华新水泥(600801) 投资摘要 事件概述： 华新水泥公布2024年报：2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%；归母净利润24.16亿元，同比下降12.52%；扣非归母净利润17.84亿元，同比下降23.15%。其中，2024年非流动性资产处置损益约7.42亿，对公司利润实现增厚。 单季度方面，2024Q4单季度实现营业收入94.98亿元，同比下降0.98%；归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%。 国内错峰停产力度加大，水泥价格企稳修复。销售端看，2024年国内水泥行业受需求持续萎缩影响，全年产量同比下降9.5%，行业全年利润同比下降20%左右。公司克服不利影响，2024年实现水泥熟料销售6,027万吨，同比下滑3%。价格端看，自2024年三季度开始，随着国内错峰力度加大，水泥价格逐步企稳。根据测算，2024下半年公司吨售价318.53元/吨，环比增长4.7%；其中2024下半年公司国内水泥吨售价245.91元/吨，环比上半年微增0.6%。 海外营收高增，对冲国内水泥下滑。2024年公司海外发展显著，实现营业收入79.84亿元，同比增长47%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长37%，公司通过海外水泥销售收入对冲国内水泥熟料收入下滑。根据推算，2024年公司海外水泥熟料吨售价492.84元/吨，远高于国内水泥吨售价；其中2024下半年公司海外水泥吨售价为512.18元/吨，环比上半年增长8.8%。 资本开支加速，加深国际化布局。产能扩张方面，2024年公司成功签约尼日利亚水泥产能1,060万吨/年以及巴西骨料产能880万吨/年项目，加速国际化布局。展望2025年，公司计划资本性支出133亿元，将近2024年的2倍，将集中用于骨料及海外水泥产能、替代燃料建设，我们预计海外营收将进一步增长。 一体化业务稳步推进，非水泥业务重要利润贡献点。2024年公司非水泥业务营收占比45%，营收同比增长6.55%，一体化业务稳步推进。其中，公司骨料业务保持增长，2024年公司骨料销量14,323万吨，同比增长9%；骨料营收56.42亿元，同比增长5.18%，骨料毛利率47.92%，同比抬升2.04个百分点。从利润角度看，2024年公司非水泥业务op.EBITDA占比为56%，已成为重要利润贡献点。 投资建议 加速布局海外业务，骨料业务稳步增长，成为公司重要利润贡献点，我们看好公司海外及非水泥业务成长性，并继续保持行业领先。我们预计公司2025-2027年分别实现收入362.12/385.19/405.44亿元，同比分别为5.83%/6.37%/5.26%；归母净利润分别23.09/25.34/28.68亿元，同比增速分别为-4.46%/9.76%/13.20%；当前股价对应2025-2027年PE分别为12.50/11.39/10.06倍，维持“增持”评级 风险提示 水泥价格修复不及预期，海外业务拓展不及预期，原材料波动风险，汇率风险。

     华新水泥(600801) 事件： 2025年3月27日，华新水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%；实现归属上市公司股东的净利润24.16亿元，同比下滑12.52%。 观点： 行业整体需求下行，公司收入逆势增长。2024年，受房地产开发投资继续下行、基建投资增速放缓等因素的影响，水泥需求持续萎缩，全年水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。在行业整体需求下滑的背景下，公司营业收入实现逆势增长，2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%。 水泥+业务稳步提升，成为公司利润重要贡献点。公司依托水泥主业，稳健发展混凝土、骨料、环保墙材、水泥装备与工程、水泥基新型建材材料及依托水泥窑进行协同利用的环保产业，在行业内较早实现了纵向一体化发展，是行业内少数拥有完整产业链、具备上下游全产业链一体化协同竞争优势的企业。2024年公司对外骨料销量达1.43亿吨，同比增长9%；商品混凝土销量3181万方，同比增长17%；环保业务处置总量441万吨，同比增长5万吨。水泥+业务已成为公司利润的重要贡献点。 国际化布局加速，收入快速增长。2024年，公司签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，截至2024年年末公司海外产能超2250万吨/年，同比增长8%。2024年，公司海外水泥销量1620万吨，同比增长37%，实现营业收入79.84亿元，同比增长47%。 盈利预测及投资评级：在水泥市场需求持续下滑的背景下，公司收入逆势增长，水泥+及海外业务成为稳定公司业绩的重要支撑。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为5.90%、5.50%、5.31%。公司2024年业绩逆势增长，盈利能力保持韧性，我们调整公司2025及2026年盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入362.36亿元（原预测值为373.84元）、382.29亿元（原预测值为391.87亿元）、402.59亿元，归母净利润25.43亿元（原预测值为24.34亿元）、30.16亿元（原预测值为26.02亿元）、32.55亿元，当前股价对应PE分别为11.1、9.3、8.6倍。参考2025年可比公司平均估值15.6倍PE，维持“增持”评级。 点评报告 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

