山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布24H1财报，24H1实现营收227.5亿元，同比19.6%；归母净利84.1亿元，同比+24.3%。对应24Q2实现收入74.1亿元，同比+17.1%；归母净利21.5亿元，同比+10.2%。Q2利润增速慢于收入，主因产品结构波动拖累。 H1结构升级节奏放缓，产品增速更趋均衡。24H1/Q2公司酒类收入分别同比增长20.0%/17.5%，季度收入增速略有放缓，与基数波动有关，全年预计仍将稳步兑现20%增长。1）分产品看：①Q2公司产品结构波动较大，估算Q2腰部、青花增速“此起彼伏”，玻汾维持20%增速。青花Q1放量较多，Q2控量挺价（去年节奏刚好相反）。②H1估算青花、腰部、玻汾增速分别为20%-、30%、20%+，其中青20保持20%+增长，青25随省内增速回落，复兴版圈层培育尚待时间显效，不急于一时。腰部紧抓大众消费需求，加快全国化推广；玻汾则随县级市场下沉开拓保持增量投放。2）分区域看：24H1省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%，全年延续省内缓进深耕、省外拔节成长。截至Q2季末公司经销商数量4196家，Q1/Q2分别环比-222/+478家，与公司全国化渠道下沉、经销商结构优化有关。 结构回落压制毛利，费用保持温和增长。1）收现端：Q2季末公司合同负债57.5亿元，同比/环比分别+1.4/-0.2亿元；Q2收现比为99.8%，同比回落，预计与票据展期有关。2）利润端：Q2净利率同比回落1.8pct，主系产品结构拖累。①Q2毛利率同比-2.7pct至75.1%，与产品结构下移有关。参考H1毛利率(同比+0.4pct)，考虑Q2提价贡献逐步显现，预计全年毛利率稳中略增。②Q2销售费率同比+0.5pct至11.5%，主系结算节奏波动。H1公司销售费用同增17.1%，费率同比小幅回落0.2pct，预计全年费率变化相似。③Q2管理费率(含研发)同比-0.6pct，国企费控保持良好。 盈利预测与投资评级：公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素：1是对后续增长未做激进要求；2是调整费用结构，适当调低汾享礼遇返利比例，相应增加大区自主费用；3是持续推进销售梯队年轻化建设，提拔更新销售中层。我们下调2024-26年归母净利润至129.3/153.8/182.3亿元（前值132、162、198亿元），同比+24%/19%/19%，当前市值对应2024-2026年PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。

     山西汾酒(600809) 事件：2024年上半年，公司实现营收227.46亿元，同比+19.65%；归母净利润84.1亿元，同比+24.27%；销售收现215.95亿元，同比+21.96%；经营净现金流79.3亿元，同比+52.28%；半年末合同负债57.32亿元，同比-0.21亿元。 点评： 玻汾大幅放量，青花控货稳价。24Q2，公司实现营收74.08亿元，同比+17.06%；归母净利润21.47亿元，同比+10.23%。其中，酒类收入73.63亿元，同比+17.5%：①中高价白酒45.67亿元，同比+1.5%（上半年同比+17.4%）；②低价白酒27.96亿元，同比+58.3%（上半年同比+27.4%）。面对市场环境的压力，公司二季度对青花产品采取控货稳价策略，而玻汾发货量大幅增加；从执行效果看，青花20批价保持稳定，玻汾批价小幅下行。虽然二季度产品结构有下降，但也正是得益于在多个价位拥有成熟大单品的优势，公司能够较好分散风险，保持市场秩序的良性。受此影响，二季度公司毛利率同比-2.7pct至75.09%（上半年同比+0.39pct至76.69%）。 持续精耕长江以南市场，提高省外占比。24Q2，公司省内收入27.97亿元，同比+11.2%（上半年同比+11.36%）；省外收入45.66亿元，同比+21.78%（上半年同比+25.68%）。基于聚焦三大市场的布局策略，公司持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，长江以南市场实现稳步突破。