国电电力(600795) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收1339亿元，同比减少2.79%；归母净利润91.91亿元，同比增长63.41%；扣非后归母净利润46.55亿元，同比减少12.49%。单三季度实现营收480亿元，同比减少2.02%；归母净利润24.75亿元，同比减少7.32%；扣非后归母净利润24.71亿元，同比减少5.99%。公司单三季度归母净利润基本符合我们之前预期的24亿元，低于市场预期。 单三季度电量电价平稳，业绩略微下滑或与新能源上网电价有关。公司前三季度归母净利润同比大幅度正增长，主要系二季度完成国电建投转让带来一次性投资收益；公司单三季度归母净利润小幅波动，考虑到公司资产体量庞大，并且仅从三季度公开经营数据难以直接得到公司业绩同比下滑的直接原因。从行业趋势分析，我们推 测公司三季度业绩同比下滑或受新能源进入市场化交易带来的电价下滑影响。 装机方面，截至2024年9月底，公司控股装机10806万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7197、1495、953、1161万千瓦，前三季度分别变动-83、0、+24、+307万千瓦。电量方面，公司单三季度完成上网电量1267亿千瓦时，同比增长1.2%，其中火电、水电、风电、光伏分别为964、228、42、34亿千瓦时，公司电量增长主要系光伏装机增长，火电、水电、风电电量较去年同期相近。电价方面，公司单三季度上网电价为0.4105元/千瓦时，同比略微下滑约0.3厘钱/千瓦时。 需要注意的是，公司三季度火电电量在全国水电转弱的情况下有所好转，环比增长23%，四季度火电电量仍需关注来水与气候。更重要的，我们认为四季度火电面临2025年长协电价谈判的不确定性。 国能集团常规能源整合平台，新能源发展主力军。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权；同时公司被确立为集团新能源发展的主力军，十四五计划新增新能源装机35GW。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电3GW，另有5GW在建未上市水电。根据我们统计，公司将在今年投产超4GW火电，在2025-2026年投产约4GW水电。 盈利预测与评级：结合公司前三季度经营情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为91/67/69亿元，同比增速分别为63%/-27%/4%，当前股价对应的PE分别为10/13/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：煤价波动、来水不及预期、新能源电价政策波动。

     国电电力(600795) 事件描述 公司发布2024年三季报。2024年前三季度实现营业收入1338.62亿元，同比-2.79%；实现归母净利润91.91亿元，同比+63.41%；扣非归母净利润46.55亿元，同比-12.49%；基本每股收益0.515元/股，同比+63.5%；加权平均ROE实现17.26%，同比增加5.46个百分点。24Q3实现营业收入480.34亿元，同比-2.08%；归母净利润24.75亿元，同比-6.47%；扣非归母净利润24.71亿元，同比-5.09%。 事件点评 公司三季度业绩整体符合预期，8、9月来水回落影响水电电量；虽火电仍一定程度受水电挤压，但三季度已显回暖趋势。 电量方面，24Q3受8、9月相关流域来水减弱影响，水电电量略低于预期；火电电量回暖较快。24年1-9月公司合并报表口径上网电量实现3296.95亿千瓦时，同比+2.52%。其中火电上网电量2605.9亿千瓦时，同比-1.11%；水电上网电量470.28亿千瓦时，同比+15.46%；风电上网电量141.3亿千瓦时，同比+5.75%；光伏上网电量79.47亿千瓦时，同比+99.82%。24年Q3公司上网电量实现1267.26亿千瓦时，同比+1.24%；其中火电上网电量964.13亿千瓦时，同比-0.57%，环比+23.36%；水电上网电量227.81亿千瓦时，同比+1.80%，环比+37.90%；风电上网电量41.63亿千瓦时，同比+5.44，环比-13.79%；光伏上网电量33.68亿千瓦时，同比+78.62%，环比+21.28%。 电价方面，24Q3上网电价整体稳定。24年Q3公司平均上网电价410.48元/兆瓦时，同比-0.09%. 24Q3光伏装机表现亮眼。截至24年三季度末，公司总装机容量达10806.33万千瓦，环比增加93.33万千瓦；其中水电装机保持不变，火电7196.90万千瓦，环比-60.5万千瓦；风电953.23万千瓦，环比+0.90万千瓦；光伏1161.14万千瓦，环比+152.93万千瓦。 水电和新能源未来潜力大。公司新能源新增装机量高，水电及新能源发电相关在建工程规模较大。24年二季度末水电新公告大渡河流域42万千瓦在建；新能源方面，24年上半年获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71万千瓦，其中风电97.4万千瓦，光伏572.31万千瓦。公司发电龙头地位稳固，具备持续投产能力。预期随着在建项目落地，公司业绩有望持续放量。 投资建议 考虑到公司为我国装机规模最大的电力上市公司之一，背靠国家能源集团，煤电一体化协同性强，具备较强盈利能力及资源整合能力；且公司多点开花，后续有望实现火电盈利能力提升、水电发电量修复、新能源供电快速增长；预计公司2024-2026年EPS分别为0.52\0.53\0.56元，对应公司10月30日收盘价4.93元，2024-2026年PE分别为9.6\9.2\8.7，维持“增持-A”评级。风险提示 上网电价超预期波动；装机建设不及预期；上游燃料价格波动风险；宏观经济增速不及预期风险。

     国电电力(600795) 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营收1338.62亿元，同比下降2.79%；实现归母净利润91.91亿元，同比增长63.41%。单三季度公司实现营收480.34亿元，同比下降2.08%；实现归母净利润24.75亿元，同比下降6.47%。 点评： 前三季度新增新能源装机3.3GW，9月末已达21.1GW 截至2024年9月30日，公司控股装机容量10806.33万千瓦，其中：火电7196.90万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电953.23万千瓦，光伏1161.14万千瓦。2024年前三季度，公司新能源控股装机容量增加330.86万千瓦。2024年公司计划获取新能源资源超过1400万千瓦，核准1200万千瓦，开工830万千瓦，投产860万千瓦。 电价微降叠加国电建投转让，前三季度营收小幅下滑 电量方面，前三季度公司完成发电量3468.82亿千瓦时，同比增长2.39%；上网电量3296.95亿千瓦时，同比增长2.52%。具体来看，受全社会用电需求增加、水电来水同比增加、新能源装机增长，以及转让国电建投内蒙古能源有限公司50%股权等因素影响，公司火电发电量同比下降，水电、新能源发电量同比增长。电价方面，平均上网电价428.17元/千千瓦时，同比下降10.14元/千千瓦时。叠加煤炭收入减少，前三季度公司实现营收1338.62亿元，同比下降2.79%。 转让国电建投叠加联营企业投资收益增加，前三季度归母净利同比+63%前三季度公司毛利率为14.78%，同比微降0.31个百分点；期间费用率为5.09%，同比微增0.07个百分点。投资收益方面，公司前三季度投资收益约66.86亿元，主要系公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司贡献，其中对联营企业和合营企业的投资收益为16.36亿元，同比增长58.55%。叠加计提减值，公司前三季度净利率为10.82%，同比提高2.97个百分点；实现归母净利润91.91亿元，同比增长63.41%。 投资建议： 考虑到公司前三季度业绩及电量情况，预计公司2024-2026年归母净利润为98、89、108亿元（前值为111、90、110亿元），对应PE9、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：新增装机不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业竞争过于激烈的风险、行业技术进步放缓、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期等

