此次公司参与中交设计定增后，不仅相关股权收益值得期待，而且双方也可加速在咨询设计、智慧运营等领域开展互补互通合作新机制。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。