华新水泥(600801) 公司一季度实现归母净利润2.34亿元，同比上升31.8% 公司发布一季度报告，实现收入/归母净利润71.6/2.34亿元，同比+1.1%/31.8%，扣非归母净利润2.36亿，同比+55.34%。 一季度预计量缩价增，海外产能释放支撑主业韧性 一季度公司所在中南/西南地区水泥产量同比-0.2%/-6.7%，我们预计公司Q1国内水泥熟料销量同比个位数下滑，价格方面，一季度中南/西南地区水泥价格同比分别+32.3/+52.1元，我们预计公司国内水泥熟料吨均价同比实现30元+增长。成本端，一季度煤炭价格同比低177元，但由于公司产能发挥率同比降低，预计煤炭降价优势未能完全体现，Q1吨成本同比预计仅小幅下降。海外方面，受益于新建产能的投产，我们预计一季度销量同比个位数增长，吨毛利同比/环比略增。整体来看，主业表现基本符合预期，后续来看，4月份华中/西南水泥均价环比分别-20/-11元，旺季水泥价格表现略低于预期，主要因为供给端错峰执行不力影响，但煤炭成本仍维持低位且产能发挥率进一步提升，固摊的减少将带动成本端进一步下降，需求端有望受益稳增长提振，价格仍有可能再推涨。海外方面，随着去年年底莫桑比克纳卡拉工程3000T/D项目建成投产以及尼日利亚收购，海外利润环比增长预计将会更显著。 毛利率提升叠加费用率结构性波动，所得税激增拖累利润释放 一季度公司毛利率26.11%，同比+4.23pct，费用率16.5%，同比+1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.1/-0.0/+1.8pct，财务费用增长较多，公司一季度所得税1.55亿元，同比增加0.95亿元，计算所得税税率达到31%（去年同期17%），拖累利润。 非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级 24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率达40%，对应当前股息率3.67%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。维持25年-27年归母净利润31.4/35.5/40.7亿，对应25年PE8.2X，维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     华新水泥(600801) 投资要点： 事件：公司发布2025年一季报，公司实现营收71.62亿元，同比增长1.10%；归属于母公司净利润2.34亿元，同比增加31.80%。 一季度国内水泥价格及盈利能力改善，毛利率上升。国内看，2025一季度全国水泥产量3.31亿吨，同比下降1.40%，其中公司主要国内市场湖北、云南、湖南三省一季度产量分别同比上升7.00%、下降7.00%、下降4.80%。价格方面，一季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别同比上涨48元（同比+13.54%），上涨41元（同比+12.04%），上涨52元（同比+15.90%）。我们判断公司国内实际出货仍有压力，但水泥价格的上涨叠加煤炭价格下跌综合影 响下，盈利能力显著增强，驱动一季度公司实现毛利率26.11%，同比上升4.23个百分点。 预计汇兑波动导致财务费用率上升，净利率增幅被弱化。公司一季度期间费用率16.47%，同比上升1.33个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.30%、6.41%、0.44%、4.32%，分别同比下降0.30、下降0.08、下降0.04、上升1.75个百分点。我们预计财务费用增加主要由于汇兑波动影响，导致公司一季净利率仅4.82%，小幅上升0.69个百分点。 国内供需有望逐步寻底，国外布局仍是成长驱动力。当前看，国内需求仍弱，市场需求环比略有减弱，进入4月后，湖北、云南、湖南地区水泥价格有所回调，但在外循环不确定性加大背景下，我们预计后续行业供需底部有望提前到来。海外方面，我们预计尼日利亚水泥等项目有望逐步落地推进，后续有望进一步提升公司业绩天花板，为公司带来长期成长性。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，5月14股价对应的PE分别为9、8、8倍。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

     华新水泥(600801) 投资要点： 水泥销量下降，非水泥业务增长明显。2022年受市场影响，公司水泥销售同比下降22%，2023年小幅上升，2024年水泥销量虽同比再度下降，但降幅仅约2%，好于行业整体情况。2024年公司骨料、混凝土等非水泥业务销量增长明显。另一方面，公司近年来毛利率持续下降，与行业整体趋势一致，但相比其他可比水泥企业，公司整体销售毛利率领先，抗周期性较好。 布局具备优势，积极推动海外发展。公司通过持续的并购和投资新建，已在国内14省市及海外12国进行布局，并已成为中亚水泥市场的领军者。根据公司披露，2025年计划资本支出133亿元，其中海外并购为首要投入方向。公司明确提出中期目标：海外水泥产能从当前2500万吨提升至约5000万吨。未来的发展目标是建设全球领先的跨国建材集团。