     国电电力(600795) 事件: 2024年10月24日，国电电力发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现收入1338.6亿元，同比-2.8%，实现归母净利润91.9亿元，同比+63.4%；2024Q3公司实现收入480.3亿元，同比-2.1%，实现归母净利润24.7亿元，同比-6.5%。 投资要点: Q3电价同比企稳。2024Q3公司归母净利润同比-6.5%，主要是主业利润同比下降。2024Q3公司毛利率15.1%，同比-1.9pct。值得注意的是，2024Q3公司整体上网电价为410.5元/MWh，同比-0.1%，基本持平，而2024Q2的同比降幅为5.7%。Q3电价同比企稳，我们认为或是火电电价结构好转（浙江等高电价省份2024Q3发电量同比增长）等所致。 公司现金流继续改善，持续压降财务费用。2024Q3公司经营性净现金152亿元，同比+13.6%，环比+4.3%，同比改善主要是因为经营性现金流入同比+15.4%。此外，公司持续压降财务费用，2024Q3财务费用15.1亿元，同比-10%，环比-4.5%；财务费用率同比-0.25pct，环比-0.78pct。 2024Q3公司新能源新增装机1.54GW，其中光伏新增装机1.53GW。2024年前三季度，公司新能源累计新增装机3.3GW。 盈利预测和投资评级：根据公司最新业绩情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为1863/1992/2110亿元，归母净利润分别为100.5/91.3/100.0亿元，对应PE分别为9/10/9倍。截至2023年底，公司在建3.52GW水电机组，上述项目投产有望拉动公司成长，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨；电价下降；行业竞争加剧；电量不及预期；减值风险等。

     国电电力(600795) 核心观点 营业收入小幅下降，投资收益增加使得归母净利润增长。2024年前三季度，公司实现营业收入1338.62亿元（-2.79%），归母净利润91.91亿元（+63.41%），扣非归母净利润46.55亿元（-12.49%）；2024年第三季度，公司实现营业收入480.34亿元（-2.08%），归母净利润24.75亿元（-6.47%），扣非归母净利润24.71亿元（-5.09%）。营业收入同比下降原因：一是电价同比下降，2024年前三季度，公司平均上网电价428.17元/MWh（-2.3%）；二是2023年1-9月包含国电建投收入，2024年6月该公司已转让，煤炭板块收入较上年同期减少。归母净利润同比增长原因：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加；二是公司联营企业投资收益增加。扣非归母净利润同比下降原因：主要是对大兴川电站计提资产减值准备，大兴川电站计提在建工程减值准备8.42亿元。 新能源建设持续推进，未来项目投运有望驱动业绩增长。2024年第三季度，公司新增新能源装机容量153.8万千瓦，其中风电0.9万千瓦，光伏152.9万千瓦；2024年前三季度新增新能源装机325.1万千瓦。目前，公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 水电装机有望增加，水电板块业绩将进一步提升。目前，公司在大渡河流域的在建水电项目主要为双江口水电站、金川水电站、沙坪一级水电站、枕头坝二级水电站、老鹰岩二级水电站等项目，上述电站装机容量合计394万千瓦，未来水电项目投运将使得公司水电板块利润规模进一步增长。此外，公司投资建设安徽霍山抽水蓄能电站项目，项目装机容量120万千瓦，未来项目投运后有望增厚公司水电板块业绩。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差；行业政策变化。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为95.59/93.08/99.76亿元，分别同比增长70.4%/-2.6%/7.2%；EPS分别为0.54/0.52/0.56元，当前股价对应PE为9.4/9.6/9.0x。给予2024年公司10-11倍PE，对应合理市值为956-1052亿元，对应5.36-5.90元/股合理价值，较当前股价有7%-17%的溢价。维持“优于大市”评级。

     国电电力(600795) 事件：2024年10月24日晚，国电电力发布2024年三季报。2024年Q1-3公司实现营业收入1338.62亿元，同比减少2.79%；实现归母净利润91.91亿元，同比增加63.41%；扣非后归母净利润46.55亿元，同比减少12.49%。经营活动现金流量净额370.53亿元，同比增加30.75%。其中，单Q3公司实现营业收入480.34亿元，同比减少2.08%，环比增加19.27%；实现归母净利润24.75亿元，同比减少6.47%，环比减少49.82%；单Q3扣非后归母净利润24.71亿元，同比减少5.09%，环比增加451.71%。 点评： 公司经营情况：火电电量环比恢复，水电同比涨幅回落，单季度电价同环比略有下行。电量方面，Q3用电量持续高增，叠加8月以来水电出力同比涨幅回落，火电出力环比出现明显恢复。2024年Q1-3，公司上网电量实现3296.95亿千瓦时，同比+2.52%。其中，火电上网电量2605.90亿千瓦时，同比-1.11%；水电上网电量470.28亿千瓦时，同比+15.46%；风电上网电量141.30亿千瓦时，同比+5.76%；光伏上网电量79.47亿千瓦时，同比+99.82%。其中，单Q3公司上网电量实现1267.26亿千瓦时，同比+1.24%，环比+23.90%。其中，火电上网电量964.13亿千瓦时，同比-0.57%，环比+23.36%；水电上网电量227.81亿千瓦时，同比+1.80%，环比+37.90%；风电上网电量41.63亿千瓦时，同比+5.45%，环比-13.79%；光伏上网电量33.69亿千瓦时，同比+78.67%，环比+21.28%。Q3火电电量环比改善明显，水电电量同比降幅收窄。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q3电价略有下行。2024年Q1-3公司实现平均上网电价428.17元/兆瓦时，同比-2.31%。单Q3公司实现平均上网电价410.48元/兆瓦时，同比-0.09%，环比-2.98%。装机方面，截至2024年9月30日，公司合并报表口径控股装机容量为10806.33万千瓦，其中：火电7196.90万千瓦；水电1495.06万千瓦；风电953.23万千瓦，单Q3新增0.9万千瓦；光伏1161.14万千瓦，单Q3新增152.93万千瓦。 装机长期成长空间广阔：火电开工投产稳健成长，风光有望持续高增，霍山抽蓄项目接续水电装机增长。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和664万千瓦，2023年投产100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于2024-2025年逐步投产。风光方面，2024年Q1-3公司新增新能源装机330.86万千瓦。公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千瓦，投产860万千瓦且“十四五”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增，持续带来收益增厚。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，我们预计2026年公司有望迎来水电装机投产高峰。此外，公司公告将另外开工安徽霍山抽水蓄能项目120万千瓦，预计项目实现上网电价0.3844元/千瓦时（含税），抽水电价预计按照燃煤发电基准价的75%执行，项目容量电价预计为565.9元/千瓦（含税），最终资本金内部有望实现收益率6.5%。霍山抽蓄项目是继8月老鹰岩二级水电站项目后年内公司水电板块又一新增开工装机。公司水电板块业绩有望实现进一步提升。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们维持公司2024-2026年归母净利润的预测92.04/90.96/99.97亿元不变（注：盈利预测已含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为64.1%/-1.2%/9.9%，对应2024年10月24日收盘价的PE分别为10.15/10.28/9.35倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：项目建设进展不及预期；电价超预期下行；电力市场化改革推进不及预期。