     华新水泥(600801) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报，公司实现营收342.17亿元，同比增长1.36%；归属于母公司净利润24.16亿元，同比下降12.52%。其中单四季度实现收入94.98亿元，同比下降0.98%，归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%，业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟按0.46元/股（含税）分配现金红利，我们测算对应股息率3.55%。 海外发展加速+非水泥业务增长明显，营业收入历史新高，盈利能力韧性十足。1）海外发展加速，水泥业务量价利明显好于行业：全年公司水泥熟料销量6026万吨，同比小幅下滑2.65%。我们测算，全年水泥吨营收、吨成本、吨毛利分别为312、239、73元，同比分别上升0.38、上升8.44、下降8.06元。公司整体水泥业务销量及吨毛利仅小幅下滑，吨营收更是逆势上涨，预计主要是得益于海外业务的快速发展。公司全年海外营收79.84亿元，同比增长47%，海外EBITDA23.7亿元，占比30%，较23年提升约14个百分点。年内签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，海外产能超2,250万吨/年，同比增长8%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长36%。2）一体化发展现成效，非水泥业务增长明显：全年公司非水泥业务营收154.26亿元，同比增长6.55%，营收占比45.08%，较上年占比提升2.19个百分点，非水泥业务EBITDA占比56%。其中骨料业务销量增长9.03%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为39、21、19元，同比分别下降1.44、下降1.58、上升0.15元。商混业务销量增长16.65%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为265、233、32元，同比分别下降16.06、下降4.42、下降11.64元。 费用率小幅下降，资产处置收益贡献非经常性收益，实际所得税率上升。1）全年期间费用率12.58%，同比下降0.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.12、上升0.11、下降0.19、下降0.06个百分点。2）资产处置收益7.50亿元，同比增加3.23亿元，主要为厂区征收的补偿金。3）实际所得税率28.17%，同比上升2.56个百分点。4）全年净利率8.63%，下降0.90个百分点。 25年供给端继续收紧，国内水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部 分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

     华新水泥(600801) 投资要点 公司披露2024年年报，全年实现营业总收入342.17亿元，同比+1.4%，实现归母净利润24.16亿元，同比-12.5%，实现扣非后归母净利润17.84亿元，同比-23.2%。公司拟分配现金红利0.46元/股（含税）。 海外业务表现亮眼，一体化发展继续贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达到32%/44%。（1）水泥及熟料实现销量6027万吨，同比-3%，主要是国内水泥销量承压所致，测算国内外水泥及熟料销量分别同比-12%/+37%至4407万吨/1620万吨。公司2024年境外营收同比增长46.5%至80.43亿元，预计主要得益于海外水泥销量高增长的贡献。我们测算2024年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为312元/73元，同比基本持平/-8元，吨毛利降幅小于行业，主要因海外水泥收入占比提升，2024年境外业务毛利率33.1%。（2）2024年分别实现骨料/混凝土销量14323万吨/3181万方，同比增长9%/17%，分别对应单位毛利19元/吨、32元/方，分别同比基本持平、-12元/方，混凝土单位盈利下降主要是国内水泥价格下跌盈利下滑所致。（3）我们测算公司2024年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占毛利总额的比重分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct。 Q4盈利大幅改善，得益于国内水泥反弹及非经常性收益集中确认。分季度来看，2024Q4营收同比-1.0%，毛利率环比+1.7pct，预计主要得益于国内水泥价格反弹、单位盈利改善，2024Q4销售净利率、扣非后销售净利率分别为14.5%/7.6%，环比+7.9pct/+3.1pct，除了国内水泥盈利改善以外，也得益于Q4单季财务费用环比-3.26亿元，预计与汇兑损失冲回有关，以及Q4因厂区征收集中确认资产处置收益7.30亿元。 资本性支出力度和负债率维持，持续增强中长期发展动能。（1）公司2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为45.35亿元，同比-6.5%，2025年公司计划资本性支出133亿元，规模显著扩张，预计因海外并购落地以及海外产能建设、替代燃料建设投入。（2）公司2024年经营活动产生的现金流量净额为59.77亿元，同比-4.1%，主要因盈利下降。（3）公司2024年末资产负债率为49.8%，同比下降1.8pct。（4）公司持续推进海外现有工厂技改降本提产，截至2024年底海外水泥产能超2250万吨/年，同比增长8%，签约尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目、巴西产能880万吨/年骨料项目两项并购，海外业务版图完善、扩大，其中巴西项目已于2025年3月完成收购。集团合并热值替代率同比提升1.7pct至21.7%，绿色低碳化保持行业领先地位。 盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025年内完成交割，我们上调2025-2026年归母净利润至27.4/30.6亿元（前值为23.5/27.5亿元），新增2027年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：并购完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

