祁连山(600720) 投资要点 重组后的中交设计存在风偏提升“向上期权” 公司于2023年3月9日获国资委批复同意公司与中国交建/中国城乡旗下部分设计资产（以下简称“中交设计”）进行资产重组，本次重组主要包括三部分：1）资产置换：祁连山拟将其持有的水泥资产置出，以置入中交集团旗下六家设计公司；2）发行股份购买资产：置换资产价格差额部分（130.7亿元）以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买；3)配套资金募集34亿元。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（控股中国交建、中国城乡），持股62.35%。市场风险偏好变化驱动的“分母行情”是今年建筑板块股价重要驱动力，从2022年11月22日至2023年5月8日最高上涨25.89%，行情主要由估值因素驱动，影响因素包括“一带一路”、AI+设计及“中特估”政策。我们预计后续或召开的“一带一路”峰会以及国资委支持央企兼并收购等政策或催化建筑板块风险偏好提升，而根据重组方案中交设计存在明确的兼并收购预期，公司存在受益于建筑板块风险偏好提升的“向上期权”。 中交设计实力强劲，综合实力冠绝建筑设计板块 中交设计实力强劲，表现在：1）背景方面，中交设计背靠中国交建实力雄厚，为少数中央国资委控股公司；2）品牌方面，中交设计曾打造海内外多个顶尖项目，积累了良好的品牌声誉，为未来聚焦高端设计项目奠定基础；3）研发方面，中交设计人才优势明显，技术实力全行业领先，承接高端项目能力扎实；4）中交设计资产、经营质量优势突出。中交设计资产规模、盈利规模均为全行业最高水平，期间费用率/现金管理能力/盈利能力也处于行业领先水平，同时账面留有大量现金为后续收并购业务提供支持。 外延+内生多维驱动中交设计成长 中交设计未来有望通过外延+内生多维成长路径。1）中交集团潜在注入资产规模仍大，水运设计资产289.3亿元（对应约8亿元净利润）；2）公司定位于综合性设计院，积极对智能数字化、新能源、桥梁运维等领域进行布局与并购筹划。内生成长方面：3）桥梁智慧监测和运维市场广阔，中交设计在多项桥梁的数据监测实践中领先；4）我们测算2022年一带一路海外设计市场约为1400亿元，中交设计有望凭借龙头地位，提升中国设计标准占比，配合集团优先海外的发展战略，海外业务占比有望得到提升。 估值水平较低，存在较强安全边际 估值方面，按2023年9月28日最新价格计算，中交设计重组后对应PE为14.17，低于行业平均19.86；考虑中交设计的现金资产较多，（市值-账面现金）/净利润的估值法，中交设计位于行业底部10%分位。考虑到中交设计实力遥遥领先竞争对手，我们认为中交设计当前估值水平存在较强安全边际。 盈利预测 基于审慎性原则，在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主，2023-2025年收入分别为68.3、70.8、75.4亿元，EPS分别为0.57、0.71、0.89元，当前股价对应PE分别为19.8、15.8、12.6倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 （1）基建投资不及预期；（2）重组进程不及预期；（3）外延扩张不及预期；（4）海外业务发展不及预期；（5）行业竞争加剧等。

