舍得酒业(600702) 事件：公司发布2025年半年度报告。 2025H1公司营业收入/归母净利润分别为27.01/4.43亿元（同比-17.41%/-24.98%）。2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为11.25/0.97亿元（同比-3.44%/+139.48%）。 沱牌结构优化成效突出，次高端需求偏弱中高档酒仍承压。25Q2公司酒类业务营收9.76亿元（同比-4.52%）。 分产品来看，中高档酒/普通酒营收分别为7.39/2.37亿元（同比-15.65%/+62.25%），中高档酒下滑预计主要系Q2“禁酒令”影响之下次高端价位需求承压明显；普通酒增长突出主要系：①24Q2低基数；②T68等升级单品延续Q1以来放量势能。 分渠道看，批发/电商营收分别为8.45/1.31亿元（同比-7.80%/+23.83%）;分区域看，省内/省外营收分别为2.89/6.86亿元（同比-21.20%/+4.84%）。 产品结构下行毛利率阶段略承压，费用率下行推动归母净利率提升。25Q2公司毛利率/归母净利率分别为60.60%/8.64%（同比-0.33pcts/+5.15pcts），销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别为23.73%/12.84%（同比-3.27pcts/-1.03pcts）。毛利率小幅回落预计主要系中高档酒占比下降，销售费用率/管理费用率下降明显，预计主要系股权激励费用开支大幅减少。25Q2公司经营性净现金流-1.57亿元（同比-21.57%）。 考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入52/57/63亿元（前值为55/59/64亿元），归母净利润4.5/5.3/6.3亿元（前值为4.9/6.0/7.1亿元），对应PE分别为45X/39X/33X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，大单品批价波动。

     舍得酒业(600702) 二季度业绩好转，期待下半年持续改善，维持“增持”评级 舍得酒业2025H1营业收入27.0亿，同比-17.4%；归母净利润4.4亿，同比-25.0%。2025Q2公司实现收入11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利润0.97亿元，同比+139.5%。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为6.9（-0.4）亿元、8.4（-0.6）亿元、10.9（-0.6）亿元，同比分别+100.3%、+21.0%、+29.7%，EPS分别为2.08（-0.11）元、2.51（-0.20）元、3.26（-0.18）元，当前股价对应PE分别为32.2、26.6、20.5倍，公司自2024年开展去库存挺价，聚焦核心市场、核心产品，目前效果凸显，下半年改善趋势有望持续，维持“增持”评级。 Q2收入降幅收窄，中低档酒高速增长，省外增速好于省内 2025Q2中高档酒收入7.39亿元，同比-15.7%，其中高端千元藏品增长约100%，品味舍得自2024Q2开始去库存，低基数下降幅收窄，且7、8月份逐步转正，舍之道增长25%；低档酒收入2.37亿元，同比+62.3%，主要是沱牌T68有较高增长。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元，同比-21.2%，省外收入6.86亿，同比+4.8%。四川省内管控较为严格，且产品结构较高，受影响较大，省外低库存下已经同比恢复增长。 现金流表现不佳 2025Q2销售收现11.52亿元，同比-24.2%，截至2025Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元。 毛利率平稳，费用率持续优化，净利率提升 2025Q2毛利率同比-0.33pcts，虽然低档酒增长较快，但低档酒内部结构改善对毛利率有提振作用。Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，公司2025年着力推进控费优化，费用投放更加精准，下半年费用率降低趋势仍有望持续，Q2整体净利率同比+5.2pcts。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     舍得酒业(600702) 事件 2025年8月22日，舍得酒业发布2025年半年报，2025H1总营业收入27.01亿元（同减17%），归母净利润4.43亿元（同减25%），扣非净利润4.39亿元（同减24%）。2025Q2总营业收入11.25亿元（同减3%），归母净利润0.97亿元（同增139%），扣非净利润0.96亿元（同增194%）。 投资要点 费投持续优化，利润环比修复 2025Q2公司毛利率同减0.3pct至60.60%，销售/管理费用率分别同减3pct/1pct至23.73%/10.92%，降本增效成效释放，后续持续加强费用管控力度，费投进一步向终端倾斜，综合来看，二季度利润环比修复，净利率同增5pct至8.56%。 终端开瓶向好，关注自下而上传导进度 产品端，2025Q2公司2025Q2中高档酒营收7.39亿元（同减16%），主要受政策端影响，后续高端产品线继续强化舍得十年，品味舍得延续库存消化；普通酒营收2.37亿元（同增62%），Q3以来，公司产品终端开瓶同比转正，消费者端库存推进消化，关注自下而上向渠道端的传导进度。分区域来看，2025Q2省内收入2.89亿元（同减21%），省外收入6.86亿元（同增5%），区域表现呈现分化态势，山东、河北、四川等强势市场表现优于大盘。 盈利预测 在费用强管控下，二季度利润进入修复通道，同时终端开瓶数据环比持续向好，后续公司计划强化平台优势拓宽团购渠道，调整招商策略，加大经销商支持力度，考虑到公司较早进入业绩调整期，基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.88/2.14/2.50（前值为2.10/2.84/3.61）元，当前股价对应PE分别为32/28/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产品增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、股份回购进度低于预期、股权激励目标实现低于预期。

