水井坊(600779) 投资要点 事件：公司2023年实现收入49.5亿元，同比+6.0%，归母净利润12.7亿元，同比+4.4%；其中23单Q4实现收入13.6亿元，同比+51.3%，归母净利润2.5亿元，同比+53.2%。此外，公司拟每10股派发现金红利9.15元（含税）。24Q1实现收入9.3亿元，同比+9.4%，归母净利润1.9亿元，同比+16.8%。 臻酿八号双位数稳健增长，23年顺利完成增长规划。1、在白酒行业挤压式竞争的背景下，公司管理层持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，23年公司收入和利润较22年均保持增长，顺利完成年初制定的经营目标。2、分产品，23年公司高档收入46.7亿元，同比+3.7%，高档酒销量/吨价分别同比+7.3%/-3.4%，其中核心主力产品臻酿八号全年保持双位数增长，典藏和井台由于商务消费疲软，导致短期增长有所承压；中档酒收入2.0亿元，同比+64.1%，主要系新品天号陈贡献增量。3、渠道端，23年批发代理/新渠道收入分别同比+1.6%/+60.3%，其中核心的八大市场收入同比+4%左右，其他市场收入-1%左右，八大市场表现更加优异。 盈利能力整体平稳，现金流表现稳健。1、23年公司毛利率同比下降1.3个百分点至83.2%，主要系八号和天号陈占比提升，产品结构有所下沉；费用率方面，23年销售费用率同比下降1.0个百分点，管理费用率下降0.3个百分点，整体费用率下降1.1个百分点至33.9%；全年净利率下降0.4个百分点至25.6%，盈利能力稳步提升。2、24Q1毛利率同比下降2.7个百分点至80.5%；费用率方面，24Q1销售费用率上升3.2个百分点，管理费用率下降0.7个百分点，净利率提升1.3个百分点至20.0%。3、24Q1销售收现9.3亿元，同比+6.0%；截至24Q1末合同负债11.5亿元，同比+15.3%，现金流表现稳健。 23年顺利收官，24年再谱新篇。1、公司2024年的经营目标是主营业务收入和净利润均保持增长，并将继续落地“品牌高端化、营销突破、产品升级及创新”三大策略，赢取更大的次高端与高端市场份额。2、展望2024年，公司将集中资源打造臻酿八号全国百强城市，深化发展核心市场，继续增加全国销售网点，在重点市场增加高质量经销商，强化团购、宴席等渠道，进一步优化组织结构，提升销售人员的能力和敏捷性，多管齐下强化竞争优势。3、展望未来，伴随经济复苏和消费信心恢复，次高端需求有望边际改善，公司作为次高端核心品种，未来有望持续受益。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.01元、3.50元、4.04元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍。公司名酒基因深厚，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     水井坊(600779) 投资要点 事件：23年营收/归母净利润分别为49.53/12.69亿元，同比+6%/+4.36%。23Q4营收/归母净利润分别为13.65/2.46亿元，同比+51.32%/+53.17%。24Q1营收/归母净利润分别为9.33/1.86亿元，同比+9.38%/+16.82% 全年回归正增，天号陈表现凸显。23年酒类收入48.75亿元，同比+5.36%：①高档酒收入46.7亿元，同比+3.7%，量价同比-1%/+4.7%。臻酿八号受益宴席场景增量带动，叠加23年国庆节前上调打款价，销售表现相对稳定，预计实现小幅增长。新井台提价效果不佳，且500元价位带需求承压，预计增速弱于整体。②中档酒收入2亿元，同比+64.1%，量价同比+71.4%/-4.3%，主因天号陈新品招商贡献增量。 结构压制毛利，盈利能力有待修复。23年归母净利率同比-0.4pct至25.6%，主系产品结构下探拖累：1）毛利率：23年毛利率同比-1.3pct至83.2%，主系高价位产品销售疲软；2）费用率：全年销售/管理费用率分别同比-1.0/-0.3pct至26.4%/7.3%，公司动态调整各项目投入费用比例，BC联动投入持续、费投效率有所提升。 24年恢复在途，毛销承压。1）收入端：24Q1高档/中档收入同比-0.6%/62.4%，自23H2逐步补库以来，次高端产品销售仍具压力，24Q1收入+△合同负债同比+5%，体现回款推进不畅。2）盈利端：Q1归母净利率为20%，同比+1.3pct，主系政府补贴及税金率贡献，毛、销仍待改善：①毛销拖累：毛利率/销售费率分别同比-2.7pct/+3.2pct，1是结构拖累，2是销售费用23年基数偏低。②利润正向贡献：营业税金率同比-2.06pct至13.59%，主系缴税节奏影响。其他收益同比约+0.4亿元，主系本期收到的政府产业发展扶持资金增加。 盈利预测与投资评级：短期受大环境影响，次高端动销持续承压，未来伴随公司品牌建设及消费培育活动的坚定推进，在宏观经济逐步企稳背景下，期待水井坊恢复稳健较快增长。我们下调公司2024-2025年归母净利润至13、14.3亿元（前值为13.2/14.8亿元），分别同比增长3%、10%（前值为4%、13%），预计2026年收入/归母净利润分别为63/16.5亿元，分别同比+12%/15%，对应2024-2026年PE分别为17/16/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济下行和疫情反复影响；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

