新奥股份(600803) 投资要点 事件：公司发布2025年一季度报告，2025年一季度公司实现营业收入337.29亿元，同比减少1.4%；归母净利润9.76亿元，同比减少9.64%；扣非归母净利润9.89亿元，同比增长9.89%；核心利润10.83亿元，同比增加0.1%。 零售气气量稳增，平台交易气气量稳定，智家&泛能业务经营数据良好。2025年一季度公司核心利润10.83亿元，同比+0.1%，符合我们预期。分业务来看：1）天然气业务：2025年Q1，零售/批发/平台交易气量分别+0.3%/+34.5%/-1.4%至72.58/20.90/11.96亿方。工商业零售气量同比+0.1%至52.29亿方，居民零售气量同比+1.1%至19.69亿方；平台交易气海外气量+31.8%至5.01亿方，国内气量-16.7%至6.94亿方。2）工程建造与安装：2025年Q1居民接驳户数同比-16.3%。3）基础设施运营：2025年Q1舟山接收站共接卸55.17万吨，同增28.6%。4）泛能业务：2025年Q1，实现100.39亿kWh的泛能销售量，同增9.9%；投运项目367个，在建项目73个，在建项目支撑业务发展。5）智家业务：2025年Q1，智家存量交易客户客单价由去年同期300.3元/户增加16.0%至348.4元/户；增量用户渗透率49.8%、存量用户渗透率3.7%，仍有拓展空间。 私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。首次公告后，公司已完成上交所预案问询回复、国家市场监督管理总局反垄断局商谈、重组报告书披露，并积极推进交易后续各项程序。以2024年归母净利润进行测算，私有化完成后新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。2024-2025年，基本现金分红叠加特别分红后，每股现金分红（含税）分别不低于1.03/1.14元；2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%，分红比例保持较高水平；对应2025股息率为5.7%（估值日2025/4/28）。 盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望修复；直销气气量稳定，价差或高位回落。我们维持2025-2027年归母净利润预测51.47/58.96/68.44亿元，同比+14.56%/+14.54%/+16.08%，EPS1.66/1.90/2.21元，对应PE12.1/10.6/9.1倍（估值日期2025/4/28），维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动

     新奥股份(600803) 核心观点 营收相对平稳，衍生品套期保值和汇兑损失减少致扣非归母净利润明显增长。公司2024年总营收1359.1亿元，同比减少5.5%；实现归母净利润44.93亿元，同比减少36.6%，主要系本期无上年同期处置新能矿业收益及衍生金融工具投资收益同比减少所致；扣非净利润37.11亿元，同比增加50.9%，主要系本期无上年同期公司所属子公司新能能源对甲醇整体装置及相关资产计提资产减值准备所致。 拟以新能香港作为要约人，在先决条件达成后，向计划股东提出私有化新奥能源的方案。协议生效后，每1股新奥能源股份可兑换新奥股份新发2.9427股H股及新能香港24.50港元/股现金，按照新百利估计新奥股份H股估值中值计算，以股份及现金支付的总对价约为80港元/股，较新奥能源当前股价有34.57%的溢价。跟据公司测算，预计发行不超过21.88-22.04亿股H股股权，公司总股本将达到52.85-53.01亿股。交易完成后，新奥股份2024年归母净利润（备考）为81.36亿元，EPS为1.56元/股，较交易前提高6.8%，主要系新奥股份溢价主要由现金支付，而新奥股份H股估值中值为18.86元/股，低于当前A股股价19.65元/股所致；交易完成后BPS为6.65元/股，较交易前降低12.2%。协议生效后，新奥能源将成为新能香港全资子公司，并从联交所退市，新奥股份将通过介绍上市方式在联交所主板上市，计划股东将成为新奥股份H股股东。根据新奥股份分红回报规划，2025年向H股股东固定分红0.96元/股，但不派发因出售新能矿业派发的特别分红。 24/25年固定分红叠加特殊分红，承诺26-28年分红比例不低于50%。公司2024年每股派息0.81元，每股特别派息0.22元，合计股利每股1.03元。派息率48%，对应公司停牌前股价股息率约5.24%。新奥股份发布2025-2028股东分红回报规划，2025年仍按照既定分红安排，每股固定分红0.96元，特别派息0.18元，合计1.14元/股，对应当前股价股息率5.8%；2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%。 风险提示：气价波动、下游需求减弱、项目进度不及预期、私有化进程受阻。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑气价变化、气量增长和销售情况等因素的影响，预计公司2025-2027年归母净利润54.0/61.8/68.2亿元（2025/2026年原为69.7/80.7亿元，新增2027年预测），对应当前股价PE为11.1/9.7/8.8X，维持“优于大市”评级。

