华新水泥(600801) 投资摘要 事件概述： 华新水泥公布2024年报：2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%；归母净利润24.16亿元，同比下降12.52%；扣非归母净利润17.84亿元，同比下降23.15%。其中，2024年非流动性资产处置损益约7.42亿，对公司利润实现增厚。 单季度方面，2024Q4单季度实现营业收入94.98亿元，同比下降0.98%；归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%。 国内错峰停产力度加大，水泥价格企稳修复。销售端看，2024年国内水泥行业受需求持续萎缩影响，全年产量同比下降9.5%，行业全年利润同比下降20%左右。公司克服不利影响，2024年实现水泥熟料销售6,027万吨，同比下滑3%。价格端看，自2024年三季度开始，随着国内错峰力度加大，水泥价格逐步企稳。根据测算，2024下半年公司吨售价318.53元/吨，环比增长4.7%；其中2024下半年公司国内水泥吨售价245.91元/吨，环比上半年微增0.6%。 海外营收高增，对冲国内水泥下滑。2024年公司海外发展显著，实现营业收入79.84亿元，同比增长47%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长37%，公司通过海外水泥销售收入对冲国内水泥熟料收入下滑。根据推算，2024年公司海外水泥熟料吨售价492.84元/吨，远高于国内水泥吨售价；其中2024下半年公司海外水泥吨售价为512.18元/吨，环比上半年增长8.8%。 资本开支加速，加深国际化布局。产能扩张方面，2024年公司成功签约尼日利亚水泥产能1,060万吨/年以及巴西骨料产能880万吨/年项目，加速国际化布局。展望2025年，公司计划资本性支出133亿元，将近2024年的2倍，将集中用于骨料及海外水泥产能、替代燃料建设，我们预计海外营收将进一步增长。 一体化业务稳步推进，非水泥业务重要利润贡献点。2024年公司非水泥业务营收占比45%，营收同比增长6.55%，一体化业务稳步推进。其中，公司骨料业务保持增长，2024年公司骨料销量14,323万吨，同比增长9%；骨料营收56.42亿元，同比增长5.18%，骨料毛利率47.92%，同比抬升2.04个百分点。从利润角度看，2024年公司非水泥业务op.EBITDA占比为56%，已成为重要利润贡献点。 投资建议 加速布局海外业务，骨料业务稳步增长，成为公司重要利润贡献点，我们看好公司海外及非水泥业务成长性，并继续保持行业领先。我们预计公司2025-2027年分别实现收入362.12/385.19/405.44亿元，同比分别为5.83%/6.37%/5.26%；归母净利润分别23.09/25.34/28.68亿元，同比增速分别为-4.46%/9.76%/13.20%；当前股价对应2025-2027年PE分别为12.50/11.39/10.06倍，维持“增持”评级 风险提示 水泥价格修复不及预期，海外业务拓展不及预期，原材料波动风险，汇率风险。

     华新水泥(600801) 事件： 2025年3月27日，华新水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%；实现归属上市公司股东的净利润24.16亿元，同比下滑12.52%。 观点： 行业整体需求下行，公司收入逆势增长。2024年，受房地产开发投资继续下行、基建投资增速放缓等因素的影响，水泥需求持续萎缩，全年水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。在行业整体需求下滑的背景下，公司营业收入实现逆势增长，2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%。 水泥+业务稳步提升，成为公司利润重要贡献点。公司依托水泥主业，稳健发展混凝土、骨料、环保墙材、水泥装备与工程、水泥基新型建材材料及依托水泥窑进行协同利用的环保产业，在行业内较早实现了纵向一体化发展，是行业内少数拥有完整产业链、具备上下游全产业链一体化协同竞争优势的企业。2024年公司对外骨料销量达1.43亿吨，同比增长9%；商品混凝土销量3181万方，同比增长17%；环保业务处置总量441万吨，同比增长5万吨。水泥+业务已成为公司利润的重要贡献点。 国际化布局加速，收入快速增长。2024年，公司签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，截至2024年年末公司海外产能超2250万吨/年，同比增长8%。2024年，公司海外水泥销量1620万吨，同比增长37%，实现营业收入79.84亿元，同比增长47%。 盈利预测及投资评级：在水泥市场需求持续下滑的背景下，公司收入逆势增长，水泥+及海外业务成为稳定公司业绩的重要支撑。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为5.90%、5.50%、5.31%。公司2024年业绩逆势增长，盈利能力保持韧性，我们调整公司2025及2026年盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入362.36亿元（原预测值为373.84元）、382.29亿元（原预测值为391.87亿元）、402.59亿元，归母净利润25.43亿元（原预测值为24.34亿元）、30.16亿元（原预测值为26.02亿元）、32.55亿元，当前股价对应PE分别为11.1、9.3、8.6倍。参考2025年可比公司平均估值15.6倍PE，维持“增持”评级。 点评报告 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

