舍得酒业(600702) 事件 2025年10月29日，舍得酒业发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收37.02亿元（同减17%），归母净利润4.72亿元（同减29%），扣非净利润4.60亿元（同减30%）；其中2025Q3总营10.00亿元（同减16%），归母净利润0.29亿元（同减63%），扣非净利润0.20亿元（同减73%）。 投资要点 结构变化拖累毛利，业绩短期承压明显 2025Q3公司毛利率同减2pct至62.09%，主要系低档酒收入占比提升所致；销售/管理费用率分别同增0.5pct/2pct至25.32%/13.35%，主要系营收降幅大于费用降幅所致；净利率同减4pct至2.83%，销售回款/合同负债分别同减19%/35%至9.24/1.13亿元，业绩短期承压明显。 低档酒表现占优，新品打开增量空间 分产品来看，2025Q3公司中高档酒/普通酒收入分别同比-23%/+18%至6.87/1.81亿元，其中战略大单品沱牌特级T68保持高增，舍之道发力宴席场景表现超预期，品味舍得终端动销环比回暖。此外，公司于8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”，覆盖300元大众价位带，并与京东达成深度战略合作，以高质价比掀起老酒消费热潮；9月新品“马上有小酒”结合马年IP，创新小酒盲盒玩法，契合年轻客群消费需求，进一步打开增量空间。 加码电商渠道拓展，省外市场稳健布局 分渠道看，2025Q3公司批发代理/电商销售收入分别同比-23%/+71%至7.54/1.14亿元，经销商数量较2025H1末净减少31家至2554家。公司加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，并积极拓展直播、即时零售等新兴渠道，电商业务发展提速。分区域看，2025Q3公司省内/省外收入分别同减23%/15%至2.68/6.00亿元，省内基于需求疲软叠加竞争加剧主动降库，省外聚焦下沉市场宴席拓展，降幅较上半年明显收窄。 盈利预测 公司坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，多产品终端表现回暖，电商渠道加速拓展，省外拓市稳步推进。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.52/1.74/2.21元（前值为1.88/2.14/2.50），当前股价对应PE分别为41/36/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，食品安全风险，库存去化与动销恢复不及预期，新品推广不及预期，市场拓展不及预期等。

     舍得酒业(600702) 外部环境影响业绩，关注后续改善弹性，维持“增持”评级 2025前三季度公司营收37.0亿、同比-17.0%，归母净利润4.7亿、同比-29.4%；其中Q3营收10.0亿，同比-15.9%;归母净利润0.3亿，同比-63.2%。收入业绩下滑幅度超预期。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为5.0（-1.9）亿元、6.2（-2.2）亿元、8.3（-2.6）亿元，同比分别+43.3%、+24.1%、+35.6%，EPS分别为1.49（-0.59）元、1.85（-0.66）元、2.51（-0.75）元，当前股价对应PE为41.7、33.6、24.8倍。公司渠道秩序仍然有序，业绩不佳主要是外部环境原因，公司积极调整了资源分布、积极链接新渠道，加强费用管控，修炼内功，后续环境改善后弹性较大，维持“增持”评级。 中高档仍有较大幅度下滑，省内外仍在调整 分产品看，2025Q3中高档酒/普通酒收入为6.9/1.8亿，收入同比-23%/+18%。预计受宏观环境影响，商务需求下降较大，公司品味舍得等次高端产品恢复难度仍然较大。Q3省内/省外分别实现营收2.7/6.0亿元，同比-22.8%/-14.7%。 回款压力较大，现金流和利润表表现一致 2025Q3末合同负债余额1.1亿元，环比-0.4亿元，Q3销售收现9.2亿元，同比-19.4%。经销商普遍回款压力较大，公司未继续压货。 公司强化了费用管理，但受收入下滑影响，盈利能力大幅下降 由于产品结构下降，2025Q3毛利率同比-1.6pct至62.1%，收入下滑幅度较大，部分费用刚性，销售费用率+0.5pct，管理费用率+2.3pct，Q3归母净利率同比-3.7pct至2.9%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     舍得酒业(600702) 事件：公司于10月29日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69%；其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势。截至25Q3期末合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3期内下降0.45亿元。 品味舍得持续调整，品味庆典装和舍之道抢占宴席市场，T68招商铺市汇量。分产品看：25Q3酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39%，其中中高档酒(舍得/舍之道)收入6.87亿元，同比-23.43%；大单品品味舍得历经两年渠道库存去化，随后续需求修复，“开瓶-动销-回款”链路有望打通。针对婚喜宴推出品味舍得红瓶庆典装，配合宴席政策及时抢占宴席市场，为舍得系列贡献增量。舍之道延续基于省外下沉市场宴席带动表现较为稳定；25Q3普通酒(特级T68/沱牌酒)收入1.81亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长。分区域看：25Q3省内/省外收入2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73%；省内下滑幅度更大主因西南市场竞争加剧，省外优势市场通过聚焦资源守住份额的同时，以舍之道为宴席抓手持续开拓下沉市场。分渠道看：25Q3批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.34pcts至13.10%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q3末经销商数量合计2,554家，Q3期间增加99家，减少130家，较Q2末净增加-31家。 规模效应减弱，结构下行、货折增加叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。 