水井坊(600779) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.98亿元（-12.84%），归母净利1.05亿元（-56.52%），扣非归母净利0.48亿元（-78.74%）。2025Q2，公司实现总收入5.39亿元（-31.37%），归母净利-0.85亿元（-251.25%），扣非归母净利-1.42亿元（-291.48%）。 高档白酒Q2增长承压，H1、Q2产品平均单价同比下滑 1）高档白酒Q2增长承压。2025H1，公司高档、中档产品收入分别为13.05、0.87亿元，同比-14.00%、-10.37%，25Q2收入分别为4.54、0.38亿元，同比-36.95%、+67.73%，商务宴请和宴席等传统消费场景持续低迷，高档白酒Q2增长承压。 2）产品结构调整，H1、Q2产品平均单价同比下滑。2025H1，公司白酒销量为4,277.22千升，同比+14.53%，推算平均单价为162.67元/500ml，同比-24.72%；25Q2，公司白酒销量同比+8.56%，平均单价为142.43元/500ml，同比-38.98%。 3）新渠道收入高增。2025H1，公司新渠道、批发代理收入分别为4.68、9.24亿元，同比+126.12%、-34.35%，25Q2收入分别同比+70.82%、-51.21%。 4）Q2国外收入实现正增长。2025H1，公司国内、国外收入分别为13.68、0.24亿元，同比-13.74%、-16.25%，25Q2收入分别同比-35.18%、+24.66%。 产品结构变动&费用刚性，Q2盈利承压 1）产品结构变动，Q2毛利率下滑。2025H1，公司毛利率为79.26%，同比-1.71pct，主要受Q2毛利率下降影响，25Q2毛利率同比-7.13pct至74.42%，主要由于产品结构变动。拆分来看，2025H1，公司高档、中档产品毛利率分别同比-3.87、-7.02pct至81.66%、56.10%。 2）收入下滑&费用增加，Q2盈利承压。2025H1，公司归母净利率为7.04%，同比-7.07pct，主要由于毛利率下降及费用率增加；公司销售、管理费用率同比+2.58、+3.41pct，销售费用率提升主要由于收入下降影响（销售费用同比-6.18%），管理费用同比+7.97%，主要由于折旧摊销费、修理及装修费等增加影响。25Q2，公司归母净利率为-15.75%，同比-22.90pct，主要由于毛利率下降7.13pct及销售、管理费用率分别增加19.87、13.17pct影响。 投资建议与盈利预测 我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为10.00、10.73、11.50亿元，同比增长-25.45%、7.31%、7.23%，对应8月28日PE分别为23、21、20倍（市值227亿元），维持“增持”评级。 风险提示 消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

     水井坊(600779) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度业绩公告，25H1实现营业收入约14.98亿元，同比下滑约12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.05亿元，同比下滑约56.5%。对应25Q2营收同比下滑31.4%，归母净利同比下滑251.2%。 25财年平稳收官，稳健应对行业调整。公司2025财年平稳收官，财年收入（24Q3~25Q2）同比略降2.9%，基本保持稳定。25Q2公司营收同比下滑31.4%，1是当前宏观环境下，商务往来需求持续承压；2是5月以来宴席、聚饮场景亦有受创。弱势环境下公司适时调控发货，优先稳定渠道秩序。分产品看，25Q2主力产品臻酿八号、井台均同比下滑承压，25Q2高档酒收入同比-37.0%；中档酒天号陈经过Q1调整，Q2收入在低基数下恢复增长，同比+67.7%。 25Q2开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。1）收现端：Q2季末公司合同负债9.8亿元，同比/环比分别-0.9/+0.5亿元，25H1收现比为115.0%，公司5月以来及时控货消化库存，上半年回款与出货基本匹配。2）利润端：25H1销售净利率同比-7.1pct，主系毛销差收窄及营业税金波动所致。①25H1毛利率同比-1.7pct至79.3%，主因货折放大所致，25H1、Q2吨价分别同比-24.7%、-39.0%。公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度，“买六赠一”等活动持续强化公司产品的宴席场景流行性。②25H1销售费用同比-6.2%，费率同比+2.6pct，Q2，公司继续围绕“国保美酒水井坊，喝美酒庆美事”的品牌主张，打造多项节日整合营销活动。25Q2销售净利率同比-22.9pct，利润同比转亏，1是开瓶费用支持放大货折拉低毛利，2是季度期间费用支出相对刚性。 持续强化价盘管理，坚定执行长期主义。公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，稳定市场秩序，针对局部区域窜货乱价现象，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，实施“一城一策、一店一策”的精细化策略，强化与核心客户的战略协同，共同培育市场。 盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策，产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企。参考2025H1预告数据和消费环境变化，我们微调2025~27年归母净利润至9.5、8.3、9.0亿元（前值9.5、8.2、8.9亿元），当前市值对应2025~27年PE为24/28/26X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