整体看，公司国际化路径清晰，未来海外水泥产能仍有翻倍的增长计划，海外业务将成为公司业绩增长的重要引擎。 营收持续攀升盈利能力突出。公司近十年营业收入呈现趋势性向上，其中2024年全年实现营业收入342.17亿元，同比上年增长1.36%，创历史新高。但由于近年行业整体毛利率下降，净利润及归属净利润在2019年达到高点后均呈现趋势性下行。公司2024年加权平均净资产收益率8.16%，居行业最优水平，盈利能力突出。整体看，公司业绩在行业低谷中仍展现出较高韧性。 总结与投资建议。公司从一家地方性水泥厂，发展成涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建材等领域全产业链一体化发展的全球化建材集团。企业近年以“海外多业务发展、国内一体化协同、碳减排及增值创新、数字化AI驱动”为战略引领，“建设全球领先的跨国建材企业”作为公司的长期战略目标，持续发展壮大可期。 在水泥行业经历下行周期下，公司凭借自身区域布局、经营管理及战略优势，表现出较强的业绩韧性及较高的盈利能力。 预计2025年水泥市场供需格局将进一步改善，水泥价格有望持续修复，将更好带动公司业绩的回升。另一方面，公司积极布局海外，成长空间广阔。近年来公司维持稳定及较高的分红比例，后续随着业绩增长，持续稳定的分红将为股东带来理想的回报。 预测公司2025年-2027年EPS分别为1.24元，1.43元和1.52元，对应当前股价PE分别为10.2倍，9倍及8.3倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给予“增持”评级，建议关注。 风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。海外业务发展未达预期。

     华新水泥(600801) 2025年4月29日晚，公司披露2025年一季报，实现营收71.62亿元，同比增长1.10%；归母净利润2.34亿元，同比增长31.80%；扣非归母净利2.36亿，同比增长55.34%。 经营分析 （1）国内水泥价增量减，煤炭成本下降贡献毛利。Q1全国高标水泥均价398元/吨，同比+35元/吨，水泥价格修复明显，但考虑国内需求恢复较慢，销量角度仍同比承压。类比水泥同行，Q1基数低，国内盈利能力同步体现修复。 （2）受持股比例影响，净利润与归母净利口径差异。海外水泥+国内骨料是利润贡献主体，但持股比例会影响归母口径，例如对赞比亚资产持股75%，对阿曼资产持股64.66%+，对国内骨料主体黄石华新绿色建材持股58%等，因此25Q1少数股东权益超过1.1亿元。（3）汇兑对单季影响较大，销售、管理、财务费用率分别5.30%、6.41%、4.32%，同比-0.30、-0.08、+1.75pct，财务费用绝对额同比增长70%，扣除利息影响后的财务费用为1.84亿，去年同期同口径为0.35亿，预计主因汇兑影响。 盈利预测、估值与评级 我们认为华新的投资看点保持不变，今年国内水泥盈利中枢上移、海外水泥继续贡献利润增量、骨料单位盈利相对稳定，基于本次季报表，预计归母口径问题与汇兑的影响在盈利预估中会得到更加充分的体现，此外，汇兑风险也是出海企业必经一课，是出海共同面对的难题，优质企业在海外积极开拓经营、不会因噎废食，预计未来会不断总结经验，控制并降低汇兑带来的利润波动。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计2025-27年公司归母净利润分别为24.38、25.04和26.42亿元，同比增速分别为1%、3%、6%，对应PE分别为11、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

     华新水泥(600801) 投资摘要 事件概述： 华新水泥公布2024年报：2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%；归母净利润24.16亿元，同比下降12.52%；扣非归母净利润17.84亿元，同比下降23.15%。其中，2024年非流动性资产处置损益约7.42亿，对公司利润实现增厚。 单季度方面，2024Q4单季度实现营业收入94.98亿元，同比下降0.98%；归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%。 国内错峰停产力度加大，水泥价格企稳修复。销售端看，2024年国内水泥行业受需求持续萎缩影响，全年产量同比下降9.5%，行业全年利润同比下降20%左右。公司克服不利影响，2024年实现水泥熟料销售6,027万吨，同比下滑3%。价格端看，自2024年三季度开始，随着国内错峰力度加大，水泥价格逐步企稳。根据测算，2024下半年公司吨售价318.53元/吨，环比增长4.7%；其中2024下半年公司国内水泥吨售价245.91元/吨，环比上半年微增0.6%。 海外营收高增，对冲国内水泥下滑。2024年公司海外发展显著，实现营业收入79.84亿元，同比增长47%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长37%，公司通过海外水泥销售收入对冲国内水泥熟料收入下滑。