25Q1-3/25Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平。25Q1-3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts，25Q3分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts。25Q1-3/25Q3税金及附加率分别为14.61%/18.44%，同比-1.01/+0.70pcts，市场费用滚动有滞后性，人员薪酬支出刚性，费用的规模效应显著减弱，导致25Q1-3/25Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts。 投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26年进入缓慢上行的修复通道。预计25-27年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE为53/36/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收37.0亿元，同比-17.0%；归母净利4.7亿元，同比-29.4%；25Q3实现营收10.0亿元，同比-15.9%；归母净利0.3亿元，同比-63.2%。 Q3收入环比承压，优先推进去库出清。25Q3公司酒类收入同比-15.1%至8.7亿元，旺季收入较Q2环比走低，与渠道回款压力加剧有关。1）分产品看，①Q3中高档酒收入同比-21.6%，低基数下降幅环比H1基本持平，1是沱牌盒装酒销售压力增大，2是公司加快调整转向力度，重视推动渠道去库。②Q3低档酒收入同比+23.7%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。2）分区域看，25Q1~3公司省内、省外收入分别同比-16.4%、-19.6%，Q3分别同比-27.1%、-8.4%。省外市场24H2加大去库调整力度，25Q3伴随基数走低收入同比降幅边际收窄，山东、东北、河南等市场销售环比相对企稳。 降费减支持续推进，利润下滑主系收入拖累。1）收现端，25Q3季末公司合同负债余额1.1亿元，同比、环比进一步回落，回款推进压力增大。2）利润端，25Q3公司净利率同比-3.5pct至2.8%，主系成本、费用存在刚性支出，而收入兑现偏低——对比Q2单季营收11.3亿、归母净利1.0亿元；Q3成本、费用环比回落，利润差距主要来自收入端拖累。①Q3公司综合毛利率同比-1.6pct至62.1%，低档酒收入占比同比+5.7pct至19.0%。②Q3公司销售、管理（含研发）费用同比-14.3%、+1.9%，费率同比+0.5pct、+2.6pct，费率拖累主要来自收入负规模效应。Q3公司继续加强费效管控，一方面对团购、宴席场景进行专项预算管理，同时也适当增加线上直播等新渠道营销开拓投入。 产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1是有序推进高价产品藏品10年、中国智慧的招商布局，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出青创项目、降低首单等创新举措。 盈利预测与投资评级：公司25H2及时调整销售节奏，同时加强互联网、即时零售、KA等增量渠道布局，我们预计公司2025年毛利率低位进一步回落，期待2026年营收企稳，逐步迎来利润与收入弹性共振。参考公司2025年前三季度盈利水平，我们调整2025~27年归母净利润预测为5.0、5.1、6.8亿元（前值为6.4、7.8、9.8亿元），当前市值对应2025~27年PE为39、39、29X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 核心观点 第三季度收入及净利润延续调整态势。2025Q1-3公司实现营业总收入37.02亿元/同比-17.0%，归母净利润4.72亿元/同比-29.4%；其中2025Q3营业总收入10.00亿元/同比-15.9%，归母净利润0.29亿元/同比-63.2%。 2025Q3受政策影响收入延续下滑，低价位产品、电商渠道表现较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入6.87亿元/同比-23.4%，普通酒收入1.81亿元/同比+18.0%，产品结构变化延续此前趋势，我们预计沱牌特曲T68增速最快，品味舍得下滑幅度仍高于整体、动销及开瓶表现或好于收入端。分渠道看，2025Q3批发代理渠道收入7.54亿元/同比-23.4%，电商销售渠道收入1.14亿元/同比+71.4%，电商渠道以差异化产品为主，销售表现较好。分区域看，2025Q3省内收入2.68亿元/同比-22.8%，省外收入6.00亿元/同比-14.7%，省外调整较早、基数低，预计其中山东聊城/德州、天津等表现较好，河南市场触底回升。 2025Q3净利率同比下降3.7pcts，现金流表现亦有压力。2025Q3公司毛利率62.1%/同比-1.57pcts，税金及附加/销售费用/管理费用率分别为18.4%/25.3%/13.4%，同比+0.7/+0.48/+2.34pcts，收入承压背景下销售费用率相对稳健，反映公司费投精益化管理能力逐步提升；管理费用率上升较多预计系人员工资等刚性支出所致。2025Q3销售收现9.24亿元/同比-19.4%，经营性现金流净额-3.12亿元/同比减少1.88亿元；截至2025Q3末合同负债1.13亿元/环比-0.45亿元/同比-35.2%。 盈利预测与投资建议：考虑到2025年行业景气度加速下行，需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计在低基数下恢复增长。利润端看，2025年产品结构沉降影响毛利率表现，费用投入预计仍将适当加大力度，但考虑到去年非常规高基数税费影响，今年利润率仍将录得提升。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入46.2/51.0/57.1亿元，同比-13.8%/+10.3%/+12.0%（前值同比-10.2%/+10.3%/+14.0%）；预计归母净利润5.8/6.7/7.8亿元，同比+67.9%/+15.2%/+16.5%（前值同比+101.5%/+14.2%/+25.6%）；当前股价对应25/26年34.1/29.6倍PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