     华新水泥(600801) 公司24年全年实现归母净利润24.16亿元，Q4扣非利润环比显著修复 公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润342.17/24.16亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年实现扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，非流动性资产处置损益所致（7.4个亿）。其中Q4单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62%。 非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城 24年公司水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9亿元，水泥熟料销量同比-3%达6027万吨，主要受国内水泥销量下滑较多所致，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0元，同比分别+0.4/+8.4元，最终实现吨毛利72.9元，同比下滑8.1元。受益于去年四季度水泥涨价行情，24Q4公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13亿元，预计25Q1盈利增速可观。24年公司骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265元。此外环保业务处置总量达441万吨，同比增长5万吨。24年公司非水泥业务收入占比继续提升2.2pct达45%，毛利占比提升3.6pct达48%，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。 截止24年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年，骨料产能2.85亿吨/年，商混产能4.39亿方 年。公司25年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方，计划资本性支出约133亿元，较24年计划支出高64亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设。 24年公司继续坚定海外扩张节奏，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，此外成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年和巴西骨料产能880万吨/年，截止24年底公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨。24年海外收入同比+47%达79.84亿元，占总收入比重同比+7.2pct达到23.3%，销量同比+37%达1620万吨。我们预计公司24年新投产和收购资产有望贡献7~10个亿利润（莫桑2亿，尼日利亚3.5~6.9亿，巴西骨料厂1亿）。 费用有所优化，现金流运营良好 24年公司整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，其中Q4单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct。24年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终实现净利率8.63%，同比-0.90pct。24年资产负债率同比-1.81pct达49.80%，资本结构有优化，25年预计资产负债率维持在54%左右。 高分红凸显投资价值，维持“买入”评级 24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09%。考虑到公司海外业绩释放，上调公司25-26年公司归母净利润为31/36亿元（前值：28.8/31.5亿元），预计 27年归母净利润为41亿元，维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

     华新水泥(600801) 公司始创于1907年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，瑞士豪瑞集团为公司实控人。2024年前三季度实现收入247.19亿元，同增2.3%；归母净利11.38亿元，同降39.3%。2024H1混凝土+骨料收入占比42.5%，国外收入占比22.8%。 大出海：先发“地利”，静待“天时” 华新在海外布局的国家数量远超竞争对手，截至2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到2254万吨（熟料年产能1544万吨），叠加在建及并购来的可并表产能，整体规模将超过3500万吨，公司中长期目标为5000万吨。华新出海步伐清晰，从地理位置更“近”的中亚、东南亚逐步过渡到更“远”的非洲、中东、南美。2024年，公司收购优质资产进一步布局尼日利亚、巴西等地。尼日利亚是非洲第一大经济体，且水泥行业市场集中度高，全国仅三家水泥企业，市场格局优异。我们认为，水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，面对中东、南美、非洲这些更加复杂的营商环境，像华新这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资实控的企业，独特的“匹配性”就是核心优势。