山西汾酒(600809) 事件概述 近期汾酒管理层一系列管理层变动，根据 6 月 7 日公司公告谭忠豹先生辞去公司副董事长、总经理等职务， 5 月 30 日股东大会上张永踊出任汾酒销售公司总经理。 分析判断: 股价复盘来看，诸多悲观预期已充分反映 公司年初至今股价回调 26%，从 22 年以来最高点回调 34%。除行业及板块 β 因素以外， 我们认为对公司α的担忧促使股价短期回调明显。 当前位置来看，诸多悲观预期已经较为充分反应在股价中，我们认为不应对公司短期股价调整过度悲观。分月复盘如下： （1） 1 月中旬：疫情复苏预期股价到达阶段性高点，随后复苏低于预期叠加宏观因素，股价出现回调； （2） 2 月中旬：春节短暂热度以后，普遍反馈白酒行业春节后白酒需求下行，板块开始回调； （3） 3 月至今：除行业β因素以外， 2 月下旬开始根据汾酒集团等新闻巡视组进驻， 市场担忧公司人事问题， 股价提前反应； 另外市场对基数增高后未来增速放缓也存在担忧，担忧估值回到白酒行业平均水平，所以阶段性股价回调幅度较大。 市场分歧点一：公司公告的系列高管人事变动对公司管理及组织有影响 我们认为从竞争力角度汾酒的成功， 更多在于体制改革以后品牌势能（老四大名酒）和产品势能（香型代表）的释放， 相对其他区域名酒价格带自下而上和渠道由点到面的进攻， 对组织的需求度和依赖度显著不同。 因此我们判断一方面公司后续的发展和增长不会过多依赖于组织调整，另一方面预计本次调整后大的人事变动已基本尘埃落定， 前期市场对人事和组织的担忧有望回归平稳。 市场分歧点二： 观望中长期管理层治理程度及规模变大后的增长降速 首先， 从汾酒作为山西省的名片，并且近些年成功改革效果及管理层履历来看，我们相信省政府对其在管理、战略和人事保持高度关注， 这将维持公司的高质量治理环境， 同时此次人事变动后， 中长期预计也将创造新的利益局面和更优化的治理环境。 其次，规模体量变大后降速是必然， 我们认为作为从“成长”转向“价值”的汾酒来说，经营的永续性，比短期高成长意义更为重要，长期 DCF 更重要是时间。 而且，我们认为在汾酒强品牌和势能影响下，中长期公司有望保持增速领先行业的水平， 仍然是保持不错增速的优质资产。 更何况当前估值水平也已反应了对应的降速预期。 市场分歧点三： 短期动销和库存担忧 23 年初至今消费行业在疫情放开环境中持续修复，白酒行业也处在动销修复通道上，我们认为对汾酒短期动销和库存的担忧不能抛开行业和经济环境背景。同时，我们认为在量价平衡和控制渠道库存的问题上，汾酒始终保持谨慎，这是历史的教训也是 17 年改革以后从实践中获得的宝贵经验。 当前看汾酒的库存水平在次高端中也是相对合理的水平。 时间换空间，汾酒也会是次高端中较强劲的能够穿越周期的品种。 投资建议 我们认为前期对人事调整的担忧和中长期增长降速已经反应到当前估值，短期公司业绩确定性较强，中长期仍存在享受行业集中和价位升级红利的竞争优势， 且对应 2025 年仅 15 倍估值，中期市值安全边际已足， 维持盈利预测不变。 23-25年营业收入328/405/488亿元；归母净利润105/136/170亿元； EPS 8.64/11.13/13.95元， 2023 年 7 月 12 日收盘价 204.34 元对应估值分别为 24/18/15 倍。 维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧， 公司人事变动持续， 食品安全问题等

     山西汾酒(600809) 核心观点 事件：1）近期汾酒股东大会进行投资者交流，管理层就高质量发展思路、增长驱动、青花30调整、渠道管控等问题进行解答。2）据公司公告，副董事长、总经理谭忠豹（到龄退休），董事杨建峰、常建伟（工作调整）申请辞去各项职务，不再于公司任职。 汾酒三大产品全面发力，青花系列动能不减。伴随汾酒产品策略由“抓两头、带中间”转为“抓两头、强腰部”，2023年公司全面发力三大产品系列：1）玻汾为发展基准线，规划要做好市场基础工作，推动清香消费群体扩容。2）腰部产品加大投入，通过导入数字化管理体系、提升渠道利润、明确宴席功能，加强省外中高端价格带的市场占领。3）青花系列以青20为扩张原点，通过保证渠道较高毛利、加强品牌投入、优化管理赋能，实现持续强增长驱动；以青30引领品牌升级，推行费用标准化管理，并实现2个转换（费用模式转换为以品牌、文化打造为主；覆盖模式从大面投入转为精耕单点）、3个聚焦（聚焦15个头部城市；聚焦书画、美食等高端圈层；聚焦文化赋能，将体验店升级为类博物馆体验中心，从而打造特色营销活动）。预计公司后续通过青花价格及费用体系的进一步调整，将更好加强渠道控盘分利及价格调控。?数字化赋能渠道管理，补强费投及价控短板。