     国电电力(600795) 投资要点78249 事件：公司发布2024年半年报，公司实现营收858亿元，同比下降3.22%；实现归母净利润67.2亿元，同比增长127%；主要系公司转让控股子公司国电建投投资收益增加。单季度来看，Q2公司实现营收402.7亿元，环比下降11.6%；实现归母净利润49.3亿元，环比增长176%；公司拟每10股派发现金红利0.90元（含税），分红金额占上半年归母净利润23.9%。 煤价低位运行，火电盈利能力凸显。报告期内火电板块实现净利润51.4亿元，受水电来水较多挤占火力发电及新能源装机容量增加影响，煤机发电量同比-1.6%，上网电价同比-0.006元/兆瓦时（同比-1.2%），入炉综合标煤单价918.94元/吨，同比下降25.46元/吨，报告期内火电度电净利润达0.031元/千瓦时，同比大幅提升41%，较2023年全年电价提升29%，盈利能力凸显。 大兴川电站减值影响水电利润。报告期内水电板块实现净利润2.65亿元，受益于来水好转，水电上网电量同比+32%，上网电价同比-44.77元/兆瓦时（同比-14.7%），对应水电度电利润0.010元/千瓦时（同比-70%），若不考虑大兴川电站Q2计提减值准备8.42亿元影响，公司水电度电利润达0.046元/千瓦时，同比提升25%，较2023全年电价基本持平。 风光利润受信用减值影响，新能源装机投产维持高增。报告期内风电板块实现净利润9.39亿元，上网电量/上网电价同比分别+6%/-6.9%，对应度电利润同比-33%，光伏实现净利润5.82亿元，上网电量/上网电价同比分别+120%/-16.3%，对应度电利润同比-24%，风光利润下降系计提信用减值影响及光伏平价项目投产影响；报告期内公司风光新增装机容量177万千瓦，其中风电/光伏分别为23/154万千瓦，风电/光伏完成核准或备案风电97.4/572万千瓦，截至报告期末风电/光伏在建装机容量225/683万千瓦，成长能力显著。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别为96.2/90.1/99.7亿元，对应24-26年EPS分别为0.54元、0.51元、0.56元。公司为国能集团下发电平台，火电有望持续受益煤价下行，水风光具有高成长性，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期，投资收益波动风险。

     国电电力(600795) 事件描述 公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业收入858.28亿元，同比-3.22%；实现归母净利润67.16亿元，同比+127.35%；扣非后归母净利润21.84亿元，同比-18.83%；基本每股收益0.38元/股，同比+127.11%；加权平均净资产收益率12.85%，同比增加6.45个百分点；经营性现金流量净额218.54亿元，同比+55.35%。24Q2公司实现营业收入402.73亿元，同比-6.50%，环比-11.59%；实现归母净利润49.32亿元，同比+145.60%，环比+176.33%，扣非后归母净利润4.48亿元，同比-74.78%，环比-74.21%；经营活动产生的现金流量净额145.78亿元，同比+128.18%，环比+100.38%。 事件点评 公司整体经营稳健，收入端稳中微降系上网电价略承压，业绩高增系成本端改善以及察哈素煤矿交割完成，扣非业绩下降主因大兴川电站计提减值。 转让察哈素煤矿及大兴川水电站减值波动业绩。24H1分板块归母净利润：火电板块19.95亿元，同比+6.78亿，主因成本端改善；水电板块-0.26亿元，同比-5.17亿，主因大兴川电站在建工程减值；扣除大兴川电站减值影响后水电板块业绩为8.16亿元，同比+3.25亿元，主因大渡河流域来水改善；风电及光伏板块11.99亿元，同比-2.41%，主要受到风况及新能源电价承压影响。此外察哈素煤矿转让完成使得公司24H1非经常性收益增加46.16亿元。 电量方面，24Q2水电及光伏上网电量大幅高增，火电受来水改善影响微降。24年H1公司合并报表口径上网电量实现2029.69亿千瓦时，同比+3.34%。其中火电上网电量1641.77亿千瓦时，同比-1.42%；水电上网电量242.47亿千瓦时，同比+32.11%；风电上网电量99.67亿千瓦时，同比+5.88%；光伏上网电量45.78亿千瓦时，同比+119.46%。24年Q2公司上网电量实现1022.79亿千瓦时，同比+1.74%；其中火电上网电量781.54亿千瓦时，同比-6.98%；水电上网电量165.20亿千瓦时，同比+59.32%；风电上网电量48.29亿千瓦时，同比+0.36%；光伏上网电量27.77亿千瓦时，同比+109.01%。 电价方面，24H1上网电价整体微降。24年H1公司平均上网电价439.21元/兆瓦时，同比-3.64%；其中煤电460.89元/兆瓦时，同比-5.52元/兆瓦时；水电260.61元/兆瓦时，同比-44.77元/兆瓦时；风电电价478.95元/兆瓦时，同比-35.73元/兆瓦时；光伏电价421.75元/兆瓦时，同比-82.31元/兆瓦时。 24Q2新能源装机表现亮眼。截至24年二季度末，公司总装机容量达10713万千瓦，同比+8.81%；其中火电&水电装机量与Q1持平，风电952.33万千瓦，环比+23万千瓦；光伏1008.21万千瓦，环比+90.52万千瓦。 水电和新能源未来潜力大。公司新能源新增装机量高，水电及新能源发电相关在建工程规模较大。24年二季度末水电新公告大渡河流域42万千瓦在建；新能源方面，24年上半年获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71万千瓦，其中风电97.4万千瓦，光伏572.31万千瓦；截至2024年二季度末公司在建风电项目225.00万千瓦，在建光伏发电项目683.17万千瓦。公司发电龙头地位稳固，具备持续投产能力。预期随着在建项目落地，公司业绩有望持续放量。 投资建议 考虑到公司为我国装机规模最大的电力上市公司之一，背靠国家能源集团，煤电一体化协同性强，具备较强盈利能力及资源整合能力；且公司多点开花，后续有望实现火电盈利能力提升、水电发电量修复、新能源供电快速 增长；预计公司2024-2026年EPS分别为0.50\0.53\0.57元，对应公司8月23日收盘价5.41元，2024-2026年PE分别为10.9\10.1\9.4，维持“增持-A”评级。 风险提示 上网电价超预期波动；装机建设不及预期；上游燃料价格波动风险；宏观经济增速不及预期风险。