根据推算，2024年公司海外水泥熟料吨售价492.84元/吨，远高于国内水泥吨售价；其中2024下半年公司海外水泥吨售价为512.18元/吨，环比上半年增长8.8%。 资本开支加速，加深国际化布局。产能扩张方面，2024年公司成功签约尼日利亚水泥产能1,060万吨/年以及巴西骨料产能880万吨/年项目，加速国际化布局。展望2025年，公司计划资本性支出133亿元，将近2024年的2倍，将集中用于骨料及海外水泥产能、替代燃料建设，我们预计海外营收将进一步增长。 一体化业务稳步推进，非水泥业务重要利润贡献点。2024年公司非水泥业务营收占比45%，营收同比增长6.55%，一体化业务稳步推进。其中，公司骨料业务保持增长，2024年公司骨料销量14,323万吨，同比增长9%；骨料营收56.42亿元，同比增长5.18%，骨料毛利率47.92%，同比抬升2.04个百分点。从利润角度看，2024年公司非水泥业务op.EBITDA占比为56%，已成为重要利润贡献点。 投资建议 加速布局海外业务，骨料业务稳步增长，成为公司重要利润贡献点，我们看好公司海外及非水泥业务成长性，并继续保持行业领先。我们预计公司2025-2027年分别实现收入362.12/385.19/405.44亿元，同比分别为5.83%/6.37%/5.26%；归母净利润分别23.09/25.34/28.68亿元，同比增速分别为-4.46%/9.76%/13.20%；当前股价对应2025-2027年PE分别为12.50/11.39/10.06倍，维持“增持”评级 风险提示 水泥价格修复不及预期，海外业务拓展不及预期，原材料波动风险，汇率风险。

     华新水泥(600801) 事件： 2025年3月27日，华新水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%；实现归属上市公司股东的净利润24.16亿元，同比下滑12.52%。 观点： 行业整体需求下行，公司收入逆势增长。2024年，受房地产开发投资继续下行、基建投资增速放缓等因素的影响，水泥需求持续萎缩，全年水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。在行业整体需求下滑的背景下，公司营业收入实现逆势增长，2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%。 水泥+业务稳步提升，成为公司利润重要贡献点。公司依托水泥主业，稳健发展混凝土、骨料、环保墙材、水泥装备与工程、水泥基新型建材材料及依托水泥窑进行协同利用的环保产业，在行业内较早实现了纵向一体化发展，是行业内少数拥有完整产业链、具备上下游全产业链一体化协同竞争优势的企业。2024年公司对外骨料销量达1.43亿吨，同比增长9%；商品混凝土销量3181万方，同比增长17%；环保业务处置总量441万吨，同比增长5万吨。水泥+业务已成为公司利润的重要贡献点。 国际化布局加速，收入快速增长。2024年，公司签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，截至2024年年末公司海外产能超2250万吨/年，同比增长8%。2024年，公司海外水泥销量1620万吨，同比增长37%，实现营业收入79.84亿元，同比增长47%。 盈利预测及投资评级：在水泥市场需求持续下滑的背景下，公司收入逆势增长，水泥+及海外业务成为稳定公司业绩的重要支撑。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为5.90%、5.50%、5.31%。公司2024年业绩逆势增长，盈利能力保持韧性，我们调整公司2025及2026年盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入362.36亿元（原预测值为373.84元）、382.29亿元（原预测值为391.87亿元）、402.59亿元，归母净利润25.43亿元（原预测值为24.34亿元）、30.16亿元（原预测值为26.02亿元）、32.55亿元，当前股价对应PE分别为11.1、9.3、8.6倍。参考2025年可比公司平均估值15.6倍PE，维持“增持”评级。 点评报告 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

     华新水泥(600801) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报，公司实现营收342.17亿元，同比增长1.36%；归属于母公司净利润24.16亿元，同比下降12.52%。其中单四季度实现收入94.98亿元，同比下降0.98%，归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%，业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟按0.46元/股（含税）分配现金红利，我们测算对应股息率3.55%。 海外发展加速+非水泥业务增长明显，营业收入历史新高，盈利能力韧性十足。1）海外发展加速，水泥业务量价利明显好于行业：全年公司水泥熟料销量6026万吨，同比小幅下滑2.65%。我们测算，全年水泥吨营收、吨成本、吨毛利分别为312、239、73元，同比分别上升0.38、上升8.44、下降8.06元。