金龙汽车(600686) 复盘：老牌客车龙头，近年毛利率偏低拖累业绩表现 金龙汽车前身是1988年成立的厦门汽车工业公司，实控人为福建省国资委，公司打造了金龙客车、金旅客车、海格客车三大核心品牌。 2021年以来公司营收进入上行区间，但陷入增收不增利的困境，核心原因是毛利率水平偏低。2024年金龙汽车毛利率10.2%，同期中通客车、宇通客车分别为18.6%、22.9%。 困境反转：三龙整合协同+高层换届，毛利率中枢有望抬升 三龙整合后将推进集采等工作降本。1）公司各项核心零部件的前五名供应商采购金额占比明显低于宇通，较高的原材料成本支出是公司毛利率偏低的重要原因。2）以2024年的数据为基准，若原材料成本下降10%、20%，公司毛利率分别能对应提升到17.9%、25.6%。 5月份公司发布公告，金龙汽车已选举陈锋为第十一届董事会董事长。陈锋从业经验丰富、在集团任职多年，有望加速管理效率提升改革进程。展望：主业盈利释放+布局无人驾驶，迎来发展新篇章 公司产品远销全球170多个国家和地区，印度等新兴市场对客车的需求增加、全球新能源客车渗透率提升空间仍大，公司大中客、新能源客车销量有望持续增长。如前所述，公司毛利率对比同行有翻倍的提升空间，主业有望步入收入增长、利润增长更快的发展通道。 2016年公司制定智能网联汽车发展规划，陆续落地自动驾驶巴士、无人驾驶物流车、无人清扫车等产品，或将伴随无人驾驶行业的发展成为公司第二增长曲线。 盈利预测和投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.78、6.86、11.95亿元，同比分别+140%、+81%、+74%，对应PE分别为24.4倍、13.5倍、7.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：利润率不及预期，交付量不及预期，无人驾驶发展不及预期，收入增速不及预期

     金龙汽车(600686) 事件：金龙汽车发布2025年4月产、销数据。公告显示，2025年4月，金龙汽车销售客车3611辆，同比-3.91%。其中，轻型客车销售1592辆，同比+24.76%；中型客车销售598辆，同比-17.17%；大型客车销售1421辆，同比-19.26%。 点评： 四月轻型客车销量同比实现高增。公告显示，2025年4月，金龙汽车销售客车3611辆，同比-3.91%。其中，轻型客车销售1592辆，同比+24.76%；中型客车销售598辆，同比-17.17%；大型客车销售1421辆，同比-19.26%。 金旅、金龙今年客车出口销量领跑。根据中国客车统计信息网数据，2025年4月我国客车出口5736辆，同比去年4月的4527辆增长26.71%。其中厦门金龙客车出口917辆，同比增长38.73%，市场占比15.99%；厦门金旅出口753辆，同比增长122.78%，市场占比13.13%。1-4月厦门金旅累计出口3887辆，排名第一，同比增长127.04%，涨幅领跑行业，市场占比18.12%；厦门金龙累计出口3573辆，排名第二，同比增长76.79%，市场占比16.66%。随着“一带一路”战略深入，2025年以来我国客车的主要出口国需求同比增加，特别是亚洲部分国家（如沙特、越南等）和非洲部分国家（如埃及等）同比需求增长幅度较大。 风险因素：新车型销量不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。

     金龙汽车(600686) 投资要点 公司公告：公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩符合我们预期。2024年公司营业收入为230亿元，同比+18.4%，归母净利润1.6亿元，同比+110%，扣非归母净利润-1.6亿元，亏损同比收窄。2025Q1营业收入49亿元，同环比+23.7%/-42.5%，归母净利润为0.5亿元，同环比+165%/-43%，扣非归母净利润为-0.1亿元，同环比亏损收窄。 出口外销共同驱动，2024年/25Q1收入高增。2024年公司销量5万辆，同比+19%，单车ASP46万元，同比-0.6%。分车型长度来看，2024年大中客占总销量比重58%，同比+4pct。分区域来看，根据中客网数据，2024年公司出口销量2.3万辆，同比+20%，新能源出口销量0.4万辆，同比+10%。25Q1公司营业收入同比+24%，增速超过2024年全年，总销量1.1万辆，同环比+12%/-35%，其中出口销量0.7万辆，同环比+101%/-10%，新能源出口销量0.1万辆，同环比+211%/-42%。我们认为，本轮客车周期向上的核心催化来自于出口客车的销量高增，公司作为国内客车龙头之一把握本轮贝塔上行趋势. 毛利率提高叠加期间费用率降低，盈利中枢显著提升。