     舍得酒业(600702) 事件：公司于8月22日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.01/4.43/4.39亿元，同比-17.41%/-24.98%/-24.10%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.25/0.97/0.96亿元，同比-3.44%/+139.48%/+194.25%。截至25Q2期末合同负债1.57亿元，同比-3.01%，Q2期内环比下降0.49亿元。 200以下大众价格带舍之道、T68稳中有增，藏品10年+舍得自在“一高一低”贡献增量。分产品看：①25Q2中高档酒(舍得/舍之道)收入7.39亿元，同比-15.65%；大单品品味舍得历经两年渠道库存有序去化后，需求有望向动销转化；舍之道基于下沉市场宴席带动增速显著；产品基础矩阵外公司积极布局“一高一低”，“高”系逆周期下坚持高端化，打造千元价格带形象产品藏品10年，低基数下高增；“低”系顺应低度化的饮酒趋势，将于8月30日推出29度舍得自在，有望为下半年增长贡献增量。②25Q2普通酒(特级T68/沱牌酒)收入2.37亿元，同比+62.25%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均获高速增长。分区域看：25Q2省内收入2.89亿元，同比-21.20%；省外收入6.86亿元，同比+4.84%。公司计划通过资源聚焦打造一批基地市场，通过聚焦资源形成合力，夯实、放大根据地效应，以辐射周边，提升公司在白酒逆周期的整体抗风险能力。分渠道看：25Q2批发代理收入8.45亿元，同比-7.80%；电商销售收入1.31亿元，同比+23.83%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.77pcts至13.44%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q2末经销商数量合计2585家，较Q1末净增加-36家。 规模效应减弱，结构下行叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。25H1/25Q2 毛利率分别为+65.71%/+60.60%，同比-3.73/-0.33pcts，结构下移拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为21.18%/9.15%，同比+1.05/-0.24pcts，25Q2分别为23.73%/10.92%，同比-3.27/-1.16pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少促销投放及电视广告投入，销售费用率降低，但管理费用相对刚性，营收下滑后规模效应减弱。25H1/25Q2归母净利率分别为16.41%/8.64%，同比-1.66/+5.15pcts。 投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”战略不动摇，坚持长期主义，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望进入缓慢上行的修复通道。预计25-27年分别实现归母净利润4.96/6.71/9.09亿元，同比43.5%/+35.2%/+35.4%，当前股价对应PE为41/30/22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     舍得酒业(600702) 核心观点 第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1公司实现营业总收入27.01亿元/同比-17.4%，归母净利润4.43亿元/同比-25.0%。其中2025Q2营业总收入11.25亿元/同比-3.4%，归母净利润0.97亿元/同比+139.5%。 沱牌特曲T68延续较快增速，2025Q2省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入7.39亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入2.37亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元/同比-21.2%，省外收入6.86亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2批发代理收入8.45亿元/同比-7.8%，截至25Q2末经销商数量2585个，环比-36个，渠道结构持续 优化；电商销售收入1.31亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。 2025Q2利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。2025Q2销售收现11.52亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57亿元（去年同期-1.29亿元）；截至25Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。 盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前2025年收入预测：预计2025-2027年公司收入48.1/53.1/60.5亿元，同比-10.2%/+10.3%/+14.0%（前值为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到1）2025年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和25H1持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测：预计2025-2027年归母净利润7.0/8.0/10.0亿元，同比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26年29.1/25.5倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品 结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在25Q2有所验证，上调至“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