     水井坊(600779) 事件 公司公告2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现总收入49.53亿元（+6.00%），归母净利12.69亿元（+4.36%），扣非归母净利12.25亿元（+5.27%）。2023Q4，公司实现总收入13.65亿元（+51.32%），归母净利2.46亿元（+53.17%），扣非归母净利2.27亿元（+63.86%）。2024Q1，公司实现总收入9.33亿元（+9.38%），归母净利1.86亿元（+16.82%），扣非归母净利1.54亿元（-2.42%）。公司拟每股派发现金红利0.915元（含税），分红率为35.03%。 天号陈带动中档产品23年收入+64% 1）高档产品稳健，中档产品放量增长。2023年，公司高档、中档产品收入分别为46.71、2.05亿元，同比+3.73%、+64.08%，24Q1，高档、中档产品收入分别为7.97、0.74亿元，同比-0.58%、+62.38%，2023年公司成立天号陈团队，加快铺市步伐，带动中档产品放量增长。 2）新渠道增长较快，批发渠道增长稳健。2023年，公司新渠道、批发代理收入分别为4.80、43.96亿元，同比+60.34%、+1.56%，24Q1，新渠道、批发代理收入分别为1.01、7.71亿元，同比+28.96%、+0.88%。 3）国内经销商数量有所增长。2023年末，公司经销商共55个（国内50个、国内5个），全年净增5个（国内净增5个，国外不变）；24Q1末，公司经销商共56个，国外经销商数量不变，国内Q1净增1个。 4）合同负债同比增加。2023年末，公司合同负债12.20亿元，同比+18.72%，24Q1末，合同负债11.51亿元，同比+15.32%。 盈利能力较稳健，Q1销售投入有所增加 1）盈利能力较稳健。2023年，公司毛利率为83.16%，同比-1.33pct，其中高档、中档产品毛利率分别为84.88%、65.10%，同比-0.28、-1.97pct；24Q1，公司毛利率为80.47%，同比-2.71pct。2023年，公司归母净利率为25.62%，同比-0.14pct，24Q1归母净利率为19.96%，同比+1.27pct。2）24Q1销售投入有所增加。从费用率看，2023年，公司销售、管理费用率分别为26.40%、7.31%，同比-0.96、-0.29pct，24Q1销售、管理费用率分别为35.06%、9.47%，同比+3.15、-0.70pct，销售费用率有所提升。3）24Q1产业发展扶持资金有所增加。2023年，公司其他收益/收入同比-0.39pct至1.16%，24Q1其他收益/收入同比+4.42pct至4.55%，其他收益主要为产业发展扶持资金。 率先去库存，品牌高端化长期策略持续 短期来看，公司率先去库存，维稳价盘、保障经销商利益，同时多措施积极促终端动销，在行业深度调整期率先降风险，轻装上阵有望激发经销商活力；此外，面对短期出现的消费波动形势，公司焕新帝黄瓶天号陈，拥抱大众赛道，打造新增长点，一定程度弥补去库存阶段业绩缺口。中长期来看，公司坚持品牌高端化策略，产品、营销双管齐下，持续推动品牌高端化。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为14.21、16.47、18.74亿元，同比增长12.00%、15.93%、13.75%，对应4月26日PE分别为16、14、12倍（市值225亿元），维持“增持”评级。 风险提示 消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