     舍得酒业(600702) 2025年10月29日，公司披露25年三季报，期内实现营收37.0亿元，同比-17.0%；实现归母净利4.7亿元，同比-29.4%。25Q3实现营收10.0亿元，同比-15.9%；实现归母净利0.3亿元，同比-63.2%；收入符合预期。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品看，25Q1-Q3中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收26.6/6.3/4.2亿元，同比分别-24.0%/+16.5%/-2.0%；25Q3分别实现营收6.9/1.8/1.3亿元，同比-23.4%/+18.0%/-4.5%；产品结构延续此前趋势，低价位产品延续增长，次高端产品如品味舍得相对承压。2）酒类分区域拆分，25Q1-Q3省内/省外分别实现营收10.5/22.3亿元，同比-16.4%/-19.6%；25Q3分别实现营收2.7/6.0亿元，同比-22.8%/-14.7%。3）酒类分渠道拆分，电商/批发分别实现营收4.5/28.4亿元，同比+39.6%/-23.6%；25Q3实现营收1.1/7.5亿元，同比+71.4%/-23.4%，公司在电商渠道逐步跑出差异化路径。4）25Q1-Q3经销商新增352家，退出461家，25Q3末留存2554家。 报表结构拆分：1）25Q3归母净利率同比-3.7pct至2.9%，盈利能力表现承压，其中毛利率同比-1.6pct至62.1%，销售费用率+0.5pct，管理费用率+2.3pct。2）25Q3末合同负债余额1.1亿元，环比-0.4亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比-20%；25Q3销售收现9.2亿元，同比-19.4%。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-13.5%/+10.7%/+16.1%；归母净利分别+36.7%/+35.7%/+42.1%，对应归母净利分别4.73/6.41/9.11亿元；EPS为1.42/1.93/2.74元，公司股票现价对应PE估值分别为41.8/30.8/21.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     舍得酒业(600702) 事件：公司发布2025年半年度报告。 2025H1公司营业收入/归母净利润分别为27.01/4.43亿元（同比-17.41%/-24.98%）。2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为11.25/0.97亿元（同比-3.44%/+139.48%）。 沱牌结构优化成效突出，次高端需求偏弱中高档酒仍承压。25Q2公司酒类业务营收9.76亿元（同比-4.52%）。 分产品来看，中高档酒/普通酒营收分别为7.39/2.37亿元（同比-15.65%/+62.25%），中高档酒下滑预计主要系Q2“禁酒令”影响之下次高端价位需求承压明显；普通酒增长突出主要系：①24Q2低基数；②T68等升级单品延续Q1以来放量势能。 分渠道看，批发/电商营收分别为8.45/1.31亿元（同比-7.80%/+23.83%）;分区域看，省内/省外营收分别为2.89/6.86亿元（同比-21.20%/+4.84%）。 产品结构下行毛利率阶段略承压，费用率下行推动归母净利率提升。25Q2公司毛利率/归母净利率分别为60.60%/8.64%（同比-0.33pcts/+5.15pcts），销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别为23.73%/12.84%（同比-3.27pcts/-1.03pcts）。毛利率小幅回落预计主要系中高档酒占比下降，销售费用率/管理费用率下降明显，预计主要系股权激励费用开支大幅减少。25Q2公司经营性净现金流-1.57亿元（同比-21.57%）。 考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入52/57/63亿元（前值为55/59/64亿元），归母净利润4.5/5.3/6.3亿元（前值为4.9/6.0/7.1亿元），对应PE分别为45X/39X/33X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，大单品批价波动。

     舍得酒业(600702) 二季度业绩好转，期待下半年持续改善，维持“增持”评级 舍得酒业2025H1营业收入27.0亿，同比-17.4%；归母净利润4.4亿，同比-25.0%。2025Q2公司实现收入11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利润0.97亿元，同比+139.5%。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为6.9（-0.4）亿元、8.4（-0.6）亿元、10.9（-0.6）亿元，同比分别+100.3%、+21.0%、+29.7%，EPS分别为2.08（-0.11）元、2.51（-0.20）元、3.26（-0.18）元，当前股价对应PE分别为32.2、26.6、20.5倍，公司自2024年开展去库存挺价，聚焦核心市场、核心产品，目前效果凸显，下半年改善趋势有望持续，维持“增持”评级。 Q2收入降幅收窄，中低档酒高速增长，省外增速好于省内 2025Q2中高档酒收入7.39亿元，同比-15.7%，其中高端千元藏品增长约100%，品味舍得自2024Q2开始去库存，低基数下降幅收窄，且7、8月份逐步转正，舍之道增长25%；低档酒收入2.37亿元，同比+62.3%，主要是沱牌T68有较高增长。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元，同比-21.2%，省外收入6.86亿，同比+4.8%。四川省内管控较为严格，且产品结构较高，受影响较大，省外低库存下已经同比恢复增长。 现金流表现不佳 2025Q2销售收现11.52亿元，同比-24.2%，截至2025Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元。 毛利率平稳，费用率持续优化，净利率提升 2025Q2毛利率同比-0.33pcts，虽然低档酒增长较快，但低档酒内部结构改善对毛利率有提振作用。Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，公司2025年着力推进控费优化，费用投放更加精准，下半年费用率降低趋势仍有望持续，Q2整体净利率同比+5.2pcts。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     舍得酒业(600702) 事件 2025年8月22日，舍得酒业发布2025年半年报，2025H1总营业收入27.01亿元（同减17%），归母净利润4.43亿元（同减25%），扣非净利润4.39亿元（同减24%）。