     国电电力(600795) 事件：公司披露2024年中报。上半年公司实现营收858.28亿元，同比下降3.22%；实现归母净利润67.16亿元，同比增长127%；实现扣非归母净利润21.84亿元，同比下降18.83%。 点评 煤电：H1盈利能力同比提升，度电净利约0.03元/千瓦时 收入端，上半年煤机完成发电量1732.55亿千瓦时，同比降低1.65%；完成平均上网电价460.89元/兆瓦时，同比微降1.18%。成本端，公司共采购煤炭8975万吨，其中长协煤总量8356万吨，占比93%；入炉标煤量约5319.38万吨，入炉综合标煤单价918.94元/吨，同比下降25.46元/吨。综合来看，公司煤电板块上半年实现净利润51.42亿元，同比增长39.39%；实现归母净利润19.95亿元，同比增长51.48%。从度电盈利来看，上半年度电净利约0.03元/千瓦时，上年同期为0.021元/千瓦时。 水电：来水改善叠加大兴川电站减值影响，H1业绩为-0.26亿元 上半年公司来水较好，完成水电发电量244.44亿千瓦时，同比增长31.91%。公司水电上网电价上半年同比下滑至260.61元/兆瓦时。电量增、电价下行的综合影响下，上半年水电板块实现营收56.48亿元，同比增长10.87%。公司对大兴川电站计提资产减值准备8.42亿元。综合来看，公司水电板块归母净利为-0.26亿元；扣除大兴川电站减值影响后为8.16亿元，同比增长66.19%。 新能源：上半年新增装机1.8GW，实现归母净利12亿元 2024年上半年公司新增新能源装机177.03万千瓦，其中风电23万千瓦，光伏154.03万千瓦；获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71万千瓦，其中风电97.4万千瓦，光伏572.31万千瓦；截至2024年6月末，公司在建风电项目225.00万千瓦，主要分布在内蒙、陕西、江西等区域，在建光伏发电项目683.17万千瓦，主要分布在内蒙、天津、四川等区域。装机增长叠加计提信用减值，上半年风光共贡献业绩11.99亿元，同比下降16.74%。 盈利预测与估值：考虑到公司电量、电价、煤价水平及转让国电建投50%股权的贡献，上调24年业绩、下调25-26年业绩，预计公司2024-2026年归母净利润为111、90、110亿元（前值为85、99、117亿元），对应PE为9、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：新增装机不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业竞争过于激烈的风险、行业技术进步放缓、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期等

     国电电力(600795) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年半年报，上半年实现营收858.3亿元，同比下降3.2%；归母净利润67.2亿元，同比增长127.4%；扣非后归母净利润21.8亿元，同比下降18.8%。单二季度实现营收402.7亿元，同比下降6.5%；归母净利润49.3亿元，同比增长145.6%；扣非后归母净利润4.5亿元，同比下降74.8%。公司半年报业绩处于业绩预告中值。2）公司发布2024年半年度分配预案，拟向全体股东每10股派现0.9元（含税）。 转让察哈素煤矿上半年业绩大幅增长，减值与风况不佳拖累二季度扣非业绩。公司上半年火电/水电/风电/光伏/其他分板块归母净利润分别为19.95/-0.26/7.68/4.31/35.48亿元，上半年业绩大幅增长主要系处置察哈素煤矿股权获得一次性投资收益46.2亿元。分板块看，火电同比改善6.78亿元，主要受益于煤价下跌，入炉标煤单价下滑约25.5元/吨，上网电价几乎保持不变；水电板块同比减少5.17亿元，主要系大兴川电站计提减值8.42亿元，剔除减值影响后水电业绩受益于大渡河流域来水有所改善；风电在装机同比增长24%情况下电量几乎无增长，并且业绩下滑33%，或主要系二季度风况不佳。公司上半年火电利润总额66.24亿元，对应度电利润4分钱，同比增长1.1分，盈利能力处于行业优秀水平。 电量电价数据方面，上半年公司实现上网电价0.4392元/千瓦时，其中单一季度、单二季度分别为0.4556、0.4231元/千瓦时，二季度电价同比环比均有所下降主要系电量结构影响，低价水电电量占比提升。具体而言，单二季度售电1023亿千瓦时，其中火电/水电/风电/光伏分别为782/165/48/28亿千瓦时，分别同比变动-7.0%/+59.3%/+0.4%/109.9%。 大渡河水电价值仍有待重估，新能源精选项目稳健发展。截至2024年6月，公司控股装机10713万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏分别为7257/1495/952/1008万千瓦。公司上半年火电装机几乎无变动，水电装机维持15GW水平，且主要布局在大渡河流域。公司发布公告投资建设大渡河老鹰岩二级水电站项目（3*14万千瓦），预计2029年投产，资本金内部收益率7.99%。我们认为公司为国内少有尚有装机增量的水电公司，预计在2025-2026年投产3-4GW水电站装机（含龙头水库电站，享受增发效益），公司水电板块业绩与估值均有望进一步提升。 新能源方面，上半年公司风电、光伏分别新增23、154万千瓦，公司计划全年新增860万千瓦新能源装机，目前完成度21%。截至2024年6月底公司在建风电225万千瓦，主要分布在内蒙、陕西、江西等区域，在建光伏683万千瓦，主要分布在内蒙、天津、四川等区域。公司在建新能源项目避开电力供需格局较差区域，预计其回报率有望保持稳健。 国家能源集团核心电力平台，背靠集团享受较强发展潜力。公司为国家能源集团旗下核心综合性电源平台，具备煤电联营背景，公司定位为“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军”，并享有集团常规电源的同业竞争承诺。我们认为，国家能源集团具备较强资金实力，并且高度重视上市公司发展，过去几年持续以较为合理的价格为国电电力注入优质资产并剥离亏损资产。国电电力背靠国家能源集团未来仍具备较强发展潜力，公司资产质量有望进一步提升。 盈利预测与估值：结合当前电力市场环境、公司十四五规划以及察哈素煤矿处置收益等，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为91、66、69亿元（前值为75、80、96亿元），对应2024-2026年PE分别为11、15、14倍。假设公司2024年分红比例为40%，对应股息率3.7%，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期、新能源电价政策不确定性。 盈利预测与估值 源引金融活水泽润中华大地