上半年，公司省外收入占比提升2.86pct至62.96%，全国合作经销商4196家。 销售费用率进入平稳期，整体费率小幅下降。23Q2，公司税金及附加率同比-0.44pct（上半年同比-0.9pct）；销售费用率同比+0.47pct（上半年同比-0.19pct）；管理费用率同比-0.63pct（上半年同比-0.29pct）；研发费用率同比+0.07pct（上半年同比+0.03pct）。由于毛利率波动较大，二季度公司归母净利率同比-1.8pct至28.99%（上半年同比+1.38pct）。目前销售团队仍在大力推广汾享礼遇，积极改善渠道价值链，在保持费率水平稳定的基础上，更好发挥渠道效率。 盈利预测与投资评级：2024年公司力争营业收入同比增长20%左右，上半年基本完成目标进度，我们认为公司几大单品的市场动销情况均为行业中上游水平，结合2025年开门红较早，下半年收入目标完成压力较小。考虑到产品结构下移，我们略微下调全年利润预测，预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为10.61元、12.92元、15.43元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

     山西汾酒(600809) 事件 2024年8月27日，山西汾酒发布2024年中报。 投资要点 利润不及预期，上半年整体稳定增长 收入符合预期，利润不及预期。2024H1总营收227.46亿元（同增19.65%），归母净利润84.10亿元（同增24.27%），扣非净利润84.09亿元（同增24.41%）。2024Q2总营收74.08亿元（同增17.06%），归母净利润21.47亿元（同增10.23%），扣非净利润21.49亿元（同增10.39%）。产品结构调整，利润率同比下降。2024H1毛利率/净利率分别为76.69%/37.04%，分别同比+0.39/+1.31pcts；2024Q2分别为75.09%/29.13%，分别同比-2.70/-1.83pcts，毛利率下滑主要系产品结构下行所致。2024H1销售/管理费用率分别为8.79%/2.73%，分别同比-0.19/-0.29pcts；2024Q2分别为11.53%/4.27%，分别同比+0.47/-0.63pcts，费用率基本保持稳定。现金流表现与收入节奏一致，销售回款同比下降。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为79.30/8.89亿元，分别同比+52.28%/-49.91%；销售回款分别为215.95/73.93亿元，分别同比+21.96%/-6.29%。截至2024H1末，合同负债57.32亿元（环比增加1.42亿元）。 产品结构调整，整体良性增长 2024H1中高价酒类/其他酒类营收分别为164.27/62.33亿元，分别同比+17.38%/+27.36%，分别占酒类收入比重72.49%/27.51%；2024Q2营收分别为45.67/27.96亿元，分别同比+1.51%/+58.33%。产品结构与价位带的下行与整体环境相关性较强，Q2公司适度控制青花系列增长，保持良性节奏，占比下降幅度较小；腰部产品老白汾巴拿马系列增速较快，同时Q2老白汾完成升级；玻汾以控货稳定发展为主。 渠道模式持续优化，省外增速较好 分渠道看，2024H1直销（含团购）/代理/电商平台营收为1.28/210.13/15.18亿元，同比-43.05%/+17.87%/+81.76%，分别占酒类总收入比重0.57%/92.74%/6.70%，公司汾享礼遇渠道模式持续推进，同时根据渠道反馈进行调整优化，渠道保持健康良性状态。分区域看，2024H1省内/省外营收分别为83.94/142.66亿元，分别同比+11.36%/+25.68%，分别占酒类总收入比重37.04%/62.96%；2024Q2营收分别为27.97/45.66亿元，分别同比+11.20%/+21.78%，省外增速表现较好，为重要增长引擎。截至2024H1末，总经销商4196家，较2024年初增加256家。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2024-2026年EPS为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