为做好费用投放及货物流向管控，公司将加快各区域数字化系统的细化落地，打通前后端，实现数字化溯源。1是构建数字化扫码系统，将陈列、奖励、客情等费用投放与扫码挂钩。2是以渠道管理为中心配置资源，基于数据分析，分类考核、分类匹配资源。3是区域前端强化执行，总部后台根据前端数据反馈制定分级政策。4是建立过程与结果双重考核体系，对各环节沟通进行数据化管理，从而提升信息化应用及管理效能。 坚定践行复兴纲领，“一体两翼”布局持续深化。袁董事长在会上明确未来工作重心，提出聚焦营销、品质、文化赋能、深化改革、管理优化“五个聚焦”，全方位推动汾酒高质量发展。为推动汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌“一体两翼”协同发展，规划推行资源共享、渠道共建、市场共管，夯实渠道基础，加强文化宣传。其中，2023年竹叶青将主要优化市场定位和产品结构；杏花村在玻瓶加大覆盖基础上，中高产品要明确重点并加大投入。 投资建议：公司年度股东大会交流直面市场关注的核心问题，新任销售公司总经理问题解答思路清晰，复兴版培育加强及渠道管理改善的后续成效值得期待。伴随管理层人事调整落地，预计公司将稳步践行复兴纲领，充分发挥自身品牌及品类优势，持续释放全国化增长动能。预计公司2023-2025年实现营业收入326.20/405.99/488.91亿元，归母净利润105.27/137.67/172.51亿元，对应PE为24.57/18.79/14.99倍，考虑估值性价比凸显，业绩兑现稳健，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；次高端及以上价格带扩容不及预期；疫情反复对消费场景恢复造成影响；高端化费用投放超预期。

     山西汾酒(600809) 结论与建议： 事件概要： 近期公司召开股东大会及2022、2023Q1业绩说明会。股东大会上公司表示在未来发展中将持续聚焦营销发力、聚焦品质路线、聚焦文化赋能、聚焦深化改革、聚焦管理优化。 点评： 汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌一体两翼，扎实推动汾酒复兴。对于营销重点工作，公司立足汾酒复兴（“一个中心”），提出坚持汾酒、竹叶青、杏花村酒三大品牌资源共享、渠道共建、市场共管的原则，实现协同发展，并坚持国内国际两个市场双双驱动、一体化发展原则（“两个坚持”），明晰三大品牌的产品定位，扎实做好三大品牌分销网络，做好营销队伍优化（“三项扎实工作”）。会上透露资深营销老将张永踊履新汾酒销售公司总经理，我们预计公司营销团队在平稳交接的同时，根据公司营销工作定位，将进一步提升营销效率，扩大品牌影响力。 三方位齐发力，青花汾增长动能足。目前，青花汾酒为公司标杆产品，近年来保持高速增长，至2022年，青花系列销售额突破百亿。青花系列持续增长动能主要来源于三方面：1）通过保障渠道利润来提升经销商信心；2）加大品牌营销投入，提升消费者认知；3）对汾酒体系内产品进行分类管理，实现资源聚焦，对于玻汾、老白汾等较成熟产品以扩大终端触达能力的方式来实现增长，集中力量发展青花20、青花30，青花30倾向于深度打造品牌形象，精耕当下渠道，聚焦区域、圈层和文化赋能。春节后青花汾酒价格有所下降，但公司对青花系列发展规划清晰，目前价格已略有回升，未来价格走势有望保持向好，预计青花汾酒将如期完成全年增长目标。 构建数字化渠道管理，精细运作夯实发展基础。过去数年，公司全国化进展顺利，至2022年可控终端数量超112万家，快速发展的过程中也不可避免遭遇窜货和乱价等行业痛点。针对该问题，公司计划推动全面数字化，构建以扫码数据为基础的数字化费用兑付体系、以渠道管理为中心的资源配置体系、区域前端强制性总部后台大支撑的营销管理体系，并形成过程加结果双重考核激励体系。理顺渠道，实现良性发展有利于强化自身竞争力，为达成全年业绩目标、提升经营质量进一步夯实基础。 维持盈利预测，预计2023-2024年将分别实现净利润102亿和124.5亿，分别同比增26%和22%，EPS分别为8.37元和10.21元，当前股价对应PE分别为25倍和21倍，公司内部改革效果显着，发展动力十足，维持“买进”投资建议。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期