     水井坊(600779) 事件 2024年4月26日，水井坊发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 Q1扣非利润低于预期，回款健康增长 全年收入利润符合预期，Q1扣非利润低于预期。2023年总营收49.53亿元（同增6.00%），归母净利润12.69亿元（同增4.36%），扣非净利润12.25亿元（同增5.27%）。2023Q4总营收13.65亿元（同增51.32%），归母净利润2.46亿元（同增53.17%），扣非净利润2.27亿元（同增63.86%）。2024Q1总营收9.33亿元（同增9.38%），归母净利润1.86亿元（同增16.82%），扣非净利润1.54亿元（同减2.42%），主要系公司收到0.42亿元政府产业发展扶持资金所致。产品结构下行致毛利率承压，销售费用投放力度加大。2023年毛利率/净利率分别为83.16%/25.62%，分别同比-1.33/0.40pcts，主要系产品结构变化致毛利率下滑。2024Q1毛利率/净利率分别为80.47%/19.96%，分别同比-2.71/+1.27pcts，销售/管理费用率分别同比+3.15/-0.70pcts，主要系公司Q1加快品牌宣传与圈层营销等措施，加大费投力度。全年经营净现金流健康增长，回款增长匹配整体节奏。2023/2024Q1经营净现金流分别为17.34/-1.02亿元，2023年经营净现金流同增31.98%，2024Q1经营净现金流转负预计主要受税收影响。2023/2024Q1销售回款分别为56.36/9.30亿元，分别同增7.53%/5.96%。截至2024Q1末，合同负债11.51亿元，环比减少5.64%。 臻酿八号销售双位数增长，期待井台恢复增长 2023年高档/中档酒营收分别为46.71/2.05亿元，分别同增3.73%/64.08%，占比分别同比-1.50/+1.50pcts。2023年公司持续对产品进行升级创新，推广新井台的同时推出“井台逸品”和“水井坊·第一坊”等高端产品，针对宴席渠道推出“水井宴”；2023年对臻酿八号适时提价，新增臻酿八号有效门店9000家，实现销售双位数增长。2023年高档/中档酒毛利率分别为84.88%/65.10%，分别同比-0.28/-1.97pct。2023年年底公司在全国落地60多座水井坊文化美学馆和体验馆，升级博物馆，预计将进一步提升品牌影响力。2023年高档/中档酒销量分别同比-0.96%/+71.42%，均价分别同比+4.73%/-4.28%，以天号陈为代表的中档酒销量提升明显。2024Q1高档/中档酒营收分别为7.97/0.74亿元，分别同比-0.58%/+62.38%，毛利率分别同比-0.35/-0.84pcts。 新渠道开展顺利，期待团购拓展 八大核心市场稳健增长，电商及BD部门放量增长。2023年国内/国外营收分别为48.36/0.40亿元，分别同比+5.80%/-30.05%，毛利率分别同比-0.71/+4.16pcts；2024Q1国内/国外营收分别同比+2.22%/+98.04%，毛利率分别同比-0.17/-6.74pcts。2023年八大省份/其他省份/电商及BD部门营收分别同比+4%/-1%/+50%；2024Q1分别同比+5%/-6%/+16%。2024年公司将集中资源打造臻酿八号全国百强城市，加大核心市场的策略布局。新渠道营收高增，毛利率略下滑。2023年新渠道/批发代理营收分别为4.80/43.96亿元，分别同比+60.34%/+1.56%，毛利率分别同比-1.74/-0.37pcts；2024Q1新渠道/批发代理营收分别同比+11.95%/+1.74%，毛利率分别同比-3.12/-0.14pcts。2024年公司将继续开展消费者培育活动，针对团购渠道配备专营团队，目标主营业务收入和净利润均保持增长。 盈利预测 我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计公司2024-2026年EPS为2.98/3.51/4.13元，当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

     水井坊(600779) 业绩简评 24年4月26日，公司披露23年年报及24年一季报。1）23年实现营收49.5亿元，同比+6.0%，归母净利12.7亿元，同比+4.4%。2）24Q1实现营收9.3亿元，同比+9.4%；归母净利1.9亿元，同比+16.8%。 经营分析 分产品看，23年高档/中档分别实现营收46.7/2.0亿，同比+4%/+64%，其中量-1%/+71%，价+5%/-4%，毛利率-0.3pct/-2.0pct；24Q1分别实现营收8.0/0.7亿元，同比-1%/+62%，天号陈为主的中低价位产品增速明显更优，23年公司也专设了团队运营，高档内部动销以八号为主。此外，传统批发渠道23年/24Q1营收均同比+2%左右，新渠道增长更优，24Q1占比约12%。 从盈利能力看，23年归母净利同比-0.4pct至25.6%，其中毛利率同比-1.3pct，销售费用率-1.0pct；24Q1归母净利同比+1.3pct至20.0%，但毛利率仍-2.7pct，同期销售费用率+3.2pct，管理费用率/税金及附加占比分别-0.7pct/-2.1pct。此外，24Q1末合同负债余额11.5亿元，同比+1.5亿；Q1销售收现9.3亿元，同比+6.0%，基本匹配营收端。 公司的优势在于产品调性不错、厂商关系稳健，目前FY24进度稳步推进，适应需求环境公司也更大力发展天号陈&水井系列，对臻酿八号稳抓稳打，23年新增八号有效门店约9000家。我们预计公司24年收入/利润正增目标达成置信度高，次高端价位具备潜在高弹性。 盈利预测、估值与评级 考虑次高端需求恢复承压，我们下调25年归母净利7%，预计24-26年收入增速为14.6%/14.0%/13.0%；归母净利增速为18.5%/16.0%/15.0%，对应归母净利为15.04/17.44/20.06亿元；EPS为3.08/3.57/4.11元，公司股票现价对应PE估值为15.0/12.9/11.2倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

     水井坊(600779) 事件 水井坊发布回购股份公告。 回购公告正式发布，与提议公告保持一致 公司拟回购股票数量100-200万股，占公司总股本0.20-0.41%。回购价格不超过75元/股，回购总金额为0.75-1.5亿元，来源为公司自有资金。回购期限为自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12个月。2月4日公司发布提议回购公告，董事长范祥福提议公司回购总额为0.75-1.5亿元，资金来源为公司自有资金，与本次回购公告一致。 期待激励计划推出，激发经营活力 公司本次回购股份全部用于实施员工持股计划或股权激励，若未能将本次回购的股份在股份回购实施结果暨股份变动公告日后三年内转让完毕，将减少注册资本。 盈利预测 我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计公司2023-2025年EPS为2.59/3.00/3.46元，当前股价对应PE分别为19/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