     国电电力(600795) 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收858.28亿元，同比下降3.22%，实现归母净利67.16亿元（扣非21.84亿元），同比增长127.35%（扣非同比下降18.83%）。24Q2单季度实现营收402.73亿元，同比下降6.50%，实现归母净利49.32亿元（扣非4.48亿元），同比增长145.60%（扣非同比下降74.78%）。利润分配方案为每股派发现金红利0.09元（含税）。 国电建投转让增厚投资收益，大兴川减值拖累业绩：上半年公司毛利率、净利率分别为14.62%、11.90%，同比分别+0.60pct、+5.23pct；期间费用率5.35%，同比+0.29pct，考虑到营收下滑，期间费用同比基本持平；ROE(加权)12.85%，同比+6.54pct；投资净收益60.59亿元，同比增加55.29亿元，主要是由于转让国电建投50%股权；减值损失13.32亿元，同比增加12.08亿元，主要由于大兴川电站减值8.42亿元；上半年公司资产负债率72.87%，同比-0.61pct；经现净额218.54亿元，同比增加55.35%。 煤电盈利大幅改善，风光盈利分化明显：分板块来看，上半年煤电/水电/风电/光伏净利润分别为51.42/2.65/9.39/5.82亿元，同比变动幅度分别为39%/-60%/-29%/67%；上半年煤电/水电/风电/光伏归母净利润分别为19.95/-0.26/7.68/4.31亿元，同比变动幅度分别为52%/-105%/-33%/48%。上半年煤电/水电/风电/光伏发电量分别为1732.55/244.44/102.88/46.44亿千瓦时，同比变动幅度分别为-1.6%/31.9%/6.1%/118.6%；上半年煤电/水电/风电/光伏平均上网电价分别为460.89/260.61/478.95/421.75元/兆瓦时，同比变动幅度分别为-1.2%/-14.7%/-6.9%/-16.3%。 煤价下跌对冲电量、电价下跌影响,推动煤电盈利大幅改善。上半年公司入炉标煤单价918.94元/吨，同比下降2.7%，煤电度电净利润为0.030元/千瓦时，同比增加0.009元/千瓦时。目前火电电量虽持续承压，但考虑到煤矿安监影响已告一段落，6-7月煤炭产量均实现同比正增长，我们认为后续煤炭整体供需将进一步宽松，煤电盈利有望持续改善。 风光盈利增速低于电量增速，预计是由于平价项目以及市场化电量占比提升，以及上半年风光资源较弱所致。上半年风电、光伏度电净利润分别为0.091元/千瓦时、0.125元/千瓦时，同比分别下降0.046元/千瓦时、0.039元/千瓦时；上半年风电、光伏利用小时数分别为1105小时、525小时，同比分别下降172小时、28小时。 储备项目充足，新能源装机有望加速：上半年公司获取新能源项目资源8.43GW、核准6.70GW、开工3.97GW、新增装机1.77GW；十四五以来公司新能源装机累计新增13.1GW，距离35GW目标仍有较大增长空间。随着风电、光伏上游价格下降，2024-2025年新增装机有望持续加速。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为96.82亿元/91.98亿元/103.28亿元，对应PE分别为10.2倍/10.7倍/9.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

     国电电力(600795) 核心观点 营业收入小幅下降，归母净利润大幅增长。2024H1，公司实现营收858.28亿元（-3.22%），归母净利润67.16亿元（+127.35%），扣非归母净利润21.84亿元（-18.83%）。公司营业收入同比下降的原因主要在于一是煤炭板块收入同比下降，二是售电单价同比下降。公司归母净利润实现增长的主要原因在于：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加，2024H1公司非流动性资产处置损益46.07亿元；二是公司联营企业投资收益增加。公司扣非归母净利润下降主要系资产减值损失和信用减值损失增加，其中资产减值损失-8.42亿元，信用减值损失-4.90亿元。 电改推进火电盈利模式重塑，未来盈利有望趋稳。国家政策持续推进深化电力体制改革，加快构建新型电力系统，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；同时，预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平。 新能源建设持续推进，项目资源储备较为充足。2024H1，公司新增新能源装机177.03万千瓦，其中风电23万千瓦，光伏154.03万千瓦；获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71万千瓦，其中风电97.4万千瓦，光伏572.31万千瓦；截至2024年6月，公司在建风电、光伏项目装机容量分别为225.00、683.17万千瓦。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差；行业政策变化。 投资建议：由于2024年资产处置收益增加，上调2024年盈利预测，同时由于电价下降，下调2025-2026年盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为95.59/93.08/99.76亿元（2024-2026年原预测值分别为89.56/102.31/113.11亿元），分别同比增长70.4%/-2.6%/7.2%；EPS分别为0.54/0.52/0.56元，当前股价对应PE为10.2/10.5/9.8x。给予 2024 年公司 11-12 倍 PE， 对应合理市值为 1052-1147 亿元， 对应5.90-6.43 元/股合理价值， 较当前股价有 8%-18%的溢价。 维持“优于大市” 评级

     国电电力(600795) 事件：2024年8月19日晚，国电电力发布2024年半年报。2024年H1公司实现营业收入858.28亿元，同比减少3.22%；实现归母净利润67.16亿元，同比增加127.35%；扣非后归母净利润21.84亿元，同比减少18.83%。经营活动现金流量净额218.54亿元，同比增加55.35%。其中，单Q2公司实现营业收入402.73亿元，同比减少6.38%，环比减少11.59%；实现归母净利润49.32亿元，同比增加143.77%，环比增加176.33%；单Q2扣非后归母净利润4.48亿元，同比减少74.78%，环比减少74.21%。公司决定中期分红16.05亿元，占公司上半年归母净利的23.90%，拟每10股派发现金红利0.9元（含税）。 点评： 公司经营情况：公司整体经营稳健，察哈素煤矿完成交割&水电及新能源板块减值扰动Q2业绩。分板块来看，上半年公司煤电板块实现归母净利19.95亿元，同比+51.48%；水电板块累加大兴川水电站计提减值后实现归母净利8.68亿元，同比+76.78%；风电板块实现归母净利7.68亿元，同比-33.10%；光伏板块实现归母净利4.31亿元，同比+47.60%。公司整体经营情况持续稳健。Q2主要业绩扰动因素包括：1.国电建投公司50%股权（即察哈素煤矿）交割完毕带来一次性收益影响46.16亿元；2.大兴川电站资产计提减值8.42亿元及新能源板块信用减值4.85亿元。 发电业务情况：24Q2来水好转致水电电量增发同时火电电量承压；整体电价同比有所下行。电量方面，虽然全国用电量增速水平维持高位，但上半年来水大幅好转，导致水电电量增发同时火电电量承压。2024年H1，公司上网电量实现2029.69亿千瓦时，同比+3.34%。其中，火电上网电量1641.77亿千瓦时，同比-1.42%；水电上网电量242.47亿千瓦时，同比+33.21%；风电上网电量99.67亿千瓦时，同比+5.89%，；光伏上网电量45.78亿千瓦时，同比+119.46%。其中，单Q2公司上网电量实现1022.79亿千瓦时，同比+1.75%，环比+1.58%。其中，火电上网电量781.54亿千瓦时，同比-6.98%，环比-9.15%；水电上网电量165.20亿千瓦时，同比+59.32%，环比+113.76%；风电上网电量48.29亿千瓦时，同比+0.36%，环比-6.01%；光伏上网电量27.77亿千瓦时，同比+109.90%，环比+54.19%。Q2火电同比电量出现较大降幅而水电同比增发明显。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司上半年实现电价有所下行。2024年H1公司实现平均上网电价439.21元/兆瓦时，同比-3.64%。其中煤电电价460.89元/兆瓦时，同比-5.52元/兆瓦时；水电电价260.61元/兆瓦时，同比-44.77元/兆瓦时；风电电价478.95元/兆瓦时，同比-35.73元/兆瓦时；光伏电价421.75元/兆瓦时，同比-82.31元/兆瓦时。单Q2公司实现平均上网电价454.42元/兆瓦时，同比+1.23%，环比-0.25%。装机方面，截至2024年6月30日，公司合并报表口径控股装机容量为10713万千瓦，其中：火电7257.40万千瓦；水电1495.06万千瓦；风电952.33万千瓦，单Q2+23万千瓦；光伏1008.21万千瓦，单Q2+90.52万千瓦。 装机长期成长空间广阔：火电开工投产稳健成长，风光有望持续高增，水电投产在即接续开工。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和664万千瓦，2023年投产100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于2024-2025年逐步投产。风光方面，2024年上半年公司新增新能源装机177.03万千瓦，其中风电23万千瓦，光伏154.03万千瓦；在建风电项目225.00万千瓦，在建光伏发电项目683.17万千瓦。公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千瓦，投产860万千瓦且“十四五”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增，持续带来收益增厚。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，我们预计2026年公司有望迎来水电装机投产高峰。此外，公司公告将另外开工大渡河老鹰岩二级水电站项目3×14万千瓦，我们预计老鹰岩二级水电站将有望在“十五五”末期建成投产，实现水电装机持续增长和收益持续增厚。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。由于上半年出售煤矿、资产减值、火电量价承压等影响，我们调整了公司2024-2026年归母净利润的预测分别为92.04/90.96/99.97亿元（注：盈利预测已含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为64.1%/-1.2%/9.9%，对应2024年8月19日收盘价的PE分别为10.72/10.84/9.87倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：项目建设进展不及预期；电价超预期下行；电力市场化改革推进不及预期。