     山西汾酒(600809) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+17.1%，净利润同比+10.2%。2024上半年公司实现营业总收入227.46亿元，同比+19.6%；实现归母净利润84.10亿元，同比+24.3%。其中，2024年第二季度实现营业总收入74.08亿元，同比+17.1%；实现归母净利润21.47亿元，同比+10.2%。 单二季度利润增速下降较多，系青花系列主动控货所致。分产品看，2024Q2中高价酒类实现营收45.67亿元/同比+1.5%，其他酒类营收27.96亿元/同比+58.3%，腰部及以下产品贡献主要增速；预计上半年青花系列实现稳健增长，第一季度增速较快，单二季度收入在2023Q2高基数背景下有所承压；2024H1巴拿马、老白汾增速高于平均（部分由提价贡献）；玻汾作为调节项在2024Q2补充增量，预计上半年增速和整体持平。产品结构下移，2024Q2毛利率同比-2.7pcts至75.1%。我们认为第二季度为白酒传统淡季，青花在旺季高增后主动降速，消化渠道库存，维护价盘稳定（当前青花20批价稳定在360-370元），为中秋、国庆旺季动销储备余力，下半年青花预计恢复增长。 收入端展现韧性，仍具有增长抓手。我们认为第二季度阶段性降速系公司主动调整以换取发展空间，夯实长期发展动能：1）深度全国化仍有空间，2024Q2山西省内营收27.97亿元/同比+11.20%，省外营收45.66亿元/同比+21.78%，玻汾投放量增加下省外市场兑现稳健收入增速，验证公司品价比仍然突出，环山西市场延续较快增长，老白汾已逐步形成动销势能。2）经销渠道补齐短板，截至2024Q2末公司经销商数量环比一季度末净增加478家，过去1年公司落地汾享礼遇实践，完成经销商的分级分类管理，在第一季度对经销商结构优化后补充优质经销商增量，2024Q2在部分大区调整政策，配合渠道精细化管理和费用灵活化投放，看好经销商的内生增长能力。 费用率稳定、预收环比略增，反应经营质量良好。费用率看，2024Q2经营费率在去年返利模糊后置的低基数下同比保持平稳，税金率同比-0.44pcts，销售费用率同比+0.47pcts，管理费用率同比-0.63pcts。现金流看，2024Q2经营性现金流量净额8.89亿元/同比-49.9%，销售收现73.93亿元/同比-6.3%，截至二季度末合同负债57.32亿元，环比略增加1.42亿元，淡季渠道回款较弱为行业共性，公司基本为自然动销、回款，经营质量较好。 盈利预测与投资建议：下半年轻装上阵，公司产品及品牌力突出，看好其在旺季获取市场份额的能力；长期伴随公司补足渠道、组织短板，结构升级+全国化仍有空间。收入端维持此前预测，预计2024-2025年收入384.6亿元/453.9亿元，同比+20.5%/18.0%；另一方面，白酒行业需求压力下，公司产品结构升级速度或将放缓，下调此前业绩预测，预计2024-2025年归母净 利润127.4亿元/153.3亿元，同比+22.0%/20.4%（前值为26.2%/22.7%），当前股价对应2024年16.8xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

     山西汾酒(600809) 事件: 2024年8月27日，山西汾酒发布2024年中报。2024H1公司实现营业总收入227.46亿元，同比+19.65%；归母净利润84.10亿元，同比+24.27%；扣非归母净利润84.09亿元，同比+24.41%。2024Q2公司实现营业总收入74.08亿元，同比+17.06%；归母净利润21.47亿元，同比+10.23%；扣非归母净利润21.49亿元，同比+10.39%。 投资要点: 腰部产品发力，长江以南市场实现稳步突破。