2025Q2总营业收入11.25亿元（同减3%），归母净利润0.97亿元（同增139%），扣非净利润0.96亿元（同增194%）。 投资要点 费投持续优化，利润环比修复 2025Q2公司毛利率同减0.3pct至60.60%，销售/管理费用率分别同减3pct/1pct至23.73%/10.92%，降本增效成效释放，后续持续加强费用管控力度，费投进一步向终端倾斜，综合来看，二季度利润环比修复，净利率同增5pct至8.56%。 终端开瓶向好，关注自下而上传导进度 产品端，2025Q2公司2025Q2中高档酒营收7.39亿元（同减16%），主要受政策端影响，后续高端产品线继续强化舍得十年，品味舍得延续库存消化；普通酒营收2.37亿元（同增62%），Q3以来，公司产品终端开瓶同比转正，消费者端库存推进消化，关注自下而上向渠道端的传导进度。分区域来看，2025Q2省内收入2.89亿元（同减21%），省外收入6.86亿元（同增5%），区域表现呈现分化态势，山东、河北、四川等强势市场表现优于大盘。 盈利预测 在费用强管控下，二季度利润进入修复通道，同时终端开瓶数据环比持续向好，后续公司计划强化平台优势拓宽团购渠道，调整招商策略，加大经销商支持力度，考虑到公司较早进入业绩调整期，基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.88/2.14/2.50（前值为2.10/2.84/3.61）元，当前股价对应PE分别为32/28/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产品增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、股份回购进度低于预期、股权激励目标实现低于预期。

     舍得酒业(600702) 事件：公司于8月22日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.01/4.43/4.39亿元，同比-17.41%/-24.98%/-24.10%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.25/0.97/0.96亿元，同比-3.44%/+139.48%/+194.25%。截至25Q2期末合同负债1.57亿元，同比-3.01%，Q2期内环比下降0.49亿元。 200以下大众价格带舍之道、T68稳中有增，藏品10年+舍得自在“一高一低”贡献增量。分产品看：①25Q2中高档酒(舍得/舍之道)收入7.39亿元，同比-15.65%；大单品品味舍得历经两年渠道库存有序去化后，需求有望向动销转化；舍之道基于下沉市场宴席带动增速显著；产品基础矩阵外公司积极布局“一高一低”，“高”系逆周期下坚持高端化，打造千元价格带形象产品藏品10年，低基数下高增；“低”系顺应低度化的饮酒趋势，将于8月30日推出29度舍得自在，有望为下半年增长贡献增量。②25Q2普通酒(特级T68/沱牌酒)收入2.37亿元，同比+62.25%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均获高速增长。分区域看：25Q2省内收入2.89亿元，同比-21.20%；省外收入6.86亿元，同比+4.84%。公司计划通过资源聚焦打造一批基地市场，通过聚焦资源形成合力，夯实、放大根据地效应，以辐射周边，提升公司在白酒逆周期的整体抗风险能力。分渠道看：25Q2批发代理收入8.45亿元，同比-7.80%；电商销售收入1.31亿元，同比+23.83%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.77pcts至13.44%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q2末经销商数量合计2585家，较Q1末净增加-36家。 规模效应减弱，结构下行叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。25H1/25Q2 毛利率分别为+65.71%/+60.60%，同比-3.73/-0.33pcts，结构下移拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为21.18%/9.15%，同比+1.05/-0.24pcts，25Q2分别为23.73%/10.92%，同比-3.27/-1.16pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少促销投放及电视广告投入，销售费用率降低，但管理费用相对刚性，营收下滑后规模效应减弱。25H1/25Q2归母净利率分别为16.41%/8.64%，同比-1.66/+5.15pcts。 投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”战略不动摇，坚持长期主义，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望进入缓慢上行的修复通道。预计25-27年分别实现归母净利润4.96/6.71/9.09亿元，同比43.5%/+35.2%/+35.4%，当前股价对应PE为41/30/22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     舍得酒业(600702) 核心观点 第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1公司实现营业总收入27.01亿元/同比-17.4%，归母净利润4.43亿元/同比-25.0%。其中2025Q2营业总收入11.25亿元/同比-3.4%，归母净利润0.97亿元/同比+139.5%。 沱牌特曲T68延续较快增速，2025Q2省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入7.39亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入2.37亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元/同比-21.2%，省外收入6.86亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2批发代理收入8.45亿元/同比-7.8%，截至25Q2末经销商数量2585个，环比-36个，渠道结构持续 优化；电商销售收入1.31亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。 