     新奥股份(600803) 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收1,358.36亿元，同比-5.51%，实现归母净利44.93亿元（扣非37.11亿元），同比-36.64%（扣非同比+50.89%）。实现核心利润51.43亿元，同比减少19.36%；基本每股核心收益1.67元。24Q4单季度实现营收371.12亿元，同比-22.43%，实现归母净利10.02亿元（扣非7.66亿元），同比-22.43%（扣非同比+98.65%）。公司拟每10股派发现金红利10.3元（含税），其中年度分红8.1元（含税）、特别派息2.2元（含税）。预计派现金额合计为31.72亿元，分红率70.41%。以2025/3/31股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为5.21%。 期间费用率&资产负债率持续优化，经营性净现金流同比增长。2024年，新奥股份加权平均净资产收益率（ROE）为19.06%，较上年同期的34.39%下降15.33pct。拆分来看：1）归母净利润受一次性资产处置收益影响下降，2023年确认44.06亿元一次性资产处置收益，2024年仅0.31亿元，故造成2024年归母净利润同比下降36.64%至44.93亿元。2）销售毛利率同比下降0.09pct至13.93%，其中受市场环境及地缘政治等因素影响，天然气批发业务毛利率同比下降3.9pct至0.37%。2024年，公司期间费用率持续压降，同比下降10.03pct；资产负债率持续优化，减少3.89pct达到54.3%；公司实现经营性净现金流141.62亿元，同比增长2.93%。 2024年公司天然气业务保持稳健增长。全年总销气量达392.19亿方，同比增长1.4%。2024公司天然气销售中：1）平台交易气全年实现销气量55.68亿立方米，同比增长10.3%；2）零售气业务销气量达262亿立方米，同比增长4.2%，通过持续推进下游顺价机制和优化资源采购策略，该业务板块的盈利能力得到进一步提升；3）批发气受市场环境及地缘政治等方面影响，销气量同比下降12.1%至74.51亿立方米。在基础设施运营方面，舟山LNG接收站表现突出，全年接卸量达241.22万吨，同比大幅增长54.95%。随着舟山三期项目预计于2025年下半年投产，公司基础设施的支撑能力将得到显著增强，为未来天然气销售业务的持续发展提供保障。 公司长协资源储备充足，为直销气业务提供强劲增长动能。根据规划，2025-2029年间将有合计810万吨的新增长协资源陆续投入运营。截至2024年末，公司在执行长协规模为206万吨/年，预计未来五年将分阶段新增长协资源：2025年60万吨、2026年180万吨、2027年200万吨、2028年100万吨、2029年270万吨。为配合长协资源的快速增长，公司正加快推进舟山LNG接收站扩建工程。该接收站当前处理能力为750万吨/年，预计2025年将提升至1000万吨/年。 公司拟私有化港股新奥能源，有望加强上下游一体化协同。换股比以1:2.9427以及24.5港元/股的现金对价。从产业链角度看，私有化完成后，新奥股份上游资源获取优势将与新奥能源下游终端客户网络形成深度协同，不仅能够提升整体议价能力，还能更有效地应对天然气市场价格波动风险。从财务角度看，这一交易预计将显著增厚公司EPS。此外，私有化还将优化公司治理结构，减少关联交易，提升资金使用效率，长期来看有助于公司估值重塑。 确立未来四年股东回报框架，持续高分红政策提升投资吸引力。2024年拟每10股派发现金红利10.3元（含税），其中包含8.1元的年度分红和2.2元的特别派息，对应股息率5.21%，在行业内处于领先水平。公司承诺2026-2028年每年现金分红比例不低于当年核心利润的50%。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润55.53、62.08、69.14亿元，对应PE10.93x、9.78x、8.78x，维持推荐评级。 风险提示：国内宏观经济增长不及预期，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期；私有化进程不及预期。