1）分产品：2024Q2中高价酒类/其他酒类分别实现营收45.67/27.96亿元，同比分别+1.51%/+58.33%，我们认为中高价酒类增速放缓主要系Q2青花20控货所致，其他酒类营收占比同比+9.79pct至37.98%，预计系Q2公司加大巴拿马、老白汾等腰部产品推广力度所致，下半年伴随专业化团队运作以及全新产品发力宴席市场，腰部产品增速有望进一步提升；2024H1中高价酒类/其他酒类分别实现营收164.27/62.33亿元，同比分别+17.38%/+27.36%，营收占比分别为72.49%/27.51%，上半年整体产品结构保持稳定。2）分区域：2024Q2山西省内/省外分别实现营收27.97/45.66亿元，同比分别+11.20%/+21.78%；2024H1山西省内/省外分别实现营收83.94/142.66亿元，同比分别+11.36%/+25.68%，山西省外营收占比同比由60.10%提升2.86pct至62.96%。公司聚焦三大市场布局策略，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略，长江以南市场实现稳步突破。 电商渠道加速扩张，渠道精细化程度不断加深。分渠道看，2024H1代理/电商分别实现营收210.13/15.18亿元，同比分别+17.87%/+81.76%，电商渠道实现高质量快速发展。据公司财报，在618全周期，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获得白酒品牌旗舰店销售排名第一，扩大了汾酒品牌在线上平台的影响力。公司统筹做好管理提升、秩序维护、宴席推广、圈层拓展、事件营销等工作，进一步完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，实现不同渠道精细化管理。截至2024Q2，公司经销商数量为4196个，环比Q1增加478个。今年上半年在提价、汾享礼遇、数字化等多项举措的合力推动下，公司的单个经销商、单个终端的销售体量和增长质量得到提高，形成正向循环，成功吸引更多经销商入局。 产品结构调整致使盈利端及现金流略承压，上半年整体表现良好。2024Q2公司净利率同比下滑1.83pct至29.13%，毛利率同比下滑2.70pct至75.09%，主要系Q2产品结构调整，其他酒类占比提升所致，叠加公司费用投放加大，销售费用率同比+0.47pct。公司上半年整体费用率水平优化，盈利能力提升，2024H1公司净利率同比+1.31pct至37.04%，毛利率同比+0.39pct至76.69%，销售/管理费用率分别为8.79%/2.73%，同比分别-0.20pct/-0.29pct。现金流方面，2024Q2公司销售收现/经营性现金流净额分别为73.93/8.89亿元，同比分别-6.29%/-49.91%；2024H1公司销售收现/经营性现金流净额分别为215.95/79.30亿元，同比分别+21.96%/+52.28%。截至2024Q2末，公司合同负债为57.32亿元，环比/同比分别+1.42/-0.21亿元，在行业调整期、消费弱复苏的背景下表现坚挺。 盈利预测和投资评级：我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，且汾酒强大的品牌力是其在白酒行业内卷激烈的存量时代保持有效增长的关键。随着公司在长江以南市场实现有效突破，愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为385.54/456.09/534.08亿元，归母净利润分别为126.07/146.57/169.75亿元，EPS分别为10.33/12.01/13.91元，对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 收入业绩平稳增长 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入227.46亿元，同比+19.65%，归母净利润84.10亿元，同比+24.27%。单Q2收入74.08亿元，同比+17.06%，归母净利润21.47亿元，同比+10.23%。2024H1合同负债57.32亿元，同比-0.37%。2024Q2（收入+Δ合同负债）75.50亿元，同比-4.54%。2024Q2销售收现73.93亿元，同比-6.29%，我们判断主因淡季需求放缓，公司调整发货节奏。 