2025Q2利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。2025Q2销售收现11.52亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57亿元（去年同期-1.29亿元）；截至25Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。 盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前2025年收入预测：预计2025-2027年公司收入48.1/53.1/60.5亿元，同比-10.2%/+10.3%/+14.0%（前值为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到1）2025年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和25H1持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测：预计2025-2027年归母净利润7.0/8.0/10.0亿元，同比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26年29.1/25.5倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品 结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在25Q2有所验证，上调至“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

     舍得酒业(600702) 事件：公司公告，2025年上半年实现营收27.01亿元，同比减少17.41%；归母净利润4.43亿元，同比减少24.98%；销售收现27.75亿元，同比减少19.26%；经营净现金流0.67亿元，同比增长427.77%；期末合同负债1.57亿元，环比减少0.49亿元。 点评： 二季度收入降幅收窄，矩阵式发展路径清晰。25Q2，公司营收11.52亿元，同比减少3.44%，归母净利润0.97亿元，同比增长139.48%，较过去四个季度收入连续下滑20%以上的经营情况有了明显好转，突出表现在普通酒收入二季度同比增长62.26%，主要为沱牌T68销售同比增幅较大。在品味舍得面临次高端竞争加剧的困境时，公司产品矩阵优势凸显，低价位带产品（舍之道、T68）弥补业绩缺口，高端价位藏品十年的打造也在持续收效。 费率管控有效，盈利能力改善。25Q2，公司毛利率同比-0.33pct至60.6%，落至稳定区间；销售费用率同比-3.27pct，管理费用率同比-1.16pct，降本增效取得明显成效，我们预计该举措下半年仍将持续推进；由此带来公司二季度净利率同比+5.15pct至8.64%，较去年同期大幅改善。 创新寻找增量，积极拓展C端。上半年，电商渠道表现亮眼，收入3.36亿元，同比增长31.38%，占比同比+5.3pct至13.9%。针对电商渠道，公司主要投放有别于传统渠道的差异化产品，在实现收入增长的同时，有效避免影响核心单品价盘。此外，公司数字化生态委也在推进与企业团购的接洽，持续挖掘需求。下半年，舍得低度产品也将上市，进一步触达轻度消费群体及年轻化消费群体，贡献一定增量。 盈利预测与投资评级：在行业调整期，公司聚焦核心市场深耕布局，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，同时积极开拓新增长点，表现出经营发展韧性。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为1.63元、1.93元、2.38元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；次高端竞争加剧；商务需求恢复不及预期。

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025半年度财报。25H1实现营收27.0亿元，同比-17.4%；实现归母净利4.4亿元，同比-25.0%。对应25Q2实现营收11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利1.0亿元，同比+139.5%。 25Q2收入降幅显著收窄，产品结构基本企稳。25H1公司实现酒类收入24.2亿元，同比-19.0%；剔除夜郎古分部影响，舍得内生收入同比下滑约15.5%。1）分产品看，25H1中高档酒、普通酒收入分别为19.7、4.4亿元，分别同比-13.9%、-21.2%。其中，品味舍得、舍之道、T68、电商收入占比分别约为40%、20%、10%+、14%；电商、T68收入保持较快增长，高价产品藏品10年、中国智慧亦有增量贡献，品味、舍之道同比承压。2）分区域看，25H1省内、省外市场收入分别同比下滑13.9%、21.2%，公司6大基地市场遂宁、成都、绵阳、聊城、德州、天津，通过持续加码C端投入，动销表现好于整体。25Q2公司酒类收入同比-4.5%，估算舍得内生收入同比持平附近，单季同比增速逆势修复，1是公司1、2季度回款节奏较去年变化，25Q2回款占比回升；2是沱牌光瓶酒销售保持稳定扩张，低基数下同比增速抬升。 25Q2净利率好于预期，降费减支持续推进，所得税显著降低。1）收现端，25Q2期末合同负债1.6亿元，同比小幅波动，回款推进仍有压力。2）利润端，25Q2净利率同比+4.9pct至8.6%，主因费用及所得税下降贡献。①25Q2综合毛利率为60.6%，同比-0.3pct，同比差异不大，但环比回落明显，与Q2场景冲击拖累产品结构有关。②25Q2销售费用与管理费用（含研发）分别为2.7亿、1.4亿，同比下降15.1%、10.6%，公司各部门持续推进降费减支，销售及管理人员薪酬、广宣及市场费用是25H1主要降费来源。③25Q2所得税率仅为2.9%，主因利润大幅波动下，税费跨期缴纳与会计账期存在差异。 产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1是有序推进高价产品藏品10年、中国智慧的招商布局，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出了了青创项目、降低首单等创新举措。 盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，公司充分发挥自身机制优势，以更拼搏进取的经营姿态，不断进行创新尝试以挖掘销售增量，期待后续取得更积极成效。