     国电电力(600795) 国家能源集团核心电力平台，火水风光协同发展。公司为国家能源集团旗下综合性能源平台，国家能源集团由原神华集团（国内最大的煤炭企业）以及原国电集团（五大发电集团之一）于2017年重整而来，拥有煤电一体化背景。公司作为集团旗下核心电力上市平台，明确打造集团公司“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军，世界一流企业建设引领者”，火水风光协同发展。截至2023年底，公司拥有控股装机10564万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7279、1495、929、860万千瓦。 整体来看，我们分析公司最核心的优势是多板块业绩互补，提供业绩更高的稳定性，尤其是大渡河水电的现金流价值和准煤电一体化带来的成本优势，赋予公司更强的抗风险能力，使公司业绩更加“去周期”化。 水电：大渡河价值亟待重估，量价齐升成为催化剂。从权益装机口径来看，公司实际上是我国第五大水电上市公司，拥有大渡河流域2/3开发权，同时也是我国少有的装机尚有增长的水电公司，我们认为当前股价中并未完全体现水电的高估值。截至2023年底，公司拥有控股在运水电装机1495万千瓦，权益装机口径仅次于长江电力、华能水电、国投电力和川投能源。其中国能大渡河（持股80%）拥有控股装机1174万千瓦，占公司水电总装机79%。当前国能大渡河净利润水平20亿元量级，我们预计2027年在来水改善、龙头水库电站增发效益双重作用下，国能大渡河盈利能力拥有较大上浮空间。长期来看，我们分析市场对水电资产的绝对低协方差属性并未充分认知，估值重估尚未结束。整个水电板块具备长期配置价值。 火电：准煤电联营带来独特优势，容量电价有望带来估值提升。公司火电机组几乎全部为煤电，2019年与中国神华重组的资产占公司煤电机组比例超过70%，具备煤电联营属性，煤价成本相对稳定，系公司煤电最主要的特点。此外，公司机组主要集中在华东等电力紧张地区，高参数大机组占比行业领先，亦提供公司相对优势。容量电价改变煤电商业模式，对公司构成实质性利好，虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素，但是政策指引2026年后补偿比例持续提升，有助于煤电业绩趋于稳定，还原公用事业属性，带来煤电估值重构。 新能源：十四五35GW高规格目标，精选项目，多能互补高质量发展。双碳战略下各电力集团绿电转型加速，公司作为集团旗下核心电力平台，规划十四五新增35GW新能源目标。尽管当前新能源行业存在消纳、电价等困境，但随着绿电政策的加速出台，新能源行业或迎来曙光。公司作为国家能源集团旗下新能源发展主力军，有望率先受益于行业政策边际变化。 盈利预测与估值：结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75、80、96亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为13、12、10倍。中性偏保守假设下，公司内在价值为440（火电）+480（水电）+420（新能源）-200（其他板块等）=1140亿元，较当前市值仍有20%向上空间。公司高度重视股东回报，为首家执行半年度权益分派的火电央企。在国企改革考核升级下，公司或将承担改革先锋职责。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：煤价上涨超预期、减值超预期、新能源装机不及预期。

     国电电力(600795) 事件描述 公司发布2024年一季报：报告期内公司实现营业收入455.55亿元，同比-0.13%；归母净利润17.85亿元，同比+88.62%；扣非后归母净利润17.36亿元，同比+89.80%；加权平均ROE为3.59%，同比增加1.52个百分点，对联营、合营实现投资收益4.53亿元，同比增加5.49亿元。 事件点评 一季度业绩实现快速增长，整体符合预期；收入端稳中微降系上网电价略承压，利润端高增系成本端改善、投资收益超预期增长及保德神东破产移交后不再纳入合并报表。 火电稳健，光伏上网电量高增。24年一季度公司合并报表口径发电量实 现1062.44亿千瓦时，同比+4.98%；上网电量实现1006.9亿千瓦时，同比+5.02%。其中，火电、水电、风电、光伏上网电量分别实现860.23、77.28、51.38、18.01亿千瓦时，同比+4.24%、-3.22%、+11.66%、+136.26%。 上网电价整体微降。24年一季度公司平均上网电价455.58元/千千瓦时，同比-1.62%。 总装机量稳步增加，新能源装机表现亮眼。截至24年一季度末，公司总装机容量达10599.48万千瓦，同比+8.81%；其中火电7257.40万千瓦，同比+1.66%；水电1495.06万千瓦，同比不变；风电929.33万千瓦，同比+24.59%；光伏917.69万千瓦，同比+154.00%。2024年一季度，公司新能源控股装机容量增加63.51万千瓦，较去年同比增长31.55%。 成本端改善，盈利能力提升显著。24年一季度公司基本每股收益为0.10元，同比+88.68%，实现大幅增长。一季度长协煤价格稳中有降，同期秦港动力末煤Q5500均价901.94元/吨，同比下降20.12%；截至23年底公司火电业务占比为84.58%，上游价格改善显著拉动公司盈利提升。 投资收益高增及保德神东破产移交后不再纳入合并报表贡献利润增长。24年一季度公司投资收益大幅增长，其中对联营、合营实现投资收益4.53亿元，同比+568.05%，投资收益进一步增厚公司利润端。保德神东发电有限责任公司本期破产移交管理人，不再纳入公司合并报表范围，影响归属于上市公司股东的净利润增加1.99亿元。 水电和新能源未来潜力大。公司新能源新增装机量高，水电及新能源发电相关在建工程规模较大。截至23年底，水电方面，公司核准水电项目280.70万千瓦，大渡河流域约352万千瓦水电机组在建；新能源方面，23全年获取新能源建设指标1674万千瓦，核准备案1528.80万千瓦，上海庙300万千瓦光伏、天津海晶100万千瓦光伏等大基地项目开工建设。公司发电龙头地位稳固，具备持续投产能力。预期随着在建项目落地，公司业绩有望持续放量。 投资建议 考虑到公司为我国装机规模最大的电力上市公司之一，煤电一体化协同性强，具备较强盈利能力及资源整合能力；且公司多点开花，后续有望实现火电盈利能力提升、水电发电量修复、新能源供电快速增长；预计公司2024-2026年EPS分别为0.43\0.50\0.54元，对应公司5月9日收盘价5.15元，2024-2026年PE分别为12.1\10.3\9.5，首次覆盖给予“增持-A”评级。风险提示 上网电价超预期波动；新能源装机建设不及预期；上游燃料价格波动风险；宏观经济增速不及预期风险。