省外增速较高，全国化持续推进 分产品看，2024Q2公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，分别同比增长1.51%/58.33%，我们预计或与玻汾放量有关。公司品类与产品矩阵优势明显，“抓青花、强腰部、稳玻汾”，6月青花20和老白汾焕新上市，下半年预计将加大巴拿马、老白汾推广力度，加速推进品牌重塑与势能打造，全面收入目标有望顺利达成。分区域看，2024Q2省内/省外分别实现收入27.97/45.66亿元，分别同比增长11.20%/21.78%，省外增速较高，全国化仍在推进。2024H1经销商较2023年末净增加256家达4196家。 费用率基本平稳，毛利率下降拉低净利率 2024Q2毛利率75.09%，同比-2.70pct，主要受产品结构变化影响，我们预计二季度巴拿马老白汾高增，玻汾增长稳健，青花系列受青30拖累环比有所降速。2024Q2费用率基本平稳，销售/管理/营业税金及附加比率分别为11.53%/4.27%/19.69%，分别同比+0.47/-0.63/-0.44pct。受毛利率下降的影响，2024Q2归母净利率为28.99%，同比-1.80pct。 投资建议：锚定全年目标推进，维持“买入”评级 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为383.38/441.40/507.75亿元，同比分别增长20.08%/15.13%/15.03%，归母净利润分别为129.32/150.12/174.16亿元，同比分别增长23.89%/16.09%/16.02%，对应三年CAGR为18.61%，对应2024-2026年PE估值分别为17/14/12X。鉴于公司品类与产品矩阵优势明显，全国化延续推进，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

     山西汾酒(600809) 事件 公司发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润227.46/84.1/84.09亿元，同比+19.65%/+24.27%/+24.41%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润74.08/21.47/21.49亿元，同比17.06%/10.23%/10.39%。24Q2利润相对承压。 投资要点 2024上半年公司毛利率/归母净利率为76.69%/36.97%，分别同比+0.39/+1.38pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.44/0.47/-0.63/0.07/-0.02pct。23Q2销售费用额及费用率均偏低，今年汾享礼遇渠道改革推进过程中，区域进度及费用兑现节奏有参差，对于24Q2费用率略提升是较为正常的节奏。分产品看，24Q2中高价酒类实现营收45.67亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收27.96亿元，同比+58.33%。分地区看，24Q2山西省内实现营收27.97亿元，同比+11.2%；山西省外实现营收45.66亿元，同比+21.78%。单二季度公司实现销售收现73.93亿元，同比-6.29%，经现净额8.89亿元，同比-49.91%，现金流表现具备行业共性，终端对于囤货意愿的再次降低、去库存是主因。 盈利预测与投资建议 公司在大环境压力较大背景下推行渠道改革，所面临的和要去解决的问题较多。上半年公司兼顾了改革的推进、收入和利润保持了韧性增长，质量较高。展望下半年，7月开始汾享礼遇费用落地明显加快，终端反馈获得感较好。Q3中秋公司布局较早，动销情况有望延续好于其他品牌的趋势，我们预计公司中秋将侧重青花、下半年产品结构有望环比改善、回归正常。据此我们预计公司2024-2026年实现营 385.45/471.62/559.67亿元），同比增长19.05%/15.79%/14.62%，预计2024-2026年归母净利润为129.57/151.14/172.94亿元（2024-2026年前值为131.73/165.56/198.88亿元），同比增长24.13%/16.65%/14.43%，未来三年EPS为10.62/12.39/14.18元，对应当前股价PE为16/13/12倍，单季度结构带来的业绩波动压力释放维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险