     水井坊(600779) 事件 水井坊发布关于推动公司"提质增效重汇报"及提议回购股份的公告。 投资要点 董事长提议回购，提振信心 董事长范祥福提议公司回购股份，1）公司目前总股本4.88亿股，回购价格不超过董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。2）回购资金总额为0.75-1.5亿元，资金来源为公司自有资金。3）本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励。4）提议人范祥福先生在提议前六个月内不存在买卖公司股份的情况，在本次回购期间暂无增减持公司股份的计划。 回款正常推进，一季度预计向好 我们认为目前公司回款情况较乐观，主要系去年基数较低+产品涨价催化所致，同时新财年与其他酒企错峰，春节压力相对较小且同期基数小，Q1预计表现较好。 盈利预测 我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计公司2023-2025年EPS为2.59/3.00/3.46元，当前股价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

     水井坊(600779) 投资要点 600 年酿酒遗迹的发现，种下水井坊高端基因。 2000 年，借考古发现 600 年酒坊之机，水井坊品牌脱胎于全兴酒厂，拥有水井街酒坊遗址和水井坊酒传统酿造技艺“双遗产”，产品推出后在部分市场大获成功，水井坊以其悠久的历史故事，在高端品牌中拥有了一席之地。 渠道改革持续创新，成立高端销售公司助推高端化。 水井坊起步于大商制， 2015年后推行新总代制并推出核心门店项目，加强厂方对渠道、终端的控制力。 2021年为配合高度化战略，公司对内成立高端品事业部，对外牵头经销商组建高端白酒销售公司，独立、专业化运作高端产品，助力高端化战略。 相继升级典藏井台，高端化战略坚定不移。 2021、 2022 年，公司先后升级推出新典藏、新一代井台，升级酒体、包装并拔高价值定位，精准卡位高线次高端及高端，参与更高价位竞争，同时重构渠道利润分配，针对典藏更是开辟了全新的渠道运作模式，绑定经销商利益，实现厂商利益合一。 2023年推出定位超高端的产品“第一坊”，扩大了品牌在高端产品客群的影响力和渗透范围，实现了品牌价值回归。为配合高端化战略，公司对高价位紧密布局，彰显了公司坚定不移推进高端化的决心和执行力。 以文体领域为圈层切入点，消费者体验开创先河。 自成立起，公司便以体育、文化为宣传切入点，尤其重视体育、艺术文化领域的圈层营销，大力支持冰雪运动、网球赛、国球乒乓赛事等，冠名《国家宝藏》。同时，公司在消费者教育上再次成为行业典范，线下落地文化美学馆、白酒学坊，加强消费者感官体验、水井坊及行业文化传播，为公司推进圈层营销提供社交场合，从广度、深度双向推广品牌。 行业与自身改善的双重红利下，公司有望享受快速成长。 疫后经济持续复苏，水井坊作为商务需求占比较高的品牌产品，有望更好享受经济修复的红利，未来随着渠道、高端化改革持续推进，井台、典藏逐步放量，顺周期下加速释放成长性。预 计 2023-2025 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润 12.69/14.38/16.25 亿元，同比+4.4%/+13.3%/+12.9%，对应 EPS 分别为 2.60/2.95/3.33 元，给予 2024 年 25倍 PE 估值，对应目标价 73.8 元，维持“增持”评级。 风险提示： 核心市场竞争加剧，经济复苏不及预期，行业竞争加剧

     水井坊(600779) 投资要点 事件：经公司初步核算，预计23年营收49.5亿元，同比约+6%；归母净利润12.7亿元，同比约+4.4%，全年实现正增长经营目标。23Q4预计营收13.6亿元，同比约+51%；归母净利润2.5亿元，同比约+53%。 Q4收入顺利兑现，臻酿八号保障销售基本盘。23Q4营收同比增长51%，增速较高主因23年同期低基数影响，23H2报表收入确认与渠道回款进度基本匹配。公司较早实现控货去库，23H1期末渠道库存已回落至健康偏低水平，为23H2回款打下良好基础。23H2收入同比21H2复合增速约为11%，考虑库存波动影响，我们估算实际动销实现复合个位数增长。分产品看，伴随公司加大BC联动投放，臻酿八号销售受益宴席需求改善，叠加23年国庆节前上调打款价，回款兑现相对顺利。新井台市场接受度不及预期，同时遭遇特曲60等竞品分流，销售仍待培育。 净利率表现相对稳定，预计费用小幅增长。23Q4归母净利率同比增长0.2pct，预计主因费用率正常回落，一则22Q4公司收入同比下滑较多，22Q4销售费用率、管理费用率基数偏高；二则股权激励费用亦同比减少。23年归母净利率同比-0.4pct，我们预计主要系产品结构同比下行、管理费用相对刚性。公司加投BC联动费用，同时品牌及品鉴投入有一定收缩，预计24Q4销售费用仅小幅增长。 产品高端化思路延续，强化消费者培育。23Q4公司延续此前高端化思路，23年末发布井台逸品完善井台产品线，面向特定团购渠道以便更好满足圈层消费；2022年推出的“白酒学坊”在苏州、广州等重点城市落地，截止23年末超8000个核心目标消费者参与，消费者培育水平进一步提升。 盈利预测与投资评级：短期受宏观下行影响，次高端动销持续承压，未来伴随公司品牌建设及消费培育活动的坚定推进，在宏观经济逐步企稳背景下，期待水井坊恢复稳健较快增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入49.5/52/57.7亿元，分别同比增长6%、5%、11%，归母净利润12.7/13.2/15亿元，分别同比增长4%、4%、13%，对应2023-2025年PE分别为20/19/17倍。考虑次高端价格带有所承压，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下行和疫情反复影响；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