     舍得酒业(600702) 事件：公司公告，2025年上半年实现营收27.01亿元，同比减少17.41%；归母净利润4.43亿元，同比减少24.98%；销售收现27.75亿元，同比减少19.26%；经营净现金流0.67亿元，同比增长427.77%；期末合同负债1.57亿元，环比减少0.49亿元。 点评： 二季度收入降幅收窄，矩阵式发展路径清晰。25Q2，公司营收11.52亿元，同比减少3.44%，归母净利润0.97亿元，同比增长139.48%，较过去四个季度收入连续下滑20%以上的经营情况有了明显好转，突出表现在普通酒收入二季度同比增长62.26%，主要为沱牌T68销售同比增幅较大。在品味舍得面临次高端竞争加剧的困境时，公司产品矩阵优势凸显，低价位带产品（舍之道、T68）弥补业绩缺口，高端价位藏品十年的打造也在持续收效。 费率管控有效，盈利能力改善。25Q2，公司毛利率同比-0.33pct至60.6%，落至稳定区间；销售费用率同比-3.27pct，管理费用率同比-1.16pct，降本增效取得明显成效，我们预计该举措下半年仍将持续推进；由此带来公司二季度净利率同比+5.15pct至8.64%，较去年同期大幅改善。 创新寻找增量，积极拓展C端。上半年，电商渠道表现亮眼，收入3.36亿元，同比增长31.38%，占比同比+5.3pct至13.9%。针对电商渠道，公司主要投放有别于传统渠道的差异化产品，在实现收入增长的同时，有效避免影响核心单品价盘。此外，公司数字化生态委也在推进与企业团购的接洽，持续挖掘需求。下半年，舍得低度产品也将上市，进一步触达轻度消费群体及年轻化消费群体，贡献一定增量。 盈利预测与投资评级：在行业调整期，公司聚焦核心市场深耕布局，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，同时积极开拓新增长点，表现出经营发展韧性。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为1.63元、1.93元、2.38元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；次高端竞争加剧；商务需求恢复不及预期。

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025半年度财报。25H1实现营收27.0亿元，同比-17.4%；实现归母净利4.4亿元，同比-25.0%。对应25Q2实现营收11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利1.0亿元，同比+139.5%。 25Q2收入降幅显著收窄，产品结构基本企稳。25H1公司实现酒类收入24.2亿元，同比-19.0%；剔除夜郎古分部影响，舍得内生收入同比下滑约15.5%。1）分产品看，25H1中高档酒、普通酒收入分别为19.7、4.4亿元，分别同比-13.9%、-21.2%。其中，品味舍得、舍之道、T68、电商收入占比分别约为40%、20%、10%+、14%；电商、T68收入保持较快增长，高价产品藏品10年、中国智慧亦有增量贡献，品味、舍之道同比承压。2）分区域看，25H1省内、省外市场收入分别同比下滑13.9%、21.2%，公司6大基地市场遂宁、成都、绵阳、聊城、德州、天津，通过持续加码C端投入，动销表现好于整体。25Q2公司酒类收入同比-4.5%，估算舍得内生收入同比持平附近，单季同比增速逆势修复，1是公司1、2季度回款节奏较去年变化，25Q2回款占比回升；2是沱牌光瓶酒销售保持稳定扩张，低基数下同比增速抬升。 25Q2净利率好于预期，降费减支持续推进，所得税显著降低。1）收现端，25Q2期末合同负债1.6亿元，同比小幅波动，回款推进仍有压力。2）利润端，25Q2净利率同比+4.9pct至8.6%，主因费用及所得税下降贡献。①25Q2综合毛利率为60.6%，同比-0.3pct，同比差异不大，但环比回落明显，与Q2场景冲击拖累产品结构有关。②25Q2销售费用与管理费用（含研发）分别为2.7亿、1.4亿，同比下降15.1%、10.6%，公司各部门持续推进降费减支，销售及管理人员薪酬、广宣及市场费用是25H1主要降费来源。③25Q2所得税率仅为2.9%，主因利润大幅波动下，税费跨期缴纳与会计账期存在差异。 产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1是有序推进高价产品藏品10年、中国智慧的招商布局，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出了了青创项目、降低首单等创新举措。 盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，公司充分发挥自身机制优势，以更拼搏进取的经营姿态，不断进行创新尝试以挖掘销售增量，期待后续取得更积极成效。参考公司25H1盈利水平，我们调整2025~27年归母净利润预测为6.4、7.8、9.8亿元（前值为7.3、9.4、12.2亿元），当前市值对应2025~27年PE为32、26、21X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 2025年8月22日，公司披露25H1业绩，期内实现营收27.0亿元，同比-17.4%；实现归母净利4.4亿元，同比-25.0%。其中，25Q2实现营收11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利1.0亿元，同比+139.5%，Q2利润修复节奏超预期。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品看，25H1中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收19.7/4.4/2.8亿元，同比分别-24.1%/+15.9%/-0.7%；单Q2分别实现营收7.4/2.4/1.5亿元，同比-15.6%/+62.3%/+4.3%。我们预计25H1品味舍得相对承压，舍之道、T68增长态势延续。 2）酒类分区域拆分，25H1省内/省外分别实现营收7.8/16.4亿元，同比-13.9%/-21.2%；单Q2分别实现营收2.9/6.9亿元，同比-21.2%/+4.8%。3）酒类分渠道拆分，电商/批发分别实现营收3.4/20.8亿元，同比+31.4%/-23.7%；单Q2实现营收1.3/8.4亿元，同比+23.8%/-7.8%。公司高度重视电商渠道发展，通过产品创新方式做增量。4）25H1经销商新增253家，退出331家，净减少78家，25H1末留存2582家，公司稳定老商的同时加强小微客户培育。 报表结构拆分：1）25Q2归母净利率同比+5.2pct至8.6%，其中毛利率同比-0.3pct至60.6%、销售费用率-3.3pct、管理费用率-1.2pct，表观利润率压力至深时刻已过，利润率已至修复通道，税负节奏变动期内所得税负降低也利于利润弹性提升；公司内部持续推进降本增效+费用精细化落地，预计25H2费用率会加速优化。2）25H1末合同负债余额1.6亿元，环比-0.5亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收同比-1%；25Q2销售收现11.5亿元，同比-24.2%。