     山西汾酒(600809) 事件描述 事件：8月21日晚，汾酒全新「巨匠」系列，在山西杏花村汾酒博物馆发布。 事件点评 文创酒发布提高汾酒品牌影响力。汾酒「巨匠」系列将传统工匠精神与现代创新思维相融合，为汾酒品牌注入全新的时代活力。「巨匠」系列采用独特的“活态三非遗工艺”，即酒、器、盒分别采用三种不同非遗工艺，包括：非遗杏花村汾酒酿制技艺、非遗宝石釉工艺、非遗大漆/景泰蓝/细木镶嵌/木纹金工艺，通过潋滟交融的艺术化肌理，挥洒东方美学与诗酒情怀，打造酿酒匠艺、非遗器艺与文化底蕴创新交融的稀世珍品。本次面世的「巨匠」系列，撷取汾酒历史长河中六大鎏金时刻，加以艺术化、视觉化演绎，呈现「灵琼」、「帝鉴」、「诗问」、「御载」、「万赏」、「汾酒巨匠艺术家AP款·华典」以及「汾酒巨匠柒拾伍特别纪念款·华章」七款华彩臻品。当下行业正处于调整期，公司在践行复兴纲领的过程中，坚定品牌战略，从产品结构升级到文化创新表达等各方面都展现出一个逆势而上、突破创新的形象。 渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500亿汾酒的发展。 之前市场担心汾享礼遇渠道改革推进过程中可能会影响渠道利润和积极性，三季度公司积极优化流程，提高效率，缩短费用兑现周期。此外，对于最近营销端组织人员变动，符合之前预期，第一，这是国企管理的要求；第二，经过一年多磨合，稳定地、逐步地在调整；第三，目前工作积极性还是比较高。我们认为今年是完成渠道模式的切换，25-26年进入到组织效率提升驱动阶段。总之，公司围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。 公司短期策略性调整，确保市场基础不动摇。2024年公司总基调是市场健康、结构不调整、任务目标不变。1）经营目标方面，全年营收20%左右的目标不变，回款发货节奏正常；2）经营节奏方面，对于市场担心24H1适当增加玻汾、老白汾投放量，影响利润。产品端的变化是工具箱的问题，是短期策略的变化，为了缓解青花的压力，保证价格的刚性。所以通过调节季度间各个产品结构的进度，保证公司基本盘的稳定，目前玻汾是赶上了计划进度，老白汾、巴拿马超计划进度。3）展望3季度，高端产品仍面临压力，腰部产品作为增量支撑，老白汾省外市场布局。整体看，目前汾酒产品线丰富，也具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标；中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润130.24亿、160.64亿、197.34亿，EPS分别为10.68元、13.17元、16.18元，对应当前股价，PE分别为16.7倍、13.5倍、11倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

     山西汾酒(600809) 投资要点 Q1开门红，上半年保持良好态势。公司2024年经营目标“实现营收增长20%左右”（2023年报披露），Q1兑现开门红，营收增长20.94%，归母净利润增长29.95%，从渠道调研反馈看，春节动销增长积极，库存良性，增长质量高。上半年公司回款进度预判符合预期，省外市场亮点突出，结构上青花系列继续领衔，尤其青花20势能不减，复兴版受益价格理顺和圈层营销加码，增长提速；老白汾巴拿马增强推广，渐次发力。 清香全国步步为营，汾酒复兴星辰大海。汾酒复兴引领的清香全国化取得巨大成就，中长期汾酒于白酒行业的份额预计有翻倍空间。2019-2023年规模以上白酒企业收入从5,618亿元增至7,563亿元，汾酒份额从2.1%增至4.2%，实现翻倍提升，同期酱香型浓香型龙头的份额分别提升28.4%和22.6%。清香型市场规模从2019年的738亿增至2023年的900亿，清香热实际是汾酒热，汾酒于清香型的份额从2019年的16.1%增至2023年的35.5%。相较于浓香龙头10%的行业份额，19.5%的香型份额，清香龙头以强劲的全国化优势在行业份额上中长期空间可翻倍。 