     水井坊(600779) 投资要点 事件：公司发布2023年度主要经营数据公告，预计2023年度营业收入与上年同期相比增加约28046万元，同比增长约6%，实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加约5296万元，同比增长约4%。测算23单Q4，预计公司实现收入13.65亿元，同比增长51.3%，实现归母净利润2.46亿元，同比增长53.2%，23Q4收入和利润表现超市场预期。全年来看，公司收入与利润均较上一年度保持增长，完成了年初制定的全年经营目标。 23Q4收入实现靓丽增长，圆满完成年初经营目标。1、在外部环境和商务消费复苏略显疲软的背景下，23Q1公司主动控制发货节奏，积极消化渠道库存，实现轻装上阵，23Q2收入端重返增长，23单Q3收入增速21%，23单Q4收入同比增长51.3%，较21单Q4增长13%左右，保持了良性的增长势头。2、产品端，公司核心大单品臻酿八号依然保持着强劲的增长势头，典藏和井台表现相对疲软，天号陈新品带动中档酒实现较快增长；得益于臻酿八号和天号陈的靓丽表现，公司23年收入和利润均实现正增长，圆满完成年初制定的全年经营目标。3、渠道端，公司通过扩大营销队伍，发力团购渠道等措施，不断扩大渠道覆盖面；公司通过深耕渠道、BC联动、扫码红包、终端返利等措施，有效调动终端和消费者积极性；与此同时，公司始终注重渠道价值链健康可持续，维持渠道库存保持健康水平，保障渠道推力优势。 23Q4延续良性成长势能，24Q1开门红值得期待。1、2023年公司积极推动品牌提升和消费者培育，营销工作卓有成效，收入端增速逐季环比加速，且前三季度有效门店数量和网点扫码量均保持同比增长，是有动销、可持续的高质量增长。2、公司保持战略定力，持续推动“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，23年8月公司将水井坊典藏38度经销商结算价上调15元每瓶，公司将典藏提价拉升品牌形象，进一步夯实高端占位；举办“白酒学坊、万店豪礼、狮跃龙门”等多个专项活动，稳步提高消费者圈层培育的质量。3、公司积极备战2024年春节旺季，通过精耕渠道、BC联动、扫码红包等措施，多管齐下提前备战，有望取得高质量开门红。4、长期看，消费升级和次高端扩容是长期趋势，公司品牌和渠道竞争优势突出，并持续推进品牌升级和市场开拓长期向好趋势不变。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.60元、3.01元、3.50元，对应PE分别为19倍、17倍、14倍。次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场开拓或不及预期。

     水井坊(600779) 业绩简评 24 年 1 月 26 日公司披露 2023 年度主要经营数据， 23 年公司实现营业收入 49.5 亿元，同比+6.0%；归母净利 12.7 亿元，同比+4.4%；其中 23Q4 实现收入 13.6 亿元，同比+51.3%；归母净利 2.5 亿元，同比+53.2%。同时，公司公告艾恩华先生继续代行公司总经理，至新任总经理上任为止。 经营分析 公司财年回款进度稳步推行、 FY24Q3 目标 80-85%、八号动销稳健。此前公司预计 23Q4 双位数增长、全年达成收入&利润的增长目标，实际兑现符合预期。 渠道反馈公司 FY24H1 进度接近 65%，与公司披露报表业绩基本一致，预计实际回款进度更优。我们预计春节旺销下公司 FY24Q3 规划进度 80-85%达成率高，主要系臻酿八号动销稳健，且江苏等地逐步导入井台逸品。目前公司全渠道链库存 3个月左右，属于良性水平，公司计划在 24Q1、春节通过动销将库存去化。核心品价盘整体平稳，八号提价传导仍待社会库存去化，高度批价 310 元左右。 行业层面看： 1） 居民性购酒需求氛围渐起，对应大众价位预期平稳； 2）前期年会&团拜宴会等需求持续释放，普遍反馈同比有所提升； 3）去年需求集中在节前 1-2 周释放，今年需求节奏更绵延。整体我们预计 300 元左右价位春节动销平稳向好。 公司的优势仍在于产品调性、厂商关系的稳健性以及核心品所属价位后续高弹性， 公司维系了相对良性的渠道价值链与厂商关系，历史底蕴不俗。此外，公司尚在接触合适的总经理人选，因此艾总仍继续代行总经理职责。 盈利预测、估值与评级 我们预计 23-25 年收入增速为 6.0%/18.1%/16.5%；归母净利增速为 4.4%/23.1%/19.4%，对应归母净利为 12.69/15.63/18.67 亿元；EPS 为 2.60/3.20/3.82 元，公司股票现价对应 PE 估值为22.6/18.4/15.4 倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险； 次高端需求恢复不及预期；食品安全风险

