华新水泥(600801) 公司始创于1907年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，瑞士豪瑞集团为公司实控人。2024年前三季度实现收入247.19亿元，同增2.3%；归母净利11.38亿元，同降39.3%。2024H1混凝土+骨料收入占比42.5%，国外收入占比22.8%。 大出海：先发“地利”，静待“天时” 华新在海外布局的国家数量远超竞争对手，截至2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到2254万吨（熟料年产能1544万吨），叠加在建及并购来的可并表产能，整体规模将超过3500万吨，公司中长期目标为5000万吨。华新出海步伐清晰，从地理位置更“近”的中亚、东南亚逐步过渡到更“远”的非洲、中东、南美。2024年，公司收购优质资产进一步布局尼日利亚、巴西等地。尼日利亚是非洲第一大经济体，且水泥行业市场集中度高，全国仅三家水泥企业，市场格局优异。我们认为，水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，面对中东、南美、非洲这些更加复杂的营商环境，像华新这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资实控的企业，独特的“匹配性”就是核心优势。如果非洲等地未来出现人均水泥消耗量向全球平均接近的机会，先发者将优先享受红利。 国内市场：“一体化”毛利贡献近50%，低碳领先一步 华新在国内“占据要塞”、巩固为先，2020年以来加大对非水泥业务布局，2024H1混凝土+骨料收毛利贡献已近50%。2021年发布《低碳发展白皮书》，持续使用替代燃料等方式降低二氧化碳排放。 盈利预测、估值和评级 我们看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，华新一方面秉承错位竞争和收购改造策略，一方面受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计2024-26年公司整体营收分别为343.96、384.64、422.68亿元，同比增速分别为2%、12%、10%；归母净利润分别为21.01、24.80和31.17亿元，同比增速分别为-24%、18%、26%，对应2月24日收盘价PE分别为12、10和8倍，首次覆盖，给以2025年13倍估值，目标价15.51元，给予公司“买入”评级。 风险提示 非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

     华新水泥(600801) 截至24Q3末，华新已在塔吉克斯坦、坦桑尼亚等12个国家布局，海外水泥熟料产能为1544万吨/年，水泥粉磨能力为2254万吨/年，前三季度海外水泥熟料销量同比+41%达1205万吨，海外净利润同比+32%达8.47亿元，总计净利润11亿元，预计全年净利润18亿元。25年来看，国内盈利有望继续触底反弹，海外已有项目盈利空间仍存，新收购资产有望贡献7~10个亿利润。公司当前估值12xPE，股息率约4.4%，若未来海外业绩如期释放，弹性空间可期。预计公司24-26年归母净利润为18.3/28.8/31.5亿元（前值：18.3/20.9/24.4亿元），维持“买入”评级。 海外业务持续扩张，盈利能力更优 华新水泥作为外资+国资共同持股的水泥企业，凭借其较强的股东背景，不断扩张收购，截至24年年中海外业务已覆盖16个国家。公司海外产能主要布局在中亚、东南亚、中东、非洲等地，据水泥网，当前公司已投产海外年产能达1486万吨，仅次于台泥和海螺，位列第三。当前公司在马拉维、莫桑比克分别有年产62/93万吨在建产能，非洲地区未来仍存较大业绩提升空间。近年来公司海外收入占比份额持续提升，由22年的14%提升至24H1的22%，24H1公司海外收入实现37亿元，同比+55.5%（vs国内收入增速同比-4.2%）。从利润情况来看，23年公司海外EBITDA约19.34亿元，同比+38%，占比达24%，24H1海外EBITDA约9.12亿元，占比提升至28%。公司海外EBITDA利润率相较于国内始终高出10个点上下，截止24H1海外/国内EBITDA利润率分别为24.7%/18.5%，海外盈利能力始终较优。 密集布局海外产能，利润有望迈上新台阶 23年公司收购阿曼、南非及莫桑比克龙头公司，拓展中东和非洲市场，24H1启动马拉维2000T/D水泥熟料生产线项目，24年底公司海外新点火&收购步伐再加快。1）24年11月29日莫桑比克3000T/D熟料生产线产线点火，我们预计此次新投产产线贡献约2亿元利润。2）24年12月1日公告斥资8.38亿美元收购尼日利亚资产，测算华新水泥权益净利润约为3.5-6.9亿元人民币。3）24年12月16日公告斥资1.866亿美元收购巴西骨料厂，预计利润贡献约1500万美元（折合人民币约1亿元）。 海外需求仍具增长动能，供给冲击较弱 公司未来海外重点建设方向主要在非洲，当前非洲城镇化率与人均水泥产量分别与我国20年/30年前水平相当，未来水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在尼日利亚/塔桑尼亚/南非/莫桑比克/马拉维/赞比亚，23年GDP增速同比分别为2.9%/5.2%/0.6%/5.0%/1.5%/4.0%，除产能较小的南非和马拉维以外，其余高于非洲GDP整体2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强。供给端看产能冲击或相对较弱，高盈利持续性仍存。 风险提示：海外水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复等。

     华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司公告签署股权收购协议，拟以1.866亿美元的总代价分别收购标的公司A100%股权（持有标的公司B60%股权）和标的公司B40%股权，收购事项完成后标的公司将成为公司全资子公司。交割最后期限日约定为2025年12月16日。 首次落子南美市场，海外延伸骨料产业。（1）标的公司在巴西拥有4座骨料工厂，总产能880万吨/年（2023年实际产量620万吨），位于圣保罗州的核心经济区大都会，巴西是拉美最大经济体和人口最多的国家。圣保罗州作为巴西的经济、人口中心，标的企业具有资源储量和市场区位双重优势。（2）巴西疫情后建筑业景气度受益于政府基建投资扩张以及房地产市场修复，表现稳步提升，根据巴西全国水泥产业工会（SNIC），2024年1-10月巴西水泥销量增长4.6%，随着全球降息周期的开启，巴西建筑业景气度有望维持。（3）标的资产具有较好的盈利能力，标的公司A为B的持股公司，无其他资产和经营业务，标的公司B2023年全年、2024年1-9月的税后利润分别为1713万、1282万美元，交易对价对应2023年11倍税后利润。（4）我们认为随着巴西建筑业景气的改善和维持，基于资源和区位的双重优势，以及公司过去重组降本增效增产的多次成功实践，标的公司中长期经营和盈利前景有良好支撑。 海外经营版图持续壮大完善，有望持续贡献新增长点。近期公司连续落地西非尼日利亚、南美巴西的两项并购，均为公司此前市场空白区域，巴西市场也是中国水泥企业首次进入。若两项并购顺利完成后，公司海外水泥粉磨产能将增加1060万吨/年，合计将超过3300万吨/年，公司海外骨料工厂将新增4座达到10座（截至2024年中报，公司在坦桑尼亚、南非、塔吉克和柬埔寨运营6座骨料工厂），骨料产能增加880万吨/年，海外经营版图将进一步壮大、完善。我们认为公司海外并购增效的新模式在非洲等工厂取得了良好的成效，在空白新市场仍有可观复制空间，有望持续贡献新增长点。 盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。考虑此次并购交割日的不确定性，我们暂维持2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元，对应市盈率15/11/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：交易完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