     祁连山(600720) 事件 祁连山发布 2023 半年度报告： 公司 2023H1 实现营收 33.4 亿元， 同比-15.35%； 扣非归母净利润 2.4 亿， 同比-53.21%。 投资要点 水泥业务承压， 盈利能力下滑 公司 2023H1 实现营收 33.4 亿， 同比-15.35%， 主要系水泥业务需求侧承压， 公司水泥产品销售价格同比下降所致。 成本端， 2023H1 公司营业成本为 26.1 亿， 同比减少 8.51%， 主要系水泥原材料价格下降。 费用端， 2023H1 公司的销售/管理/财 务 费 用 分 别 0.35/3.12/-0.06 亿 ， 分 别 同 比+25.5%/+5.6%/-44.0%。 行业方面， 供给侧过剩验证， 水泥行业产能发挥率继续走低， 盈利能力持续减弱。 上半年全国水泥产量 9.53 亿吨， 全口径同比下滑 2.44%， 产量为近 12 年以来同期最低。 目前，水泥行业仍处于长期性、 全局性的产能过剩时代， 产能过剩率超过 40%。 资产置换流程如期进行， 上市流程推进 当前公司正在进行和中交集团的资产置换（下文用“中交设计” 代指资产置换完成后的公司） ， 2023 年 5 月 30 日， 因申请文件中相关资料已过有效期， 公司向上交所申请中止审核本次交易事项， 公司于 5 月 31 日收到上交所中止审核通知。 截至 2023 年 7 月 28 日， 公司已将申请文件中相关审计报告财务数据及评估资料更新至 2023 年 3 月 31 日， 并收到上交所恢复审核通知。 截至 2023 年 8 月 17 日， 根据上交所的进一步审核意见及项目的最新进展， 公司对重组报告书再次进行了修订、 补充及完善。 在上交所审核通过后， 后续流程仍需证监会审核注册， 有望如期推进。 置入资产竞争优势显著， 海外成长逻辑稳健 中交设计的竞争优势显著， 主编了被誉为“公路界宪法” 的《公路工程技术标准》， 获得各类工程设计奖项共计 2000 余项。 以人均产值、 人均创利考量， 2022 年中交设计人均创收151.4 万元， 人均创利 20.06 万元， 分别位列工程咨询设计企业第一、 第三。 凭借卓越的设计能力， 中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。 2022 年中国交建海外业务占比约 14%， 而中交设计 2022 年海外营收占比仅 3.86%， 中交设计上市后，海外市场有望有力驱动业绩成长。 盈利预测 由于资产置换尚未完成， 我们对公司业绩基于水泥业务来预测， 考虑水泥行业的供求形势， 下调公司 2023-2025 年归母净利为 4.4、 5.5、 6.9 亿元， 对应 EPS 分别为 0.57、 0.71、0.89 元， 当前股价对应 PE 分别为 19.5、 15.6、 12.5 倍， 考虑公司置入中交设计资产进展顺利， 维持“ 买入” 投资评级。 风险提示 （ 1） 资产置换进度不及预期； （ 2） 固定资产投资不及预期；

     祁连山(600720) 公司将置换中交集团设计类资产， 体外可注入资产仍有空间 据公司 2023 年 3 月 9 日公告， 国资委批复同意祁连山资产重组和配套融资的总体方案， 根据方案， 公司主业在重组后由水泥变更为基建设计， 控股股东由中建材变更为中国交建。本次重组主要包括三部分： （ 1） 资产置换： 祁连山拟将其持有的水泥资产 100%股权（ 祁连山有限） 置出上市公司， 定价104.3 亿， 以置入中交集团旗下六家设计公司（ 下称中交设计） ， 定价 235 亿。 （ 2） 发行股份购买资产： 置换资产价格差额部分（ 130.7 亿元） 以发行股份方式向中国交建、 中国城乡购买。 （ 3)配套资金募集： 同时， 向特定对象非公开发行募集配套资金（ 不超过 34 亿元） 。 本次交易完成后， 公司主业将变更为基建设计业务， 实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（ 控股中国交建、 中国城乡） ， 持股 62.35%。 本次注入资产 284.2 亿， 未来可注入资产仍有 289.3 亿。 本次重组交易构成中国交建子公司分拆上市， 中交集团意在将公司打造成集团旗下的基建设计标杆企业。 首批资产置换置入了中交集团旗下的六家公司为公规院、 一公院、 二公院、西南院、 东北院、 能源院， 合计资产约 284.2 亿， 净利润16.3 亿。 