参考公司25H1盈利水平，我们调整2025~27年归母净利润预测为6.4、7.8、9.8亿元（前值为7.3、9.4、12.2亿元），当前市值对应2025~27年PE为32、26、21X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 2025年8月22日，公司披露25H1业绩，期内实现营收27.0亿元，同比-17.4%；实现归母净利4.4亿元，同比-25.0%。其中，25Q2实现营收11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利1.0亿元，同比+139.5%，Q2利润修复节奏超预期。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品看，25H1中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收19.7/4.4/2.8亿元，同比分别-24.1%/+15.9%/-0.7%；单Q2分别实现营收7.4/2.4/1.5亿元，同比-15.6%/+62.3%/+4.3%。我们预计25H1品味舍得相对承压，舍之道、T68增长态势延续。 2）酒类分区域拆分，25H1省内/省外分别实现营收7.8/16.4亿元，同比-13.9%/-21.2%；单Q2分别实现营收2.9/6.9亿元，同比-21.2%/+4.8%。3）酒类分渠道拆分，电商/批发分别实现营收3.4/20.8亿元，同比+31.4%/-23.7%；单Q2实现营收1.3/8.4亿元，同比+23.8%/-7.8%。公司高度重视电商渠道发展，通过产品创新方式做增量。4）25H1经销商新增253家，退出331家，净减少78家，25H1末留存2582家，公司稳定老商的同时加强小微客户培育。 报表结构拆分：1）25Q2归母净利率同比+5.2pct至8.6%，其中毛利率同比-0.3pct至60.6%、销售费用率-3.3pct、管理费用率-1.2pct，表观利润率压力至深时刻已过，利润率已至修复通道，税负节奏变动期内所得税负降低也利于利润弹性提升；公司内部持续推进降本增效+费用精细化落地，预计25H2费用率会加速优化。2）25H1末合同负债余额1.6亿元，环比-0.5亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收同比-1%；25Q2销售收现11.5亿元，同比-24.2%。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-4.9%/+8.9%/+14.5%；归母净利分别+121.2%/+20.8%/+28.1%，对应归母净利分别7.65/9.24/11.83亿元；EPS为2.30/2.77/3.55元，公司股票现价对应PE估值分别为26.5/22.0/17.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     舍得酒业(600702) 事件 2025年4月25日，舍得酒业发布2025年一季报。 投资要点 业绩短期承压，合同负债环比增长 业绩整体承压，处于调整期。2025Q1总营收/归母净利润分别为15.76/3.46亿元，分别同比-25%/-37%。产品结构变化致毛利率下滑，管理费用整体优化。2025Q1毛利率/净利率分别为69%/22%，分别同比-4.8/-4.2pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为19%/8%，分别同比+3.0/-0.01pcts。税费及购买商品接受劳务支出减少，经营净现金流大幅增长。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.24/16.23亿元，分别同比+107%/-15%。截至2025Q1末，公司合同负债2.06亿元（环比+0.41亿元）。 电商渠道表现较好，省内市场相对稳健 分产品看，2025Q1中高档酒/普通酒营收分别为12.34/2.08亿元，分别同比-28%/-13%；其中，普通酒占比同比+2pcts至14.42%，整体经济承压下中高档酒销售下滑幅度较大。分渠道看，2025Q1批发代理/电商销售营收分别为12.37/2.05亿元，分别同比-32%/+37%，电商销售渠道增长显著，营收占比同比+7pcts至14.21%。分区域看，2025Q1省内/省外营收分别为4.94/9.49亿元，分别同比-9%/-33%，公司注重遂宁等省内根据地市场开发以来成效明显，营收占比同比+7pcts至34.23%。 盈利预测 短期白酒消费疲软致公司业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升。考虑到公司作为次高端弹性标的，且较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高，我们调整公司2025-2027年EPS为2.10/2.84/3.61（前值为1.31/1.58/1.91）元，当前股价对应PE分别为28/20/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期、股权激励目标实现低于预期。

     舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2025年1季报，1Q25实现营业收入15.8亿元，同比下滑25.1%；归母净利3.5亿元，同比下滑37.1%。 平安观点： 省内市场相对稳定，电商渠道较快增长。分产品看，1Q25公司高档酒收入12.3亿元，同比下滑28%，低档酒收入2.1亿元，同比下滑13%。分渠道看，1Q25经销渠道收入12.4亿元，同比下滑32%，电商渠道收入2.0亿元，同比增长37%。分区域看，1Q25省内收入4.9亿元，同比下滑9%，省外收入9.5亿元，同比下滑33%，省内基地表现相对平稳。 毛利率有所下滑，盈利能力承压。1Q25公司毛利率69.4%，同比-4.8pct，我们认为主要系产品结构回落所致。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.4%/7.9%/1.3%/0.0%，其中销售费用率同比+3.0pct，其他同比基本持平。1Q25公司归母净利率22.0%，同比-4.2pct。截至1Q25，公司合同负债2.1亿元，同比/环比分别-0.3/+0.4亿元。 长期战略明确，期待后续改善。考虑消费压力，我们调整2025-27年归母净利预测至6.0/6.8/7.6亿元（原值：7.1/7.9/8.8亿元）。虽然绩短期承压，但公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，长期空间可期，期待后续改善。