     水井坊(600779) 事件 水井坊发布2023年主要经营数据公告。 投资要点 业绩符合预期，收入稳定增长 经初步核算，公司2023年实现营收49.53亿元，同增6%；实现归母净利润12.69亿元，同增4.36%；其中，2023Q4实现营收13.65亿元，同增51.32%；实现归母净利润2.46亿元，同增53.17%。全年来看，公司收入与利润均较上一年度保持增长，完成年初制定的全年经营目标。 高端化战略不动摇，春节动销持续推进 产品方面，公司推出超高端“水井坊·第一坊”，深入高端化；推出“井台逸品”，对标800元价位带，丰富井台产品体系。2023年8月18日起，水井坊典藏38度500ml*6的经销商结算价格上调15元/瓶，进一步夯实典藏高端化定位。渠道方面，公司推动开瓶扫码、BC联动等措施加强消费者互动，通过品鉴会、婚宴政策、赠酒等方式提升渠道积极性。目前公司针对春节升级臻酿八号推出开瓶扫码活动及二次中奖机制，提升终端开瓶率，开门红任务有望顺利完成。另外，艾恩华先生继续代为行使公司总经理职责，直至新任总经理上任为止，有利于保持公司战略的一致性及稳定性。 盈利预测 我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。根据业绩预告，我们略调整公司2023-2025年EPS为2.59/3.00/3.46元（前值分别为2.73/2.97/3.39元），当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

     水井坊(600779) 报告要点： 率先去库存，轻装上阵启新程 1）轻装上阵启新程。公司总部位于成都市金牛区，旗下拥有元末明初的“水井街酒坊遗址”。2022年，公司总收入、归母净利分别为46.73、12.16亿元，近5年CAGR分别为17.93%、29.37%，22Q4及23Q1公司主动去库存，23Q2收入恢复正增长，23Q2、23Q3公司总收入分别同比+2.22%、+21.48%。 2）外资控股，实控人控制63.16%股权。水井坊是国内唯一一家外资控股的上市白酒企业，2023Q3末，公司的实际控制人是Diageo plc（帝亚吉欧），通过水井坊集团及全资子公司GMIHL共控制公司63.16%的股权。 行业去库存逐步深化，平稳过渡主基调不变 虽然2022年以来，受消费场景波动和去库存周期影响，名酒的批价短期有所波动，但名酒企产业链话语权强，有望在行业调整期实现平稳过渡。短期来看，行业去库存逐步深化，叠加消费场景温和复苏，白酒行业有望保持逐步复苏、平稳增长趋势不变；中长期来看，白酒行业底层逻辑不变（社交需求等），结构性调整持续（结构升级+集中度提升），优秀名酒企有望受益集中度提升，取得领先行业增长。 深挖底蕴品质为基，营销、渠道关系通畅 从产品看，水井坊品牌底蕴深厚，旗下“一号菌群”缔造出水井坊的独特品质；从营销看，水井坊围绕体育、文化艺术平台进行圈层营销，落实品牌高端化战略；从渠道看，公司厂商关系良性，22Q4率先去库存，库存良性、价盘稳健；从管理层看，职业经理人制度成熟，董事长范祥福先生坐镇，管理层换届平稳过渡。 率先去库存，品牌高端化长期策略持续 短期来看，公司率先去库存，维稳价盘、保障经销商利益，同时多措施积极促终端动销，在行业深度调整期率先降风险，轻装上阵有望激发经销商活力；此外，面对短期出现的消费波动形势，公司焕新帝黄瓶天号陈，拥抱大众赛道，打造新增长点，一定程度弥补去库存阶段业绩缺口。中长期来看，公司坚持品牌高端化策略，产品、营销双管齐下，持续推动品牌高端化。 投资建议 我们预计，公司2023、2024、2025年归母净利分别为12.51、15.04、17.62亿元，增速2.92%、20.17%、17.16%，对应1月19日PE20、17、14倍（市值251亿元），给予“增持”评级。 风险提示 消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