     华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司拟通过以5.60亿美元、2.78亿美元现金收购两家标的公司股权的方式间接收购关联方豪瑞尼日利亚水泥标的资产83.81%的股权。 大手笔收购尼日利亚水泥资产完善非洲布局，海外水泥产能将大幅增加47%。（1）标的资产卖方持有本公司第一大股东Holchin B.V.100%股权，本次交易构成关联交易。最终标的公司为尼日利亚最早的水泥企业，在尼日利亚拥有4家大型水泥工厂及6家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能1060万吨/年，混凝土产能40万方/年。（2）此次交易一方面将进一步完善公司非洲市场布局，填补西非区域空白，尼日利亚为非洲第一人口大国和第一大经济体，经济、基建需求处于快速增长阶段，将成为公司西非的重要战略支点。（3）此次交易另一方面将一次性大幅扩充公司海外水泥产能，标的公司产能相当于公司2024年三季度末海外水泥产能的47%，交易完成后公司海外水泥粉磨产能合计将超过3300万吨/年。 并购后技术和管理优化的潜力可观，有望继续发挥降本、增产等并购增值效应。（1）最终标的公司2024年1-9月营业收入、净利润分别为2.90亿美元、0.36亿美元。按照EBITDA1.51亿美元计算，交易对价约合6.3倍EV/EBITDA比率，约合89美元/吨产能企业价值，估值低于历史交易以及重置价值，反映定价合理。（2）尼日利亚水泥消费量增长空间大，水泥市场仅三家主要企业，市场集中度高，行业格局良好，为稳定的行业效益提供保障。标的公司拥有丰富的石灰石资源及较好的区位优势，随着公司并购后对其进行改造降本增效增产，有望进一步提升其盈利能力，实现并购增值。2024年前三季度公司海外水泥平均吨净利达到70元人民币，显著优于国内市场，后续随着尼日利亚标的资产的交割和技改降本增效，有望贡献可观的利润增量。 盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。暂假设该交易2025年完成交割，我们预计2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元（前值17.4/21.3/23.6亿元），对应市盈率15/12/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：交易进一步取得相关部门批准时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

     华新水泥(600801) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收约247.19亿元，同比增长2.29%；归属于母公司净利润11.38亿元，同比下降39.26%。其中单三季度实现收入84.82亿元，同比增长1.78%，归母净利润4.08亿元，同比下降40.17%，业绩符合预期。 三季度收入同比增速转正，预计主要来自于海外销售增量，国内量价仍然承压。三季度，公司收入同比增速由二季度的-0.54%回升到1.78%，同比增速重新转正。我们判断主要由于公司海外产能增加导致；国内看，2024单三季度全国水泥产量5.44亿吨，同比下降11.85%（2023年底公司湖北、云南、湖南水泥产能分别占公司国内 产能40%、23%、13%），其中湖北、云南、湖南三省三季度产量分别同比下降6.39%、13.19%、14.79%。价格方面，单三季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别下降22元，上涨18元，上涨42元，预计公司量价仍然承压。 单三季度盈利能力继续承压，费用率有所改善。从盈利能力看，公司前三季度毛利率24.02%，同比下降2.28个百分点，单三季度毛利率24.74%，同比下降5.23个百分比。我们判断盈利下降一方面是由于国内区域水泥景气度依旧低迷，另一方面或是由于收购的非洲产能综合生产成本较高从而一定程度拖累了海外水泥的盈利能力。此外，前三季度公司期间费用率13.69%，同比上升1.13个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.25、+0.15、-0.21、+0.95个百分点。单三季度期间费用率14.34%，同比下降0.49个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.20、-0.57、-0.75、+1.02个百分点。 盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应10月28日A股股价PE为13X、11X、9X。对应10月28日港股股价PE为7X、6X、5X。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

     华新水泥(600801) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入247.2亿元，同比+2.3%；实现归母净利润、扣非归母净利润11.4、10.6亿元，分别同比-39.3%、-41.7%。单三季度实现营收84.8亿元，同比+1.8%，环比-7.3%；实现归母净利润、扣非归母净利润4.1、3.8亿元，分别同比-40.2%、-41.3%，分别环比-26.3%、-27.5%。 国内水泥拖累收入，海外及非水泥业务支持增长。据国家统计局数据，2024年1-9月，全国水泥产量13.3亿吨，同比-10.7%，其中7-9月单月产量1.5、1.6、1.7亿吨，单月同比-12.4%、-11.9%、-10.3%，金九银十传统旺季下，9月单月降幅略有收窄，但仍为2010年以来同期最低水平。从区域来看，据数字水泥网，公司国内水泥熟料产能前三布局地区湖北、云南、湖南24Q3产量分别同比-7.2%、-13.1%、-14.7%；价格水平来看，武汉、昆明、长沙24Q3水泥价格分别同比-5.9%、+5.3%、+14.0%，季度环比-3.2%、+9.7%、+7.9%，区域价格涨跌不一，但均处于相对较低水平，我们认为24Q3公司国内水泥量价仍整体承压拖累收入，支撑收入同比增长主要依靠海外水泥市场及骨料等非水泥业务增长。随着9月末开始的区域价格提涨，我们预计公司国内水泥单价有望逐步企稳修复。 毛利率仍阶段性承压，汇率扰动影响费用端。24Q3公司整体实现毛利率24.7%，同比-5.2pcts，环比-0.3pcts，国内水泥价格阶段性疲弱对单季盈利水平仍有拖累；单三季度期间费用率14.3%，同比-0.5pcts，季度环比+2.4pcts，其中财务费用率季度同比+1.0%，季度环比+1.2%，我们预计主要受经营期间海外汇率波动影响。24Q3公司实现销售净利率6.6%，同比-3.9pcts，季度环比-1.4pcts。 看好公司海外及非水泥业务贡献支撑成长。截至24H1，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等12个国家地区布局，公司海外水泥熟料产能1544万吨/年，水泥粉磨能力2254万吨/年；另还有莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线升级、津巴布韦粉磨站等在建项目，在建熟料产能合计约300万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约270万吨/年，海外水泥业务有望进一步提升贡献。24H1公司骨料、商混业务收入分别同比+37.0%、+24.2%，收入增速表现亮眼，合计收入占比同比上升8.8pcts至42.5%，预计全年收入业绩表现依旧亮眼。 投资建议：公司水泥主业布局中西南地区，两湖供需存韧性且西南存在边际改善空间；海外水泥熟料产能持续扩张叠加非水泥业务快速发展将带来新盈利增长点。基于公司24年三季报及行业盈利情况，我们调整公司盈利预测中水泥业务价格假设，调整后预计2024-2026年公司归母净利为17.4、21.4、25.3亿元（前次预测2024-2026年为21.5、25.7、28.8亿元）；当前股价对应PE分别为14.7、12.0、10.1倍，对应PB分别0.8、0.8、0.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。

