水井坊(600779) 本报告导读： 需求疲弱、库存去化，经营延续承压，期待改善。 投资要点： 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到根据公司短期经营情况，预计2025-2027年公司EPS分别为1.03元、1.33元、1.77元（原2025-26预测为3.17、3.46元），考虑到市场无风险收益率下探及公司业绩修复等因素，并考虑到估值切换，给予2026年38X动态PE（原为2024年20x），目标价50.54元（-12%），维持“优于大市”评级。 经营延续承压。公司2025Q3单季度收入8.5亿元、同比-58.91%，归母净利2.21亿元、同比-75.01%，扣非净利2.17亿元、同比-75.43%经营性现金流量净额-3.61亿元，同比-133.83%，季度末的合同负债8.62亿元，同比-18.3%、环比-12.33%。 利润率延续下行。2025Q3毛利率同比-2.76pct至81.81%，预计受规模效应、产品结构等影响所致，同时规模效率下降导致期间费用率上行显著，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+13.77/+6.69/+0.33/+0.91pct至22.21%/10.7%/0.64%/0.78%。25Q3税金及附加费率同比-2.76pct至12.23%，有一定下降。最终扣非归母净利率同比-17.12pct至25.47%。 结构承压。25Q3分渠道看，新渠道0.94亿元、同比-22.29%，批发代理7.23亿元、同比-62.28%；分市场看，国内8.09亿元、同比-59.85%，国外0.08亿元、同比-63.48%；分产品看，高档7.74亿元同比-60.12%，中档0.44亿元、同比-55.47%。 期待好转。当下行业需求疲软，公司主动控货去库下，业绩仍承受了相当压力，但作为次高端核心品牌，伴随渠道库存逐渐去化、需求逐渐回暖，业绩未来有望逐渐修复。 风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

     水井坊(600779) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入23.5亿元，同比-38.0%，实现归母净利润3.3亿元，同比-71.0%；2025单Q3实现收入8.5亿元，同比-58.9%，实现归母净利润2.2亿元，同比-75.0%。 经营继续承压，重视渠道健康。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司重视渠道健康，三季度以消化库存为主，报表端理性务实降速。2、分产品，前三季度高档酒实现收入20.8亿元，同比-39.9%，中档酒收入1.3亿元，同比-33.1%；单三季度实现收入7.7亿元，同比-60.1%，中档酒收入0.4亿元，同比-55.5%。3、渠道端，公司以渠道健康为核心，积极维护价值链稳定，前三季度新渠道收入5.6亿，同比+71.2%，批发渠道实现收入16.5亿元，同比-50.5%，批发渠道下滑主要系公司降低对省代经销商的打款要求，缓解渠道资金压力。 费用率大幅提升，现金流较为承压。1、25单Q3毛利率同比下降2.8个百分点至81.8%，预计主要系八号占比提升，产品结构阶段性下沉；费用率方面，单Q3销售费用率同比上升13.8个百分点至22.2%，管理费用率同比上升6.7个百分点至10.7%，财务费用率同比上升0.9个百分点至0.8%，整体费用率上升21.4个百分点至33.7%。综合来看，单Q3公司净利率下降16.7个百分点至25.9%。2、现金流方面，公司单Q3销售收现5.8亿元，同比-74.8%；此外，截至三季度末合同负债8.6亿元，同比-18.3%，现金流较为承压。 释放压力轻装上阵，静待行业需求复苏。1、在当前的行业现状下，公司主动控制发货节奏，积极消化经销商库存，不断持续强化价值链管理，通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，维护市场秩序稳定，力争价值链稳中有升。2、短期看，公司理性，积极消化渠道库存压力，缓解经销商资金压力；中长期看，公司是次高端核心品种，未来伴随着经济持续复苏，公司有望持续受益，长期向好趋势不变。 盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.0亿元、5.7亿元、6.6亿元，对应动态PE分别为41倍、36倍、31倍。中长期看，伴随着经济复苏和消费信心改善，消费升级仍然是长期趋势，公司市占率有望持续提升。