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-4.9%/+8.9%/+14.5%；归母净利分别+121.2%/+20.8%/+28.1%，对应归母净利分别7.65/9.24/11.83亿元；EPS为2.30/2.77/3.55元，公司股票现价对应PE估值分别为26.5/22.0/17.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     舍得酒业(600702) 事件 2025年4月25日，舍得酒业发布2025年一季报。 投资要点 业绩短期承压，合同负债环比增长 业绩整体承压，处于调整期。2025Q1总营收/归母净利润分别为15.76/3.46亿元，分别同比-25%/-37%。产品结构变化致毛利率下滑，管理费用整体优化。2025Q1毛利率/净利率分别为69%/22%，分别同比-4.8/-4.2pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为19%/8%，分别同比+3.0/-0.01pcts。税费及购买商品接受劳务支出减少，经营净现金流大幅增长。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.24/16.23亿元，分别同比+107%/-15%。截至2025Q1末，公司合同负债2.06亿元（环比+0.41亿元）。 电商渠道表现较好，省内市场相对稳健 分产品看，2025Q1中高档酒/普通酒营收分别为12.34/2.08亿元，分别同比-28%/-13%；其中，普通酒占比同比+2pcts至14.42%，整体经济承压下中高档酒销售下滑幅度较大。分渠道看，2025Q1批发代理/电商销售营收分别为12.37/2.05亿元，分别同比-32%/+37%，电商销售渠道增长显著，营收占比同比+7pcts至14.21%。分区域看，2025Q1省内/省外营收分别为4.94/9.49亿元，分别同比-9%/-33%，公司注重遂宁等省内根据地市场开发以来成效明显，营收占比同比+7pcts至34.23%。 盈利预测 短期白酒消费疲软致公司业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升。考虑到公司作为次高端弹性标的，且较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高，我们调整公司2025-2027年EPS为2.10/2.84/3.61（前值为1.31/1.58/1.91）元，当前股价对应PE分别为28/20/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期、股权激励目标实现低于预期。

     舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2025年1季报，1Q25实现营业收入15.8亿元，同比下滑25.1%；归母净利3.5亿元，同比下滑37.1%。 平安观点： 省内市场相对稳定，电商渠道较快增长。分产品看，1Q25公司高档酒收入12.3亿元，同比下滑28%，低档酒收入2.1亿元，同比下滑13%。分渠道看，1Q25经销渠道收入12.4亿元，同比下滑32%，电商渠道收入2.0亿元，同比增长37%。分区域看，1Q25省内收入4.9亿元，同比下滑9%，省外收入9.5亿元，同比下滑33%，省内基地表现相对平稳。 毛利率有所下滑，盈利能力承压。1Q25公司毛利率69.4%，同比-4.8pct，我们认为主要系产品结构回落所致。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.4%/7.9%/1.3%/0.0%，其中销售费用率同比+3.0pct，其他同比基本持平。1Q25公司归母净利率22.0%，同比-4.2pct。截至1Q25，公司合同负债2.1亿元，同比/环比分别-0.3/+0.4亿元。 长期战略明确，期待后续改善。考虑消费压力，我们调整2025-27年归母净利预测至6.0/6.8/7.6亿元（原值：7.1/7.9/8.8亿元）。虽然绩短期承压，但公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，长期空间可期，期待后续改善。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025年第一季度财报。25Q1实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5亿元，同比-37.1%；单季净利率为21.9%，同比回落4.2pct。25Q1净利率表现略好于此前预期，主系税金率及毛利率表现好于预期。 25Q1收入基本符合预期，产品结构仍待修复。25Q1公司实现酒类收入14.4亿元，同比-26.5%；剔除夜郎古分部影响，估算舍得内生收入同比下滑约25%。1）分产品看，中高档酒/普通酒收入分别为12.2、2.0亿元，分别同比-29.3%、-16.3%。其中，藏品舍得、品味舍得价在量前，河南、四川主销区价格整治持续推进，以便渠道利润企稳修复、市场培育动作更好落地；舍之道、T68动销开拓稳扎稳打，25Q1在高基数基础上，销售相对保持稳健。2）分区域看，省内市场销售4.9亿元，同比下滑9.0%，公司基地市场渠道下沉及产品布局更趋完善，遂宁、成都等核心市场表现趋稳；省外市场销售9.5亿元，同比下滑33.2%，次高端承压背景下，渠道回款普遍偏弱。25Q1公司新增经销商215家，退出经销商257家，期末共有经销商2621家，公司对经销商队伍进行梳理优化，同时也对舍之道、沱牌等进行了一定的新商补充。 25Q1净利率好于预期，费用同比收缩，税金率及毛利率表现好于预期。1）收现端，25Q1期末合同负债2.1亿元，同比/环比分别-0.3/+0.4亿元，回款进度仍然承压。2）利润端，25Q1净利率同比-4.2pct至21.9%，其中估算舍得本部净利率同比下滑约4.5pct至23.5%。①25Q1综合毛利率69.4%，同比-4.8pct，高基数下同比回落，但环比已有明显改善，预计与货折费用管控收紧有关。②25Q1销售费用与管理费用（含研发）分别为3.1亿、1.5亿，同比下降11.2%、25.3%，公司持续推进总部减支，同时销售培育费用落地管理更趋精细。③25Q1税金及附加比率同比-2.6pct至11.6%，拉动公司净利率表现好于预期。剔除税金影响，公司净利率为20.0%，同比-6.1pct。 聚焦基地市场培育，推动渠道向下。2025年，公司对重点市场继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），成立专项工作组推动完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，以夯实未来发展基石；对培育型市场规划“以点带面”，深耕杭嘉湖、苏锡常等地区以打造桥头堡市场，并梳理200个重点区县，以挖掘下沉市场消费潜力。25Q1公司回款节奏环比趋稳，期待年内核心市场对公司收入持续发挥稳定托底作用。 盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，25Q1毛利率环比修复，我们上调2025~27年归母净利润预测为7.3、9.4、12.2亿元（前值为5.8、8.1、10.7亿元），当前市值对应2025~27年PE为26、20、16X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 核心观点 公司发布一季报，2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元/同比-25.1%，归母净利润3.46亿元/同比-37.1%。 2025Q1毛利率环比提升，渠道结构得到优化。分产品看，2025Q1中高档酒收入12.34亿元/同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元/同比-12.6%。品味舍得2024Q1收入基数较高，在经历2024年去库存后渠道包袱有所减轻，预计2025Q1动销有所改善，2025Q1毛利率69.4%/同比-4.9pcts/环比2024H2改善明显。舍之道前期库存偏高、2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健。分区域看，2025Q1省内收入4.94亿元/同比-9.0%，省外收入9.49亿元/同比-33.2%。省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；另外成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善。分渠道看，2025Q1批发渠道收入12.37亿元/同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），我们认为核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户。电商渠道2.05亿元/同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显。 旺季保持积极的费用投入，合同负债环比增加。2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%/同比-4.18pcts。旺季公司仍然保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330元。2025年费用投放政策加大现金返利和兑现，但同时奖优罚劣、提升经销商积极性。2025Q1销售收现16.23亿元/同比-15.3%/降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元/同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元。 再推股权激励，解锁目标具有较强激励性。3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股。考核条件为2025-2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%。其中公司层面考核条件为以2024年为基期，2025-2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性，彰显公司员工进取态度和发展信心。 盈利预测与投资建议：伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点；2024年公司额外增投很多费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，我们预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利 润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%；当前股价对应25/26年45.0/42.1倍PE，维持“中性”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

     舍得酒业(600702) 业绩简评 2025年4月25日，公司披露25年一季报，期间实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5亿元，同比-37.1%。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品看，25Q1中高档/普通酒分别实现营收12.3/2.1亿元，同比分别-28.5%/-12.6%，预计内部结构仍有下移、期内毛利率同比-4.8pct至69.4%。2）分区域看，25Q1省内/省外/电商分别实现营收4.9/9.5/2.0亿元，同比-9.0%/-33.2%/+36.7%，电商渠道突破、营收占比提至约14%。期内经销商新增215家，退出257家，净减少42家，25Q1末留存2621家。 报表结构拆分：1）25Q1归母净利同比-4.2pct至22.0%，其中毛利率同比-4.8pct、销售费用率+3.0pct、营业税金及附加占比-2.6pct。2）25Q1末合同负债余额2.1亿元，环比+0.4亿元，考虑合同负债环比变量后25Q1营收同比-22%。相对应的，25Q1销售收现16.2亿元，同比-15.3%。 公司近期披露股权激励规划，其中2025年考核为营收增长不低于20%或归母净利增长不低于164%。考虑24年净利率仅6%，参考19~23年净利率均在20%+，低基数下我们预计利润目标达成预期会相对更高。目前品味舍得&舍之道为营收贡献核心，品味舍得偏刚性的价格管控稳住了品牌调性，大众价位舍之道&T68预计仍将承担主要增量。组织及制度上公司推进扁平化、核心区域聚焦、结果导向考核等；经营底部建议持续关注。 盈利预测、估值与评级 24年公司在渠道加大费投去库存，叠加消费税、所得税等税费缴纳节奏影响，24年实际净利率表现偏低。参考25Q1净利率约22%、环比24Q2-Q4大幅改善，我们预计25年起公司净利率水平会逐步修复至正常水平，因此上调25-27年归母净利102%/116%/114%。预计25-27年收入分别+4.7%/+14.1%/+18.8%；归母净利分别+164.0%/+25.5%/+23.8%，对应归母净利分别9.13/11.45/14.18亿元；EPS为2.74/3.44/4.26元，公司股票现价对应PE估值分别为20.8/16.6/13.4倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；省外市场渠道去库不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票不超过203.66万股，约占总股本的0.61%（现价市值1.16亿元），授予对象不超过168人，授予价格为28.78元/股。