     国电电力(600795) 事件：公司发布2024年一季报。2024年一季度公司实现营收455.55亿元，同比下降-0.13%；实现归母净利润17.85亿元，同比增长88.62%。 点评： 量增而价降，一季度营收同比基本持平 电量方面，一季度公司完成发电量1062.44亿千瓦时，上网电量1006.90亿千瓦时，分别增长4.98%和5.02%。分电源来看，火电一季度完成上网电量860.23亿千瓦时，同比增长4.24%；水电完成上网电量77.28亿千瓦时，同比下降3.22%，或系来水较弱；受益于装机增长带动，风、光分别同比增长12%、136%。电价方面，一季度公司平均上网电价455.58元/千千瓦时，同比微降1.6%。综合来看，公司实现营收455.55亿元，同比下降-0.13%。 投资收益增加叠加保德神东不纳入合并报表等，归母净利高增89% 成本端，一方面，煤价同比显著下行，若考虑1个月煤炭库存，对应秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）均值为924元/吨，同比下降273元/吨，我们预计公司燃料成本同比有所下行；另一方面，随着新能源装机投产，折旧及运营成本也将有所增加。公司一季度营业成本同比微增至395亿元；毛利率为13.34%，同比基本持平。此外，公司一季度实现投资收益7.75亿元，同比转正。综合来看，公司一季度净利率同比提高2.4pct至7.6%；实现归母净利润17.85亿元，同比增长88.62%。 火水绿装机有望持续扩张，或将带动业绩持续提升 2023年公司保持在常规能源领域开发力度，上海庙公司100万千瓦火电机组投产，开工火电项目664万千瓦，核准水电项目280.70万千瓦，大渡河流域约352万千瓦水电机组在建。新能源方面，2023年公司全年获取新能源建设指标1674万千瓦，核准备案1528.80万千瓦，新增装机724.57万千瓦；2024年公司计划获取新能源资源超过1400万千瓦，核准1200万千瓦，开工830万千瓦，投产860万千瓦。 投资建议： 考虑到一季度电量增长、电价微降、投资收益等，上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为85、99、117亿元（前值为79、95、113亿元），对应PE11、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：新增装机不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业竞争过于激烈的风险、行业技术进步放缓、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、转让国电建投股权尚需提交股东大会审议等

     国电电力(600795) 事件：2024年4月26日晚，国电电力发布2024年一季报。2024年一季度公司实现营业收入455.55亿元，同比-0.13%；实现归母净利润17.85亿元，同比+88.62%；扣非后净利润17.36亿元，同比+89.80%。经营活动现金流量净额72.75亿元，同比-5.25%；基本每股收益0.100元/股，同比增加88.68%。其中，归母净利润发生变动的主要原因包括：1.对合联营企业的投资收益较上年同期增加；2.保德神东发电有限责任公司于2024年一季度破产移交管理人，不再纳入公司合并报表范围，影响归属于上市公司股东的净利润增加1.99亿元。 点评： 整体经营情况：上网电量稳中有增，平均电价略有降低，新能源装机电量持续增长。电量方面，受益于全国用电量增速水平维持高位，2023年一季度公司上网电量实现1006.90亿千瓦时，同比+5.02%，环比-7.00%。其中，火电上网电量860.23亿千瓦时，同比+4.24%，环比-1.92%；水电上网电量77.28亿千瓦时，同比-3.22%，环比-44.51%；风电上网电量51.38亿千瓦时，同比+11.66%，环比+5.92%；光伏上网电量18.01亿千瓦时，同比+136.26%，环比+1.41%。火电和绿电电量同比实现稳中有增。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1电价略有降低。2024年一季度公司实现平均上网电价455.58元/千千瓦时，同比-1.62%，环比+4.41%。装机方面，截至2024年3月31日，公司合并报表口径控股装机容量为10599.48万千瓦，其中：火电7257.40万千瓦，相比2023年末减少22万千瓦；水电1495.06万千瓦；风电929.33万千瓦；光伏917.69万千瓦，相比2023年末增加63.51万千瓦。 装机成长预期：我们预计公司火电开工投产稳健成长，水电未来两年进入投产高潮，风光有望持续高增。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和664万千瓦，2023年投产100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，预计开工火电项目将于2024-2025年逐步投产。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，预计近两年公司有望迎来水电装机投产高峰。风光方面，公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千瓦，投产860万千瓦。且“十四五”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增。 察哈素煤矿处置进展：为降低察哈素煤矿复产时间不确定性对公司的影响，公司拟向控股股东全资子公司西部能源公司非公开转让国电建投50%股权，对应权益评估价值为67.39亿元，且拟定为本次交易价格。如相关交易达成，我们预计交易价款将会对公司归母净利润层面增厚约40亿元左右的一次性收益。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。由于察哈素煤矿自2023年停产后未能复产，公司拟转让国电建投50%股权，我们调整了公司2024-2026年归母净利润的预测分别为70.90/80.77/94.20亿元（注：盈利预测不含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为26.4%/13.9%/16.6%，对应2024年4月26日收盘价的PE分别为12.53/11.00/9.43倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：煤炭长协价格大幅上调或长协履约情况不及预期；电力市场化改革推进不及预期，年度交易电价超预期下行；新能源项目建设不及预期；非公开转让事项推进不及预期。