     华新水泥(600801) 投资摘要 事件概述： 华新水泥发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入247.19亿元，同比增长2.29%；归母净利润11.38亿元，同比下降39.26%。单季度方面，2024Q3公司实现营收84.82亿元，同比增长1.78%；归母净利润4.08亿元，同比下降40.17%。 点评： 国内水泥需求恢复仍然偏弱，公司业绩维持韧性。三季度尽管水泥价格企稳，但行业需求仍然承压。2024年1-9月，全国累计水泥产量13.27亿吨，同比下降-10.70%，累计产量为2010年以来同期最低水平。需求端偏弱，一方面有房地产开发投资持续筑底，以及地方政府债务压力下资金不足，带来新开工项目偏少；另一方面也有夏季高温及台风天气带来的需求阶段性下降。在国内水泥需求偏弱的背景下，公司2024Q3单季度营收同比转正，显示公司业绩维持韧性。 2024前三季度财务费用率抬升，或是汇兑损益推动。费用率方面，2024年前三季度财务费用率为2.86%，同比变化+0.95pct，环比变化+0.39pct，明显抬升。拆分来来看，2024前三季度财务费用7.06亿元，除利息外的财务费用为2.62亿元。考虑到汇兑损益主要体现在财务费用，且2024H1公司汇兑损益1.15亿元，我们认为汇兑损益或是推动财务费用抬升的主要因素之一。 国内水泥价格提涨，或带动全年业绩修复。自9月以来，各地水泥价格经历多轮提涨，包括武汉在内的华中三省多地也大面积涨价。2024年10月华中水泥价格指数环比增长6.53%，增速进一步扩大。随着9、10月水泥价格涨价的落地，或能带动国内水泥业务的修复，全年业绩回稳可期。 公司海外业务继续发力，仍是公司业绩重要支撑点。公司海外业务继续发力，2024年9月华新莫桑比克Dondo工厂3000T/D熟料项目正式启动，预计2024年11月动工，2025年底投产。我们认为，未来随着Dondo工厂熟料产线的建设，或将提高公司在莫桑比克市场的竞争力。 投资建议 前瞻性布局高毛利海外+骨料业务，成为公司重要利润贡献点，我们看好公司海外及非水泥业务成长性，并继续保持行业领先。同时，随着水泥价格逐步回升，国内业务有望逐步修复。我们预计公司2024-2026年分别实现收入349.62/381.01/416.78亿元，同比分别为3.57%/8.98%/9.39%；归母净利润分别25.04/29.01/31.28亿元，同比增速分别为-9.35%/15.85%/7.82%；当前股价对应2024-2026年PE分别为11.70/10.10/9.37倍，维持“增持”评级。 风险提示 水泥需求不及预期，海外业务拓展不及预期，原材料波动风险，汇率风险。

     华新水泥(600801) 核心观点 收入同比逆势增长，国内水泥价格下滑拖累盈利。2024年1-9月实现营收247.19亿元，同比+2.29%，归母净利润11.38亿元，同比-39.26%，扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%，EPS为0.55元/股；其中Q3单季营收84.82亿元，同比+1.78%，Q1、Q2单季同比+6.87%/-0.54%，归母净利润4.08亿元，同比-40.17%，Q1、Q2单季同比-28.43%/-41.45%，扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%，Q1、Q2单季同比-35.09%/-43.57%，收入逆势增长，但受国内水泥需求价格下滑拖累，业绩延续下滑趋势。 毛利率同环比下滑，费用率有所提升。2024年1-9月，公司实现综合毛利率24.0%，同比-2.28pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为21.9%、25.0%、24.7%，Q3同比-5.23pp，环比-0.28pp，单季度毛利率同比/环比下滑，盈利能力仍有承压。费用端有所提升，1-9月期间费用率13.69%，同比+1.13pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.84%/5.52%/2.86%/0.47%，分别同比+0.25/+0.15/+0.95/-0.21pp，财务费用率增加预计主要受汇兑损益影响。1-9月实现经营性现金流净额33.82亿元，同比-3.5%，盈利承压背景下，现金流保持相对稳定；截至9月末，公司资产负债率51.52%，较6月末降低0.66pp。 海外业务持续推进，非水泥业务稳步发展。公司坚持实施一体化发展战略，并持续推动海外业务的发展。截至24年上半年，公司非水泥业务收入占比达47%，持续稳步提升，同时公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力已达2,254万吨/年，上半年莫桑比克3,000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维2,000吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目的建设，建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。 风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期； 投资建议：复价推动盈利修复，非水泥海外稳步兑现增量，维持“优于大市”近期政策持续利好促进需求端边际改善，叠加供给端持续错峰生产，水泥价格积极推涨，9月以来公司核心区域湖北地区水泥价格加速修复，目前已实现连续4轮推涨，为短期业绩修复提供支撑，中期有望进一步受益供给端政策带来的出清，同时骨料、混凝土和海外业务稳步兑现增量，看好中长期成长性。考虑到目前整体需求依旧疲软，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS为0.88/1.00/1.19元/股（调整前1.36/1.61/1.83元/股），对应PE为16.0/140./11.8X，维持“优于大市”评级。