如果非洲等地未来出现人均水泥消耗量向全球平均接近的机会，先发者将优先享受红利。 国内市场：“一体化”毛利贡献近50%，低碳领先一步 华新在国内“占据要塞”、巩固为先，2020年以来加大对非水泥业务布局，2024H1混凝土+骨料收毛利贡献已近50%。2021年发布《低碳发展白皮书》，持续使用替代燃料等方式降低二氧化碳排放。 盈利预测、估值和评级 我们看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，华新一方面秉承错位竞争和收购改造策略，一方面受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计2024-26年公司整体营收分别为343.96、384.64、422.68亿元，同比增速分别为2%、12%、10%；归母净利润分别为21.01、24.80和31.17亿元，同比增速分别为-24%、18%、26%，对应2月24日收盘价PE分别为12、10和8倍，首次覆盖，给以2025年13倍估值，目标价15.51元，给予公司“买入”评级。 风险提示 非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

     华新水泥(600801) 截至24Q3末，华新已在塔吉克斯坦、坦桑尼亚等12个国家布局，海外水泥熟料产能为1544万吨/年，水泥粉磨能力为2254万吨/年，前三季度海外水泥熟料销量同比+41%达1205万吨，海外净利润同比+32%达8.47亿元，总计净利润11亿元，预计全年净利润18亿元。25年来看，国内盈利有望继续触底反弹，海外已有项目盈利空间仍存，新收购资产有望贡献7~10个亿利润。公司当前估值12xPE，股息率约4.4%，若未来海外业绩如期释放，弹性空间可期。预计公司24-26年归母净利润为18.3/28.8/31.5亿元（前值：18.3/20.9/24.4亿元），维持“买入”评级。 海外业务持续扩张，盈利能力更优 华新水泥作为外资+国资共同持股的水泥企业，凭借其较强的股东背景，不断扩张收购，截至24年年中海外业务已覆盖16个国家。公司海外产能主要布局在中亚、东南亚、中东、非洲等地，据水泥网，当前公司已投产海外年产能达1486万吨，仅次于台泥和海螺，位列第三。当前公司在马拉维、莫桑比克分别有年产62/93万吨在建产能，非洲地区未来仍存较大业绩提升空间。近年来公司海外收入占比份额持续提升，由22年的14%提升至24H1的22%，24H1公司海外收入实现37亿元，同比+55.5%（vs国内收入增速同比-4.2%）。从利润情况来看，23年公司海外EBITDA约19.34亿元，同比+38%，占比达24%，24H1海外EBITDA约9.12亿元，占比提升至28%。公司海外EBITDA利润率相较于国内始终高出10个点上下，截止24H1海外/国内EBITDA利润率分别为24.7%/18.5%，海外盈利能力始终较优。 密集布局海外产能，利润有望迈上新台阶 23年公司收购阿曼、南非及莫桑比克龙头公司，拓展中东和非洲市场，24H1启动马拉维2000T/D水泥熟料生产线项目，24年底公司海外新点火&收购步伐再加快。1）24年11月29日莫桑比克3000T/D熟料生产线产线点火，我们预计此次新投产产线贡献约2亿元利润。2）24年12月1日公告斥资8.38亿美元收购尼日利亚资产，测算华新水泥权益净利润约为3.5-6.9亿元人民币。3）24年12月16日公告斥资1.866亿美元收购巴西骨料厂，预计利润贡献约1500万美元（折合人民币约1亿元）。 海外需求仍具增长动能，供给冲击较弱 公司未来海外重点建设方向主要在非洲，当前非洲城镇化率与人均水泥产量分别与我国20年/30年前水平相当，未来水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在尼日利亚/塔桑尼亚/南非/莫桑比克/马拉维/赞比亚，23年GDP增速同比分别为2.9%/5.2%/0.6%/5.0%/1.5%/4.0%，除产能较小的南非和马拉维以外，其余高于非洲GDP整体2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强。供给端看产能冲击或相对较弱，高盈利持续性仍存。 风险提示：海外水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复等。

     华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司公告签署股权收购协议，拟以1.866亿美元的总代价分别收购标的公司A100%股权（持有标的公司B60%股权）和标的公司B40%股权，收购事项完成后标的公司将成为公司全资子公司。交割最后期限日约定为2025年12月16日。 首次落子南美市场，海外延伸骨料产业。（1）标的公司在巴西拥有4座骨料工厂，总产能880万吨/年（2023年实际产量620万吨），位于圣保罗州的核心经济区大都会，巴西是拉美最大经济体和人口最多的国家。圣保罗州作为巴西的经济、人口中心，标的企业具有资源储量和市场区位双重优势。（2）巴西疫情后建筑业景气度受益于政府基建投资扩张以及房地产市场修复，表现稳步提升，根据巴西全国水泥产业工会（SNIC），2024年1-10月巴西水泥销量增长4.6%，随着全球降息周期的开启，巴西建筑业景气度有望维持。（3）标的资产具有较好的盈利能力，标的公司A为B的持股公司，无其他资产和经营业务，标的公司B2023年全年、2024年1-9月的税后利润分别为1713万、1282万美元，交易对价对应2023年11倍税后利润。（4）我们认为随着巴西建筑业景气的改善和维持，基于资源和区位的双重优势，以及公司过去重组降本增效增产的多次成功实践，标的公司中长期经营和盈利前景有良好支撑。 海外经营版图持续壮大完善，有望持续贡献新增长点。近期公司连续落地西非尼日利亚、南美巴西的两项并购，均为公司此前市场空白区域，巴西市场也是中国水泥企业首次进入。若两项并购顺利完成后，公司海外水泥粉磨产能将增加1060万吨/年，合计将超过3300万吨/年，公司海外骨料工厂将新增4座达到10座（截至2024年中报，公司在坦桑尼亚、南非、塔吉克和柬埔寨运营6座骨料工厂），骨料产能增加880万吨/年，海外经营版图将进一步壮大、完善。我们认为公司海外并购增效的新模式在非洲等工厂取得了良好的成效，在空白新市场仍有可观复制空间，有望持续贡献新增长点。 盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。考虑此次并购交割日的不确定性，我们暂维持2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元，对应市盈率15/11/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：交易完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