激励规划分3期解锁，解锁时点为登记完成日满12/24/36个月，每期分别解锁40%/30%/30%。 及时再推新一期股权激励，完善长效激励，解锁目标拼搏进取。继2022年限制性股票激励计划（考核周期为2022~2024年业绩，第3期未解锁）、2023年员工持股计划后，公司再推新一期股权激励，帮助完善对后续年度业绩考核的中高层利益共享。1）授予对象：包括董事、高管11人，以及中层管理人员和核心骨干共155人。2）解锁要求：以2024年为基期，解锁要求为2025/2026/2027年营业收入增长率不低于20%/36%/55%，对应收入为64.3/72.9/83.0亿元（同比增长20%/13%/14%)；或归母净利润增长率不低于164%/231%/309%，对应利润为9.3/11.4/14.1亿元（同比增长164%/25%/24%）。3）摊销成本：合计5741.23万元，2025~2028年分别摊销2443.22、2227.54、870.88、199.58万元，其中2025~2027年摊销成本除税后对当年解锁净利的占比分别为2.0%/1.5%/0.5%。对比之前2期，此次股权激励授予人数较少（3次拟授予人数分别为280、247、168人），授予价更低（3次拟授予价分别为69.04、69.86、28.78元/股），人均授予数量更高（3次分别为人均0.41、0.87、1.21万股），激励达成的不确定性及收益弹性均有所放大。 2025~2027年自我高要求，不松懈不躺平，激励解锁核心关注高价位产品能否销售修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，体现公司内部对于经营业绩修复的强进取心。在次高端需求承压环境下，公司已逐渐探索形成巩固销售基本盘、提升经营稳定性的策略框架，期待未来能够成功拉动业绩走出低谷。我们测算2025年利润解锁目标难度或小于收入，剔除2024年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若2025年次高端主品品味舍得止跌回升拉动产品结构及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近2023年水平，则净利率有希望修复至15~17%。 聚焦基地培育，持续打磨差异化产品策略。2024年公司去库力度及节奏均领先行业，坚持通过提升B端推力及C端拉力提高动销，避免“以价换量”。1）渠道及区域布局方面，围绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，公司2024年对低价市场进行坚决去库，并进行销售团队换血，以强化渠道及终端监管，更好实现费用及动作落地，从而推动品味动销及价盘逐渐回温。2025年，公司继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），以及200个重点区县，完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，夯实未来发展基石。2）产品方面，公司坚定推行老酒战略，将以更C端化的语言宣传突出舍得老酒优势；同时也在探索打造创新产品以挖掘销售增量，如面向华东市场推出藏品·舍得10年低度产品以更好覆盖低度用户，面向线上渠道推出多款IP文创产品以更好链接年轻用户，帮助更好夯实不同类型客群的销售基础。 盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，我们上调2025~27年归母净利润预测为5.8、8.1、10.7亿元（前值为5.2、7.3、9.3亿元），当前市值对应2025~27年PE为33、24、18X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2024年年报，2024年实现营业收入53.6亿元，同比下滑24.3%，归母净利3.5亿元，同比下滑80.5%；4Q24实现营业收入9.0亿元，同比下滑51.1%，归母净利-3.2亿元，去年同期盈利4.8亿元。 平安观点： 注重渠道健康，收入短期承压。2024年中高档酒收入41.0亿元，同比下滑28%，其中量/价分别-12%/-18%；普通酒收入6.9亿元，同比下滑23%，其中量/价分别-42%/+31%，普通酒结构持续升级。宏观消费压力下，酒厂注重渠道健康，助力经销商去库存、未强制要求回款，4Q24中高档酒收入6.0亿元，同比下滑60%；普通酒收入1.6亿元，同比下滑26%。分渠道看，4Q24批发代理收入6.3亿元，同比下滑60%，电商销售收入1.2亿元，同比下滑8%。分市场看，4Q24公司省内收入2.6亿元，同比下滑50%，省外收入5.0亿元，同比下滑59%。 费用支出偏刚性，盈利能力承压。4Q24公司毛利率53.7%，同比-18.6pct，短期有所承压。4Q24公司税金及附加占营业收入的比例为38.5%，同比+23.9pct，我们认为主要跟投产节奏有关。4Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为36.0%/11.9%/3.4%/-1.7%，同比分别+19.5/+4.0/+2.2/-1.3pct，期间费用率为49.5%，同比+24.4pct。4Q24公司归母净利率-36.0%，同比-62.0pct。截至4Q24，公司合同负债1.6亿元，同比/环比-1.1/-0.1亿元。 股权激励出台，提升公司士气。公司发布限制性股票激励计划，拟向高管、核心员工等授予不超过203.66万股（占整体股本的0.61%），授予价格为28.78元/股。本次股权激励分三年解锁（2025/26/27分别解禁40%/30%/30%），考核目标为：1）2025年营收增长较2024年不低于20%或归母净利较2024年不低于164%；2）2026年营收增长较2024年不低于36%或归母净利较2024年不低于231%；3）2027年营收增长较20 iFinD，平安证券研究所 24年不低于55%或归母净利较2024年不低于309%。我们认为股权激励出台，有望绑定高管与核心员工利益，提升公司士气，保障未来业绩。 长期战略明确，期待后续改善。考虑宏观消费压力，我们调整2025-26年归母净利预测至7.1/7.9亿元（原值：9.8/10.9亿元），并预测2027年归母净利8.8亿元。虽然绩短期承压，但公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，长期空间可期，期待后续改善。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     舍得酒业(600702) 【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为53.57/3.46亿元（同比-24.41%/-80.46%）；2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为8.97/-3.23亿元（同比-51%/-168%）。 