     水井坊(600779) 投资逻辑 本文首先剖析了当下与16~17年相比，从行业到消费者中各环境的变与不变：白酒行业商业模式未变，信息化、高效化、趋同化是变数；酒厂营销学习成本更低、厂商利益博弈更突出，内卷的发展态势下分化与集中并存。基于此，我们探讨了公司未来业绩弹性的抓手，即产品价位聚焦+厂商关系良性+品牌认知不俗，低预期下建议持续关注。 23年VS16~17年，消费链条各环节的变与不变。1）行业层面：分化与集中是此轮周期的关键词，各价位大单品陆续凸显，控盘分利搭配信息化厂商利益博弈更进一步；2）酒企层面：营销战术学习成本降低，均在加码对终端的触及，市场化水平有所提升但团队精细化能力仍各异；3）渠道&烟酒店：资源向头部大商集中，烟酒店情绪谨慎&理性；4）消费者层面：信息化下如何选择更纠结，多元化需求是大势所趋。 公司的看点：1）核心品所处价位弹性可期：核心单品臻酿八号&井台FY23营收占比80%+，高度聚焦300~500元低线次高端价位，我们看好未来中档酒需求升级&常规商务需求回暖下该价位的高弹性，上述单品在次高端赛道市占尚不足3%，分散的竞争格局下渠道耕耘&激励得当未尝不能破局；2）厂商关系良性包袱轻：帝亚吉欧引入了优秀的信息化治理及良性的经营思路，近年面临需求波动公司仍维系了相对良性的渠道价值链与厂商关系，并未对渠道过多压货，历史包袱较轻；3）品牌认知中调性高：公司历史底蕴不俗，曾在高端赛道内占据一席之地，近年来营销层面持续高费投（17~22年销售费用率均在25%+），营销活动核心围绕体育&文化美学展开，渠道&消费端对品牌具备一定认知，目前也在推进费用投放改革，更倾向品鉴会、美学馆、BC联动等销售转换效率更高的线下活动。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司23-25年营收分别为48.46/57.22/66.67亿元，同比+3.7%/+18.1%/+16.5%；归母净利分别为12.75/15.60/18.53亿元，同比+4.9%/+22.4%/+18.7%；当前股价对应PE分别为21.2X/17.3X/14.6X。当前自上而下市场情绪较弱，对于泛全国化酒企深化招商、完善区域布局的认可度较低。参考可比公司估值，给予公司24年21倍PE，对应目标价67.10元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；产品结构升级不及预期。

     水井坊(600779) 核心观点 事件：2023年10月30日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入35.88亿元，同比减少4.84%；实现归母净利润10.22亿元，同比减少3.08%。 Q3单季营收净利恢复双位数增长，经营拐点已现：23年第三季度水井坊实现营业总收入20.62亿元，同比增长21.48%，归母净利润8.2亿元，同比增长19.61%。23Q3营收同比增速相比于23Q2营收同比增速上升19.26pct。公司营收净利增速在23Q3均恢复双位数增长，经营拐点已现。我们推测主要系公司主力单品臻酿八号等产品恢复性增长有关。 第三季度合同负债稳健增长，预计四季度维持双位数增长概率较高：23 年前三季度合同负债11.21亿元，环比23H1增加0.35亿元。同比22年前三季度增长14.91%。23年前三季度合同负债稳健增长，整体销售回款节奏较为稳健，预估公司全年实现营收净利正增长及第四季度营收净利双位数增长概率较大。 毛利率略微下降，净利率小幅提升，盈利能力较为优秀：23年前三季度毛利率83.18%，相比于去年同期下降1.47pct，净利率28.49%，相比于去年同期提升期0.51pct。公司毛利率净利率水平整体维持稳定，我们推测今年净利率水平同比于去年可能将有小幅提升。 近期批价基本稳定，经营拐点提供战略布局机遇期：近期臻酿八号市场批发价格约为320元左右，整体批价较为稳定，公司三季度营收净利润增速均恢复双位数增长，我们认为当前公司经营的拐点已经出现，或以迎来战略布局窗口期。 投资建议：根据公司三季报做盈利预测，预计23-25年营业总收入实现48.12/55.29/63.52亿元；23-25年归母净利润预计实现12.56/14.34/16.36亿元；23-25年EPS预计实现2.57/2.94/3.35元，当前股价对应PE分别为23.4/20.5/17.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