公司整体水泥业务销量及吨毛利仅小幅下滑，吨营收更是逆势上涨，预计主要是得益于海外业务的快速发展。公司全年海外营收79.84亿元，同比增长47%，海外EBITDA23.7亿元，占比30%，较23年提升约14个百分点。年内签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，海外产能超2,250万吨/年，同比增长8%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长36%。2）一体化发展现成效，非水泥业务增长明显：全年公司非水泥业务营收154.26亿元，同比增长6.55%，营收占比45.08%，较上年占比提升2.19个百分点，非水泥业务EBITDA占比56%。其中骨料业务销量增长9.03%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为39、21、19元，同比分别下降1.44、下降1.58、上升0.15元。商混业务销量增长16.65%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为265、233、32元，同比分别下降16.06、下降4.42、下降11.64元。 费用率小幅下降，资产处置收益贡献非经常性收益，实际所得税率上升。1）全年期间费用率12.58%，同比下降0.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.12、上升0.11、下降0.19、下降0.06个百分点。2）资产处置收益7.50亿元，同比增加3.23亿元，主要为厂区征收的补偿金。3）实际所得税率28.17%，同比上升2.56个百分点。4）全年净利率8.63%，下降0.90个百分点。 25年供给端继续收紧，国内水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部 分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

     华新水泥(600801) 投资要点 公司披露2024年年报，全年实现营业总收入342.17亿元，同比+1.4%，实现归母净利润24.16亿元，同比-12.5%，实现扣非后归母净利润17.84亿元，同比-23.2%。公司拟分配现金红利0.46元/股（含税）。 海外业务表现亮眼，一体化发展继续贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达到32%/44%。（1）水泥及熟料实现销量6027万吨，同比-3%，主要是国内水泥销量承压所致，测算国内外水泥及熟料销量分别同比-12%/+37%至4407万吨/1620万吨。公司2024年境外营收同比增长46.5%至80.43亿元，预计主要得益于海外水泥销量高增长的贡献。我们测算2024年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为312元/73元，同比基本持平/-8元，吨毛利降幅小于行业，主要因海外水泥收入占比提升，2024年境外业务毛利率33.1%。（2）2024年分别实现骨料/混凝土销量14323万吨/3181万方，同比增长9%/17%，分别对应单位毛利19元/吨、32元/方，分别同比基本持平、-12元/方，混凝土单位盈利下降主要是国内水泥价格下跌盈利下滑所致。（3）我们测算公司2024年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占毛利总额的比重分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct。 Q4盈利大幅改善，得益于国内水泥反弹及非经常性收益集中确认。分季度来看，2024Q4营收同比-1.0%，毛利率环比+1.7pct，预计主要得益于国内水泥价格反弹、单位盈利改善，2024Q4销售净利率、扣非后销售净利率分别为14.5%/7.6%，环比+7.9pct/+3.1pct，除了国内水泥盈利改善以外，也得益于Q4单季财务费用环比-3.26亿元，预计与汇兑损失冲回有关，以及Q4因厂区征收集中确认资产处置收益7.30亿元。 资本性支出力度和负债率维持，持续增强中长期发展动能。（1）公司2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为45.35亿元，同比-6.5%，2025年公司计划资本性支出133亿元，规模显著扩张，预计因海外并购落地以及海外产能建设、替代燃料建设投入。（2）公司2024年经营活动产生的现金流量净额为59.77亿元，同比-4.1%，主要因盈利下降。（3）公司2024年末资产负债率为49.8%，同比下降1.8pct。（4）公司持续推进海外现有工厂技改降本提产，截至2024年底海外水泥产能超2250万吨/年，同比增长8%，签约尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目、巴西产能880万吨/年骨料项目两项并购，海外业务版图完善、扩大，其中巴西项目已于2025年3月完成收购。集团合并热值替代率同比提升1.7pct至21.7%，绿色低碳化保持行业领先地位。 盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025年内完成交割，我们上调2025-2026年归母净利润至27.4/30.6亿元（前值为23.5/27.5亿元），新增2027年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：并购完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

