青岛啤酒(600600) 收入稳定增长、利润快速增长 2023H1公司营收215.9亿元，同比+12.03%；扣非前后归母净利润34.26、32.28亿元，同比+20.11%、+24.61%。2023Q2营收108.86亿元，同比+8.16%；扣非前后归母净利润19.74、18.78亿元，同比+14.40%、+19.76%。维持2023-2025年归母净利润预测44.56\51.62\58.66亿元，对应2023-2025年EPS3.27\3.78\4.30元，当前股价对应28.9\25.0\22.0倍PE，高端化趋势依旧，维持“增持”评级。 结构受益现饮渠道修复明显改善 2023Q2单季啤酒销量同比增2.7%、吨价增5.3%，环比2023Q1销量增速有所放缓，主因2022Q2期间5-6月渠道补库存导致基数较高；吨价增速环比2023Q1有所提升，主因中高端以上品牌占比提升。分品牌看，公司主品牌、副品牌增速同比+8.9%、-3.6%，其中中高端以上产品销量同比增18.6%，中高端及主品牌增速明显提升，主因旺季到来餐饮等现饮渠道恢复。分区域看，2023H1山东、华北、华东、华南、东南地区收入同比+13.5%、+10.8%、+13.9%、+7.8%、+6.4%，净利润同比+16.6%、+8.8%、+129.6%、+21.9%、+14.3%，沿黄河区域市场山东、华北继续保持快速稳健增长，沿长江和沿海市场盈利持续修复。 成本压力放缓，盈利能力持续改善 2023Q2归母净利率同比+0.99pct，其中公司毛利率同比+1.76pct，主因中高端以上占比提升带动产品结构升级影响；吨成本同比+2.3%，成本虽有上涨但比2023Q1明显放缓。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.19、-0.41、-0.01、+0.12pct，整体费用率控制较好。其他收益/收入同比-0.77pct。 2023H2成本有望下降，业绩确定性强 相对来看啤酒板块需求韧性仍强，强厄尔尼诺下2023Q3啤酒销量仍有望较高基数下实现正增长。叠加大麦、纸箱等原料价格开始回落，相对较低成本的澳洲大麦有望于2023Q3体现，啤酒2023Q3业绩确定性强，板块仍有较高的配置价值。 风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险

     青岛啤酒(600600) 事件概述 公司23H1实现营业收入215.92亿元，同比+12.0%；归母净利润34.3亿元，同比+20.1%；扣非归母净利润32.3亿元，同比+24.6%。据此推算，公司23Q2实现营业收入108.8亿元，同比+8.15%；归母净利润19.8亿元，同比+15.12%；扣非归母净利润18.8亿元，同比+19.75%。 分析判断: 量价齐升，结构升级持续 受益于消费场景恢复，公司上半年实现营收、利润双双增长，业绩表现基本符合我们的预期。拆分量价来看，公司23H1实现销量502.3万吨，同比+6.42%；对应吨价4298.23元，同比+5.28%。据此推算公司23Q2实现销量266.0万吨，同比+2.66%；对应吨价4090.23元，同比+5.35%；整体实现量价齐升。分品牌来看，公司23H1主品牌/其他品牌分别实现销量281.2/221.1万吨，分别同比+8.20%/+4.29%；其中23Q2主品牌/其他品牌分别实现销量141.1/124.9万吨，分别同比+8.87%/-3.55%。分产品档次来看，公司23H1中高端及以上/其他档次产品分别实现销量197.50/304.8万吨，分别同比+15%/-0.39%，公司产品结构提升势头延续。我们预计随着居民消费进一步恢复，啤酒消费高端化趋势仍将持续，公司作为行业龙头有望持续受益。 分地区来看，23H1公司在山东地区/华南地区/华北地区/华东地区/东南地区/港澳及海外地区分别实现收入134.09/16.32/40.50/16.42/5.05/3.50亿元，分别同比+13.51%/+7.72%/+10.75%/+13.87%/+6.54%/-3.05%，其中山东基地市场表现依然稳健，华东地区增速较快。我们预计随着青岛啤酒区域市场整合发展的持续推进，公司全国化进程有望提速，华东、华南等非基地市场有望持续提供业绩增量。 降费增效，经营效率提升 成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为39.2%/40.1%，分别同比+1.11pct/+1.76pct，毛利率有所提升，我们预计主因产品结构提升。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/3.0%/0.1%/-1.0%，分别同比+0.03pct/-0.63pct/+0.01pct/-0.07pct；公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.3%/3.1%/0.1%/-1.1%，分别同比+0.18pct/-0.41pct/-0.01pct/+0.12pct。