考虑到会计准则调整对毛利率和销售费用的影响，追溯调整后，2024年公司毛利率为10.2%，同比+0.5pct，25Q1毛利率为11.3%，同环比+0.2pct/+1.8pct，公司注重采购端降本，目前已经初步有所成效。2024年期间费用率为9.7%，同比-0.9pct，25Q1期间费用率为9.5%，同环比-0.9pct/+1.6pct，总体来看公司在收入下降的情况下费用控制良好。2023年以来公司注重应收账款管控，2023/2024年连续两年存在信用减值损失冲回，增厚公司业绩。2023/2024/2025Q1公司归母净利率为0.4%/0.7%/1.0%，盈利中枢处于向上通道。 三龙整合+管理层换届，公司有望进入发展新阶段。2024年12月公司与金龙旅行车公司少数股东嘉隆集团就拟收购其持有的金龙旅行车公司40%股权事项签署了《股权转让框架协议》，目前股权交割已经完成，三龙整合完毕。2025年4月公司公告原董事长谢董卸任金龙汽车董事长，新任管理层上任预计将内部提效放到更重要的位置，公司利润释放节奏有望进一步加快。 盈利预测与投资评级：由于公司国内外销量增速较快，我们上调公司2025年营业收入为250亿元（原为238亿元），维持2026年营业收入为268亿元，预计2027年营业收入为285亿元，同比+9%/+7%/+7%，维持2025-2026年归母净利润为4.4/6.4亿元，预计2027年归母净利润为8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE为21/15/11倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     金龙汽车(600686) 投资要点 公司公告：金龙汽车2024年12月销量为7297辆，同环比分别+24%/+45%；产量为6399辆，同环比分别+20%/+37%。2024年全年销量为50104辆，同比+19.07%；产量为49356辆，同比+13.68%。2024年12月18日公司公告拟收购金旅40%少数股权，交易价格4.1亿元。 24Q4景气度持续提升，12月产销突破新高。三季度公司受国内内需不足、出口交付节奏受海运费等因素压制的影响销量较淡。四季度以来随着以旧换新政策的加码以及海内外客车交付进入高峰期，金龙12月产销量同环比均实现较大增长。24年Q4公司实现客车销量17173辆，同比+32.36%，环比+71.90%，其中大中客车销量9862辆，占比57.43%，景气度持续提升，实现超预期增长。分区域看，根据中客网数据，2024年公司大中客出口销量12235辆，同比+11%，出口仍旧取得不错的成绩。 收购子公司少数股权，资产整合更进一步。公司拟收购金旅40%少数股权，接近十年的子公司股权梳理完毕，交易价格4.1亿元。2023年金旅净利润0.4亿元，本次收购1）可以增厚归母利润，2）能够进一步加强联合采购力度实现整体性采购降本，3）整合金旅生产基地有望降本增效。 12月海内外市场交付成果斐然。12月初，金龙首批金龙MC陆地航母正式批量交付中联重科。12月11日，金龙完成100辆纯电动公交车交付乌拉圭。12月16日，金龙新能源公交批量交付宜昌（50台）。12月24日，金龙新能源重卡批量交付广西（70台）。12月27日，金龙539台纯电动公交车批量交付乌鲁木齐。海内外交付双增，体现公司强大的生产能力及市场拓展能力。 以旧换新政策持续加码，2025年公交高景气可期。2025年1月8日国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，会中提出提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准。加力推进城市公交车电动化替代，更新车龄8年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元，补贴力度比2024年更大。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年营业收入为210/238/268亿元，同比+8%/+13%/+13%，维持2024-2026年归母净利润为1.8/4.4/6.4亿元，同比+134%/+153%/+45%，对应PE为54/21/15倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     金龙汽车(600686) 投资要点 公司公告：公司发布2024年三季报，业绩略低于预期。2024Q3公司营业收入为46亿元，同环比-1.7%/-19.8%，归母净利润为0.1亿元，同环比+1.5%/-79.5%，扣非归母净利润为-0.45亿元，环比亏损收窄。 24Q3收入增速跑赢销量，出口表现良好。24Q3公司收入同环比下降，主要受到销量规模下降影响，24Q3公司销量9990辆，同环比-4.4%/-23.5%。