中高档商务需求承压，24年普通酒吨价上行。 ①24Q4公司酒类收入7.54亿元（同比-56.12%），其中中高档酒/普通酒收入分别为5.97/1.56亿元（同比-60.31%/-26.34%），占比分别为79.27%/20.73%（普通酒比重同比+8.38pcts），主要系公司主动去库存，品味舍得等高端酒下滑明显。 ②2024年酒类收入-27%，其中中高档酒/普通酒收入分别-27.66%/-23.44%。从量来看，酒类销量-28.7%，中高档酒/普通酒分别-12.09%/-41.69%；从价来看，酒类吨价+2.38%，中高档酒/普通酒分别-17.62%/+31.33%。 聚焦基地市场，稳固营收基本盘。 ①分渠道来看，24Q4批发代理/电商销售收入分别为6.30/1.23亿元（同比-60.21%/-7.72%），占比分别为83.61%/16.39%（电商比重同比+8.59pcts）。分市场来看，24Q4省内/省外收入分别为2.55/4.98亿元（同比-49.79%/-58.78%），占比分别为33.85%/66.15%（省内比重同比+4.26pcts）。②省内市场持续深耕，单商规模有所下滑。2024年公司总经销商数量同比+8家至2663家，其中省内/外分别474/2189家（同比+79/-71家），整体单商规模为179.83万元/家（同比-27.22%），其中省内/外分别为318.86/149.72万元/家（同比-33.1%/-27.66%）。 C端保持费用投入，盈利水平短期承压。24Q4公司毛利率/归母净利率分别为53.66%/-36.02%（同比-18.61/-61.96pcts），销售/管理费用率分别+19.47/+6.23pcts，税金及附加/营业收入同比+23.92pcts，合同负债环比-0.09亿元，销售收现同比-37.37%。 出台股权激励计划（草案），坚定长期发展信心。3月27日，公司发布2025年股权激励计划（草案），公司层面业绩考核要求分别为：①2025年收入同比增长不低于20%或利润同比增长不低于164%；②2026年较2024年收入增速不低于36%或归母净利润增速不低于231%；③2027年较2024年收入增速不低于55%或归母净利润增速不低于309%。 盈利预测：我们认为，24年公司历经深度去库存阶段，目前预计库存已处于合理区间，预计25年中高端酒动销逐渐恢复，大众价位带深化渠道下沉加速成长，2025-2027年收入同比增长2%/8%/9%至55/59/64亿元（25-26年前值分别为59/64亿元），归母净利润同比增长42%/21%/20%至4.9/6.0/7.1亿元（25-26年前值分别为10/12亿元），下调前值主要系白酒次高端商业场景动销较弱，对应PE分别为39X/32X/27X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

     舍得酒业(600702) 事件： 公司发布2025 年限制性股票激励计划（草案），拟向公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工共 168 人，授予限制性股票不超过 203.66 万股，涉及的标的股票约占激励计划公告日公司股本的 0.61%，授予价格为 28.78 元/股 收入端深蹲起跳有压力。 根据业绩考核要求，收入和利润目标只要达成其一即可解锁。我们认为， 2025 年白酒产业端的调整仍将继续，酒企或普遍降速以匹配需求端变化，去化库存、改善渠道盈利水平仍是主旋律。此外，公司 2024 年收入下滑 24%，行业竞争压力凸显，次高端受宏观环境影响，从水井坊到酒鬼再到舍得，相继进入调整，短时间内公司想实现深蹲起跳的难度较大。我们认为，在此阶段首先要保住市场份额，深耕核心市场，反思过往发展中出现的问题，解决渠道痛点问题，其次才是在良性增长下提速，扩大成长优势。因此，我们对公司 2025 年的收入目标持谨慎态度，在渠道端的有效改革下，全年实现个位数增长的可能性较大。 利润端修复可期待。 公司 2024 年归母净利润下滑 80%，归母净利率仅为6.45%，大幅背离往年正常经营水平。究其原因： 1）白酒产品结构下行，毛利率降低，同比-8.98pct； 2） 生产端保持稳定，白酒消费税在生产环节征收，受收入下滑影响，税金率同比+5.12pct； 3） 为匹配渠道支持，销售费用仍按计划投入，同样因收入下滑，销售费用率同比+5.61pct。根据激励考核目标，假设 2025 年公司收入端同比持平，归母净利润达到 9.13 亿元，其归母净利率将回升至 17.0%，与公司 2019-2023 年 25%左右的归母净利率水平相比，仍有一定差距。因此我们认为， 2025 年利润目标实现可能性较大。 消除估值差距，重视公司改善。 截至 3 月 28 日，公司市值 192 亿元，若2025 年归母净利润能达成 9.13 亿，对应 PE 为 21.0，基本回归当前白酒板块的估值体系。我们认为，公司或将获得更多的市场关注，随组织调整、经营改善的效果逐渐显现，或有重新定价的机会。 盈利预测与投资评级： 我们预计， 公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为2.75 元、 3.54 元、 4.73 元， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 宏观经济不确定性风险； 次高端竞争加剧风险； 商务需求恢复不及预期风险。

     舍得酒业(600702) 摘要： 事件：舍得酒业公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入53.6亿元，同比-24.4%；归母净利3.45亿元，同比-80%。其中，4Q24收入8.97亿元，同比-51%；4Q24归母净利-3.23亿元。 2024年业绩承压：受行业需求变化影响，2Q24以来公司业绩承压，控货、大力度去库存使4Q24业绩进一步下滑。 中高端和普通酒销售均下滑：分产品，2024年中高端酒收入40.96亿元，同比-27.6%；普通酒收入6.9亿元，同比-23.4%。大单品品味舍得销售下降，除商务场景消费需求偏弱之外，也因公司注重维护其价格稳定性，避免低价促销，并清收了不合作的小经销商库存。舍之道全年收入基本稳定，在下半年也加强了渠道管控，该产品在城乡下沉市场宴席场景增长较快。高线光瓶酒产品沱牌特级T68快速增长，但体量尚小，未来会聚焦大众餐饮和核心网点打造，提升产品铺货率。其余如定制产品收缩清理拖累普通酒收入表现。公司将聚焦打造藏品10年、品味舍得、舍之道、沱牌特级T68等战略单品，我们预计2025年品味舍得以稳为主，舍之道、沱牌特级T68、藏品10年将贡献增量。 省内销售下滑幅度低于省外：分区域，2024年省内收入15.1亿元，同比-19.7%；省外收入32.8亿元，同比-29.9%。