23H1/23Q2整体费用率水平分别为13.2%/10.4%，同比-0.6pct/-0.1pct，费用率水平整体均稳中有降，其中销售费用率同比提升预计主因消费场景恢复后营销活动增加所致。利润端来看，公司23H1/23Q2归母净利润率分别为15.9%/18.1%，分别同比+1.07pct/+0.99pct，公司经营效率及盈利能力进一步提升。我们预计随着高端化进程持续推进和成本压力进一步缓解，公司利润弹性有望持续释放。 布局新品+优化运营，发展势头延续 2023年是青岛啤酒成立120周年，也是公司改制上市30周年。公司提出并启动实施“百廿再启航”战略，通过规模化、智能化、数字化助力运营等举措做强做优啤酒主业。产品端来看，公司加速推进“魅力质量提升工程”，不断推出新品，包括1升精品原浆、1升水晶纯生高端生鲜产品等等，满足消费者对生鲜啤酒日益增长的需求。运营端来看，公司在营销上以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，深化与扩展品牌与消费者之间的连接，在供应链上加快向数字化、智能化运营转型，实现渠道运作能力和效率的提升。我们认为公司作为行业龙头，产品优势与运营优势十分稳固，发展势头仍将延续。 投资建议 参考公司最新财务数据，同时考虑到7月以来北方地区气候灾害等因素，我们将23-25年营收预测由352.28/374.47/393.57亿元下调至345.84/367.63/386.38亿元，下调23-25年EPS为3.27/3.75/4.22元的预测至3.22/3.69/4.14元，对应8月28日94.46元/股的收盘价，PE分别为29/26/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 成本压力缓解不及预期、市场竞争加剧、高端化进度不及预期

     青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收215.9亿元，同比增长12%；实现归属于上市公司股东的净利润34.3亿元，同比增长20.1%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润32.3亿元，同比增长24.6%。其中，23Q2公司实现营收108.9亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润19.7亿元，同比增长14.4%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.8亿元，同比增长19.8%。 高端化行稳致远，基地市场优势延续。总体量价拆分来看，公司23Q2实现啤酒销量266万吨，同比+2.7%，对应公司吨酒价格达4092.3元/吨，同比+5.4%。分品牌看，公司积极推动产品结构高端化升级。上半年公司主品牌销量达281.2万吨，同比+8.2%，其中，中高端以上产品销量同比增长15%至197.5万吨，占主品牌比重提升了6.4pct至70.2%。分地区看，公司利润池市场优势持续，华东、华南地区盈利能力显著改善。2023年上半年，公司在山东/华南/华北/华东/东南区域营收分别同比14.2%/9.1%/8.9%/16.1%/6.2%；净利率分别提升+0.3/+1.4/0/+4.4/0.6pct至12.3%/13.2%/14.9%/9%/8.9%。 成本端环比改善，盈利弹性持续释放。1）成本方面，公司23Q2吨酒成本达2452元/吨，同比增长2.3%，增速环比一季度已有所改善。当前大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有下行空间，经过我们的测算，若大麦价格回归19年，即反倾销前水平，预计将对公司毛利率贡献至少1.29pct的提升。费率方面，尽管公司23Q2销售费用率提升了0.18pct至8.32%，但是毛利率同比提升了1.8pct至40.1%，驱动毛销差扩大了1.62pct至31.78%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.41/0/+0.12pct至3.08%/0.11%/-1.11%，总体费率水平管控良好，公司净利率以抬升1pct至18.4%。预计在公司高端化的战略推进下，盈利水平有望持续提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为44.15/53.28/62.18亿元，对应PE为30.6/25.4/21.7倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，且高端化进度领先，合理给予公司23年35倍PE，对应目标价113.25元/股，维持持有评级。 风险提示：原材料成本重回增势、高端档次竞争加剧等风险。