     水井坊(600779) 业绩简评 2025年8月28日，公司披露2025年半年报，期内实现营收15.0亿元，同比-12.8%；实现归母净利1.1亿元，同比-56.5%。其中，25Q2实现营收5.4亿元，同比-31.4%；归母净利-0.8亿元，去年同期盈利0.6亿元。 经营分析 分产品看：25H1高档/中档分别实现营收13.0/0.9亿元，同比-14.0%/-10.4%，毛利率同比-3.9pct/-7.0pct至81.7%/56.1%；整体销量同比+14.5%、吨价同比-24.7%。其中，25Q2分别实现营收4.5/0.4亿元，同比-37.0%/+67.7%，毛利率同比-7.2pct/-4.7pct至78.8%/55.7%；整体销量同比+8.6%、吨价同比-39.0%。 分渠道看：25H1新渠道/批发代理分别实现营收4.7/9.2亿元，同比+126.1%/-34.3%，毛利率同比-3.8pct/-2.4pct至75.2%/82.5%。其中，25Q2分别实现营收1.8/3.1亿元，同比+70.8%/-51.2%，毛利率同比-8.6pct/-6.4pct至72.9%/79.4%；25Q2新渠道营收占比提升至36.9%。 从报表结构来看：1）25Q2归母净利同比-22.9pct至-15.8%，其中毛利率同比-7.1pct，销售费用率同比+19.9pct，管理费用率同比+13.2pct。2）25Q2末合同负债余额9.8亿元，环比+0.5亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收同比-16.9%；25Q2销售收现9.9亿元，同比+29.5%。 公司在财年末对库存进行积极管控，7月进一步出台臻酿八号停货&收货政策，渠道秩序&价值链持续修复。期内公司持续拓展终端网络，新增签约终端门店超万家。 盈利预测 我们预计25-27年收入分别-12.5%/+6.0%/+9.4%；归母净利分别-25.1%/+9.8%/+16.0%，对应归母净利为10.1/11.0/12.8亿元；EPS为2.06/2.26/2.63元，公司股票现价对应PE估值为22.5/20.5/17.7倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

     水井坊(600779) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度业绩预告，经初步核算，预计25H1实现营业收入约14.98亿元，同比下滑约12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.05亿元，同比下滑约56.5%。对应25Q2营收同比下滑31.4%，归母净利同比下滑251.2%。 25财年平稳收官，Q2强化库存管控，稳健应对行业调整。公司2025财年平稳收官，财年收入（24Q3~25Q2）同比略降2.9%，基本保持稳定。25Q2公司营收同比下滑31.4%，1是当前宏观环境下，商务往来需求持续承压；2是5月以来宴席、聚饮场景亦有受创。弱势环境下公司适时调控发货，优先稳定渠道秩序。 25Q2开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。收入端，我们预计25Q2主力产品臻酿八号、井台均同比下滑承压，中档酒天号陈亦表现乏力。25Q2公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度，“买六赠一”等活动继续强化公司产品的宴席场景流行性，但货折放大对收入及吨价造成拖累，25H1、Q2公司酒类销量分别同比+14.5%、+8.6%；吨价分别同比-19.0%、-25.8%。利润端，25Q2公司归母净利约为-0.85亿元，同比转亏，我们预计1是开瓶费用支持导致货折增加拉低毛利，2是季度期间费用支出亦相对刚性。 适时停货稳定价盘，优化渠道秩序，坚守长期主义。针对局部区域窜货乱价现象，公司明确稳定渠道价盘是工作核心，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，针对扰乱市场秩序、危害渠道利益的行为，公司坚决查处（执行罚款、停播断链接及终止合作等处罚），并以“应收尽收”原则，回收市场上跨区跨渠道的违规流通产品。 盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策，产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企。参考2025H1预告数据和消费环境变化，我们调整2025~27年归母净利润至9.5、8.2、8.9亿元（前值13.5、14.3、16.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为22/25/23X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