     华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司披露2024年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润247.19亿元/11.38亿元，同比+2.3%/-39.3%，单三季度实现营业收入/归母净利润84.82亿元/4.08亿元，同比+1.8%/-40.2%。 国内水泥景气筑底，Q3收入保持平稳，毛利率环比仍处低位。（1）2024Q3营收同比+1.8%，主要得益于海外水泥并购产能增量持续释放对冲国内水泥销量下行；（2）2024Q3实现毛利率24.7%，同比下降5.2pct，预计主要是国内水泥需求超预期下行，Q3行业竞合反复，盈利底部震荡，Q3毛利率环比-0.3pct，基本保持平稳。预计Q4随着沿江水泥错峰强化，公司国内产能集中的华中区域价格反弹落地，毛利率有望改善。 期间费用控制较好，盈利水平受国内水泥拖累筑底。（1）2024Q3期间费用率为14.3%，同比-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.8%/5.4%/0.5%/3.6%，同比分别-0.2/-0.6/-0.8/+1.0pct，管理、研发费用率同比下降反映公司费用控制成果良好，财务费用率的上升预计因汇兑损失影响；（2）2024Q3销售净利率/归母净利率分别为6.6%/4.8%，同比下降3.9/3.4pct，环比2024Q2下降1.4/1.2pct，主要因上年同期国内水泥盈利基数较高，骨料等高毛利业务增速放缓所致。 资本开支力度延续收缩，资产负债率有所下降。（1）前三季度公司实现经营活动净现金流33.82亿元，同比-3.5%，好于盈利端表现；（2）前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为19.77亿元，同比-16.5%，资本开支力度有所收紧；（3）截至三季度末公司带息债务为212.02亿元，环比2024年中报减少4.02亿元，资产负债率51.5%，环比2024年中报小幅下降0.7pct。 行业供给侧自律持续强化，奠定国内水泥景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。（1）水泥全行业亏损状态有望持续强化供给侧控制力度，结合错峰方案优化及实物需求企稳回升，9月份以来错峰效果和涨价落实情况明显改善，水泥价格反弹的持续性将好于前三季度，公司产能集中的华中市场有望明显受益。（2）公司海外产能并购和扩张稳步推进，上半年海外水泥收入占比达到22%，骨料产能有望随着亿吨机制砂基地配备矿山投产进一步释放。 盈利预测与投资评级：国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展，持续贡献新增量。基于国内水泥需求下行超预期，我们下调2024-2026年归母净利润预测为17.4/21.3/23.6亿元（前值为21.1/25.6/28.0亿元），对应市盈率16/13/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

     华新水泥(600801) 公司三季度实现归母净利润4.08亿元，同比下滑40.17% 公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润247.19/11.38亿元，同比+2.29%/-39.26%，前三季度实现扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润84.82/4.08亿元，同比+1.78%/-40.17%，扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%。 业绩环比下滑，预计受销量下滑拖累较多 公司Q3收入环比-7.34%，归母净利润环比-26.25%，我们预计主要受销量下滑所致，公司国内主要销售区域两湖/西南地区Q3水泥吨均价分别为340/349元，环比+2.0%/+3.5%，同比+3.0%/+1.6%，截至10月25日，两湖、西南两地水泥吨均价分别为398/390元，价格较Q3继续向上修复。24H1公司海外水泥业务收入占水泥业务比重已达41.3%，同比提升17.7pct。公司持续推动海外业务的发展，截至24年上半年末，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力达2,254万吨/年，成为中亚水泥市场的领军者，未来海外水泥业务仍有较大增长空间。公司上半年非水泥业务增长显著，预计全年业绩贡献仍亮眼，看好公司海外+非水泥业务发展。 毛利率仍有承压，费用率抬升进一步拖累净利率 公司前三季度整体毛利率24.02%，同比-2.28pct，其中，Q3单季度整体毛利率24.74%，同比/环比分别-5.23/-0.28pct。前三季度期间费用率13.69%，同比+1.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.25+/0.15/-0.21/+0.95pct，最终实现净利率6.39%，同比-2.81pct。Q3单季度净利率6.59%，同比/环比-3.90/-1.39pct。24Q3末资产负债率51.52%，同比+0.51pct。前三季度经营性现金流净额33.82亿元，同比-1.21亿元，收现比同比-1.10pct达89.41%，付现比同比-4.40pct达70.75%。 非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级 23年公司累计现金分红11亿元，分红率达40%，对应当前股息率4.02%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到公司前三季度业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润为18.3/20.9/24.4亿元（前值21.9/27.3/32.2亿元），对应15/13/11倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     华新水泥(600801) 公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收247.19亿元，同比+2.29%，归母净利11.38亿元，同比-39.26%，扣非归母净利10.63亿元，同比-41.69%。24Q3实现营收84.82亿元，同比+1.78%，归母净利4.08亿元，同比-40.17%，扣非净利3.83亿元，同比-41.34%。24Q1-Q3公司毛利率24.02%、同比-2.28pct，净利率6.39%、同比-2.81pct，其中Q3毛利率24.74%，同比-5.23pct、环比-0.28pct。 水泥行业供需较弱、持续承压，公司表现超行业平均水平 水泥行业需求继续明显下滑。2024年前三季度全国地产开发投资7.87万亿元，同比-10.1%，降幅较去年同期扩大1个pct。前三季度全国水泥累计产量13.27亿吨、同比-10.7%，其中，9月全国水泥产量1.68亿吨、同比-10.3%，9月单月和1-9月累计产量均创2010年以来同期最低水平。根据数字水泥统计，9月水泥出货率同比下降约9个pct。 公司累计、单季收入均实现逆势增长，全球布局与产品结构化是主要原因：①24H1公司海外水泥营收同比+55%，营收占水泥业务达41%；②“水泥+”产品销量提升且盈利能力表现优于国内水泥，24H1骨料+混凝土营收同比+29.4%，营收占比42.5%、毛利占比57.9%。 费用率上升，继续受汇兑影响 24Q1-Q3公司期间费用率为13.69%、同比+1.14pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.84%、5.52%、0.47%、2.86%，分别同比+0.25/+0.15/-0.22/+0.95pct。其中，24Q3财务费用3.06亿元，环比+41%、同比+42%，单Q3剔除利息费用后的其他财务费用为0.96亿元（23Q3、24Q2为0.52、0.50亿元），预计和汇兑变化有关。 现金流基本维稳，应收账款占比增加 截至Q3末，公司经营性现金流净额为33.82亿元，同比-3.46%，基本维持稳定。24Q1-Q3公司应收账款及票据同比+35.32%，占营收比重为15.04%，其中应收账款同比+38.81%，占营收比重14.39%（23年同期为10.60%），预计和混凝土业务（赊销模式偏多）规模扩大有关。 投资建议：华新水泥面对未来国内建设需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定，我们继续看好公司前瞻性布局海外、“水泥+”、低碳等领域。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为17.9、20.5、22.5亿元，现价对应PE为15x、13x、12x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险，应收账款无法及时回收的风险。