     华新水泥(600801) 公司24年全年实现归母净利润24.16亿元，Q4扣非利润环比显著修复 公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润342.17/24.16亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年实现扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，非流动性资产处置损益所致（7.4个亿）。其中Q4单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62%。 非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城 24年公司水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9亿元，水泥熟料销量同比-3%达6027万吨，主要受国内水泥销量下滑较多所致，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0元，同比分别+0.4/+8.4元，最终实现吨毛利72.9元，同比下滑8.1元。受益于去年四季度水泥涨价行情，24Q4公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13亿元，预计25Q1盈利增速可观。24年公司骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265元。此外环保业务处置总量达441万吨，同比增长5万吨。24年公司非水泥业务收入占比继续提升2.2pct达45%，毛利占比提升3.6pct达48%，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。 截止24年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年，骨料产能2.85亿吨/年，商混产能4.39亿方 年。公司25年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方，计划资本性支出约133亿元，较24年计划支出高64亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设。 24年公司继续坚定海外扩张节奏，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，此外成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年和巴西骨料产能880万吨/年，截止24年底公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨。24年海外收入同比+47%达79.84亿元，占总收入比重同比+7.2pct达到23.3%，销量同比+37%达1620万吨。我们预计公司24年新投产和收购资产有望贡献7~10个亿利润（莫桑2亿，尼日利亚3.5~6.9亿，巴西骨料厂1亿）。 费用有所优化，现金流运营良好 24年公司整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，其中Q4单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct。24年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终实现净利率8.63%，同比-0.90pct。24年资产负债率同比-1.81pct达49.80%，资本结构有优化，25年预计资产负债率维持在54%左右。 高分红凸显投资价值，维持“买入”评级 24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09%。考虑到公司海外业绩释放，上调公司25-26年公司归母净利润为31/36亿元（前值：28.8/31.5亿元），预计 27年归母净利润为41亿元，维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