省内销售下滑幅度相较于省外小，得益于本地市场中例如遂宁在聚焦打造基地样板市场策略下销售取得韧性增长。省外市场中河南市场大幅下滑触底，山东、河北市场略有下滑，东北市场因治理价格销售波动但高市占率基础仍在。公司2025年将聚焦于7个基地市场和200个区县市场重点深耕，加强厂家直达C端的服务，我们认为有助于夯实市场销售。 去库存使盈利能力承压：2024年公司净利润下滑幅度较大，归母净利率仅录得6.5%，同比-18.6pcts。其中毛利率同比-9pcts，销售费用率同比+5.6pcts，税金及附加占收入比重+5.1pcts。主要因公司去年帮助经销商去库存、促动销投入导致。我们预计2025年公司净利率将会有所恢复。 投资建议：2024年公司进行了去库存调整，我们预计2025年利润将有所恢复。根据最新业绩更新盈利预测，预计2025-27年EPS分别为2.05/2.81/3.26元，2025/3/25收盘价56.91元对应P/E分别为28/20/17倍。调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：白酒商务消费需求持续低迷的风险，公司经销商流失的风险。

     舍得酒业(600702) 主动调整释放压力，盈利能力承压，维持“增持”评级 舍得酒业2024年实现营收53.6亿元，同比-24.4%、归母净利3.5亿元，同比-80.5%；Q4营收8.97亿元，同比-51.2%，归母净利润-3.2亿元，同比-168.1%，前期业绩已有预告。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为7.3（-4.6）亿元、9.0（-2.8）亿元、11.5亿元，同比分别+110.8%、+23.7%、+27.1%，EPS分别为2.19（-1.38）元、2.71（-0.82）元、3.44元，当前股价对应PE分别为26.8、21.7、17.1倍。公司2024年做了较大幅度调整，2025年预计全年收入仍较难实现增长，但内在质量提升，维持“增持”评级。 2024年二季度开始主动控货去库存，收入降低幅度逐季扩大 2024年1-4季度收入变化幅度分别为+4%/-23%/-31%/-51%，公司二季度开始，面对不利需求环境，对核心单品品味舍得严格采取控量保价策略，同时对问题市场主动调整，收入逐渐有较大幅度下降，为2025年收入前低后高趋势奠定基础。 产品结构下滑，省外下降幅度高于省内 中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中品味舍得严格控货去库存、保价格下滑幅度略高于整体，普通酒收入下滑主要是沱牌定制品有明显收缩和清理。省内/省外收入同比分别下滑19.7%、30.0%，在区域布局上，公司资源更加聚焦7大区域和200个区县。对个别市场有较大幅度的渠道优化和人员调整，新增经销商420家，退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家。 毛利率下降以及税收支出增加，盈利能力承压 2024年核心次高端产品控货，产品结构明显下移，毛利率同降9.0pct至65.5%。销售费用率同比+5.6pct至23.8%，主要原因是公司对终端动销、开瓶的拉动没有放松，持续推进库存去化。公司税金及附加比率税率同比+5.1pct至19.4%，主要是按照合规性要求四季度集中做了一次性补缴，2025年预计恢复正常比率。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     舍得酒业(600702) 核心观点 2024年收入及利润同比下滑，第四季度降幅扩大。2024年公司实现营业总收入53.57亿元/同比-24.4%，归母净利润3.46亿元/同比-80.5%，净利润增速在此前预告值中枢偏低水平；2024年白酒需求进一步走弱，公司以促动销为工作重心，充分释放渠道风险，报表端收入及利润表现承压。2024Q4营业总收入8.97亿元/同比-51.2%，亏损3.23亿元/同比转负；2024Q4销售收现11.82亿元/同比-37.4%，经营性现金流量净额-5.63亿元，截至2024年底合同负债1.65亿元/环比-0.09亿元，经销商数量环比2024Q3末减少100个，渠道侧加速结构优化和风险出清。 2024年产品结构承压，公司协助经销商提升动销。分产品看，2024年中高档酒/低档酒实现收入40.96/6.93亿元，同比-27.66%/-23.44%；其中大单品品味舍得全年持续聚焦控货挺价，收入下滑拖累中高档酒整体表现；舍之道同比保持较快增长、县乡级市场销售较好；中低端产品下滑主要系开发产品收缩体量所致，其中高线光瓶酒T68小基数下实现较快增长。分区域看，2024年省内/省外实现收入15.11/32.77亿元，同比-19.72%/-30.3%，传统优势区域四川、山东、河北降幅较小，公司选取7个亿元级别城市打造基地市场，聚焦资源进行全价位+全渠道布局，预计成为2025年收入增长贡献主力。分渠道看，2024年批发代理渠道/电商渠道收入同比-29.20%/+3.08%，线下渠道面临渠道周转压力，公司协助经销商促动销、去库存，降低渠道回款压力；线上渠道专销、类标品增长较好。 收入下滑叠加费用支出刚性，2024年净利率同比-18.5pcts。2024年毛利率同比-9.0pcts，主因1）舍之道及T68顺势放量，致产品结构下行；2）成本支出具有刚性，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-7.11/-9.23pcts。2024年税金及附加率同比+5.1pcts，销售费用率+5.6pcts，管理费用率+1.2pcts，收入下滑背景下，公司仍保持积极的费投水平促动销，品牌建设、宴席买赠、扫码红包等支出仍然较多。 盈利预测与投资建议：短期白酒需求仍在磨底复苏，2024Q4合同负债及收现情况反应2025年春节销售仍趋势承压，预计2025上半年公司仍以去化库存、稳定价盘为工作重心，下调此前2025-26年收入预测并引入2027年预测，预计2025/2026年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%（前值2025/26年收入为60.9/67.5亿元）。考虑到1-2年维度白酒行业存量竞争趋势延续，次高端白酒需求复苏对宏观经济依赖度较高，公司未来仍处于产品、区域、渠道调整阶段，同步下修利润预测，预计2025-27年归母净利润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%（前值2025/26年为11.8/13.2亿元）。公司坚持长期主义和老酒战略，大单品品味挺价决心坚定，深耕优势市场、加强消费者培育，有望逐步推动产品结构升级。当前股价对应25-26年46.5/40.1倍PE，维持“中性”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。