舍得酒业(600702) 投资要点： 投资评级与估值：预计公司2025-2027年营收47.7/51.6/57.3亿元，同比增长-10.9%/8.1%/11.0%，归母净利润5.2/6.0/7.4亿元，同比增长50.3%/15.0%/24.2%，对应PE为37.8X/32.8X/26.4X。考虑到公司在逆周期下坚持"强动销、促开瓶、去库存"的长期战略，维护渠道健康良性发展，随着政策压力趋缓，扩内需下行业需求有望复苏，公司有望率先受益。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入CAGR为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）在过去几年增长较快。公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以"舍得"系列主攻次高端、"沱牌"系列深耕大众市场的产品矩阵。25Q1-3公司营收37.0亿元，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点。在行业调整期，公司坚持长期主义，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，表现出经营发展韧性。 关键假设：1）预计公司2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%/8.0%/11.0%，普通酒营收增速分别为-3.0%/9.0%/12.0%，玻瓶营收增速分别为5.0%/7.0%/9.0%。2）预计公司2025-2027年中高档酒毛利率分别为76.5%/78.0%/79.2%，普通酒毛利率分别为42.1%/43.6%/44.6%，玻瓶毛利率分别为11.5%/12.5%/13.0%。 有别于大众的认识：市场认为白酒消费不振、公司也将长期低迷，核心单品承压将大幅拖累公司业绩，但我们认为：1）公司25Q3收入降幅收窄，且好于同业，前瞻性去库存已见成效，渠道健康度显著改善为后续增长蓄力。公司25Q1-3营收37.0亿元，同比下降17.0%，主要系行业需求较弱、渠道回款压力加大，但25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平。24Q2以来，公司前瞻性实施“去库存、稳价格”措施，加强发货调控，尽管短期业绩承压，但有效改善渠道库存，为后续旺季的补库周期蓄力。2）构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求。公司25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0%、增长显著。分产品看，核心单品品味舍得收入承压，公司以控货、挺价、去库为主；大众价格带的舍之道、沱牌T68保持良好周转。公司以“一高一低”为增量抓手，逆周期下坚持培育高端产品，推出“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长；舍之道发力宴席场景表现良好；8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”（29度），定价329元，在京东上市一周后预约数量超1.4万件。公司构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求，带来业绩增量。3）坚持长期主义，持续聚焦“四力提升”，持续强化内功。在行业调整期，公司也未继续压货，而是务实降速，帮助渠道去库存。此外，通过“雷霆行动”严控窜货乱价，从源头杜绝将消费者费用转投渠道的违规行为，确保85%以上经销商盈利。此举在行业普遍出现压货、价格倒挂的情况下更显公司战略定力。产品端，公司以“老酒”作为核心差异化卖点，以价为先，稳住核心单品基本盘，同时渠道下沉挖掘舍之道、沱牌T68等增量。4）电商业务发展提速，加码下沉市场打开增长空间。1）公司积极开拓新增长点，加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%。区别于行业普遍的价格战模式，公司在京东平台核心大单品占比不到20%（行业均值约74%），通过差异化产品策略和创新性营销，在不破坏线下价格体系的情况下实现高质量增长。2）传统渠道方面，公司实施的“百县千镇”工程将原本集中于省市的营销性资源系统性下沉，在省会城市消费承压时精准捕捉乡镇市场的结构性机会，在宴席渠道大幅增加投入，通过精细化运营在县乡市场实现份额提升。 催化剂：1）渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升。2）顺应低度化的饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体，打开增量空间。3）降本增效举措持续推进，盈利能力持续改善。4）新渠道放量，新增长点加速形成。 风险提示：消费恢复不及预期；房地产行业景气度不及预期；渠道拓展不及预期。