     华新水泥(600801) 投资要点： 百年华新，新时代水泥企业转型典范。公司始创于1907年，被誉为中国水泥工业的摇篮。当前国内水泥行业仍处寻底阶段，水泥企业整体盈利在2024年存在继续下行可能，但公司在这一轮水泥景气高位（2019年）时开始谋求转型，全面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局。2023年公司营收和盈利均实现逆势增长，吨毛利更是实现了对行业典范海螺水泥的反超，转型红利逐步进入释放期。 海外布局红利逐步释放，有效对冲国内景气下行压力。公司背靠国际水泥巨头拉豪集团，海外布局具有先天优势，2019年起公司海外布局全面提速，2019-2023年公司的海外营收和EBITDA复合增速分别为37.12%和30.74%，占比分别从4.94%和5.86%提升至16.26%和20.99%。目前，公司在海外12个国家实现布局，海外水泥产能排名全国第二，并已成为中亚水泥市场的领军者。受益于海外水泥熟料业务的高景气，公司2023年水泥熟料的综合盈利能力明显高于国内可比上市公司均值，叠加海外产能和销量的提升，很大程度对冲了国内水泥景气下行的压力。 充分利用资源优势，骨料业务成就第二增长极。随着环保趋严，骨料行业资源属性日益突出，集中度提升迎来契机。公司是中国水泥行业最早建设规模化、环保化骨料工厂的企业之一，且资源禀赋得天独厚。公司骨料产地如两湖、四川、云南均是骨料矿山资源丰富地区，获矿成本具备优势，凭借优先转型并大力发展骨料业务，大幅对冲了传统水泥主业的下行压力。2019-2023年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为50.95%和38.48%，骨料业务营收和毛利占比分别从2019年的3.29%和5.22%提升至2023年的15.89%和27.30%。 盈利预测与估值：我们认为虽然国内水泥行业仍处寻底阶段，但公司凭借海外市场以及骨料、混凝土业务的逆势发力，有望大幅度提升公司作为周期股的传统盈利底部，潜在成长性具有重估价值。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应9月6日A股股价PE为10X、8X、7X，2024年A股可比公司平均PE12X。对应9月6日港股股价PE为5X、5X、4X，2024年港股可比公司平均PE11X。当前公司A股股价相对合理，同时港股股价性价比突出。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

     华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收162.4亿元，同比+2.6%；实现归母净利7.3亿元，同比-38.7%；实现扣非归母净利6.8亿元，同比-41.9%。单二季度公司实现营收91.5亿元，同比-0.5%，环比+29.2%；实现归母净利5.5亿元，同比-41.4%，环比+211.7%；实现扣非归母净利5.3亿元，同比-43.6%，环比+248.4%。 国内水泥熟料量价走弱，海外扩张对冲收入压力。24H1公司国内水泥业务收入51.1亿元，同比-31.6%，但同期海外水泥业务收入达35.8亿元，同比+55.4%，对冲国内需求疲弱影响。销量来看，24H1公司水泥及熟料销量2848.4万吨，同比-4.9%，其中国内市场销量2088.7万吨，同比-15.7%；海外市场销量759.8万吨，同比+47.0%。上半年公司莫桑比克3000t/d水泥熟料产线按建设计划推进，并启动马拉维2000t/d水泥熟料新产线、赞比亚及南非原产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目建设，该等项目建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。价格来看，24H1在市场需求弱势影响下，公司水泥及熟料吨价格为304.2元/吨，同比-21.8元，我们预计24Q2吨价格或环增同降。 价格改善+成本下行，24Q2水泥吨盈利预计环比改善。24H1公司水泥熟料吨成本241.2元/吨，同比-10.4元，主要受益于煤价回落。价格下行压力下，24H1公司水泥熟料吨毛利为63.0元/吨，同比-11.4元，预计24Q2吨毛利环比略有提升。24H1公司吨费用76.1元/吨，同比+5.3元；期间费用率13.3%，同比+2.0pcts，其中财务费用率同比+0.9pcts至2.5%，主要受汇兑损失影响。24H1公司吨归母净利为25.6元/吨，同比-14.2元，我们预计在水泥复价、成本下降影响下，24Q2公司吨盈利环比有所改善。 非水泥业务保持高增，骨料盈利水平表现优异。24H1公司骨料、商混业务收入分别同比+37.0%、+24.2%，合计收入占比同比+8.8pcts至42.5%。骨料业务，24H1销量7152.6万吨，同比+41.6%；吨价格41.4元/吨，同比-1.4元；吨毛利19.6元/吨，同比+0.3元，受益成本下降，骨料毛利率同比+2.3pcts至47.4%。混凝土业务，24H1销量1470.1万方，同比+34.3%；单价268.2元/方，同比-21.7元；方毛利31.3元/方，同比-6.6元。 投资建议及盈利预测：公司水泥主业布局中西南地区，两湖供需存韧性且西南存在边际改善空间；海外水泥熟料产能持续扩张叠加非水泥业务快速发展将带来新盈利增长点。基于公司24年中报及行业盈利情况，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利为21.5、25.7、28.8亿元（前次预测24-25年为32.3、37.7亿元）；当前股价对应PE分别为10.1、8.5、7.6倍，对应PB分别0.7、0.7、0.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险。