疾风劲草，汾酒穿越周期能力出众。在白酒消费形势变化的当下和未来，相较于单一价格带白酒公司，有完善产品矩阵的名酒抗风险能力更强，尤其是在若干价位带都有热销拳头产品的名酒。汾酒的“高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青20+千元价格带复兴版”组合战力出众，今年继续保持全线增长。玻汾的收放和省内省外两个市场的互补特质成为两个重要的调节器应对市场突发情况和销售压力，过往已有丰富成功经验。2024年玻汾省外如华东西南投放有所倾斜，我们认为是成长市场的终端开拓加码和氛围添柴加力，利好产品组合进入和升级。 白酒行业潜在的“15%成长+4%股息”典范。当前公司市盈率回落到18x以下，适度提高分红即可达到甚至超过4%股息率。白酒企业需要在经营和市值维护方面做到“降风险，稳预期，提回报”三管齐下。短期重“适度减压，防范风险，驭势而行”，同时释放“业绩有底线”的“方法论”引导从而稳定中长期预期，再次，提升分红回报。汾酒2023年度分红比例已经在51%，适度提升到60%，即可使得2025往后股息率在4%+，而优秀的现金流，丰厚的未分配利润余额（2024Q1末为315亿元）和货币资金（含存款），都将支持分红提升和兑付。 盈利预测与投资评级：基于上半年良好表现，全年经营目标达成无忧，预计2024-26年仍然保持行业领先增长，我们略调整归母净利润为132、162、198亿元（前值分别为133、170、214亿元），分别同比增长27%/22%/22%（前值分别为27%、28%、26%），对应PE分别为17.6x、14.4x、11.8x，维持“买入”评级。如分红提升兑现将有显著催化。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。

     山西汾酒(600809) 投资要点: 中国酒魂，清香龙头。“一杯汾清酒，半部华夏史”。汾酒是中国酿酒工艺、白酒香型的鼻祖，具备悠久的酿造历史和深厚的文化底蕴，上世纪八十年代就曾经行销全国，是当时销量排名第一的白酒品牌，被誉为“汾老大”，在全国范围内拥有广泛知名度。回顾公司历史，虽几经沉浮，但通过管理层一系列行之有效的改革举措，终守得云开见月明。山西汾酒是上一轮白酒上行周期开始（2016年）至今，市值涨幅最大、业绩增长领先的白酒公司。2016年初至2024年7月26日，公司总市值累计涨幅达到1233%，位列白酒上市公司第一。公司的收入和归母净利润，从2016年的44亿元/6亿元，分别上升至2023年的319亿元/104亿元，累计增速分别位于白酒上市公司第一/第二名。在整体宏观需求变化的情况下，公司业绩仍展现出强劲的增长韧性和抗周期波动能力，创造了“汾酒速度”。 复盘公司的复兴之路，天时、地利、人和是实现“汾酒速度”的三大要素，其中人和是成功的关键： （1）天时：白酒行业的繁荣发展是公司复兴的重要外部条件。1）宏观经济复苏促进了白酒行业的消费升级。2016年以来，白酒行业走出了三公消费的低谷，大众消费承接了原来的政商务需求。并且随着我国居民人均可支配收入增速回升，白酒行业走出了价位升级和龙头集中的趋势。2）次高端+光瓶酒双价格带扩容升级，青花+玻汾充分受益。自2016年以来的白酒行业上升趋势中，300-500元价位增长较快，在整体次高端价格带中也占据主导地位。此外，百元以下的光瓶酒也充分受益于消费升级和人口代际的切换，从最初的5-10元升级至10-20元，2019年左右在玻汾引领下更上一层楼，升级至50元价位。光瓶酒由于单价低，价格带上移带来市场扩容弹性较大。3）酱酒热带动白酒香型逻辑，香型差异化成为渠道营销热点。2016年左右开始兴起的酱香热为消费者普及了白酒香型的差异，公司作为清香代表品牌，顺势扩张了消费群体，拓展了空白市场。 （2）地利：公司具备名酒基因，文化底蕴深厚，消费者认知较强，以山西和环山西基地市场为核心，以青花20和玻汾两大单品为利刃，借助品牌和品质优势向全国扩张。1）品牌文化优势：公司将汾酒文化提炼总结并且升华，围绕“中国酒魂定位”和“中国酒魂信仰”，将汾酒文化、品牌文化、文化遗产、企业文化、信仰营销有机融合，开展多种品宣活动打造“汾酒IP”。2）地理区位优势：公司是黄河流域名酒龙头，在北方市场具有区位优势。