     青岛啤酒(600600) 事件描述 事件：公司公布2023年中报，23H1实现营业收入215.92亿元，同比增长12.03%，归母净利润34.26亿元，同比增长20.11%，其中23Q2实现营业收入108.86亿元，同比增长8.16%，归母净利润19.74亿元，同比增长14.40%。 事件点评 23Q2销量增长放缓，产品结构升级持续。公司23H1实现营业收入215.92亿元，同比12.0%。拆分量价，公司23H1完成啤酒销量502万千升，同比+6.5%；吨酒价4297元/千升，同比+5.2%。其中主品牌青岛啤酒实现产品销量281万千升，同比+8.2%，中高档啤酒销量同比+15%。23Q2实现营业收入108.86亿元，同比+8.2%。拆分量价，Q2完成啤酒销量266万千升，同比+2.7%；吨酒价4090元/千升，同比+5.3%。23Q2受高基数、降雨及库存影响，销量增速有多放缓。分地区来看，23H1公司在山东/华北/华南/华东/东南地区分别实现营收134.1/40.5/16.3/16.4/5.1亿元，同比+13.5%/+10.8%/+7.8%/+13.9%/+6.4%，山东及华东地区增速更优。上半年在现饮场景复苏之下，公司白啤、纯生均实现高增，产品结构升级仍有较好表现，高端化进程持续。 成本压力缓和下，毛利率同比提升。23H1/Q2公司毛利率为39.21%/40.08%，同比+1.11/+1.76pct，上半年在大麦价格趋缓、铝罐等包材价格下行之下，公司毛利率稳定向好。23H1/Q2公司净利率为15.87%/18.14%，同比+1.07/+0.99pct，其中23H1销售费用率/管理费用率分别同比+0.03/-0.63pct。伴随现饮场景复苏，公司费用投放结构有所变换，销售费用率略有上升。综合之下，产品结构升级助力其盈利能力稳定向好。展望下半年，在玻璃、铝锭等包材价格持续下行、大麦价格趋缓背景下，公司下半年仍有望释放利润弹性，盈利能力稳步提升。 投资建议 中长期看，公司继续进行产品结升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为347.64/370.65/392.81亿元，同比增长8.1%/6.6%/6.0%。归母净利润45.27/52.83/60.52亿元，同比增长22.0%/16.7%/14.6%。对应EPS分别为3.32/3.87/4.44元，8月25日收盘价对应PE分别为29/25/22倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期，食品安全问题等。

     青岛啤酒(600600) 事件：公司披露2023半年报。23H1营收215.92亿元、同增12.03%，归母净利34.26亿元，同增20.11%，扣非归母净利润32.3亿元，同比增长24.6%；23Q1营收108.9亿元、同增8.16%，归母净利19.74亿元，同增14.40%。 销量环比Q1增速放缓，产品结构提升显著。23H1公司啤酒销量502万千升，同增6.4%，23Q2销量266万千升，同增2.7%，销量环比23Q1放缓。产品结构方面，23H1青岛主品牌/其他品牌销量281.2/221.1万千升，同增8.2%/4.3%；其中中高档产品销量197.5万千升，同增15.0%。23Q2青岛主品牌/其他品牌销量141.1/124.9万千升，同比+8.9%/-3.6%，其中中高档产品销量99.1万千升，同增18.6%。23Q2中高档产品销量占主品牌销量比为70%，22Q1此比例为64.5%，中高档产品对于吨价提升贡献显著。高端化进程加速推进，主要系公司抢抓渠道和消费复苏的有利时机，结合百廿华诞开展一系列营销活动，成效显著。整体销量增速放缓主要系4、5月为淡季且低档产品销量减少。吨价稳步上行，23H1/Q2吨价4298/4092元/千升，同增5.27%/5.34%。 产品结构升级抵销成本上涨。成本端，23Q2吨成本2452元/千升，同增3.4%，环比23Q1增速收窄。产品结构优化与提价抵销吨成本的上涨，使得23Q2毛利率同增1.8pct至40.1%。费用端，23H1公司实现销售费用率/管理费用率11.1%/3.0%，同比+0.0/-0.6pct；23Q2销售费用率/管理费用率为8.3%/3.1%，同比+0.2/-0.4pct。综上，23H1/Q2归母净利率同增1.1/1.0pct至15.9%/18.1%。 投资建议：我们认为当前对公司的关注点应从月度销量数据转向结构升级，每个月的月度数据增速变化不是主要关注点，而应关注吨价和产品结构的变化，看好公司利润率在此两项带动下持续提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.31/3.95/4.66元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价118.5元，相当于2024年30XPE。 风险提示：高端化不及预期；高端啤酒行业竞争加剧；销量不及预期等。