     华新水泥(600801) 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营收162.37亿元（yoy+2.56%），实现归母净利润7.31亿元（yoy-38.74%），实现扣非归母净利润6.80亿元（yoy-41.88%）；2024Q2实现营收91.54亿元（yoy-0.54%），实现归母净利润5.53亿元（yoy-41.45%），实现扣非归母净利润5.29亿元（yoy-43.57%）。 2024H1营收同比增长，国内水泥经营下滑。2024年上半年公司实现营业收入162.37亿元（yoy+2.56%），Q1、Q2各季度公司营收增速分别为6.87%和-0.54%，上半年国内和海外业务营业收入分别同比-4.2%、55.46%。主营水泥业务销量和均价同比下滑，实现营收86.66亿元（yoy-11.25%），2024H1销量约2848.44万吨（yoy-4.90%），水泥销售均价约304.24元/吨（同比-21.76元/吨），成本约241.24元/吨（同比-10.39元/吨），吨毛利约63元/吨（同比-11.37元/吨），毛利率约20.71%（同比-2.1pct）。上半年，受房地产开发投资持续下行及基建投资增速放缓等影响，国内水泥需求不足，产品价格低位波动，国内水泥营收和盈利承压，2024H1国内水泥业务营收51.06亿元（yoy-31.57%），水泥及商品熟料销量约2089万吨（yoy-15.72%），销售均价约244元/吨（同比-57元/吨）。 毛利率下滑费用率提升，归母净利润承压。24H1业绩同比大幅下滑，实现归母净利润7.31亿元（yoy-38.74%），Q1、Q2公司归母净利润增速分别为-28.43%和-41.45%，业绩增速远低于营收增速，主要由于毛利率下滑和费用率提升所致。期内，公司整体销售毛利率为23.65%，同比下降0.73pct，其中水泥和混凝土毛利率分别为20.71%（同比-2.10pct）、11.61%（同比-1.41pct），骨料毛利率同比提升2.29pct至47.41%。公司期间费用率为13.35%，同比增加2.00pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.48pct/0.52pct/+0.91pct/+0.07pct，期内由于汇兑损失增加，公司财务费用同比增加63.09%。在毛利率下降和费用率增加综合影响下，期内公司销售净利率为6.29%，同比下降2.24pct。 海外水泥量价提升，新产线贡献业绩增量。2024H1公司海外水泥业务营收35.78亿元（yoy+55.41%），占整体营收比重约22.04%（同比+7.5pct），海外水泥及商品熟料销量约759.76万吨（yoy+47%），销售均价约471元/吨（同比+25元/吨）。此外，期内公司莫桑比克3000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维2000吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线技改、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目建设，项目建成投产后预计新增熟料产能合计约300万吨/年（累计产能将达1845万吨/年），水泥粉磨产能合计约270万吨/年（累计产能将达2520万吨/年），助力海外水泥销售和营收进一步增长。 非水泥业务维持快速发展，骨料销量/营收/毛利率表现亮眼。 2024H1公司一体化战略持续推进，骨料和混凝土业务销量/营收均实现快速增长，根据华新发布，非水泥业务营收占比达46%，EBITDA占比达60%。骨料在高毛利率基础上盈利进一步提升，成为稳定公司业绩的主要支撑之一。①骨料业务，2024H1公司骨料业务实现营收29.62亿元（yoy+36.96%），营收占比为18.24%（同比+4.58pct），毛利占比为36.56%（同比+17.45pct），销量7152.61万吨（yoy+41.60%），销售均价41.41元/吨（同比-1.40元/吨），成本21.78元/吨（同比-1.72元/吨），毛利率47.41%（同比+2.29pct）。②混凝土业务，2024H1公司混凝土业务实现营收39.43亿元（yoy+24.21%），销量1470.05万方（yoy+34.25%），销售均价268.20元/方（同比-21.68元/方），成本237.05元/方（同比-15.09元/方），毛利率11.61%（同比-1.41pct）。 投资建议：目前，国内水泥需求持续处于下行期，随地产下行至稳态水平，未来或迎来边际改善，叠加供给侧措施，后续水泥价格和盈利修复可期。海外水泥市场，随公司新产线投产，后续水泥销量和营收有望进一步增加。一体化战略持续推进，高毛利率骨料业务有望持续增厚公司业绩。考虑公司上半年经营压力对全年的影响，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司整体营收分别为349.81亿元、368.25亿元和382.98亿元，分别同比增长3.62%、5.27%和4.00%；预计2024-2026年公司归母净利润分别为20.39亿元、23.22亿元和25.72亿元，分别同比增长-26.18%、13.90%和10.76%，对应2024-2026年PE分别为10.7倍、10.2倍和9.6倍，给予2024年13倍PE，对应目标价12.74元。 风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。

     华新水泥(600801) 投资摘要 事件概述： 2024年8月30日，华新水泥发布2024年半年报，2024上半年公司实现营业收入162.37亿元，同比增长2.56%；归母净利润7.31亿元，同比下降38.74%；扣非归母净利润6.80亿元，同比下降41.88%。其中，Q2单季度实现净利润7.30亿元，环比增长150%。 点评： 国内水泥：2024H1国内水泥行业低迷，公司国内水泥业务承压。 2024上半年，受基建增速放缓以及房地产开发投资进一步下降影响，国内水泥行业延续需求低迷以及价格低位运行，行业面临持续亏损。根据中国水泥协会信息研究中心测算，上半年水泥行业约亏损10亿元。公司上半年国内水泥业务实现营收51.06亿元，同比下降31.57%，主要受国内水泥熟料销量及价格下降的双重影响。其中，经推算，公司上半年国内水泥及熟料销量约2088.68万吨，同比下降约15.72%。 海外业务：海外业务放量，营收同比增长55.41%，支撑公司业绩。2024上半年公司海外水泥业务实现营业收入35.78亿元，同比增长55.41%，成为公司业绩的重要支撑。公司海外业务进一步快速增长，一方面受益于海外水泥熟料销量增长，上半年公司海外水泥及商品熟料销量759.76万吨，同比增长47%；另一方面则受益于海外业务的盈利能力，根据我们测算，上半年公司海外水泥吨售价约470.94元/吨，远高于国内水泥平均售价244.46元/吨。 公司继续加速海外布局。2024上半年公司莫桑比克3000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维、赞比亚、南非、津巴布韦等项目建设。等项目建成投产后，预计公司海外水泥熟料产能将达到1845万吨/年，水泥粉磨能力将达到2520万吨/年。 非水泥业务：营收占比提升至47%，骨料业务放量+毛利率抬升，继续贡献增长极。 2024上半年公司非水泥业务稳步提升，营收占比提升至47%。尤其是高毛利骨料业务，上半年实现毛利润约14.04亿元，占毛利润约36.56%，已经成为公司利润重要贡献点。公司骨料业务的增长，一是公司骨料业务放量，2024上半年公司骨料实现销量7152.61万吨，同比增长41.60%；二是成本优势，2024上半年公司骨料吨成本下降1.72元/吨至21.78元/吨，毛利率47.41%，较去年同期抬升2.29个百分点。 投资建议 前瞻性布局高毛利海外+骨料业务，成为公司重要利润贡献点，我们看好公司海外及非水泥业务成长性，并继续保持行业领先。我们预计公司2024-2026年分别实现收入347.37/378.26/414.09亿元，同比分别为2.90%/8.89%/9.47%；归母净利润分别25.02/28.35/32.34亿元，同比增速分别为-9.43%/13.31%/14.08%；当前股价对应2024-2026年PE分别为8.89/7.85/6.88倍，维持“增持”评级 风险提示 水泥需求不及预期，海外业务拓展不及预期，原材料波动风险，汇率风险。

     华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司披露2024年中报，上半年实现营业总收入162.4亿元，同比+2.6%，实现归母净利润7.31亿元，同比-38.7%。 国内水泥承压加剧，骨料、海外水泥持续贡献增量。（1）上半年公司水泥及熟料销量2848万吨，同比-5%，其中国内外销量分别为2089万吨/760万吨，同比分别-16%/+41%，上半年莫桑比克3000t/d熟料生产线按计划推进，并启动马拉维2000t/d熟料新生产线等项目的建设，预计投产后可新增熟料产能约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年，公司海外布局持续拓展。（2）公司上半年分别实现骨料、混凝土销售7153万吨/1470万方，同比分别+42%/+34%。（3）从收入贡献来看，上半年国内水泥、海外水泥、骨料、商混占比分别为31%/22%/18%/24%，同比分别-16/+7/+5/+4pct。 结构持续优化下毛利率显现韧性，汇兑损失致财务费用率上升。（1）上半年综合毛利率23.7%，同比仅减少0.7pct，主要得益于高毛利的骨料和海外水泥业务收入占比提升。我们测算上半年水泥、骨料、商混单位毛利分别为63元/吨、20元/吨、31元/方，分别同比下降11元/吨、基本持平、下降7元/方。（2）从毛利贡献来看，水泥&熟料、骨料、商混占比分别为47%/37%/12%，较2023年全年的占比分别-9/+9/-1pct。（3）上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/5.6%/0.4%/2.5%，同比分别+0.5/+0.5/+0.1/+0.9pct，主要是分母端产品价格下降的影响，财务费用率上升主要因发生汇兑损失1.15亿元（去年同期为-0.23亿元）。（4）Q2毛利率环比上升3.1pct至25.0%，预计水泥吨毛利基本平稳，得益于高毛利的骨料继续放量。 资本开支有所放缓，资产负债率基本保持平稳。（1）上半年公司实现经营活动净现金流17.3亿元，同比-18.6%，表现略好于盈利端；（2）上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为14.4亿元，同比-20.6%；（3）二季度末带息债务余额、资产负债率分别为216.0亿元、52.2%，环比一季度末分别-5.3亿元/+0.4pct。 全行业亏损下行业自律改善奠定国内水泥景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。 盈利预测与投资评级：国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展，持续贡献新增量。基于国内水泥需求下行超预期，我们下调2024-2026年归母净利润预测为21.1/25.6/28.0亿元（前值为25.5/32.2/35.8亿元），对应市盈率11/9/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