     舍得酒业(600702) 事件 2025年10月29日，舍得酒业发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收37.02亿元（同减17%），归母净利润4.72亿元（同减29%），扣非净利润4.60亿元（同减30%）；其中2025Q3总营10.00亿元（同减16%），归母净利润0.29亿元（同减63%），扣非净利润0.20亿元（同减73%）。 投资要点 结构变化拖累毛利，业绩短期承压明显 2025Q3公司毛利率同减2pct至62.09%，主要系低档酒收入占比提升所致；销售/管理费用率分别同增0.5pct/2pct至25.32%/13.35%，主要系营收降幅大于费用降幅所致；净利率同减4pct至2.83%，销售回款/合同负债分别同减19%/35%至9.24/1.13亿元，业绩短期承压明显。 低档酒表现占优，新品打开增量空间 分产品来看，2025Q3公司中高档酒/普通酒收入分别同比-23%/+18%至6.87/1.81亿元，其中战略大单品沱牌特级T68保持高增，舍之道发力宴席场景表现超预期，品味舍得终端动销环比回暖。此外，公司于8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”，覆盖300元大众价位带，并与京东达成深度战略合作，以高质价比掀起老酒消费热潮；9月新品“马上有小酒”结合马年IP，创新小酒盲盒玩法，契合年轻客群消费需求，进一步打开增量空间。 加码电商渠道拓展，省外市场稳健布局 分渠道看，2025Q3公司批发代理/电商销售收入分别同比-23%/+71%至7.54/1.14亿元，经销商数量较2025H1末净减少31家至2554家。公司加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，并积极拓展直播、即时零售等新兴渠道，电商业务发展提速。分区域看，2025Q3公司省内/省外收入分别同减23%/15%至2.68/6.00亿元，省内基于需求疲软叠加竞争加剧主动降库，省外聚焦下沉市场宴席拓展，降幅较上半年明显收窄。 盈利预测 公司坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，多产品终端表现回暖，电商渠道加速拓展，省外拓市稳步推进。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.52/1.74/2.21元（前值为1.88/2.14/2.50），当前股价对应PE分别为41/36/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，食品安全风险，库存去化与动销恢复不及预期，新品推广不及预期，市场拓展不及预期等。

     舍得酒业(600702) 外部环境影响业绩，关注后续改善弹性，维持“增持”评级 2025前三季度公司营收37.0亿、同比-17.0%，归母净利润4.7亿、同比-29.4%；其中Q3营收10.0亿，同比-15.9%;归母净利润0.3亿，同比-63.2%。收入业绩下滑幅度超预期。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为5.0（-1.9）亿元、6.2（-2.2）亿元、8.3（-2.6）亿元，同比分别+43.3%、+24.1%、+35.6%，EPS分别为1.49（-0.59）元、1.85（-0.66）元、2.51（-0.75）元，当前股价对应PE为41.7、33.6、24.8倍。公司渠道秩序仍然有序，业绩不佳主要是外部环境原因，公司积极调整了资源分布、积极链接新渠道，加强费用管控，修炼内功，后续环境改善后弹性较大，维持“增持”评级。 中高档仍有较大幅度下滑，省内外仍在调整 分产品看，2025Q3中高档酒/普通酒收入为6.9/1.8亿，收入同比-23%/+18%。预计受宏观环境影响，商务需求下降较大，公司品味舍得等次高端产品恢复难度仍然较大。Q3省内/省外分别实现营收2.7/6.0亿元，同比-22.8%/-14.7%。 回款压力较大，现金流和利润表表现一致 2025Q3末合同负债余额1.1亿元，环比-0.4亿元，Q3销售收现9.2亿元，同比-19.4%。经销商普遍回款压力较大，公司未继续压货。 公司强化了费用管理，但受收入下滑影响，盈利能力大幅下降 由于产品结构下降，2025Q3毛利率同比-1.6pct至62.1%，收入下滑幅度较大，部分费用刚性，销售费用率+0.5pct，管理费用率+2.3pct，Q3归母净利率同比-3.7pct至2.9%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。