山西汾酒(600809) 事项： 山西汾酒发布2024年3季报，1-3Q24实现营收314亿元，同比增长17.2%，归母净利113亿元，同比增长20.3%；3Q24实现营收86亿元，同比增长11.4%，归母净利29亿元，同比增长10.4%。 平安观点： 腰部产品与玻汾放量，基地市场稳定增长。分产品看，3Q24公司中高价酒收入62亿元，同比增长7%，其他酒类收入24亿元，同比增长26%，我们预计玻汾与腰部产品放量，青花持续控量挺价。分市场看，3Q24省内收入35亿元，同比增长12%，省外收入51亿元，同比增长11%，基地市场相对具备韧性。分渠道看，3Q24批发代理收入83亿元，同比增长16%，电商收入2.5亿元，同比下滑46%。 费用整体平稳，盈利能力稳定。3Q24公司毛利率74.3%，同比-0.7pct，产品结构略有下移。3Q24公司税金及附加占营收比例为14.6%，同比-1.4pct，我们认为或跟生产节奏相关。3Q24公司销售/管理/研发/财务 别-0.1/+0.6/+0.4/-0.1pct，期间费用率15.4%，同比+0.8pct。整体来看，3Q24公司归母净利率34.1%，同比-0.3pct，盈利能力基本稳定。截至3Q24，公司合同负债54.8亿元，同比/环比分别+3.1/-2.5亿元。 青花战略持续推进，看好长期前景。考虑宏观消费压力，我们下调2024-26年归母净利预测至125/142/160亿元（原值：127/148/170亿元）。长期来看，公司深化营销改革，加速渠道拓展，青花汾酒销售亮眼，老白汾、巴拿马等腰部产品亦较快放量，玻汾维持稳健，发展动能充足。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速

     山西汾酒(600809) 2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收313.6亿元，同比+17.2%；归母净利113.5亿元，同比+20.3%。其中，24Q3实现营收86.1亿元，同比+11.4%；归母净利29.4亿元，同比+10.4%。收入/利润均实现双位数增长、符合市场预期。 经营分析 从营收结构来看：1）产品端，24Q1-Q3中高价位酒/其他酒分别实现营收226.1/86.4亿元，同比+14%/+27%；其中，24Q3分别实现营收61.9/24.1亿元，同比+7%/+26%，预计Q3产品结构趋势仍延续上半年、环比有所改善。2）区域端，24Q1-Q3省内/省外分别实现营收119.0/193.5亿元，同比+12%/+21%；其中，24Q3省内/省外收入分别为35.1/50.9亿元，同比+12%/+11%。Q3净增加172个经销商至4368个，前三季度省内/省外经销商分别+5/+423个。从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-0.3pct至34.1%，其中毛利率同比-0.7pct至74.3%，管理费用率同比+0.6pct，营业税金及附加占比同比-1.4pct。2）24Q3末合同负债余额54.8亿元，环比-2.5亿元，考虑△合同负债后营收同比+17%。24Q3销售收现85.6亿元，同比+31%；24Q3末应收款项融资环比-4.2亿。 公司整体回款质量不错，预计全年回款完成度较可观；目前主力产品在渠道及终端的动销势能在行业内领先，汾享礼遇推行下产品市场价格管控相对较优。中期伴随行业景气修复，腰部及以上产品外拓步伐有望加速，持续推荐。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利6%/9%，预计24-26年收入分别+16.6%/+11.0%/+11.0%；归母净利分别+19.6%/+12.2%/+12.8%，对应归母净利分别125/140/158亿元；EPS为10.23/11.48/12.95元，公司股票现价对应PE估值分别为19.3/17.2/15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 核心观点 【拟推荐山西汾酒：板块或可持续反弹，公司基本面居前列】 一、行业：板块或可持续反弹 1）市场：近期一揽子政策刺激出台落地，短期利好板块分子端的修复； 2）基本面：中秋动销下滑低预期，国庆旺季预热跟踪看，渠道目前延续中秋情绪较为谨慎，仍有一定担忧；其中量价或仍均有压力；展望四季度，茅台批价或仍有波动，其他高端白酒批价或相对稳健；需求端边际有望低基数向上，环比亦有所改善，但幅度或有限；中长期维度看，目前刺激经济的一揽子政策在出台和落地，若传导顺畅，则行业复苏盈利将开启修复；整体看板块目前处于底部阶段。 二、公司：基本面居板块前列 1）公司业绩虽降速，但绝对增长率在板块当中仍居前列；公司清香型龙头优势较强，竞争格局相对浓香型则更优；公司产品矩阵完善，青花、老白汾、巴拿马、玻汾等大单品组合下，大环境弱势下更可有效对冲和发力；渠道端有山西稳健的基本盘，也有外阜持续拓展的空间；整体看公司基本面横向对比板块看处于前列。 三、市场：估值可修复 1）白酒近期反弹后，板块滚动TTM估值处于近十年约8%分位数，公司估值水平则更低，处于近十年1%的分位数，超跌修复空间仍大。 2）盈利预测：预计2024-26年归母净利润分别达到128亿、153亿、180亿，最新股价对应PE估值为17x、14x、12x，中长期给予“推荐”评级。 风险提示：重大食品安全事故；行业竞争加剧；需求不及预期；政策变动等。