单车ASP维度表现良好，24Q3单车ASP为46.4万元，同环比+2.9%/+4.8%，主要受销量结构优化影响较大。分车型长度来看，24Q3大中客占总销量比重58%，同环比+1.2pct/-0.8pct。分区域来看，根据中客网数据，24Q3公司大中客出口销量3225辆，同环比+22.3%/-1.4%。我们认为，本轮客车周期向上的核心催化来自于出口客车的销量高增，公司作为国内客车龙头之一把握本轮贝塔上行趋势 表观业绩承压，实际经营利润同比转好。24Q3公司毛利率为9.3%，同环比+0.2pct/-2.3pct，环比下降主要为销量规模下降影响所致。24Q3期间费用率为10.6%，同环比-2.2pct/+0.5pct，总体来看公司在收入下降的情况下费用控制良好，财务费用三季度环比增加较多主要受到汇兑损失影响。24Q3公司其他收益为0.07亿元，同环比-47.3%/-78.3%，主要为当期收到政府补助减少。我们将归母净利润加回资产减值损失及信用减值损失减去其他收益的结果当作公司经营性的归母净利润，24Q3为-0.26亿元，相较于23Q3的-0.27亿元同比亏损收窄，公司还是体现出了不俗的盈利修复趋势。 前期受无人驾驶板块情绪涨幅较大，看好下半年以旧换新政策加码客车国内外需求共振向上。2024年8月，新能源城市公交车及电池更新补贴细则出炉，明确补贴金额、截止时间，整体符合预期。1）每辆车平均补贴6万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元。2）补贴资金支持车龄8年及以上，即2016年12月31日前注册登记的城市公交车车辆更新和新能源城市公交车辆动力电池更换。本次细则明确补贴资金申请时间截止日期为2025年1月20日，时间窗口较短，24Q4实际的更换节奏预计加快，金龙作为国内客车龙头有望充分受益于行业需求整体向上。 盈利预测与投资评级：由于公司利润兑现不佳，我们维持公司2024-2026年营业收入为210/238/268亿元，同比+8%/+13%/+13%，下调2024-2026年归母净利润为1.8/4.4/6.4亿元（原为3.1/6.3/8.9亿元），同比+134%/+153%/+45%，对应PE为54/21/15倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     金龙汽车(600686) 投资要点 公司公告：24Q3公司销量9990辆，同环比-4%/-24%，产量11057辆，同环比+14%/-13%，大中客出口3225辆，同环比-7%/+22%，产销符合预期。 23Q3景气度先低后高，9月产销回归高点。2024年7~9月公司客车销量分别为2792/3296/3902辆，景气度逐渐提升，其中大中客出口分别为799/1163/1263台，内外需共振驱动景气度抬升。三季度公司销量同环比下降，主要为国内座位客车进入淡季及公交车需求尚未完全释放所致。分车辆长度来看，24Q3大中轻客分别同比+6%/-18%/-7%，大中客销量同比-2%跑赢整体，公司销量结构也显著转好。出口销量提升叠加销量结构转好，我们认为24Q3公司业绩有望保持稳健释放。 24Q3大幅加库，Q4高景气度可期。24Q3公司总库存增加1067辆，其中大中客库存增加536辆，客车往往是以销定产的销售模式，产大于销通常意味着在手订单较为饱满，有望在Q4实现释放。 公交以旧换新政策加码，看好Q4公交需求提振。2024年8月新能源城市公交车及电池更新补贴细则出炉，明确补贴金额、截止时间，整体符合预期。1）每辆车平均补贴6万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元。2）补贴资金支持车龄8年及以上，即2016年12月31日前注册登记的城市公交车车辆更新和新能源城市公交车辆动力电池更换。本次细则明确补贴资金申请时间截止日期为2025年1月20日，时间窗口较短，24H2实际的更换节奏预计加快，我们测算8年以上公交车保有量约15万辆，中性预期24年新增更换3万台。以旧换新政策出台以来，部分省市已开启新能源公交新一轮招标，不完全统计包括广州市85辆、遂宁市140辆、宜昌市70辆、上海市40辆、北京市40辆、福州市42辆、宁德市10辆等。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年营业收入为210/238/268亿元，同比+8%/+13%/+13%，维持2024-2026年归母净利润为3.1/6.3/8.9亿元，同比+306%/+105%/+42%，对应PE为28/14/10倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     金龙汽车(600686) 投资要点 公司公告：24Q3公司销量9990辆，同环比-4%/-24%，产量11057辆，同环比+14%/-13%，大中客出口3225辆，同环比-7%/+22%，产销符合预期。 