     华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司拟通过以5.60亿美元、2.78亿美元现金收购两家标的公司股权的方式间接收购关联方豪瑞尼日利亚水泥标的资产83.81%的股权。 大手笔收购尼日利亚水泥资产完善非洲布局，海外水泥产能将大幅增加47%。（1）标的资产卖方持有本公司第一大股东Holchin B.V.100%股权，本次交易构成关联交易。最终标的公司为尼日利亚最早的水泥企业，在尼日利亚拥有4家大型水泥工厂及6家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能1060万吨/年，混凝土产能40万方/年。（2）此次交易一方面将进一步完善公司非洲市场布局，填补西非区域空白，尼日利亚为非洲第一人口大国和第一大经济体，经济、基建需求处于快速增长阶段，将成为公司西非的重要战略支点。（3）此次交易另一方面将一次性大幅扩充公司海外水泥产能，标的公司产能相当于公司2024年三季度末海外水泥产能的47%，交易完成后公司海外水泥粉磨产能合计将超过3300万吨/年。 并购后技术和管理优化的潜力可观，有望继续发挥降本、增产等并购增值效应。（1）最终标的公司2024年1-9月营业收入、净利润分别为2.90亿美元、0.36亿美元。按照EBITDA1.51亿美元计算，交易对价约合6.3倍EV/EBITDA比率，约合89美元/吨产能企业价值，估值低于历史交易以及重置价值，反映定价合理。（2）尼日利亚水泥消费量增长空间大，水泥市场仅三家主要企业，市场集中度高，行业格局良好，为稳定的行业效益提供保障。标的公司拥有丰富的石灰石资源及较好的区位优势，随着公司并购后对其进行改造降本增效增产，有望进一步提升其盈利能力，实现并购增值。2024年前三季度公司海外水泥平均吨净利达到70元人民币，显著优于国内市场，后续随着尼日利亚标的资产的交割和技改降本增效，有望贡献可观的利润增量。 盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。暂假设该交易2025年完成交割，我们预计2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元（前值17.4/21.3/23.6亿元），对应市盈率15/12/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：交易进一步取得相关部门批准时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

     华新水泥(600801) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入247.2亿元，同比+2.3%；实现归母净利润、扣非归母净利润11.4、10.6亿元，分别同比-39.3%、-41.7%。单三季度实现营收84.8亿元，同比+1.8%，环比-7.3%；实现归母净利润、扣非归母净利润4.1、3.8亿元，分别同比-40.2%、-41.3%，分别环比-26.3%、-27.5%。 国内水泥拖累收入，海外及非水泥业务支持增长。据国家统计局数据，2024年1-9月，全国水泥产量13.3亿吨，同比-10.7%，其中7-9月单月产量1.5、1.6、1.7亿吨，单月同比-12.4%、-11.9%、-10.3%，金九银十传统旺季下，9月单月降幅略有收窄，但仍为2010年以来同期最低水平。从区域来看，据数字水泥网，公司国内水泥熟料产能前三布局地区湖北、云南、湖南24Q3产量分别同比-7.2%、-13.1%、-14.7%；价格水平来看，武汉、昆明、长沙24Q3水泥价格分别同比-5.9%、+5.3%、+14.0%，季度环比-3.2%、+9.7%、+7.9%，区域价格涨跌不一，但均处于相对较低水平，我们认为24Q3公司国内水泥量价仍整体承压拖累收入，支撑收入同比增长主要依靠海外水泥市场及骨料等非水泥业务增长。随着9月末开始的区域价格提涨，我们预计公司国内水泥单价有望逐步企稳修复。 毛利率仍阶段性承压，汇率扰动影响费用端。24Q3公司整体实现毛利率24.7%，同比-5.2pcts，环比-0.3pcts，国内水泥价格阶段性疲弱对单季盈利水平仍有拖累；单三季度期间费用率14.3%，同比-0.5pcts，季度环比+2.4pcts，其中财务费用率季度同比+1.0%，季度环比+1.2%，我们预计主要受经营期间海外汇率波动影响。24Q3公司实现销售净利率6.6%，同比-3.9pcts，季度环比-1.4pcts。 看好公司海外及非水泥业务贡献支撑成长。截至24H1，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等12个国家地区布局，公司海外水泥熟料产能1544万吨/年，水泥粉磨能力2254万吨/年；另还有莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线升级、津巴布韦粉磨站等在建项目，在建熟料产能合计约300万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约270万吨/年，海外水泥业务有望进一步提升贡献。24H1公司骨料、商混业务收入分别同比+37.0%、+24.2%，收入增速表现亮眼，合计收入占比同比上升8.8pcts至42.5%，预计全年收入业绩表现依旧亮眼。 投资建议：公司水泥主业布局中西南地区，两湖供需存韧性且西南存在边际改善空间；海外水泥熟料产能持续扩张叠加非水泥业务快速发展将带来新盈利增长点。基于公司24年三季报及行业盈利情况，我们调整公司盈利预测中水泥业务价格假设，调整后预计2024-2026年公司归母净利为17.4、21.4、25.3亿元（前次预测2024-2026年为21.5、25.7、28.8亿元）；当前股价对应PE分别为14.7、12.0、10.1倍，对应PB分别0.8、0.8、0.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。