     华新水泥(600801) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报，公司实现营收342.17亿元，同比增长1.36%；归属于母公司净利润24.16亿元，同比下降12.52%。其中单四季度实现收入94.98亿元，同比下降0.98%，归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%，业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟按0.46元/股（含税）分配现金红利，我们测算对应股息率3.55%。 海外发展加速+非水泥业务增长明显，营业收入历史新高，盈利能力韧性十足。1）海外发展加速，水泥业务量价利明显好于行业：全年公司水泥熟料销量6026万吨，同比小幅下滑2.65%。我们测算，全年水泥吨营收、吨成本、吨毛利分别为312、239、73元，同比分别上升0.38、上升8.44、下降8.06元。公司整体水泥业务销量及吨毛利仅小幅下滑，吨营收更是逆势上涨，预计主要是得益于海外业务的快速发展。公司全年海外营收79.84亿元，同比增长47%，海外EBITDA23.7亿元，占比30%，较23年提升约14个百分点。年内签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，海外产能超2,250万吨/年，同比增长8%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长36%。2）一体化发展现成效，非水泥业务增长明显：全年公司非水泥业务营收154.26亿元，同比增长6.55%，营收占比45.08%，较上年占比提升2.19个百分点，非水泥业务EBITDA占比56%。其中骨料业务销量增长9.03%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为39、21、19元，同比分别下降1.44、下降1.58、上升0.15元。商混业务销量增长16.65%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为265、233、32元，同比分别下降16.06、下降4.42、下降11.64元。 费用率小幅下降，资产处置收益贡献非经常性收益，实际所得税率上升。1）全年期间费用率12.58%，同比下降0.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.12、上升0.11、下降0.19、下降0.06个百分点。2）资产处置收益7.50亿元，同比增加3.23亿元，主要为厂区征收的补偿金。3）实际所得税率28.17%，同比上升2.56个百分点。4）全年净利率8.63%，下降0.90个百分点。 25年供给端继续收紧，国内水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部 分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

     华新水泥(600801) 投资要点 公司披露2024年年报，全年实现营业总收入342.17亿元，同比+1.4%，实现归母净利润24.16亿元，同比-12.5%，实现扣非后归母净利润17.84亿元，同比-23.2%。公司拟分配现金红利0.46元/股（含税）。 海外业务表现亮眼，一体化发展继续贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达到32%/44%。（1）水泥及熟料实现销量6027万吨，同比-3%，主要是国内水泥销量承压所致，测算国内外水泥及熟料销量分别同比-12%/+37%至4407万吨/1620万吨。公司2024年境外营收同比增长46.5%至80.43亿元，预计主要得益于海外水泥销量高增长的贡献。我们测算2024年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为312元/73元，同比基本持平/-8元，吨毛利降幅小于行业，主要因海外水泥收入占比提升，2024年境外业务毛利率33.1%。（2）2024年分别实现骨料/混凝土销量14323万吨/3181万方，同比增长9%/17%，分别对应单位毛利19元/吨、32元/方，分别同比基本持平、-12元/方，混凝土单位盈利下降主要是国内水泥价格下跌盈利下滑所致。（3）我们测算公司2024年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占毛利总额的比重分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct。 Q4盈利大幅改善，得益于国内水泥反弹及非经常性收益集中确认。分季度来看，2024Q4营收同比-1.0%，毛利率环比+1.7pct，预计主要得益于国内水泥价格反弹、单位盈利改善，2024Q4销售净利率、扣非后销售净利率分别为14.5%/7.6%，环比+7.9pct/+3.1pct，除了国内水泥盈利改善以外，也得益于Q4单季财务费用环比-3.26亿元，预计与汇兑损失冲回有关，以及Q4因厂区征收集中确认资产处置收益7.30亿元。 资本性支出力度和负债率维持，持续增强中长期发展动能。（1）公司2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为45.35亿元，同比-6.5%，2025年公司计划资本性支出133亿元，规模显著扩张，预计因海外并购落地以及海外产能建设、替代燃料建设投入。