     水井坊(600779) 投资要点 水井坊发布三季度业绩公告，23年前三季度公司实现营业总收入35.88亿元，同比-4.84%；实现归属于上市公司股东的净利润10.22亿元，同比-3.08%。 23Q3公司实现营业总收入20.62亿元，同比+21.48%；实现归属于上市公司股东的净利润8.20亿元，同比+19.61%。业绩符合预期。 销量增长贡献业绩增量，八号延续高增势头 23Q3公司销售收入延续优异表现，重回双位数增长轨道（营收/净利润+21%/+20%），主要得益于宴会+礼赠场景复苏较快带动150-400元价格带增长。量价拆分来看，23Q3销量同比+29%，销量增长构成主要增长来源。分产品来看，八号延续强劲增长势头，主要受益于宴席恢复+销售体系加强+团队配合。消费降级叠加酱酒品牌价格带下沉加剧500-1000元竞争，井台、典藏表现相对疲软。天号陈有较快增长，投入和铺货将继续加大，持续推进精细化运营。 核心市场保持优秀表现，电商、新业务渠道进展顺利 1）分区域：公司在原有水井坊臻酿八号重点城市的基础上，选择具有潜力的高成长市场，优化资源配置，开拓门店，挖掘潜在的团购消费者，以实现销量较快增长。 2）分渠道：23Q3新渠道/批发代理分别产生营业收入1.22/19.11亿元，同比+52.08%/18.97%，占比分别变动+1.24/-1.24bp至5.99%/94.01%；销量同比+56.88%/28.02%至180.16/3600千升。电商产品线持续丰富，电商部分增速较快。经销商数量较上半年末净增加4家至55家，库存良性。 费用管控能力加强，现金流和预收款环比提升 23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+27.11/-2.39个百分点至83.71%/21.84%。1）23Q3销售费用率/管理费用率同比-0.84/+0.22个百分点至12.43%/3.48%。公司费用管控能力加强，营销费用的投资效率和效果提升。管理费用率增长主因去年同期差旅限制受控严格，今年环境好转费用有所增长。 2）23年第三季度末，合同负债为10.86亿元，同比/环比增加0.35/0.35亿元，23Q3公司经营性现金流同比增加+2.35亿元至13.42亿。 23Q4工作重点&目标 1）持续提升品牌力及高端化。聚焦水井坊独特品质的认证和产品体验，推进产品传播等品牌建设投入，加速拓展圈层，加强新一代井台产品推广。2）强化渠道通路。继续在重点市场推进多种圈层活动，坚持推进高端品团购体系建设，进一步抓好核心品的终端门店，优化资源配置与激励计划，赢得动销。3）优化组织结构，增加销售人员和扩大消费者培育团队。此外，水井坊还将继续稳步推进水井坊邛崃全产业链基地项目的建设，穿越行业调整周期，实现公司全面稳健发展。 盈利预测及估值 水井坊经前期去库存及市场调整，目前库存健康、动销恢复，发展势头良好。长期来看，公司坚定高端化发展方向，短期八号放量带动业绩增长，长期坚定高端化推广井台。当前新财年开门红顺利，终端动销优异且库存良性，叠加去年四季度及今年一季度均为低基数，期待公司业绩弹性表现。我们预计2023~2025年公司收入增速为3.76%、17.28%、16.07%；归母净利润增速分别为3.49%、20.39%、19.86%；EPS分别为2.58、3.10、3.72元;PE分别为23.07、19.17、15.99倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；核心产品批价上涨不及预期。

     水井坊(600779) 事件：公司发布2023年Q3季报，2023Q3公司收入/归母净利润分别为20.62/8.20亿元（+21.48%/+19.61%）。 高档酒稳固基本盘，天号陈贡献新增长点。23Q3公司白酒业务收入20.33亿元（+20.54%），对应销量为0.49万吨（+29.39%），吨价41.56万元/吨（-6.84%），量增为公司营收增长主要驱动力。产品端，高档/中档产品营业收入19.80/0.53亿元（+19.56%/+74.27%），高档白酒占比97.40%，同比变化-0.80pcts。 团购渠道建设成果突出。2023Q3批发代理/新渠道及团购销售收入19.11/1.22亿元（+18.97%/+52.08%），经销商数量净增4家（均为国内）至55家，平均经销商规模同比+7.39%至3695.68万元/家。23年以来公司持续强化井台团购渠道开拓，可追踪团购企业上千家，同时臻酿八号也加大重点城市高成长市场的团购客户的开拓，团购渠道的持续发力推动公司新渠道及团购渠道销售增长52.08%。 中档酒放量毛利率微降，投放结构优化推动费用率降低。2023Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.72/-0.62个百分点至83.71%/39.76%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.84/+0.22个百分点至12.43%/3.48%。Q3公司毛利率小幅下降预计主要系中档酒占比提升。费用率方面，Q3旺季公司销售费用向扫码红包、终端促销等落地费用倾斜，费用结构优化之下整体销售费用率有所降低。23Q3公司经营性现金流同比变动+21.20%至13.42亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别变动+1.45/+0.35亿元至11.21亿元。现金流与合同负债表现较好预计主要系公司渠道库存去化、市场理顺后渠道回款积极性提升。 经营拐点已现，期待修复弹性持续释放。考虑商务场景恢复节奏，我们下调盈利预测，预计23-25年公司收入分别为48.1/57.0/65.7亿元（前值49.7/58.4/68.1亿元），归母净利润分别为12.5/15.3/18.1亿元（前值13.0/15.7/18.7亿元），对应PE为22.6X/18.5X/15.7X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；高端化推进不及预期；全国化推进不及预期。