     华新水泥(600801) 公司始创于1907年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，瑞士豪瑞集团为公司实控人。2024年前三季度实现收入247.19亿元，同增2.3%；归母净利11.38亿元，同降39.3%。2024H1混凝土+骨料收入占比42.5%，国外收入占比22.8%。 大出海：先发“地利”，静待“天时” 华新在海外布局的国家数量远超竞争对手，截至2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到2254万吨（熟料年产能1544万吨），叠加在建及并购来的可并表产能，整体规模将超过3500万吨，公司中长期目标为5000万吨。华新出海步伐清晰，从地理位置更“近”的中亚、东南亚逐步过渡到更“远”的非洲、中东、南美。2024年，公司收购优质资产进一步布局尼日利亚、巴西等地。尼日利亚是非洲第一大经济体，且水泥行业市场集中度高，全国仅三家水泥企业，市场格局优异。我们认为，水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，面对中东、南美、非洲这些更加复杂的营商环境，像华新这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资实控的企业，独特的“匹配性”就是核心优势。如果非洲等地未来出现人均水泥消耗量向全球平均接近的机会，先发者将优先享受红利。 国内市场：“一体化”毛利贡献近50%，低碳领先一步 华新在国内“占据要塞”、巩固为先，2020年以来加大对非水泥业务布局，2024H1混凝土+骨料收毛利贡献已近50%。2021年发布《低碳发展白皮书》，持续使用替代燃料等方式降低二氧化碳排放。 盈利预测、估值和评级 我们看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，华新一方面秉承错位竞争和收购改造策略，一方面受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计2024-26年公司整体营收分别为343.96、384.64、422.68亿元，同比增速分别为2%、12%、10%；归母净利润分别为21.01、24.80和31.17亿元，同比增速分别为-24%、18%、26%，对应2月24日收盘价PE分别为12、10和8倍，首次覆盖，给以2025年13倍估值，目标价15.51元，给予公司“买入”评级。 风险提示 非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

     华新水泥(600801) 截至24Q3末，华新已在塔吉克斯坦、坦桑尼亚等12个国家布局，海外水泥熟料产能为1544万吨/年，水泥粉磨能力为2254万吨/年，前三季度海外水泥熟料销量同比+41%达1205万吨，海外净利润同比+32%达8.47亿元，总计净利润11亿元，预计全年净利润18亿元。25年来看，国内盈利有望继续触底反弹，海外已有项目盈利空间仍存，新收购资产有望贡献7~10个亿利润。公司当前估值12xPE，股息率约4.4%，若未来海外业绩如期释放，弹性空间可期。预计公司24-26年归母净利润为18.3/28.8/31.5亿元（前值：18.3/20.9/24.4亿元），维持“买入”评级。 海外业务持续扩张，盈利能力更优 华新水泥作为外资+国资共同持股的水泥企业，凭借其较强的股东背景，不断扩张收购，截至24年年中海外业务已覆盖16个国家。公司海外产能主要布局在中亚、东南亚、中东、非洲等地，据水泥网，当前公司已投产海外年产能达1486万吨，仅次于台泥和海螺，位列第三。当前公司在马拉维、莫桑比克分别有年产62/93万吨在建产能，非洲地区未来仍存较大业绩提升空间。近年来公司海外收入占比份额持续提升，由22年的14%提升至24H1的22%，24H1公司海外收入实现37亿元，同比+55.5%（vs国内收入增速同比-4.2%）。从利润情况来看，23年公司海外EBITDA约19.34亿元，同比+38%，占比达24%，24H1海外EBITDA约9.12亿元，占比提升至28%。公司海外EBITDA利润率相较于国内始终高出10个点上下，截止24H1海外/国内EBITDA利润率分别为24.7%/18.5%，海外盈利能力始终较优。 密集布局海外产能，利润有望迈上新台阶 23年公司收购阿曼、南非及莫桑比克龙头公司，拓展中东和非洲市场，24H1启动马拉维2000T/D水泥熟料生产线项目，24年底公司海外新点火&收购步伐再加快。1）24年11月29日莫桑比克3000T/D熟料生产线产线点火，我们预计此次新投产产线贡献约2亿元利润。2）24年12月1日公告斥资8.38亿美元收购尼日利亚资产，测算华新水泥权益净利润约为3.5-6.9亿元人民币。3）24年12月16日公告斥资1.866亿美元收购巴西骨料厂，预计利润贡献约1500万美元（折合人民币约1亿元）。 海外需求仍具增长动能，供给冲击较弱 公司未来海外重点建设方向主要在非洲，当前非洲城镇化率与人均水泥产量分别与我国20年/30年前水平相当，未来水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在尼日利亚/塔桑尼亚/南非/莫桑比克/马拉维/赞比亚，23年GDP增速同比分别为2.9%/5.2%/0.6%/5.0%/1.5%/4.0%，除产能较小的南非和马拉维以外，其余高于非洲GDP整体2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强。供给端看产能冲击或相对较弱，高盈利持续性仍存。 风险提示：海外水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复等。