（2）公司2024年经营活动产生的现金流量净额为59.77亿元，同比-4.1%，主要因盈利下降。（3）公司2024年末资产负债率为49.8%，同比下降1.8pct。（4）公司持续推进海外现有工厂技改降本提产，截至2024年底海外水泥产能超2250万吨/年，同比增长8%，签约尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目、巴西产能880万吨/年骨料项目两项并购，海外业务版图完善、扩大，其中巴西项目已于2025年3月完成收购。集团合并热值替代率同比提升1.7pct至21.7%，绿色低碳化保持行业领先地位。 盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025年内完成交割，我们上调2025-2026年归母净利润至27.4/30.6亿元（前值为23.5/27.5亿元），新增2027年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：并购完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

     华新水泥(600801) 公司24年全年实现归母净利润24.16亿元，Q4扣非利润环比显著修复 公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润342.17/24.16亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年实现扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，非流动性资产处置损益所致（7.4个亿）。其中Q4单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62%。 非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城 24年公司水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9亿元，水泥熟料销量同比-3%达6027万吨，主要受国内水泥销量下滑较多所致，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0元，同比分别+0.4/+8.4元，最终实现吨毛利72.9元，同比下滑8.1元。受益于去年四季度水泥涨价行情，24Q4公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13亿元，预计25Q1盈利增速可观。24年公司骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265元。此外环保业务处置总量达441万吨，同比增长5万吨。24年公司非水泥业务收入占比继续提升2.2pct达45%，毛利占比提升3.6pct达48%，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。 截止24年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年，骨料产能2.85亿吨/年，商混产能4.39亿方 年。公司25年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方，计划资本性支出约133亿元，较24年计划支出高64亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设。 24年公司继续坚定海外扩张节奏，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，此外成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年和巴西骨料产能880万吨/年，截止24年底公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨。24年海外收入同比+47%达79.84亿元，占总收入比重同比+7.2pct达到23.3%，销量同比+37%达1620万吨。我们预计公司24年新投产和收购资产有望贡献7~10个亿利润（莫桑2亿，尼日利亚3.5~6.9亿，巴西骨料厂1亿）。 费用有所优化，现金流运营良好 24年公司整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，其中Q4单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct。24年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终实现净利率8.63%，同比-0.90pct。24年资产负债率同比-1.81pct达49.80%，资本结构有优化，25年预计资产负债率维持在54%左右。 高分红凸显投资价值，维持“买入”评级 24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09%。考虑到公司海外业绩释放，上调公司25-26年公司归母净利润为31/36亿元（前值：28.8/31.5亿元），预计 27年归母净利润为41亿元，维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