     华新水泥(600801) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收约247.19亿元，同比增长2.29%；归属于母公司净利润11.38亿元，同比下降39.26%。其中单三季度实现收入84.82亿元，同比增长1.78%，归母净利润4.08亿元，同比下降40.17%，业绩符合预期。 三季度收入同比增速转正，预计主要来自于海外销售增量，国内量价仍然承压。三季度，公司收入同比增速由二季度的-0.54%回升到1.78%，同比增速重新转正。我们判断主要由于公司海外产能增加导致；国内看，2024单三季度全国水泥产量5.44亿吨，同比下降11.85%（2023年底公司湖北、云南、湖南水泥产能分别占公司国内 产能40%、23%、13%），其中湖北、云南、湖南三省三季度产量分别同比下降6.39%、13.19%、14.79%。价格方面，单三季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别下降22元，上涨18元，上涨42元，预计公司量价仍然承压。 单三季度盈利能力继续承压，费用率有所改善。从盈利能力看，公司前三季度毛利率24.02%，同比下降2.28个百分点，单三季度毛利率24.74%，同比下降5.23个百分比。我们判断盈利下降一方面是由于国内区域水泥景气度依旧低迷，另一方面或是由于收购的非洲产能综合生产成本较高从而一定程度拖累了海外水泥的盈利能力。此外，前三季度公司期间费用率13.69%，同比上升1.13个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.25、+0.15、-0.21、+0.95个百分点。单三季度期间费用率14.34%，同比下降0.49个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.20、-0.57、-0.75、+1.02个百分点。 盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应10月28日A股股价PE为13X、11X、9X。对应10月28日港股股价PE为7X、6X、5X。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

     华新水泥(600801) 投资摘要 事件概述： 华新水泥发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入247.19亿元，同比增长2.29%；归母净利润11.38亿元，同比下降39.26%。单季度方面，2024Q3公司实现营收84.82亿元，同比增长1.78%；归母净利润4.08亿元，同比下降40.17%。 点评： 国内水泥需求恢复仍然偏弱，公司业绩维持韧性。三季度尽管水泥价格企稳，但行业需求仍然承压。2024年1-9月，全国累计水泥产量13.27亿吨，同比下降-10.70%，累计产量为2010年以来同期最低水平。需求端偏弱，一方面有房地产开发投资持续筑底，以及地方政府债务压力下资金不足，带来新开工项目偏少；另一方面也有夏季高温及台风天气带来的需求阶段性下降。在国内水泥需求偏弱的背景下，公司2024Q3单季度营收同比转正，显示公司业绩维持韧性。 2024前三季度财务费用率抬升，或是汇兑损益推动。费用率方面，2024年前三季度财务费用率为2.86%，同比变化+0.95pct，环比变化+0.39pct，明显抬升。拆分来来看，2024前三季度财务费用7.06亿元，除利息外的财务费用为2.62亿元。考虑到汇兑损益主要体现在财务费用，且2024H1公司汇兑损益1.15亿元，我们认为汇兑损益或是推动财务费用抬升的主要因素之一。 国内水泥价格提涨，或带动全年业绩修复。自9月以来，各地水泥价格经历多轮提涨，包括武汉在内的华中三省多地也大面积涨价。2024年10月华中水泥价格指数环比增长6.53%，增速进一步扩大。随着9、10月水泥价格涨价的落地，或能带动国内水泥业务的修复，全年业绩回稳可期。 公司海外业务继续发力，仍是公司业绩重要支撑点。公司海外业务继续发力，2024年9月华新莫桑比克Dondo工厂3000T/D熟料项目正式启动，预计2024年11月动工，2025年底投产。我们认为，未来随着Dondo工厂熟料产线的建设，或将提高公司在莫桑比克市场的竞争力。 投资建议 前瞻性布局高毛利海外+骨料业务，成为公司重要利润贡献点，我们看好公司海外及非水泥业务成长性，并继续保持行业领先。同时，随着水泥价格逐步回升，国内业务有望逐步修复。我们预计公司2024-2026年分别实现收入349.62/381.01/416.78亿元，同比分别为3.57%/8.98%/9.39%；归母净利润分别25.04/29.01/31.28亿元，同比增速分别为-9.35%/15.85%/7.82%；当前股价对应2024-2026年PE分别为11.70/10.10/9.37倍，维持“增持”评级。 风险提示 水泥需求不及预期，海外业务拓展不及预期，原材料波动风险，汇率风险。