23Q3景气度先低后高，9月产销回归高点。2024年7~9月公司客车销量分别为2792/3296/3902辆，景气度逐渐提升，其中大中客出口分别为799/1163/1263台，内外需共振驱动景气度抬升。三季度公司销量同环比下降，主要为国内座位客车进入淡季及公交车需求尚未完全释放所致。分车辆长度来看，24Q3大中轻客分别同比+6%/-18%/-7%，大中客销量同比-2%跑赢整体，公司销量结构也显著转好。出口销量提升叠加销量结构转好，我们认为24Q3公司业绩有望保持稳健释放。 24Q3大幅加库，Q4高景气度可期。24Q3公司总库存增加1067辆，其中大中客库存增加536辆，客车往往是以销定产的销售模式，产大于销通常意味着在手订单较为饱满，有望在Q4实现释放。 公交以旧换新政策加码，看好Q4公交需求提振。2024年8月新能源城市公交车及电池更新补贴细则出炉，明确补贴金额、截止时间，整体符合预期。1）每辆车平均补贴6万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元。2）补贴资金支持车龄8年及以上，即2016年12月31日前注册登记的城市公交车车辆更新和新能源城市公交车辆动力电池更换。本次细则明确补贴资金申请时间截止日期为2025年1月20日，时间窗口较短，24H2实际的更换节奏预计加快，我们测算8年以上公交车保有量约15万辆，中性预期24年新增更换3万台。以旧换新政策出台以来，部分省市已开启新能源公交新一轮招标，不完全统计包括广州市85辆、遂宁市140辆、宜昌市70辆、上海市40辆、北京市40辆、福州市42辆、宁德市10辆等。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年营业收入为210/238/268亿元，同比+8%/+13%/+13%，维持2024-2026年归母净利润为3.1/6.3/8.9亿元，同比+306%/+105%/+42%，对应PE为28/14/10倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     金龙汽车(600686) 投资要点 公司公告：公司发布2024年半年报，业绩符合预期。2024年上半年公司营业收入为98亿元，同比+4.2%，归母净利润0.66亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润-0.97亿元。2024Q2公司营业收入为58亿元，同环比+2.9%/+45.3%，归母净利润为0.49亿元，同环比+34.7%/+176.0%，扣非归母净利润为-0.64亿元。 24Q2客车出口景气度持续，推动公司收入同环比提升。我们认为，本轮客车周期向上的核心催化来自于出口客车的销量高增，公司作为国内客车龙头之一把握本轮贝塔上行趋势，24Q2公司大中客销量为7684辆，其中出口大中客销量为3269辆，占大中客总销量的43%，占比环比+4.9pct，出口客车平均单车价值更高，推动公司收入端同环比提升。 规模效应叠加应收账款减值转会，24Q2归母净利率创2021年以来新高。24Q2公司期间费用率为10.1%，同环比+1.3pct/-1.8pct，环比下降主要为规模效应所致，同比提升主要为23Q2公司受益于人民币贬值获得汇兑收益所致。24Q2公司非经常性损益为1.13亿元，主要为单独进行减值测试的应收款项减值准备转回科目发生0.88亿元增厚公司利润。尽管24Q2公司毛利率环比有所下降（24Q2毛利率为10.3%，同环比+0.2pct/-2.3pct），公司归母净利率依旧实现了2021年以来单季度最高的0.8%，同环比+0.2pct/+0.4pct。 前期受无人驾驶板块情绪涨幅较大，看好下半年以旧换新政策加码客车国内外需求共振向上。2024年8月，新能源城市公交车及电池更新补贴细则出炉，明确补贴金额、截止时间，整体符合预期。1）每辆车平均补贴6万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元。2）补贴资金支持车龄8年及以上，即2016年12月31日前注册登记的城市公交车车辆更新和新能源城市公交车辆动力电池更换。本次细则明确补贴资金申请时间截止日期为2025年1月20日，时间窗口较短，24H2实际的更换节奏预计加快，我们测算8年以上公交车保有量约15万量，中性预期24年新增更换3万台。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年营业收入为210/238/268亿元，同比+8%/+13%/+13%，维持2024-2026年归母净利润为3.1/6.3/8.9亿元，同比+306%/+105%/+42%，对应PE为38/18/13倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。