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025年第一季度财报。25Q1实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5亿元，同比-37.1%；单季净利率为21.9%，同比回落4.2pct。25Q1净利率表现略好于此前预期，主系税金率及毛利率表现好于预期。 25Q1收入基本符合预期，产品结构仍待修复。25Q1公司实现酒类收入14.4亿元，同比-26.5%；剔除夜郎古分部影响，估算舍得内生收入同比下滑约25%。1）分产品看，中高档酒/普通酒收入分别为12.2、2.0亿元，分别同比-29.3%、-16.3%。其中，藏品舍得、品味舍得价在量前，河南、四川主销区价格整治持续推进，以便渠道利润企稳修复、市场培育动作更好落地；舍之道、T68动销开拓稳扎稳打，25Q1在高基数基础上，销售相对保持稳健。2）分区域看，省内市场销售4.9亿元，同比下滑9.0%，公司基地市场渠道下沉及产品布局更趋完善，遂宁、成都等核心市场表现趋稳；省外市场销售9.5亿元，同比下滑33.2%，次高端承压背景下，渠道回款普遍偏弱。25Q1公司新增经销商215家，退出经销商257家，期末共有经销商2621家，公司对经销商队伍进行梳理优化，同时也对舍之道、沱牌等进行了一定的新商补充。 25Q1净利率好于预期，费用同比收缩，税金率及毛利率表现好于预期。1）收现端，25Q1期末合同负债2.1亿元，同比/环比分别-0.3/+0.4亿元，回款进度仍然承压。2）利润端，25Q1净利率同比-4.2pct至21.9%，其中估算舍得本部净利率同比下滑约4.5pct至23.5%。①25Q1综合毛利率69.4%，同比-4.8pct，高基数下同比回落，但环比已有明显改善，预计与货折费用管控收紧有关。②25Q1销售费用与管理费用（含研发）分别为3.1亿、1.5亿，同比下降11.2%、25.3%，公司持续推进总部减支，同时销售培育费用落地管理更趋精细。③25Q1税金及附加比率同比-2.6pct至11.6%，拉动公司净利率表现好于预期。剔除税金影响，公司净利率为20.0%，同比-6.1pct。 聚焦基地市场培育，推动渠道向下。2025年，公司对重点市场继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），成立专项工作组推动完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，以夯实未来发展基石；对培育型市场规划“以点带面”，深耕杭嘉湖、苏锡常等地区以打造桥头堡市场，并梳理200个重点区县，以挖掘下沉市场消费潜力。25Q1公司回款节奏环比趋稳，期待年内核心市场对公司收入持续发挥稳定托底作用。 盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，25Q1毛利率环比修复，我们上调2025~27年归母净利润预测为7.3、9.4、12.2亿元（前值为5.8、8.1、10.7亿元），当前市值对应2025~27年PE为26、20、16X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 核心观点 公司发布一季报，2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元/同比-25.1%，归母净利润3.46亿元/同比-37.1%。 2025Q1毛利率环比提升，渠道结构得到优化。分产品看，2025Q1中高档酒收入12.34亿元/同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元/同比-12.6%。品味舍得2024Q1收入基数较高，在经历2024年去库存后渠道包袱有所减轻，预计2025Q1动销有所改善，2025Q1毛利率69.4%/同比-4.9pcts/环比2024H2改善明显。舍之道前期库存偏高、2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健。分区域看，2025Q1省内收入4.94亿元/同比-9.0%，省外收入9.49亿元/同比-33.2%。省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；另外成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善。分渠道看，2025Q1批发渠道收入12.37亿元/同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），我们认为核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户。电商渠道2.05亿元/同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显。 旺季保持积极的费用投入，合同负债环比增加。2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%/同比-4.18pcts。旺季公司仍然保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330元。2025年费用投放政策加大现金返利和兑现，但同时奖优罚劣、提升经销商积极性。2025Q1销售收现16.23亿元/同比-15.3%/降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元/同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元。 再推股权激励，解锁目标具有较强激励性。3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股。考核条件为2025-2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%。其中公司层面考核条件为以2024年为基期，2025-2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性，彰显公司员工进取态度和发展信心。 盈利预测与投资建议：伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点；2024年公司额外增投很多费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，我们预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利 润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%；当前股价对应25/26年45.0/42.1倍PE，维持“中性”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