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     水井坊(600779) 事件 2025年10月30日，水井坊发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收23.48亿元（同减38%），归母净利润3.26亿元（同减71%），扣非净利润2.65亿元（同减76%）；其中2025Q3总营收8.50亿元（同减59%），归母净利润2.21亿元（同减75%），扣非净利润2.17亿元（同减75%）。 投资要点 加速渠道出清，利润环比改善 2025Q3公司毛利率同减3pct至81.81%，环比提升7pct；销售/管理费用率分别同增14pct/7pct至22.21%/10.70%；净利率同减17pct至25.95%，环比提升42pct；销售回款同减75%至5.82亿元，合同负债同减18%至8.62亿元。2025Q3公司采取停货、降低买赠力度、升级完善渠道管控措施等方式进行渠道管理，而在系列降本增效措施影响下，利润水平较上半年大幅改善。 强化渠道管控，关注调整成效 分产品来看，2025Q3公司高档/中档酒营收分别同减60%/55%至7.74/0.44亿元，公司推出创新产品“水井坊井18”，并计划未来继续推新，进一步拓展年轻化、个性化细分赛道，打开增量空间。分渠道看，2025Q3公司新渠道/批发代理收入分别同减22%/62%至0.94/7.23亿元，销量分别同比+11%/-60%，均价分别同减30%/6%，新渠道以价换量难缓总量收缩趋势。公司进一步强化渠道健康运营，对臻酿八号实施全渠道停货、严肃处理违规客户等方式维护价格体系，以“一城一策、一店一策”的差异化策略优化渠道结构。 盈利预测 公司短期聚焦渠道管控与库存出清，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.01/1.17/1.46元（前值为1.90/2.20/2.52），当前股价对应PE分别为42/36/29倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。

     水井坊(600779) 投资要点 事件：25Q1~3实现营收23.5亿元，同比-38.0%；归母净利3.3亿元，同比-71.0%；25Q3实现营收8.5亿元，同比-58.9%；归母净利2.2亿元，同比-75.0%。 市场出清压力陡增，甩掉包袱轻装上阵。25Q3酒类收入同比-58.9%至8.5亿元，边际大幅降速主系渠道秩序恶化。分产品看，①25Q3中高档酒收入同比-60.1%，主系Q2压货导致Q3回款受阻，加上河南省代理商调整，市场出清压力集中体现。②25Q3低档酒收入同比-55.5%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。 开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。25Q3公司净利率同比-16.7pct至26.0%，主系费用支出相对刚性。1）收现端：Q3季末公司合同负债8.62亿元，同比/环比分别-1.93/-1.21亿元，25Q3收现比为68.48%，主要系Q2渠道压货导致Q3回款受阻，叠加河南省代退出所致。2）利润端：25H1销售净利率同比-7.1pct，主系毛销差收窄及营业税金波动所致。①25Q3毛利率同比-2.76pct至81.81%，主因货折放大所致，25Q2、Q3吨价分别同比-39.0%、-12.2%。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策。②25Q3销售费用同比+8.1%，费率同比+13.77pct，Q3公司继续围绕“国保美酒水井坊，喝美酒庆美事”的品牌主张，打造多项节日整合营销活动。 持续强化价盘管理，坚定执行长期主义。公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，稳定市场秩序，针对局部区域窜货乱价现象，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，实施“一城一策、一店一策”的精细化策略，强化与核心客户的战略协同，共同培育市场。 盈利预测与投资评级：行业磨底周期拉长，经销商现金周转状况普遍恶化，公司渠道管控及销售回款压力相应放大，预计库存消化及渠道秩序重构需要一定时间，后续拐点判断可先观察26H1企稳情况。参考2025前三季度财报和消费环境变化情况，我们调整2025~27年归母净利润至3.9、3.5、4.2亿元（前值9.5、8.3、9.0亿元），当前市值对应2025~27年PE为51、58、48X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