     山西汾酒(600809) 事件：近期我们参加了公司股东大会，反馈交流重点。 管理层对于全年收入增长目标保持信心。公司整体发展基调为稳中求进。在汾酒的发展上，由此前的“抓两头带中间”到“抓两头挺腰部”，2023年进一步升级为高中低端产品全面发力。同时，管理层希望竹叶青酒有较好的增长速度，杏花村酒销量稳步提升。 青花系列引领汾酒发展。汾酒品牌当前处于品牌势能进一步释放，全国化进程处于精耕的阶段，青花系列引领汾酒的结构性增长势头越来越强劲。增长的动力来自于高于竞品的渠道利润，重点消费市场的品牌投入，以及改革和聚焦产生的管理动能。2023年在具体打法上，由玻汾推动终端网点数量扩张，老白汾产品升级后沿着已有百万终端推广，汾酒所有管理力量聚焦在青花20、青花30上。2022年青花系列收入突破百亿元，同比+60%，因高速增长和年底费用和奖励兑现2023年春节后青花20、青花30批价有所下行，目前青花20批价已回稳、部分地区价格略有回升，中秋旺季前有望进一步提升。 扩大清香型白酒品类与产区优势。股东大会交流中多次提及清香型白酒品类的发展，以及汾酒对其的带动与受益。去年山西省政府推动打造专业镇，汾阳市政府针对杏花村汾酒专业镇瞄准500亿级产业目标。在清香型白酒品类消费热潮和当地政府产区政策支持下，作为引领品类的龙头企业，我们认为汾酒在2023年将进一步扩大市场份额和品牌影响力。 人事变动的风险与机遇。投资人关注公司营销负责人变更。新任营销负责人出席股东大会并与投资人交流，表示将保持销售政策的连贯性，实现平滑交接；以及危中有机，希望明后年加快增长。 投资建议：从股东大会交流来看，公司传递2023年稳健经营、稳中求进的总基调，推动引领清香型品类发展、自身三大品牌均衡发展、汾酒品牌高中低端产品全面发力。我们更新盈利预测，预计2023-2025年营业收入317/390/468亿元，归母净利101/128/158亿元，EPS8.31/10.48/12.92元，目前股价对应P/E分别为26/21/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：人事调整引起销售波动；价格和库存管控风险。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：近日我们参加了山西汾酒2022年股东大会，会上公司对经营情况、未来发展计划等方面进行了详细阐述，总结反馈如下： 完善“五个聚焦”，高端化战略持续推进。公司将大力践行复兴纲领，用自身的品质文化担当带动清香往前，今年要聚焦一切资源全面发力，持续完善“五个聚焦”：营销发力、品质路线、文化赋能、深化改革、管理优化。分产品看，玻汾占领清香消费群体；巴拿马/老白汾加大市场投入，进一步提高市占率；青花以青20为基准线，向上拉升青花30、40的高端品牌引领消费升级，青花系列做好市场投入，进一步提高利润；竹叶青做好市场定位和市场细分，通过渠道深耕、终端有效推广/推荐提高品牌知名度；杏花村中高端重点为确定好重点市场，加大市场投入，进一步释放发展动能。 营销重点清晰，提升品牌势能。目前汾酒品牌势能进一步释放，青花结构性增长势头强劲，中长期公司将坚持以践行高质量发展为中心、品牌资源共享和国际国内双驱动为原则，落实“明晰三大品牌的产品结构定位，扎实做好三大品牌对应的分销网络建设，三大品牌营销队伍优化”三项工作。分产品看，青花系列要在“渠道利润有保障、增速快提价高的过程、价格有所波动”之间把握好平衡，渠道/品牌/管理动能持续，加大圈层，全年青花增速如期完成确定性高。复兴版要做费用模式转化，从面的覆盖转化点的深度挖掘；公司成立营销前端小组，后续加强核心消费人群的互动来增强粘性，提升品牌势能。 渠道精细化持续推进，高质量发展后劲充足。渠道方面，公司通过构建四大体系系统性进行管控：1）构建扫码体系，将各类激励、费用和扫码挂钩；2）构建资源配置体系，获取数据后可以实现资源分类，进行分类考核、分类匹配资源；3）构建总部大后台支撑的营销管理体系，汾酒财务、营销中心等推进顶层设计，后台可以根据政策实现整体安排和指导。4）构建过程+结果的双重考核激励体系，进一步激发团队积极性。 盈利预测与投资评级：公司实际经营优秀，发展规划清晰，我们维持2023-25年归母净利润为105、131、160亿元，同比增长30%、25%、22%，当前市值对应PE为24/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，省外开拓不及预期，食品安全问题。