     华新水泥(600801) 事件： 2024年8月30日，华新水泥发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营业收入162.37亿元，同比增长2.56%；实现归属上市公司股东的净利润7.31亿元，同比下滑38.74%。 观点： 收入逆势增长，水泥价格下滑利润承压。2024年上半年，国内水泥市场需求继续深度下滑，全国累计水泥产量8.5亿吨，绝对值同比下降10.76%，产量为2011年以来同期最低水平。受行业需求大幅萎缩，产能过剩更趋严重的影响，行业竞争加剧，水泥价格低位运行。在行业整体需求下滑的背景下，公司营业收入实现逆势增长，2024年上半年公司实现营业收入162.37亿元，同比增长2.56%。受国内水泥及商品熟料价格和销量同比下降影响，公司实现水泥及商品熟料销量2848.44万吨，同比下滑4.9%，水泥产品因销售价格较上年同期下滑21.76元/吨至304.24元/吨，成本较上年同期下降10.39元/吨至241.24元/吨，导致公司整体利润承压，综合毛利率较去年同期的24.38%减少0.73个百分点。展望下半年，行业错峰生产力度加大，行业实际产能受限，有望带动公司盈利能力提升。 骨料、混凝土业务收入大幅增长。2024年上半年，骨料业务实现营业收入29.62亿元，同比增长36.96%；混凝土业务营业收入39.43亿元，同比增长24.21%。盈利能力来看，公司骨料业务因销售均价下滑1.40元/吨至41.41元/吨，成本下降1.72元/吨至21.78元/吨；混凝土业务因销售价格下降21.68元/方至268.20元/方，成本下降15.09元/方至237.05元/方。骨料方面，公司是中国水泥行业第一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，经过十多年的摸索与扩张，骨料业务规模大幅提升，国内产能分布于湖北、云南、重庆、湖南、四川、贵州、河南及西藏等8省市。海外在塔吉克斯坦、柬埔寨、坦桑尼亚和南非运营6个骨料工厂。 海外业务快速增长支撑业绩。2024年上半年，公司海外水泥及商品熟料销量759.76万吨，同比增长47.0%。公司作为首批走出去的中国水泥企业之一，截至2024年6月30日，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等12个国家布局，公司海外水泥熟料产能为1,544万吨/年，水泥粉磨能力已达2,254万吨/年；另还有莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线升级、津巴布韦粉磨站等在建项目，在建熟料产能合计约300万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约270万吨/年。报告期内公司海外业务实现营业收入35.78亿元，同比增长55.41%，海外水泥销量及业绩的提升成为稳定公司业绩的重要支撑。 盈利预测及投资评级：在水泥市场需求持续下滑的背景下，公司收入逆势增长，骨料、海外水泥销量及业绩的提升成为稳定公司业绩的重要支撑。我们假设公司2024-2026年营业收入增速分别为1.07%、9.58%、4.82%。据此我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入341.17亿元、373.84亿元、391.87亿元，归母净利润18.74亿元、24.34亿元、26.02亿元，当前股价对应PE分别为11.9、9.1、8.5倍。参考2024年可比公司平均估值20.4倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