     国电电力(600795) 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1810亿元，同比下降7.02%；实现归母净利润56.09亿元，同比增长104%。 点评： 火电：入炉标煤下行带动盈利能力改善，度电净利约0.023元 2023年公司完成火电发电量3729.26亿千瓦时，同比下降3.97%，主要系转让宁夏区域火电资产影响；公司煤机电价同比基本持平，叠加电量下降，公司火电分部营收同比下降7%至1558.5亿元。成本端，2023年煤炭供需形势持续向宽松方向转变，同时公司加大燃料成本管控，公司入炉标煤单价934.96元/吨，同比下降43.82元/吨。综合来看，公司火电盈利能力进一步改善，贡献净利润85亿元，煤机度电净利约0.023元。此外，为降低察哈素煤矿复产时间的不确定性，公司拟向控股股东国家能源集团全资子公司西部能源公司非公开协议转让公司持有的国电建投50%股权。 水电：大渡河在建3.5GW，电价提高带动23年净利提升 公司在运水电控股装机较为稳定，23年末约15GW。2023年来水较弱，水电发电量同比下降1.79%至550.97亿千瓦时。叠加水电电价同比提高9.8元/兆瓦时，2023年公司水电分部完成营收121.2亿元，同比提高3%；实现净利润24.9亿元，同比提高33%。公司保持在常规能源领域开发力度，核准水电项目280.70万千瓦，大渡河流域约352万千瓦水电机组在建。未来随着在建水电机组陆续投产，水电的利润贡献有望进一步提升。 新能源：减值拖累23年业绩，24年计划投产8.6GW 2023年公司全年获取新能源建设指标1674万千瓦，核准备案1528.80万千瓦，新增装机724.57万千瓦。装机增长叠加风电利用小时同比提高51小时而光伏利用小时同比下降55小时，2023年公司完成风光发电量246亿千瓦时，同比提高30%；新能源分部实现营收108亿元，同比提高21%。成本端，新能源营业成本随装机增长而有所提升；并分别计提了信用减值7.2亿元、资产减值5.3亿元，对业绩有一定拖累。综合来看，公司新能源分部净利润下滑至22.3亿元。2024年公司计划获取新能源资源超过1400万千瓦，核准1200万千瓦，开工830万千瓦，投产860万千瓦。 投资建议：考虑到公司风光新增装机容量、燃料成本下行幅度，下调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为79、95、113亿元（前值为92、106亿元），对应PE11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：新增装机不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业竞争过于激烈的风险、行业技术进步放缓、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、转让国电建投股权尚需提交股东大会审议等

     国电电力(600795) 投资要点 事件：公司发布]2023年年报，实现营收1810亿元，同比减少7.0%；实现归母净利润56.1亿元，同比增加104.4%。Q4单季度实现营收433亿元，环比减少12.3%，归母净利润亏损0.2亿元，环比减少26.6亿元，主要系Q4公司计提资产减值损失15.4亿元所致。 燃料成本稳中有降，火电业绩显著提升。报告期内，公司火电板块实现净利润85.3亿元，实现归母净利润30.7亿元。报告期内公司火电控股装机新增95.9万千瓦，煤机利用小时数较去年同期上升13小时，共完成发电量3729亿千瓦时，同比下降4%；电价方面，煤机平均上网电价达461.3元/兆瓦时，较去年基本持平。燃料成本方面，受益于煤炭供需持续宽松，公司长协煤总量1.74亿吨，约占94%，入炉标煤单价934.96元/吨，同比下降43.82元/吨，降幅达4.5%。 新能源装机高增，带动新能源板块发展。报告期内，公司风光实现净利润22.3亿元，实现归母净利润17.5亿元。报告期内新能源控股装机增加724.6万千瓦，其中风电增加183万千瓦，太阳能光伏增加541万千瓦，受新能源装机增加影响，报告期内公司风电发电量/上网电量同比分别+13.1%/+12.5%，光伏发电量同比分别+156%/163%；电价方面，公司风电板块平均上网电价501.93元/兆瓦时，同比下降7.4%；光伏板块平均上网电价480.88元/兆瓦时，同比下降8.2%。 财务费用率下降，销售净利率同比+3.1pp。报告期内公司财务费用降至67.1亿元，其中利息支出67.9亿元，同比减少8.5亿元，公司财务费用率降至3.7%，同比下降0.2pp，财务费用下降主要系（1）公司资金成本下降；（2）宁夏区域公司本期不再纳入合并范围所致。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别为72.3/82.2/92.3亿元。考虑到公司具有火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司24年火电/水电/风光/煤炭1.2PB/13.0PE/17.0PE/1.2PB，预计总市值为1115.4亿元，目标价为6.25元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期。

     国电电力(600795) 核心观点 营业收入有所下降，归母净利润实现大幅增长。2023年，公司实现营收1809.99亿元（-7.02%），归母净利润56.09亿元（+101.41%），扣非归母净利润48.70亿元（+97.78%）。公司归母净利润实现增长的主要原因在于燃料价格同比下降，2023年公司入炉标煤单价934.96元/吨，同比下降43.82元/吨，降幅4.48%。 火电盈利仍有改善空间，持续推进火电机组建设促进火电业绩进一步增长。煤炭消费增速有望放缓，政策保障下电煤中长期合同签约履约有望提升，煤价中枢将有所下移，同时电价趋稳以及容量电价政策执行，公司火电盈利将进一步改善。同时，公司持续推进火电机组建设，2023年火电控股装机容量增加95.90万千瓦，2024年资本性支出计划中用于火电机组建设的资本开支为165.75亿元（+20.80%）。 水电装机有望增加，电价上浮增强水电板块盈利弹性。2024年，公司资本性开支计划中用于水电机组建设的资本开支为110.50亿元（+15.16%），公司在大渡河流域的在建水电项目装机容量352万千瓦，同时2023年公司核准水电项目280.70万千瓦，未来项目投运将使得公司水电板块业绩进一步增长。水电电价及盈利方面，随着四川省用电需求增长和特高压外送通道建成，预计公司水电上网电价将有所上浮，同时弃水量下降使得利用小时数提升，公司水电盈利能力有所改善，2023年公司水电板块平均上网电价为245.7元/MWh，较2022年同期的235.9元/MWh增加9.8元/MWh，2023年国能大渡河流域水电开发有限公司净利率19.85%，同比增加2.01pct。 新能源建设持续推进，项目资源储备充足。2024年，公司新能源资本开支计划为312.27亿元（+2.70%），计划获取新能源资源超过1400万千瓦，核准1200万千瓦，开工830万千瓦，投产860万千瓦。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差；行业政策变化。 投资建议：由于水电电价上浮，上调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为89.56/102.31/113.11亿元（2024-2025年原预测值为88.24/102.11亿元），分别同比增长59.7%/14.2%/10.6%；EPS分别为0.50/0.57/0.63元，当前股价对应PE为10.6/9.3/8.4x。给予2024年公司11-12倍PE，对应合理市值为985-1075亿元，对应5.52-6.03元/股合理价值，较当前股价有3%-13%的溢价。维持“买入”评级。