山西汾酒(600809) 事项： 山西汾酒发布2023年年报与2024年1季报，2023年实现营业收入319亿元，同比增长22%，归母净利104亿元，同比增长29%。1Q24实现营业收入153亿元，同比增长21%，归母净利63亿元，同比增长30%。2023年公司拟每10股派发现金股利43.70元（含税），合计派发现金股利53亿元。 平安观点： 产品结构升级，中高价酒占比提升。公司坚持青花汾酒战略，产品量价齐升，2023年青花系列销售占比达46%。具体来看，2023年公司中高价酒类收入232亿元，同比增长23%，其中量/价分别+11%/10%；其他酒类收入85亿元，同比增长20%，其中量/价分别+18%/+1%。1Q24公司中高价酒类收入119亿元，同比增长25%，其他酒类收入34亿元，同比增长10%，中高价酒类收入占比达77.5%，同比+2.3pct。 省外核心市场迅速突破，电商渠道快速放量。公司坚持布局全国化，2023年10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。2023年公司省内/省外分别实现营业收入121/197亿元，分别同比+20%/+23%；1Q24省内/省外分别实现营业收入56/97亿元，分别同比+11%/+28%。渠道方面，公司仍然以批发代理为主，但电商收入快速提升，“双十一”期间各主流电商平台官网旗舰店销量稳居行业前三，1Q24电商渠道实现收入10.2亿元，同比增长108%，占到收入整体的6.7%，同比+2.8pct。 精细化管控费用，盈利能力稳重有升。2023年公司毛利率75.3%，同比-0.1%，1Q24为77.5%，同比+1.9pct。2023年公司销售/管理/研发/财 司合同负债56亿元，同比/环比分别+14/-14亿元。 看好长期前景，维持“推荐”评级。公司深化营销改革，加速渠道拓展，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场结构逐渐形成，青花汾酒亦销售亮眼，品牌高端化亮点突出。考虑公司产品结构升级，全国化布局深化，我们维持2024-25年归母净利预测131/160亿元，并预计2026年为193亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     山西汾酒(600809) 投资要点： 事件：公司发布2023年度报告与2024年一季报。 点评： 公司2023年顺利收官，青花势能延续。公司2023年实现营业总收入319.28亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润104.38亿元，同比增长28.93%，2023年顺利收官。单季度看，公司作为清香型龙头，去年四季度动销表现稳健，在同期高基数下业绩实现增长。2023Q4，公司实现营业总收入51.84亿元，同比增长27.38%；实现归母净利润10.07亿元，同比增长1.95%。分产品看，公司在发展过程中坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，产品结构持续优化。2023年，公司中高价酒类实现营收232.03亿元，同比增长22.56%；其他酒类实现营收85.40亿元，同比增长20.15%。其中，青花系列产品收入占比达46%，势能延续。 2024年开门红业绩亮眼。今年春节作为疫后首个完全不受疫情的春节，居民返乡、宴请等热情高涨，带动公司一季度顺利实现开门红。2024Q1公司实现营业总收入153.38亿元，同比增长20.94%；实现归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。公司规划力争2024年营收同比增长20%左右，一季度的优异表现为全年业绩奠定了坚实基础。 2024Q1公司盈利水平再上行。公司2023年实现毛利率75.31%，同比下降0.05个百分点。费用方面，公司费用结构持续优化，2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.08%/3.77%/-0.02%，同比分别下降2.90个百分点/下降0.86个百分点/增加0.12个百分点。综合毛利率与费用率的情况，公司2023年实现净利率32.76%，同比增加1.64个百分点。今年一季度，受益于产品结构优化，公司实现毛利率77.46%，同比增加1.90个百分点。费用方面，公司加强费用管控、减少部分宣传支出，2024Q1销售费用率同比下降0.48个百分点至7.47%，管理费用率同比下降0.09个百分点至1.99%。综合毛利率与费用率的情况，公司2024Q1实现净利率40.86%，同比增加2.75个百分点，盈利水平再上行。 维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为10.76元和13.21元，对应PE估值分别为23倍和19倍。作为清香型白酒龙头，公司持续优化产品与渠道结构，青花势能有望延续，品牌影响力有望进一步提高。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。