     水井坊(600779) 事件：2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%）。 臻酿八号是营收增长主引擎，25Q1中档酒高基数下增速承压。24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%，24年天号陈延续放量势能带动中档产品占比提升。量价角度看，24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中：①高档酒量增驱动：24年高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%；②中档酒量增驱动：24年天号陈放量带动中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨。25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，其中高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56%。 重点市场门店网络建设成效突出，25Q1新兴渠道驱动增长。24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家。24年公司聚焦重点市场，积极推进门店开拓，通过提升铺市率扩大市场份额，全年新开门店数量达到10000家。25Q1经销商数量同比减少13家至43家（国内减少9家，国外减少4家），经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家。25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82%。 24年中档酒放量毛利率小幅下行，25Q1实际扣非归母净利润率提升。24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；24年公司毛利率下降预计主要系中档酒占比提升。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元。25Q1毛利率提升主要系高档酒占比提升，费投精准化背景下销售费用率显著回落，考虑扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85%。 经营拐点已现，25年期待改革见效。考虑行业处于调整期，我们略调低盈利预测，预计25-27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元（25-26年前值为57.7/63.1亿元），归母净利润分别为 14.2/15.5/16.7亿元（25-26年前值为15.2/16.9亿元），对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买 入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

     水井坊(600779) 投资要点 事件：公司2024年实现收入52.2亿元，同比+5.3%，归母净利润13.4亿元，同比+5.7%；其中24单Q4实现收入14.3亿元，同比+4.7%，归母净利润2.2亿元，同比-12.3%。25Q1公司实现收入9.6亿元，同比+2.7%，归母净利润1.9亿元，同比+2.2%，25Q1业绩符合市场预期。 收入平稳增长，市场下沉精耕。1、产品端，2024年高档酒实现收入47.6亿元，同比+2.0%，其中销量同比+2.7%，吨价同比-0.7%，预计主要系八号放量增长贡献；中档酒收入2.6亿元，同比+29.1%，其中销量同比+36.1%，吨价同比-5.1%，主要系新品天号陈高速放量。此外，25Q1高档酒收入8.5亿元，同步+6.7%，中档酒收入0.5亿元，同比-34.2%。2、渠道端，2024年批发代理渠道实现收入45.0亿，同比+2.4%，新兴渠道实现收入5.3亿元，同比+10.0%。25Q1批发代理渠道实现收入6.1亿元，同比-0.1%，新兴渠道实现收入2.9亿元，同比+0.3%。3、在行业需求承压的背景下，公司积极维护渠道库存健康和利润体系稳定，集中力量培育核心市场，全年新开门店数量1000家以上，渠道精细化程度稳步提升，顺利完成年初既定的经营目标。 盈利能力保持稳定，现金流略有承压。1、24年公司毛利率同比下降0.4个百分点至82.8%；费用率方面，销售费用率同比下降1.3个百分点至25.1%，管理费用率提升0.9个百分点至8.2%，财务费用保持稳定，全年净利率提升0.1个百分点至25.7%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.5个百分点至82.0%，销售费用率下降7.6个百分点至27.5%，25Q1净利率下降0.1个百分点至19.8%。3、25Q1销售现金收现7.3亿元，同比-21.3%；截至25Q1末公司合同负责9.4亿元，同比-18.7%，行业去库存周期下，现金流略显承压。 24年顺利收官，25Q1稳健开局。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望2025年，公司将正式推出“第一坊”产品，进一步提升团购业务占比；公司将持续扩大消费者覆盖面，在重点城市加速开拓核心门店，并提高标杆门店销售额，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.81元、3.03元、3.31元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍。公司名酒基因深厚，渠道库存健康，价值链体系稳定，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     水井坊(600779) 事件 2025年4月29日，水井坊发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 业绩稳健增长，费用优化明显 业绩符合预期，Q1整体稳健增长。2024年总营收/归母净利润分别为52.17/13.41亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4分别为14.29/2.16亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1分别为9.59/1.90亿元，分别同比+3%/+2%。Q1毛利率同比提升，盈利能力整体稳健。2024年毛利率/净利率分别为83%/26%，分别同比-0.4/+0.1pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts。Q1销售费用率优化明显，管理费用率整体稳定。2024年销售/管理费用率分别为25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts。Q1经营净现金流承压，销售回款同比下滑。2024年经营净现金流/销售回款分别为7.44/53.48亿元，分别同比-57%/-5%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32亿元，其中，2024Q1经营净现金流为-1.02亿元，销售回款同比-21%。截至2025Q1末，公司合同负债9.36亿元（环比-0.13亿元）。 全年中档酒增长较快，新渠道放量增长 分产品看，2024年高档/中档营收分别为47.64/2.64亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts。“水井坊”主品牌聚焦300-800元次高端价格带，“第一坊”聚焦于800元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈”。2025Q1高档/中档营收分别为8.51/0.49亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts。分渠道看，2024年新渠道/批发代理营收分别为5.28/45.00亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1新渠道/批发代理营收分别为2.86/6.14亿元，分别同比+184.44%/-20.44%。分区域看，2024年国内/国外营收分别为49.70/0.58亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1国内/国外营收分别为8.98/0.02亿元，分别同比+4.3%/-84.35%。 盈利预测 我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计2025-2027年EPS为2.90/3.16/3.50元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