     青岛啤酒(600600) 事件：2023H1公司实现收入215.92亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润34.26亿元，同比增长20.11%；实现扣非后归母净利润32.28亿元，同比增长24.61%。2023Q2公司实现收入108.86亿元，同比增长8.16%；实现归母净利润19.74亿元，同比增长14.40%；实现扣非后归母净利润18.78亿元，同比增长19.76%。 场景修复均价环比加速，成本压力逐季趋缓。2023Q2公司实现销量265.9万千升，同比增长2.78%。第二季度吨酒营收为4093元/千升，同比提升5.23%，环比Q1的4.73%加速，主要受益于现饮消费场景持续复苏。分档次看，2023Q2主品牌销量为141.1万千升，同比增长8.96%，占比提升3.01个pct；其中中高档销量为99.1万千升，同比增长18.64%，占比提升4.98个pct，高端化趋势明显；其他主品牌销量为42.0万千升，同比下降8.65%；其他品牌（如崂山）销量为124.9万千升，同比下降3.40%。随着高端现饮场景修复，Q2结构环比Q1改善明显（Q1其他品牌销量增长16.66%，中高档销量增速11.55%，其他主品牌销量增速-1.12%）。公司通过打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生、聚焦推进白啤等新主流产品，提升中高端产品的竞争优势，同时创新推出1升精品原浆、1升水晶纯生高端生鲜产品。后续随着高端现饮场景持续修复，预计均价有望进一步走强。2023Q2公司吨酒成本为2453元/千升，同比增长2.23%，环比Q1的3.93%放缓，主要系包材成本压力进一步减缓。 毛利率加速提升，Q2政府补助减少拖累利润增速。2023Q2公司毛利率同比提升1.76个pct至40.08%，环比Q1的0.47%加速。展望下半年，场景加速修复推动均价提升，同时成本压力进一步趋缓，毛利率将加速提升。受益于均价持续提升，2023Q2税金及附加率下降0.20个pct至7.30%。二季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.18、-0.41、-0.01、+0.12个pct至8.32%、3.08%、0.11%、-1.11%，整体费用率管控良好。2023Q2公司其他收益/营收同比下降0.78个pct至0.80%，主要系政府补助减少。综合来看，2023Q2公司归母净利率同比提升0.99个pct至18.14%。 盈利预测：我们持续看好公司的高端化推动均价提升，驱动利润弹性释放。2023年现饮渠道复苏推动量价齐升，叠加成本压力趋缓，加速推动盈利能力提升。根据公司半年报，考虑到成本端下降超预期，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为347.49、367.75、387.52亿元（前值为345.35、365.32、384.81），归母净利润分别为47.07、58.15、66.04亿元（前值为44.85、54.68、62.42），EPS分别为3.45、4.26、4.84元，对应PE为27.7倍、22.5倍、19.8倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

     青岛啤酒(600600) 事件 2023年8月27日，青岛啤酒发布2023年半年度报告。 业绩符合预期，毛利率持续提升 2023H1营收215.92亿元（同增12%），归母净利润34.26亿元（同增20%），业绩符合预期，系销量增加及产品结构优化所致。上半年毛利率39.21%（同增1pct），净利率16.12%（同增1pct）；销售费用率为11.06%（同增0.03pct），系公司加大宣传力度所致；管理费用率为3.03%（同减1pct），营业税金及附加占比为6.59%（同减0.3pct），经营活动现金流净额为46亿元（同减3%）。其中2023Q2营收108.86亿元（同增8%），归母净利润19.74亿元（同增14%）；毛利率40.08%（同增2pct），净利率18.45%（同增1pct），销售费用率8.32%（同增0.2pct），管理费用率3.08%（同减0.4pct），营业税金及附加占比7.30%（同增3pct），经营活动现金流净额27.87亿元（同减26%）。 产品结构升级，继续量价齐升 分品牌看，2023H1主品牌青岛/其他品牌销量分别为281.2/221.1万千升，同比+8%/+4%。其中2023Q2主品牌青岛/其他品牌销量分别为141.1/124.9万千升，同比+9%/-4%。分产品看，2023H1中高端以上啤酒销量197.5万千升，同增15%。量价拆分来看，2023H1啤酒销量502.3万千升，同增7%；对应吨价0.43万元/千升，同增5%。其中2023Q2销量266万千升，同增3%；对应吨价0.41万元/千升，同增5%。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为3.32/3.88/4.44元，当前股价对应PE分别为29/25/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