     华新水泥(600801) 核心观点 收入同比逆势增长，国内水泥价格下滑拖累盈利。2024年1-9月实现营收247.19亿元，同比+2.29%，归母净利润11.38亿元，同比-39.26%，扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%，EPS为0.55元/股；其中Q3单季营收84.82亿元，同比+1.78%，Q1、Q2单季同比+6.87%/-0.54%，归母净利润4.08亿元，同比-40.17%，Q1、Q2单季同比-28.43%/-41.45%，扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%，Q1、Q2单季同比-35.09%/-43.57%，收入逆势增长，但受国内水泥需求价格下滑拖累，业绩延续下滑趋势。 毛利率同环比下滑，费用率有所提升。2024年1-9月，公司实现综合毛利率24.0%，同比-2.28pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为21.9%、25.0%、24.7%，Q3同比-5.23pp，环比-0.28pp，单季度毛利率同比/环比下滑，盈利能力仍有承压。费用端有所提升，1-9月期间费用率13.69%，同比+1.13pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.84%/5.52%/2.86%/0.47%，分别同比+0.25/+0.15/+0.95/-0.21pp，财务费用率增加预计主要受汇兑损益影响。1-9月实现经营性现金流净额33.82亿元，同比-3.5%，盈利承压背景下，现金流保持相对稳定；截至9月末，公司资产负债率51.52%，较6月末降低0.66pp。 海外业务持续推进，非水泥业务稳步发展。公司坚持实施一体化发展战略，并持续推动海外业务的发展。截至24年上半年，公司非水泥业务收入占比达47%，持续稳步提升，同时公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力已达2,254万吨/年，上半年莫桑比克3,000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维2,000吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目的建设，建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。 风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期； 投资建议：复价推动盈利修复，非水泥海外稳步兑现增量，维持“优于大市”近期政策持续利好促进需求端边际改善，叠加供给端持续错峰生产，水泥价格积极推涨，9月以来公司核心区域湖北地区水泥价格加速修复，目前已实现连续4轮推涨，为短期业绩修复提供支撑，中期有望进一步受益供给端政策带来的出清，同时骨料、混凝土和海外业务稳步兑现增量，看好中长期成长性。考虑到目前整体需求依旧疲软，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS为0.88/1.00/1.19元/股（调整前1.36/1.61/1.83元/股），对应PE为16.0/140./11.8X，维持“优于大市”评级。

     华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司披露2024年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润247.19亿元/11.38亿元，同比+2.3%/-39.3%，单三季度实现营业收入/归母净利润84.82亿元/4.08亿元，同比+1.8%/-40.2%。 国内水泥景气筑底，Q3收入保持平稳，毛利率环比仍处低位。（1）2024Q3营收同比+1.8%，主要得益于海外水泥并购产能增量持续释放对冲国内水泥销量下行；（2）2024Q3实现毛利率24.7%，同比下降5.2pct，预计主要是国内水泥需求超预期下行，Q3行业竞合反复，盈利底部震荡，Q3毛利率环比-0.3pct，基本保持平稳。预计Q4随着沿江水泥错峰强化，公司国内产能集中的华中区域价格反弹落地，毛利率有望改善。 期间费用控制较好，盈利水平受国内水泥拖累筑底。（1）2024Q3期间费用率为14.3%，同比-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.8%/5.4%/0.5%/3.6%，同比分别-0.2/-0.6/-0.8/+1.0pct，管理、研发费用率同比下降反映公司费用控制成果良好，财务费用率的上升预计因汇兑损失影响；（2）2024Q3销售净利率/归母净利率分别为6.6%/4.8%，同比下降3.9/3.4pct，环比2024Q2下降1.4/1.2pct，主要因上年同期国内水泥盈利基数较高，骨料等高毛利业务增速放缓所致。 资本开支力度延续收缩，资产负债率有所下降。（1）前三季度公司实现经营活动净现金流33.82亿元，同比-3.5%，好于盈利端表现；（2）前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为19.77亿元，同比-16.5%，资本开支力度有所收紧；（3）截至三季度末公司带息债务为212.02亿元，环比2024年中报减少4.02亿元，资产负债率51.5%，环比2024年中报小幅下降0.7pct。 行业供给侧自律持续强化，奠定国内水泥景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。（1）水泥全行业亏损状态有望持续强化供给侧控制力度，结合错峰方案优化及实物需求企稳回升，9月份以来错峰效果和涨价落实情况明显改善，水泥价格反弹的持续性将好于前三季度，公司产能集中的华中市场有望明显受益。（2）公司海外产能并购和扩张稳步推进，上半年海外水泥收入占比达到22%，骨料产能有望随着亿吨机制砂基地配备矿山投产进一步释放。 盈利预测与投资评级：国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展，持续贡献新增量。基于国内水泥需求下行超预期，我们下调2024-2026年归母净利润预测为17.4/21.3/23.6亿元（前值为21.1/25.6/28.0亿元），对应市盈率16/13/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