作为山西省代表名酒，品牌影响力远超省内其他白酒品牌。山西和环山西市场经济复苏势头向好，长江以南的薄弱市场成为公司发展的潜力区域，省外产品量价齐升推动营收及占比不断增长；3）产品价格带布局优势：从全国范围来看，400-500元价位带，青花20品牌知名度高，品质过硬。玻汾在50-60元价格带具备较高性价比，降低了消费者尝试清香型白酒的门槛。公司以玻汾为利刃，切入清香香型原本薄弱的市场，拓展清香消费群体，为次高端价位青花20的导入打下基础。 （3）人和：国企改革，赋能复兴。2012-2015年行业深度调整期内，公司和头部酒企茅五泸（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）的差距进一步加大，2016年行业开始复苏，公司的业绩增速仍然低迷。百舸争流，不进则退，公司到了非改不可的地步。1）内部组织变革：2017年公司率先拉开山西国改的序幕，山西省国资委下放一系列审批权、人事任免权等，通过管理层签订责任状，实行组阁式聘任、引入华润战投、推出股权激励、推动集团资产上市、砍掉集团开发酒等系列举措，有效激发公司内部活力。2）外部组织变革：公司的复兴需要经销商的大力支持，公司非常重视厂商关系，致力于打造厂商命运共同体。2016年起，在白酒行业复苏的趋势下，经销商信心大增，公司顺势通过招募有实力的经销商布局薄弱市场，加快全国化渠道网络建设，实现了渠道快速裂变。截至2023H1，公司在全国的可控终端数量从2017年的不足万家发展至超过120万家，6年时间扩充100多倍。公司渠道政策与时俱进，精细化程度不断加深。3）“人和”是成功的关键因素：我们认为天时地利固然重要，但艰苦奋斗、敢于创新的企业家精神是公司国企改革卓有成效的关键。 看未来：乘势而上，加大力度布局高端价位带产品，做强腰部，长江以南市场贡献第二增长曲线。行业层面：白酒行业集中度不断提升，品牌分化趋势延续，大众消费更重视品牌力，我们认为公司强大的品牌力是支撑其长远发展的核心动力之一。次高端出现分化，300-500元价格带有更大发展空间，公司核心大单品青花20精准卡位，在汾酒品牌势能的驱动下具备较好的增长潜力。公司层面：1）产品：公司产品战略布局持续迭代。2023年青花系列营收占比进一步提升至46%，其中青花20充分受益于300-500元价格带扩容升级。长期来看，白酒行业消费升级的趋势仍然在延续，公司将青花系列基准线由20向30升级，增加产品区分度，提前布局千元价格带。中期来看，由于宏观需求承压，百元价格带仍然具备增长空间，公司加大腰部产品巴拿马+老白汾的布局；玻汾依靠品牌+品质优势筑基培育清香消费人群，预计未来整体将稳中有进。2）市场：全国化布局稳步推进，长江以南市场贡献未来第二增长曲线。2022年公司长江以南市场同比增长超50%，2023年以来，公司加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，提高终端覆盖率。2023年公司10亿元级市场已突破7个，长江以南核心市场同比增长超30%。我们预计随着公司全国化布局推进，长江以南市场将贡献新增长极。3）渠道：2023年10月起，公司全面推行新的渠道和控盘分利模式——“汾享礼遇”，通过数字化手段使得公司费用投放更加科学可控，赋能渠道管理水平，有效放大C端红利，保障产品价盘稳定的同时促进终端动销。 盈利预测和投资评级：我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的全国化白酒公司，且汾酒强大的品牌力是其在白酒行业内卷激烈的存量时代保持有效增长的关键。随着青花系列产品结构升级，预计公司未来将进一步巩固并扩大其在次高端、光瓶酒双重价格带的竞争优势。市场渠道方面，随着公司在长江以南市场实现有效突破，愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为386.33/463.60/551.69亿元，归母净利润分别为130.81/159.95/192.80亿元，EPS分别为10.72/13.11/15.80元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）省外拓展或动销情况不及预期；4）经济大幅波动致高端白酒价格下滑，挤压次高端需求；5）食品安全风险。