     新奥股份(600803) 事件 近期，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1358.4亿元，同比-5.51%；实现归母净利润44.9亿元，同比-36.6%；实现归母核心利润51.4亿元，同比-19.4%。 同时公告《重大资产购买暨关联交易预案》和《未来四年股东分红回报规划》。本次重组交易以实现新奥能源退市为目的，协议安排生效后，新奥能源将成为新能香港全资子公司并从联交所退市，新奥股份将通过介绍上市的方式在联交所主板上市。 拟私有化新奥能源，进一步发挥天然气全产业链运营优势 交易价格：本次交易需支付的新奥股份H股股份及现金付款的理论总价值约为595.19亿港元； 交易方案梳理：本次交易分为现金对价支付和发行股份支付两部分。每1股计划股份可以获得新奥股份新发行的2.9427股H股股份（每1股新奥股份H股估值区间中值18.86港元/股）以及新能香港以现金方式按照24.50港元/股支付现金付款。 交易意义：本次交易完成后，新奥股份与新奥能源可以更好地发挥协同效应，具体体现在：①加强优势互补，更好应对天然气行业变化，满足新市场环境下客户多元化需求；②利用天然气全场景优势，有效对冲风险并抓住机遇；③优化公司治理并提升资金管理效率，灵活响应协同需求等。 制定未来四年（2025-2028年）股东分红回报规划，股东回报保持稳定性①2025年基本现金分红叠加特别分红后，每股派息为1.14元/股。截至2025年3月28日收盘，对应的股息率约5.7%；②本次交易完成后，公司2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东核心利润的50%。 2024年业绩短期承压，股权激励方案彰显发展信心 2024年公司平台交易气量同比+10.3%至55.68亿方，其中中长期客户占比达到9.4%。舟山接收站的利用率攀升，24年接卸量达到241.22万吨，同比+53.4%，为平台交易气业务的持续发展奠定基础。天然气零售气量同比+4.2%至262亿方。25年年初，公司推出新一期股权激励方案，考核目标以2024年为基准，2025年评估利润不低于2024年，2026年和2027年评估利润增长率分别不低于7%和22%，彰显公司发展信心。 盈利预测与估值：由于24年内国际LNG价格延续波动，公司业绩短期内承压。我们持续看好公司天然气产业链一体化优势的释放，预计2025-2027年公司可实现归母净利润51.2/62/71.7亿元（暂不考虑资产重组影响，25/26年前值69/74亿元），对应PE11.9/9.8/8.5x，维持“买入”评级。风险提示：资产重组交易推进不及预期、国际国内气价超预期波动、天然气顺价推进不及预期、国内天然气需求增速下降等风险

     新奥股份(600803) 投资要点 事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入1359.10亿元，同减5.51%；归母净利润44.93亿元，同减36.64%；扣非归母净利润37.11亿元，同增50.89%；核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期，拟向全体股东每股派发现金股利1.03元（含税）。 零售气价差修复，平台交易气气量稳增。2024年公司核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期；主要系俄乌冲突影响消化，欧洲气价回落，公司海外转售利润回落所致。分业务来看：1）天然气业务营收1037.75亿元，同比-5.03%；毛利率9.86%，下降0.08pct，毛利贡献53.85%。零售/批发/平台交易气量分别+4.2%/-12.1%/+10.3%至262/74.51/55.68亿方。截至2024年底，公司101个项目完成居民调价，实现居民气量调价比例达到63%；零售气毛差0.54元/方，同比提高0.04元/方。2）工程建造与安装营收59.36亿元，同减30.31%；毛利率38.88%，同减1.82pct，毛利贡献12.15%。3）能源生产板块营收43.29亿元，同减15.04%；毛利率8.59%，同增1.42pct，毛利贡献1.94%。4）基础设施运营营收5.63亿元，同增172.88%；毛利率73.48%，同增4.11pct，毛利贡献2.18%。2024年舟山接收站共接卸241万吨，同增53.4%。5）综合能源业务营收155.64亿元，同增2.45%；毛利率15.12%，同增1.98pct，毛利贡献12.39%；实现415.7亿kWh的泛能销售量，同增19.8%。6）智家业务营收47.78亿元，同增20.67%；毛利率64.54%，同减1.47pct，毛利贡献16.23%；用户渗透率23.9%，仍有拓展空间。 私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。