     华新水泥(600801) 公司三季度实现归母净利润4.08亿元，同比下滑40.17% 公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润247.19/11.38亿元，同比+2.29%/-39.26%，前三季度实现扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润84.82/4.08亿元，同比+1.78%/-40.17%，扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%。 业绩环比下滑，预计受销量下滑拖累较多 公司Q3收入环比-7.34%，归母净利润环比-26.25%，我们预计主要受销量下滑所致，公司国内主要销售区域两湖/西南地区Q3水泥吨均价分别为340/349元，环比+2.0%/+3.5%，同比+3.0%/+1.6%，截至10月25日，两湖、西南两地水泥吨均价分别为398/390元，价格较Q3继续向上修复。24H1公司海外水泥业务收入占水泥业务比重已达41.3%，同比提升17.7pct。公司持续推动海外业务的发展，截至24年上半年末，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力达2,254万吨/年，成为中亚水泥市场的领军者，未来海外水泥业务仍有较大增长空间。公司上半年非水泥业务增长显著，预计全年业绩贡献仍亮眼，看好公司海外+非水泥业务发展。 毛利率仍有承压，费用率抬升进一步拖累净利率 公司前三季度整体毛利率24.02%，同比-2.28pct，其中，Q3单季度整体毛利率24.74%，同比/环比分别-5.23/-0.28pct。前三季度期间费用率13.69%，同比+1.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.25+/0.15/-0.21/+0.95pct，最终实现净利率6.39%，同比-2.81pct。Q3单季度净利率6.59%，同比/环比-3.90/-1.39pct。24Q3末资产负债率51.52%，同比+0.51pct。前三季度经营性现金流净额33.82亿元，同比-1.21亿元，收现比同比-1.10pct达89.41%，付现比同比-4.40pct达70.75%。 非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级 23年公司累计现金分红11亿元，分红率达40%，对应当前股息率4.02%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到公司前三季度业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润为18.3/20.9/24.4亿元（前值21.9/27.3/32.2亿元），对应15/13/11倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     华新水泥(600801) 公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收247.19亿元，同比+2.29%，归母净利11.38亿元，同比-39.26%，扣非归母净利10.63亿元，同比-41.69%。24Q3实现营收84.82亿元，同比+1.78%，归母净利4.08亿元，同比-40.17%，扣非净利3.83亿元，同比-41.34%。24Q1-Q3公司毛利率24.02%、同比-2.28pct，净利率6.39%、同比-2.81pct，其中Q3毛利率24.74%，同比-5.23pct、环比-0.28pct。 水泥行业供需较弱、持续承压，公司表现超行业平均水平 水泥行业需求继续明显下滑。2024年前三季度全国地产开发投资7.87万亿元，同比-10.1%，降幅较去年同期扩大1个pct。前三季度全国水泥累计产量13.27亿吨、同比-10.7%，其中，9月全国水泥产量1.68亿吨、同比-10.3%，9月单月和1-9月累计产量均创2010年以来同期最低水平。根据数字水泥统计，9月水泥出货率同比下降约9个pct。 公司累计、单季收入均实现逆势增长，全球布局与产品结构化是主要原因：①24H1公司海外水泥营收同比+55%，营收占水泥业务达41%；②“水泥+”产品销量提升且盈利能力表现优于国内水泥，24H1骨料+混凝土营收同比+29.4%，营收占比42.5%、毛利占比57.9%。 费用率上升，继续受汇兑影响 24Q1-Q3公司期间费用率为13.69%、同比+1.14pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.84%、5.52%、0.47%、2.86%，分别同比+0.25/+0.15/-0.22/+0.95pct。其中，24Q3财务费用3.06亿元，环比+41%、同比+42%，单Q3剔除利息费用后的其他财务费用为0.96亿元（23Q3、24Q2为0.52、0.50亿元），预计和汇兑变化有关。 现金流基本维稳，应收账款占比增加 截至Q3末，公司经营性现金流净额为33.82亿元，同比-3.46%，基本维持稳定。24Q1-Q3公司应收账款及票据同比+35.32%，占营收比重为15.04%，其中应收账款同比+38.81%，占营收比重14.39%（23年同期为10.60%），预计和混凝土业务（赊销模式偏多）规模扩大有关。 投资建议：华新水泥面对未来国内建设需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定，我们继续看好公司前瞻性布局海外、“水泥+”、低碳等领域。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为17.9、20.5、22.5亿元，现价对应PE为15x、13x、12x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险，应收账款无法及时回收的风险。