     水井坊(600779) 投资要点 事件：公司公布2024年报及2025一季报，24FY实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%；实现归母净利13.41亿元，同比增长5.69%；对应24Q4营收、归母净利同比+4.7%、-12.3%。2025Q1实现营业收入9.6亿元，同比增长2.7%；实现净利润1.9亿元，同比增长2.2%。 24FY营收正增，中高档酒驱动增长。2024年公司酒类收入50.3亿，同比+3.1%；24Q4受益25春节相对靠前，酒类收入同比+3.6%，略好于Q3的+0.3%。分产品看，24FY公司高、中档酒收入同比+2.0%、+29.1%。①估算臻酿八号贡献主要增量，实现近双位数增长，尽管商务需求相对下降，但公司加强宴席场景开拓，BC联动收效较好。②中档酒销售增长顺应100~300元价位消费趋势，小基数下增速明显。③井台、典藏产品全年收入下滑，主因400+元价位需求持续承压。报告期内公司经销商减少7家，增加13家，期末共61家，经销商队伍有一定更迭。 24FY费控加强，毛利率同比略降。1）收现端：24年末公司合同负债为9.5亿，较23年末下滑2.7亿，渠道打款信心尚未恢复，回款推进相对偏慢。2）利润端：24FY销售净利率同比+0.1pct至25.7%，主系销售费率改善贡献。①24FY毛利率同比-0.4pct至82.8%，其中高档酒、中档酒毛利率分别同比+0.8、-2.4pct，中档酒吨成本抬升较快拖累毛利表现。②24FY销售费率同比-1.3pct至25.1%，主因事件性营销投入有所优化，广告费用同比缩减。24Q4销售净利率同比-2.9pct，主因毛利率、税金比率及销售费率季度波动所致。 25Q1高档酒保持小幅增长，毛销差同比抬升。1）收入端：25Q1公司酒类收入9.0亿元，同比增长3.2%。分产品看，25Q1高、中档收入同比6.7%、-34.2%，高档酒产品结构趋于稳定，且价格体系同比优化；中档酒阶段性盘整消化。2）利润端：25Q1销售净利率同比下降0.1pct至19.8%，主系税金及附加比率上行波动，但毛销差表现积极，好于我们此前预期。25Q1毛利率同比+1.5pct至82.0%，主因产品结构上移；25Q1销售费用同比下降19.4%，费率同比-7.6pct至27.5%，营销投入回落与春节错期有关。 多元化营销稳扎稳打，高价位产品布局有序推进。营销端，公司积极拥抱数字化转型，深化线上线下融合策略：线上通过电商平台、社交媒体、红包扫码等方式，积极提升品牌曝光度和互动性，持续扩大消费者触达面，并根据消费者画像加强精准营销；线下则通过开展品鉴会、消费者体验活动、宴席礼赠活动、演唱会赞助等方式，强化团购及宴席拓客，并通过合理的利润分配机制和渠道库存管控，促进销售的健康可持续发展。产品端，公司发布双品牌战略“水井坊”+“第一坊”，聚焦消费场景差异化。“第一坊”完善高端产品布局，典藏规划重点针对20个城市开发团购渠道，井台则计划重新推出老井台复刻版，充分满足细分场景需求，并适当巩固次高端上沿价位产品销售。 盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，次高端价位向下波动相对更为突出，公司中高端价位产品销售及渠道稳定性有所体现，产品动销基础好于其他全国化二线酒企。参考25Q1财报表现以及当前渠道库存和消费环境变化，我们调整2025~26年归母净利润预测为13.5、14.3亿元（前值11.8、13.5亿元），新增2027年预测值为16.1亿元，当前市值对应2025~27年PE为16/15/14X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

     水井坊(600779) 业绩简评 2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收52.2亿元，同比+5.3%；实现归母净利13.4亿元，同比+5.7%。2）25Q1实现营收9.6亿元，同比+2.7%；实现归母净利1.9亿元，同比+2.1%。业绩符合市场预期。 经营分析 分产品看：1）24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，其中销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct。2）25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34%。公司目前对产品战略再梳理，目标构建水井坊+第一坊的双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品。 分渠道看：1）24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，其中销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct。2）25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20%。传新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动O2O新零售业务，与美团闪购、京东秒送、歪马送酒等平台形成合作，同时加大对团购业务的重视程度、加大资源倾斜，25年核心目标中也包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数”。 从报表结构来看：1）24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct。3）25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元。公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注其改革成效。 盈利预测、估值与评级 考虑次高端需求恢复承压，我们下调25/26年归母净利5%/8%，预计25-27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%；归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元；EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。