中交集团表示， 后续仍有设计资产待注入， 中交集团下属还包括水规院、 一航院、 二航院、 三航院、 四航院在内的水运港航等设计业务， 2022 年以上资产合计约 289.3亿， 净利润合计约 8 亿。 中交设计完成上市后， 将成为工程设计板块绝对龙头企业。 设计能力冠绝行业， 人均产值引领行业 中交设计的设计能力冠绝行业， 主导行业标准制定。 中交设计主要承接高端基建设计项目， 主打世界级标杆案例： 例如世界上最大规模的跨海交通集群工程--港珠澳大桥， 世界上首座突破千米跨径的第一大跨径斜拉桥--苏通长江公路大桥等， 技术实力雄厚。 作为行业龙头， 公司主编了被誉为“公路界宪法” 的《 公路工程技术标准》 ， 累积获得国际、 国家、 省部级等各类工程、 设计奖项共计 2000 余项。 以人均产值、 人均创利考量， 2022 年中交设计人均创收 151.4 万元， 人均创利 20.06 万元， 分别位列工程咨询设计企业第一、 第三。 中交设计经营质量稳而优 2020-2022 年中交设计实现营收 136.2/137.5/130.4 亿元，净利 15.0/15.9/17.6 亿元。 2020-2022 年， 中交设计毛利率为 22.32%/24.97%/26.11% ， 净 利 率 为11.05%/11.57%/13.25%， 2022 年净资产收益率为 15.21%。 现金质量方面， 2021-2022 年中交设计净现比为 1.61/1.37， 位居行业前 10%。 2022 年资产负债率为 65.27%， 账面现金 53.1亿， 货币资金储备位居行业第一。 背靠中国交建， 设计板块中“ 海外” 逻辑最顺 凭借卓越的设计能力， 中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。 据中国工程建设标准化协会， 一带一路的沿线工程中采用中国设计标准占比仅为 35.1%（ 交通领域占比仅 26%） ， 仍有大部分借鉴了欧美等国的标准（ 占比33.5%） 。 据统计， 95%以上的企业认为工程在采用国外标准后， 其总成本均显著增加。 以往， 中国标准推广受阻的原因之一， 便是国内设计企业虽有不同领域的外文标准， 但缺少权威的、 成体系的外文版标准。 中交设计背靠中国交建在交通领域的龙头地位与设计能力， 重组后有望积极发挥 6 家设计公司的协同效应， 在交通领域推出具备权威与体系化的外文标准， 提高中国设计标准的接受度， 降低设计成本， 承接更多海外项目。 中国交建海外业务占比约 14%， 而中交设计2022 年海外营收占比仅 3.86%， 中交设计上市后或重点发力海外市场。 低估值的“ 中特估” 标的 据我们测算， 若假设配套募集资金为 34 亿， 公司资产重组完成后市值为 251.4 亿（ 以 2023/06/29 收盘价计算） ， 按2022 年重组后财务数据计算（ 归母净利润 16.3 亿） ， 对应PE 为 15.42， 根据 wind 工程咨询服务（ 857261.SI） 统计口径， 2023 年 6 月 30 日工程设计行业 PE 的平均值与中位数分别为 19.35/18.46。 考虑到中交设计上市后账面资金体量巨大且其收现质量佳， 我们采取（ 市值-账面现金） /净利润的估值方法， 计算出中交设计对应 2022 年 PE 为 10.07 倍， 将整个设计板块全部按照上述估值法进行重新估值后， 中交设计 PE 估值显著低估， 约为设计板块底部 10% 分位。 考虑到中交设计为“中字头” 设计公司， 预计将受益于“中特估”大背景下的经营质量提升进程。 盈利预测 基于审慎性原则， 在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主， 2023-2025 年收入分别为 81.4、84.7、 88.6 亿元， EPS 分别为 1.13、 1.17、 1.22 元， 当前股价对应 PE 分别为 10.1、 9.7、 9.3 倍， 给予“买入” 投资评级。