     山西汾酒(600809) 事件 2023年05月30日，山西汾酒召开2022年度股东大会。 投资要点 品牌战略一体两翼，产品结构持续优化 品牌端：公司坚持汾酒、竹叶青、杏花村酒一体两翼协同发展，三大品牌资源共享、渠道共建、市场共管；坚持国际国内两个市场双驱动、一体化发展；做好三大品牌营销队伍优化工作。产品端：1）汾酒以青花高端、巴拿马中端和玻汾系列为核心，玻汾系列加大市场投入以培育消费者；青花系列提高利润以保持市场良性运作，转换费用模式和渠道布局，聚焦区域、圈层和文化赋能，目前青20价格回稳，品牌势能仍足。2）竹叶青酒锁定和服务好受众群体，做到有效推广。3）杏花村酒确定重点市场，做好区域市场。 渠道坚持控盘分利，引领清香复兴 渠道端：1）成熟市场渠道共建控盘货物流向和价格体系，空白市场加大渠道积极性。2）构建以扫码数据为基础的数值化费用兑付体系，以渠道管理为中心的资源配置体系，以区域前端强执行、总部大后台支撑的营销管理体系，以过程加结果双重考核激励体系。品类复兴方面，做好品类回归，加强杏花村汾酒专业镇建设，加快山西省白酒产业整合；强化文化赋能与品质贡献。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为8.63/10.69/13.05元，当前股价对应PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

     山西汾酒(600809) 简评 公司近期有所回调，我们认为，当前无需悲观看待公司的发展势能与前进的方向。从历史经验来看，白酒企业管理层禀赋固然是加分项，但品牌基础和渠道管控能力才是长期优势。清香规模化扩张势在必行，公司当前经营发展已进入成熟阶段，相关波动对公司整体影响实际低于市场预期。 经营分析 当前清香规模化扩张趋势仍在：长期来看，清香渗透率逐步向20%甚至以上提升，当地清香渗透率提升会带动复兴版等高价值产品的动销氛围，从省内汾酒全场景覆盖的表现中可见一斑，从远期看公司技改项目落地后产能仍有充沛扩充空间。在“1357+10”的市场布局思路下，省外特别是长江以南地区预计仍能实现超额增速。中期维度上，产品结构有望持续提升。公司的产品结构本身具备梯队性，各个价位段均有拿得出手的看家产品，下有玻汾当前已经实现全国化，上有青花系列22年营收已达百亿。公司对结构提升的战略定力持之以恒，结构向好亦能带动公司不断突破天花板、带来业绩弹性。 从当前的渠道反馈来看，公司基本面仍较为健康，回款销售进度均在预期之中。目前进度在50%+，青20批价企稳约350元，复兴版约790元，库存在1-1.5个月，在次高端赛道中库存相对较低。我们始终认为，清香的释放是细水长流的过程，前期的培育沉淀是必经之路，包括渠道的精细化建设、清香型的培育导入等，并不急于一时之功。公司品牌调性占优，在百亿以上规模酒企中仍是成长性居前的标的，加上SKU的梯度性能承接持续渐进的升级步伐，公司估值长期向好具备确定性。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年收入增速为23.2%、21.5%、19.7%，归母净利增速为29.8%、25.9%、23.8%，对应EPS为8.61、10.84、13.42元，股票现价对应PE估值为26.1/20.8/16.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。

     山西汾酒(600809) 投资要点 品牌建设持续开展，产品布局清晰 品牌端： 1） 确立汾酒、竹叶青酒、杏花村酒“一体两翼”品牌发展战略，集中资源协同发展。 2） 以“内容营销”为抓手，通过融媒体传播矩阵多频次传播，在“青花汾酒，梅好如初”等品牌宣传活动、中国国际投资贸易洽谈会等会议活动中打造汾酒 IP。 产品端： 1） 以青 20 为发展基准线，向上提升青花 30、 40，其中青 20 为青 30 夯实市场基础，青 30为青 20 提升品牌价值，致力于做大青花全系列。 2）以玻汾为发展基准线，拉动老白汾等腰部产品， 省内市场巴拿马和老白汾产品动销良好，同时以献礼版玻汾为抓手培育百元清香消费氛围。 全国化扎实推进，管理效率持续优化 区域扩张： 1）精耕大基地、华东、华南“三大市场”，省外聚焦环山西市场、华东、华南市场，持续加大省外市场拓展力度，其中河南、山东是省外第一、 二市场。 2）长江以南市场重点聚焦长三角、珠三角深度拓展。 3）以国内国际化、试点城市国际化、极致酿造国际化持续推进巩固全球销售网络建设。 管理方面， 深化预算管理，提升运营效率；推进数智化建设，助推流程优化；强化五大思维，推动管理体系与管理能力现代化。随着公司清香龙头势能释放，全国化持续深入， 2023 年营收增长 20%左右目标达成可期。 盈利预测 预计 2023-2025 年 EPS 为 8.63/10.69/13.05 元，当前股价对应 PE 分别为 27/22/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花 20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花 30 批价恢复不及预期等。