以2024年归母净利润进行测算，新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。2024-2025年，基本现金分红叠加特别分红后，每股现金分红（含税）分别不低于1.03/1.14元；2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%，分红比例保持较高水平；对应2024-2025股息率分别为5.2%、5.7%（估值日2025/3/28）。 盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望修复；直销气气量持续增长。考虑部分海外长协交付进展偏慢，略微下调2025-2026年盈利预测至51.47/58.96亿元（前值52.92/60.92亿元），引入2027年盈利预测68.44亿元，25-27年归母净利润同比+14.56%/+14.54%/+16.08%，EPS1.66/1.90/2.21元，对应PE12.0/10.5/9.0倍（估值日期2025/3/28），维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。

     新奥股份(600803) 私有化港股夯实一体化经营，高分红回报投资者，维持“买入”评级 公司发布2024年年报，2024年实现营业收入1358.4亿元，同比-5.5%；实现归母净利润44.9亿元，同比-36.6%；实现扣非后归母净利润37.1亿元，同比+50.9%；实现归母核心利润51.4亿元，同比-19.4%。单Q4来看，实现营业收入371.3亿元，环比+16.9%；实现归母净利润10亿元，环比+4.2%；实现扣非后归母净利润7.7亿元，环比-19.6%；实现归母核心利润13.3亿元，环比+18.7%。考虑到批发气量价齐跌，且不考虑私有化对业绩影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润51.1/57.8/60.7亿元（2025-2026年前值为60.1/68.4亿元），同比+13.6%/+13.2%/+5%，EPS分别为1.65/1.86/1.96元，对应当前股价PE为11.9/10.5/10倍。公司天然气全产业链布局，一体化营业凸显优势，维持“买入”评级。 海内外平台交易气销量大幅提升，批发气量减价跌拖累业绩 （1）天然气平台交易气业务：销量方面，2024年公司平台交易气销售气量达55.68亿方，同比+10.3%，其中海外平台交易气销售气量21.67亿方，同比+11.9%，国内平台交易气销售气量达34.01亿方，同比+9.3%；盈利方面，2024年公司平台交易气售价2.31元/方，同比+9.7%，成本为1.94元/方，同比+12.2%，受成本涨幅明显影响，2024年天然气平台交易气业务毛差0.38元/方，同比-1.4%。（2）零售业务：销量方面，2024年公司零售气量262亿方，同比+4.2%，其中工商业用户零售气量204.8亿方，同比+5.1%，居民用户零售气量54.7亿方，同比+2.2%；盈利方面，2024年公司零售气售价为2.57元/芳，同比-7.1%，零售气成本为2.26元/方，同比-8%，受成本下行明显影响，2024年公司零售气毛差0.31元/方，同比+0.5%。（3）批发业务：销量方面，2024年公司批发气销售量74.51亿方，同比-12.1%；盈利方面，2024年公司批发气售价3.17元/方，同比-7.8%，批发气成本3.16元/方，同比-4%，受批发气售价下滑影响，2024年公司批发气毛差缩窄至0.01元/方，同比-92%。 舟山接收站处理能力有望进一步提升，加大分红力度回报投资者 （1）舟山接收站处理能力有望提升：舟山接收站目前实际处理能力可达750万吨/年，配套海底管道输配能力达80亿方/年。三期项目已于2022年10月开工建设，预计将在2025年下半年投产，投用后实际处理能力累计可超过1000万吨/年。（2）加大分红力度回报投资者：2024年公司分红比例达70.41%（包括年度分红和特别派息），较2023年提高30.86pct，以3月27日收盘价计算，当前公司股息率达5.2%；2026-2028年公司每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%，高股息有望带动公司价值提升。（3）实施重大资产购买推动上下游一体化：公司拟通过全资子公司新能香港作为要约人，通过协议安排方式将新奥能源私有化，支付对价为其支付的现金对价及新奥股份发行的H股，本次私有化完成后新奥股份H股将以介绍方式上市。新奥能源作为国内规模最大的清洁能源分销商之一，拥有强大的天然气分销网络和相关基础设施，有助于公司在天然气领域构建更为完善的产业链布局。 风险提示：平台交易气业务发展不及预期；产品价差缩窄风险；政策风险。