     水井坊(600779) 业绩简评 2025年10月30日，公司披露2025年三季报，期内实现营收23.5亿元，同比-38.0%；实现归母净利3.3亿元，同比-71.0%。其中，25Q3实现营收8.5亿元，同比-58.9%；归母净利2.2亿元，同比-75.0%。 经营分析 分产品看：25Q1-Q3高档/中档分别实现营收20.8/1.3亿元，同比-39.9%/-33.1%，毛利率同比-3.0pct/-8.7pct至83.0%/54.5%；整体销量同比-24.4%、吨价同比-20.0%。其中，25Q3高档/中档分别实现营收7.7/0.4亿元，同比-60.1%/-55.5%，毛利率同比-1.0pct/-11.8pct至85.4%/51.4%，整体销量同比-54.3%、吨价同比-12.2%。 销量下滑是公司业绩下滑的主因，在上一财年末结束时臻酿八号等核心产品价盘出现较大波动，公司落地停货、回收跨区跨渠道流货等稳定价值链的措施，对当期报表产生明显扰动。受益于宴席&公司加码促销，预计双节动销反馈相对平稳。 分渠道看：25Q1-Q3新渠道/批发代理分别实现营收5.6/16.5亿元，同比+71.2%/-50.5%，毛利率同比-4.8pct/-1.6pct至74.1%/83.8%。其中，25Q3新渠道/批发代理分别实现营收0.9/7.2亿元，同比-22.3%/-62.3%，毛利率同比-10.1pct/-0.2pct至68.7%/85.5%。 从报表结构来看：1）25Q3归母净利同比-16.7pct至-25.9%，其中毛利率同比-2.8pct至81.8％，销售费用率同比+13.8pct，管理费用率同比+6.7pct，税金及附加占比同比-2.8pct。2）25Q3末合同负债余额8.6亿元，环比-1.2亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比-64.5%；25Q3销售收现5.8亿元，同比-74.8%。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-32.8%/+7.0%/+13.9%；归母净利分别-62.8%/+21.8%/+34.7%，对应归母净利为5.0/6.1/8.2亿元；EPS为1.02/1.25/1.68元，公司股票现价对应PE估值为40.4/33.2/24.6倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

     水井坊(600779) 事件：公司发布2025年半年度报告。 2025H1公司营业收入/归母净利润分别为14.98/1.05亿元（同比-12.84%/-56.52%）；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为5.39/-0.85亿元（同比-31.37%/-251.25%）。 中档酒低基数下高增，行业深度调整期产品结构阶段性承压。 2025Q2公司白酒业务收入4.92亿元（同比-33.76%），量价拆分来看，25Q2公司白酒销量为1726.01千升（同比+8.56%），对应吨价为28.49万元/千升（同比-38.98%）。其中：高档/中档产品营业收入分别为4.54/0.38亿元（同比-36.96%/+67.68%），高档白酒营收占比92.26%，占比同比下降4.68pcts。 全球化成效逐步显现，线上渠道增长突出。 2025Q2国内/外收入分别为4.70/0.22亿元（同比-35.18%/+24.66%），其中国内/国外收入占比分别为95.53%/4.47%，国外占比同比提升2.10pcts，国外市场开拓成果逐步显现。2025Q2批发代理/新渠道销售收入3.10/1.81亿元（同比-51.21%/+70.82%），新渠道占比同比提升22.58pcts至36.88%。2025Q2公司经销商数量53家，平均经销商规模同比-37.51%至927.66万元/家。 结构降级毛利率承压，费投加大导致季度亏损。 2025Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-7.13/-22.90pcts至74.42%/-15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比+19.87/+13.92pcts至52.10%/35.50%；经营性净现金流0.70亿元；合同负债同比-8.19%至9.83亿元，环比+0.47亿元。毛利率下降预计主要系低毛利的中档酒占比提升。 考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入46.4/49.5/52.4亿元（前值为54.8/58.5/61.8亿元），归母净利润9.6/10.5/11.4亿元（前值为14.2/15.5/16.7亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，调整为“增持”评级。 风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动。