     华新水泥(600801) 公司始创于1907年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，瑞士豪瑞集团为公司实控人。2024年前三季度实现收入247.19亿元，同增2.3%；归母净利11.38亿元，同降39.3%。2024H1混凝土+骨料收入占比42.5%，国外收入占比22.8%。 大出海：先发“地利”，静待“天时” 华新在海外布局的国家数量远超竞争对手，截至2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到2254万吨（熟料年产能1544万吨），叠加在建及并购来的可并表产能，整体规模将超过3500万吨，公司中长期目标为5000万吨。华新出海步伐清晰，从地理位置更“近”的中亚、东南亚逐步过渡到更“远”的非洲、中东、南美。2024年，公司收购优质资产进一步布局尼日利亚、巴西等地。尼日利亚是非洲第一大经济体，且水泥行业市场集中度高，全国仅三家水泥企业，市场格局优异。我们认为，水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，面对中东、南美、非洲这些更加复杂的营商环境，像华新这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资实控的企业，独特的“匹配性”就是核心优势。如果非洲等地未来出现人均水泥消耗量向全球平均接近的机会，先发者将优先享受红利。 国内市场：“一体化”毛利贡献近50%，低碳领先一步 华新在国内“占据要塞”、巩固为先，2020年以来加大对非水泥业务布局，2024H1混凝土+骨料收毛利贡献已近50%。2021年发布《低碳发展白皮书》，持续使用替代燃料等方式降低二氧化碳排放。 盈利预测、估值和评级 我们看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，华新一方面秉承错位竞争和收购改造策略，一方面受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计2024-26年公司整体营收分别为343.96、384.64、422.68亿元，同比增速分别为2%、12%、10%；归母净利润分别为21.01、24.80和31.17亿元，同比增速分别为-24%、18%、26%，对应2月24日收盘价PE分别为12、10和8倍，首次覆盖，给以2025年13倍估值，目标价15.51元，给予公司“买入”评级。 风险提示 非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

     华新水泥(600801) 截至24Q3末，华新已在塔吉克斯坦、坦桑尼亚等12个国家布局，海外水泥熟料产能为1544万吨/年，水泥粉磨能力为2254万吨/年，前三季度海外水泥熟料销量同比+41%达1205万吨，海外净利润同比+32%达8.47亿元，总计净利润11亿元，预计全年净利润18亿元。25年来看，国内盈利有望继续触底反弹，海外已有项目盈利空间仍存，新收购资产有望贡献7~10个亿利润。公司当前估值12xPE，股息率约4.4%，若未来海外业绩如期释放，弹性空间可期。预计公司24-26年归母净利润为18.3/28.8/31.5亿元（前值：18.3/20.9/24.4亿元），维持“买入”评级。 海外业务持续扩张，盈利能力更优 华新水泥作为外资+国资共同持股的水泥企业，凭借其较强的股东背景，不断扩张收购，截至24年年中海外业务已覆盖16个国家。公司海外产能主要布局在中亚、东南亚、中东、非洲等地，据水泥网，当前公司已投产海外年产能达1486万吨，仅次于台泥和海螺，位列第三。当前公司在马拉维、莫桑比克分别有年产62/93万吨在建产能，非洲地区未来仍存较大业绩提升空间。近年来公司海外收入占比份额持续提升，由22年的14%提升至24H1的22%，24H1公司海外收入实现37亿元，同比+55.5%（vs国内收入增速同比-4.2%）。从利润情况来看，23年公司海外EBITDA约19.34亿元，同比+38%，占比达24%，24H1海外EBITDA约9.12亿元，占比提升至28%。公司海外EBITDA利润率相较于国内始终高出10个点上下，截止24H1海外/国内EBITDA利润率分别为24.7%/18.5%，海外盈利能力始终较优。 密集布局海外产能，利润有望迈上新台阶 23年公司收购阿曼、南非及莫桑比克龙头公司，拓展中东和非洲市场，24H1启动马拉维2000T/D水泥熟料生产线项目，24年底公司海外新点火&收购步伐再加快。1）24年11月29日莫桑比克3000T/D熟料生产线产线点火，我们预计此次新投产产线贡献约2亿元利润。2）24年12月1日公告斥资8.38亿美元收购尼日利亚资产，测算华新水泥权益净利润约为3.5-6.9亿元人民币。3）24年12月16日公告斥资1.866亿美元收购巴西骨料厂，预计利润贡献约1500万美元（折合人民币约1亿元）。 海外需求仍具增长动能，供给冲击较弱 公司未来海外重点建设方向主要在非洲，当前非洲城镇化率与人均水泥产量分别与我国20年/30年前水平相当，未来水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在尼日利亚/塔桑尼亚/南非/莫桑比克/马拉维/赞比亚，23年GDP增速同比分别为2.9%/5.2%/0.6%/5.0%/1.5%/4.0%，除产能较小的南非和马拉维以外，其余高于非洲GDP整体2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强。供给端看产能冲击或相对较弱，高盈利持续性仍存。 风险提示：海外水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复等。