     华新水泥(600801) 公司上半年实现归母净利润7.31亿元，同比下滑38.7% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润162.37/7.31亿元，同比2.56%/-38.74%，实现扣非归母净利润6.80亿元，同比-41.88%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润91.54/5.53亿元，同比-0.54%/-41.45%，扣非归母净利润5.29亿元，同比-43.57%。 国内水泥仍有承压，海外水泥持续增长 公司上半年水泥业务实现收入86.7亿元，同比下滑11.25%，其中国内/国外收入分别为51.06/35.78亿元，同比-31.57%/+55.41%。上半年公司实现水泥及熟料销量2848万吨，同比下滑4.9%（其中海外水泥及商品熟料销量759.76万吨，同比增长47.0%)，综合吨均价/吨成本/吨毛利分别为304.24/241.24/63元，同比分别下滑21.8/10.4/11.4元。24H1公司海外水泥业务收入占水泥业务比重已达41.3%，同比提升17.7pct。公司持续推动海外业务的发展，24年上半年公司莫桑比克3000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，马拉维2,000吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目已启动建设，该等项目建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。截至24年上半年末，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力达2,254万吨/年，成为中亚水泥市场的领军者，未来海外水泥业务仍有较大增长空间。 非水泥业务盈利贡献提升，Q2盈利环比提升 公司上半年非水泥业务实现收入75.7亿元，同比增长24.7%，其中骨料业务收入29.62亿元，同比增长36.96%，销量7152.61万吨，同比增长41.60%，毛利率同比+2.29pct达47.41%，年产能同比增长16.7%达2.8亿吨。混凝土业务收入39.43亿元，同比增长24.21%，销量1,470.05万方，同比增长34.25%，毛利率11.61%，同比-1.41pct。上半年非水泥业务的收入占公司营业收入总额的47%，同比+8pct，逐步成为公司业绩重要支撑。公司上半年实现毛利率23.65%，同比-0.73pct，其中Q2单季度整体毛利率25.02%，同比/环比分别-2.36/+3.13pct。24年上半年期间费用率13.35%，同比+1.99pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.48/+0.53/+0.07/+0.91pct，财务费用主要系汇兑损失增加所致，最终实现净利率6.29%，同比-2.23pct。 非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级 23年公司累计现金分红11亿元，分红率达40%，对应当前股息率4.95%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到公司上半年业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润为21.9/27.3/32.2亿元（前值32.3/36.5/41.3亿元），参考可比公司，给予公司24年13倍PE，对应目标价13.69元，维持“买入”评级。 风险提示：公司产品售价下跌风险、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     华新水泥(600801) 事件: 2024年8月30日，华新水泥发布2024年半年报：2024H1，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润162.4/7.3/6.8亿元，分别同比+2.6%/-38.7%/-41.9%；2024Q2，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润91.5/5.5/5.3亿元，分别同比-0.5%/-41.4%/-43.6%。 投资要点: 国内水泥需求承压，海外水泥同比量价齐升表现亮眼。2024H1水泥业务收入83.7亿元，同比-9.0%；收入占比为51.5%，同比+6.5pct；其中，国内/国外收入分别为51.1/35.8亿元，同比-31.6%/+55.4%；毛利率为20.7%，同比-2.1pct。2024H1公司水泥与商品熟料合计销量为2848.4万吨，同比-4.9%；其中，国内/海外销量为2088.7/759.8万吨，同比-15.7%/47.0%。2024H1吨售价/吨成本/吨毛利分别为304.2/241.2/63.0元/吨，同比-6.7%/-4.1%/-18.0%，其中海外/国内吨售价为470.9/244.5元/吨，同比+5.7%/-18.8%。海外产能方面，2024H1，公司海外水泥粉磨产能已达2254万吨/年，较2023年末增加163万吨/年，同期，公司在建海外熟料/粉磨产能达300万/270万吨/年，预计有望进一步增厚海外水泥收入。 非水泥业务同比高增，盈利水平优于水泥主业。非水泥业务方面，2024H1骨料/混凝土收入分别为29.6/39.4亿元，同比+37.0%/+24.2%；毛利率分别为47.4%/11.6%，同比+2.3/-1.4pct；销量分别为7152.6万吨/1470.1万方，同比+41.6%/+34.3%。产能方面，截至2024H1公司具备骨料产能2.8亿吨/年，商品混凝土 52184方/小时（含委托加工产能）。 盈利能力环比改善，汇兑损失拖累费用。2024H1公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为23.7%/4.5%/4.2%，分别同比-0.7/-3.0/-3.2pct。2024H1期间费用率13.3%，同比+2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/5.6%/0.4%/2.5%，同比+0.5/+0.5/+0.1/+0.9pct。费用率整体有所提升主要系费用支出较为刚性同时收入下滑所致，其中，财务费用增加较多主要系汇兑损失增加。2024H1公司资产负债率/有息负债率为52.2%/31.3%，同比+1.1/+3.3pct。2024H1公司经营性净现金流17.3亿元，同比-18.6%，主要系支付给职工以及为职工支付的现金增加所致；同期，收现比为88.9%，同比-2.2pct。单季度来看，2024Q2毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为25.0%/6.0%/5.8%，同比-2.4/-4.2/-4.4pct、环比+3.1/+3.5/+3.6pct。2024Q2经营性净现金流16.2亿元，同比-9.6%；同期，收现比89.4%、同/环比-0.2/+1.2pct。 盈利预测和投资评级：公司为水泥龙头之一，主攻华中及西南地区。我们认为公司看点主要有：1）公司先发布局海外水泥产能，有望受益于海外水泥高景气度；2）公司较早切入骨料业务并拥有大量骨料矿山，与其他水泥企业相比，公司骨料业务毛利水平更高，在水泥需求承压背景下，骨料业务有望贡献业绩增量。我们预计2024-2026年营业收入为349.1/373.5/405.6亿元，归母净利润为20.0/21.7/23.7亿元，EPS为1.0/1.0/1.1元，PE为10.9/10.1/9.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外基建投资不及预期；海外水泥价格下滑风险；国内水泥需求继续恶化风险；原材料价格大幅上涨风险；骨料及混凝土业务毛利率下滑风险。

     华新水泥(600801) 公司发布2024年半年报：2024H1实现营收162.37亿元，同比+2.56%，归母净利7.31亿元，同比-38.74%，扣非归母净利6.8亿元，同比-41.88%。其中，24Q2营收91.54亿元，同比-0.54%，归母净利5.53亿元，同比-41.45%，扣非净利5.29亿元，同比-43.57%。2024年上半年公司毛利率为23.65%，同比-0.73pct，净利率为6.29%，同比-2.24pct；24Q2毛利率为25.02%，同比-2.35pct、环比+3.13pct。 国内水泥业务承压，海外水泥业务持续扩张。上半年国内水泥需求持续弱势表现，24H1全国累计水泥产量8.5亿吨，绝对值同比下降10.76%，为2011年以来同期最低水平，同期公司水泥及熟料产品销售2848.44万吨，同比-4.9%，其中海外销量759.76万吨，同比高增47%；国内销量测算同比-16%左右。价格方面，24H1公司水泥销售均价同比-6.7%至304.24元/吨，测算吨毛利同比-15.3%至63元/吨（国内外合计）。 截至24H1末，公司在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等12个国家合计拥有海外熟料/水泥粉磨产能1544、2254万吨/年，水泥粉磨产能同比+34.4%。公司持续加大海外产能布局，上半年莫桑比克3000吨/日水泥熟料线按建设计划推进，并启动马拉维2000吨/日水泥熟料新线、赞比亚及南非产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目的建设，建成投产后可合计新增海外熟料/水泥粉末产能各301、266万吨/年，较24H1末分别同比+19.5%、+11.8%。上半年公司境外业务毛利率33.19%，显著优于国内20.78%的水平，看好海外项目的持续扩张有望为公司业绩持续贡献增量。 “水泥+”业务保持高增，骨料盈利能力表现优异。公司的水泥+业务上半年实现69.04亿元收入，同比+29.38%，营收占比同比提升8.81pct至42.52%。 骨料方面，上半年实现销售7152.61万吨，同比增长41.6%，均价同比-3.3%至41.41元/吨，测算吨毛利在19.63元/吨，同比+1.7%，毛利率同比+2.29pct至 47.41%。混凝土方面，上半年销售1470.05万方，同比增长34.25%，均价同比-7.5%至268.2元/方，测算单位毛利在31.15元/方，同比-17.5%，毛利率同比-1.41pct至11.61%。 汇兑损益影响费用，应收账款随混凝土业务扩张而增长。24H1公司期间费用率为13.34%，同比+1.98pct，其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.85%、5.59%、0.44%、2.46%，分别同比+0.481pct、+0.52pct、+0.07pct、+0.91pct，上半年公司财务费用为4亿元，同比+63.09%，主因汇兑损失增加所致。截至24H1末公司应收账款余额为31.85亿元，同比+40.97%，主要系混凝土业务规模扩大所致，经营性现金流净额17.31亿元，同比-18.64%。 投资建议：前瞻性布局海外、“水泥+”、低碳，华新水泥面对未来国内地产基建需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为20.27、21.81、23.52亿元，现价对应PE为11x、10x、9x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。