     舍得酒业(600702) 业绩简评 2025年4月25日，公司披露25年一季报，期间实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5亿元，同比-37.1%。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品看，25Q1中高档/普通酒分别实现营收12.3/2.1亿元，同比分别-28.5%/-12.6%，预计内部结构仍有下移、期内毛利率同比-4.8pct至69.4%。2）分区域看，25Q1省内/省外/电商分别实现营收4.9/9.5/2.0亿元，同比-9.0%/-33.2%/+36.7%，电商渠道突破、营收占比提至约14%。期内经销商新增215家，退出257家，净减少42家，25Q1末留存2621家。 报表结构拆分：1）25Q1归母净利同比-4.2pct至22.0%，其中毛利率同比-4.8pct、销售费用率+3.0pct、营业税金及附加占比-2.6pct。2）25Q1末合同负债余额2.1亿元，环比+0.4亿元，考虑合同负债环比变量后25Q1营收同比-22%。相对应的，25Q1销售收现16.2亿元，同比-15.3%。 公司近期披露股权激励规划，其中2025年考核为营收增长不低于20%或归母净利增长不低于164%。考虑24年净利率仅6%，参考19~23年净利率均在20%+，低基数下我们预计利润目标达成预期会相对更高。目前品味舍得&舍之道为营收贡献核心，品味舍得偏刚性的价格管控稳住了品牌调性，大众价位舍之道&T68预计仍将承担主要增量。组织及制度上公司推进扁平化、核心区域聚焦、结果导向考核等；经营底部建议持续关注。 盈利预测、估值与评级 24年公司在渠道加大费投去库存，叠加消费税、所得税等税费缴纳节奏影响，24年实际净利率表现偏低。参考25Q1净利率约22%、环比24Q2-Q4大幅改善，我们预计25年起公司净利率水平会逐步修复至正常水平，因此上调25-27年归母净利102%/116%/114%。预计25-27年收入分别+4.7%/+14.1%/+18.8%；归母净利分别+164.0%/+25.5%/+23.8%，对应归母净利分别9.13/11.45/14.18亿元；EPS为2.74/3.44/4.26元，公司股票现价对应PE估值分别为20.8/16.6/13.4倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；省外市场渠道去库不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票不超过203.66万股，约占总股本的0.61%（现价市值1.16亿元），授予对象不超过168人，授予价格为28.78元/股。激励规划分3期解锁，解锁时点为登记完成日满12/24/36个月，每期分别解锁40%/30%/30%。 及时再推新一期股权激励，完善长效激励，解锁目标拼搏进取。继2022年限制性股票激励计划（考核周期为2022~2024年业绩，第3期未解锁）、2023年员工持股计划后，公司再推新一期股权激励，帮助完善对后续年度业绩考核的中高层利益共享。1）授予对象：包括董事、高管11人，以及中层管理人员和核心骨干共155人。2）解锁要求：以2024年为基期，解锁要求为2025/2026/2027年营业收入增长率不低于20%/36%/55%，对应收入为64.3/72.9/83.0亿元（同比增长20%/13%/14%)；或归母净利润增长率不低于164%/231%/309%，对应利润为9.3/11.4/14.1亿元（同比增长164%/25%/24%）。3）摊销成本：合计5741.23万元，2025~2028年分别摊销2443.22、2227.54、870.88、199.58万元，其中2025~2027年摊销成本除税后对当年解锁净利的占比分别为2.0%/1.5%/0.5%。对比之前2期，此次股权激励授予人数较少（3次拟授予人数分别为280、247、168人），授予价更低（3次拟授予价分别为69.04、69.86、28.78元/股），人均授予数量更高（3次分别为人均0.41、0.87、1.21万股），激励达成的不确定性及收益弹性均有所放大。 2025~2027年自我高要求，不松懈不躺平，激励解锁核心关注高价位产品能否销售修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，体现公司内部对于经营业绩修复的强进取心。在次高端需求承压环境下，公司已逐渐探索形成巩固销售基本盘、提升经营稳定性的策略框架，期待未来能够成功拉动业绩走出低谷。我们测算2025年利润解锁目标难度或小于收入，剔除2024年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若2025年次高端主品品味舍得止跌回升拉动产品结构及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近2023年水平，则净利率有希望修复至15~17%。 聚焦基地培育，持续打磨差异化产品策略。2024年公司去库力度及节奏均领先行业，坚持通过提升B端推力及C端拉力提高动销，避免“以价换量”。1）渠道及区域布局方面，围绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，公司2024年对低价市场进行坚决去库，并进行销售团队换血，以强化渠道及终端监管，更好实现费用及动作落地，从而推动品味动销及价盘逐渐回温。2025年，公司继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），以及200个重点区县，完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，夯实未来发展基石。2）产品方面，公司坚定推行老酒战略，将以更C端化的语言宣传突出舍得老酒优势；同时也在探索打造创新产品以挖掘销售增量，如面向华东市场推出藏品·舍得10年低度产品以更好覆盖低度用户，面向线上渠道推出多款IP文创产品以更好链接年轻用户，帮助更好夯实不同类型客群的销售基础。 盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，我们上调2025~27年归母净利润预测为5.8、8.1、10.7亿元（前值为5.2、7.3、9.3亿元），当前市值对应2025~27年PE为33、24、18X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。