     青岛啤酒(600600) 业绩简评 8月27日，公司公告，23H1实现营收215.92亿元，同比+12.03%；归母净利34.26亿元，同比+20.11%；扣非净利32.28亿元，同比+24.61%。其中，23Q2实现营收108.86亿元，同比+8.16%；归母净利19.74亿元，同比+14.40%；扣非净利18.78亿元，同比+19.76%。 经营分析 Q2中高档量增19%，带动ASP加快提升。 23H1销量502.3万千升，同比+6.5%，啤酒吨价同比+5.2%。其中，青岛主品牌销量281.2万千升，同比+8.2%，占比+0.9pct至56.0%；中高端以上197.5万千升，同比+15%，占比+2.9pct至39.3%。预计H1白啤高两位数增长、经典增速双位数，类经典等中低档同比-5%，崂山、汉斯等其他品牌同比+4%（Q1低基数修复）。 23Q2销量同比+2.7%，吨收入同比+5.4%，吨价环比提速。其中，青岛主品牌同比+9%、中高端以上同比+19%、类经典等同比-9%，其他品牌同比-4%。现饮场景恢复下，Q2销量占比主品牌同比+3pct，中高端以上同比+5pct，类经典加快向经典转换，叠加部分超高端、低档崂山、光明纯生等有提价贡献。 分区域看，23H1山东/华南/华北/华东/东南地区收入同比+13.5%/7.8%/10.8%/13.9%/6.4%，山东、华东市场疫后恢复良好。 Q2吨成本低预期，盈利持续增强。 1）成本端看，23H1吨材料同比-0.6%（包含原材料、包装物及消耗品），吨运费同比-0.5%，吨折旧费同比-0.4%，压力都较轻；但啤酒吨成本同比+3.4%，拆下来系“产成品及在产品存货变动”增幅较大扰动（吨增长超50%，包含麦汁等），H1啤酒毛利率同比+1.1pct。23Q2吨成本同比+2.4%（Q1为3.9%，增幅收窄），毛利率同比+1.8pct。 2）费用端看，Q2销售/管理费率同比+0.2/-0.4pct，扣非净利率同比+1.7pct。H1销售费率维稳，职工薪酬/广宣费同比-0.3/+0.3pct（疫后费投恢复+120周年活动），管理费率同比-0.6pct，经营效率提升，净利率同比+1.1pct。 3）Q2非经减少主要系政府补助减少0.7e所致。 7-8月由于天气、基数原因销量难免波动，但9月起全面进入低基数，中秋国庆双节塑造良好消费氛围、展望乐观。H2低价包材逐步投入使用，公司仍维持23年吨成本上涨1%的预判；24年大麦有望显著改善，成本红利或加快释放。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速8%/5%/5%，利润增速21%/22%/15%，EPS为3.29/4.02/4.63元，对应PE为29/24/21X，维持“买入”评级。 风险提示 升级不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。

     青岛啤酒(600600) 在良好区域竞争格局+消费升级进程下，未来啤酒行业盈利水平有望继续向上。我们预计，青岛啤酒在结构升级进程下，未来3年吨价复合增速有望接近5%。在聚焦核心区域的战略下，销量增速有望持续优于行业。在供给侧因素共振下，未来两年业绩有望高增，长期盈利水平有望持续向上。预计公司23-25年EPS为3.41、4.14、4.87元，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，维持买入评级。 支撑评级的要点 啤酒行业： 良好区域竞争格局+消费升级进程下，啤酒行业盈利水平有望继续向上。在当前的结构升级时代下，啤酒行业量稳价增，盈利水平持续提升，竞争格局五强已定。由于运输半径对啤酒的成本、质量影响较大，历史上啤酒厂商大多通过就地建厂生产/收购的方式来完成区域扩张，导致啤酒的竞争格局呈现出较强的区域性特征。对比海外龙头企业的EBITDAMargin，我国啤酒企业的盈利水平还有广阔的提升空间。展望未来，我们预计啤酒销量将稳定在3500-3800万千升/年，吨价和盈利水平将在良好区域竞争格局+消费升级进程下继续向上。 青岛啤酒： 结构升级进程下，未来3年吨价复合增速有望接近5%。公司聚焦中高端核心升级单品，近期进一步明确了核心单品的战略规划。我们认为，全新“1+1+1+2+N”规划中的核心单品分布于不同的价位段、主打不同渠道，兼具品牌力、产品力、渠道吸引力，打法思路清晰明确。在经过前期大量验证的情况下，根据不同类型区域、渠道、终端类型进行大规模、有针对性的铺货，替换低端产品的逻辑通畅，预计未来3年公司吨价的复合增长率有望接近5%。 战略聚焦核心区域，销量增速有望持续优于行业。公司在沿黄区域重点投入，巩固核心市场龙头地位。沿江区域积极降本增效、积蓄动能。沿海区域依托品牌拉力、积极布局高端市场。销售模式上分区域深度分销精准把控线下渠道。同时对固有的经销网络“瘦身强体”，通过削减尾部低效经销商，提升核心经销商的经营质量。从近几年来看，公司渠道管理战略执行效果显著，核心区域营收实现稳健增长，弱势区域毛利率持续提升（2018-2021年）。我们预计在即饮渠道修复+聚焦核心市场的作用下，公司产品销量有望在三年内突破870万千升，增速将持续优于行业。 供给侧因素共振下，未来两年业绩有望高增。新采购周期内虽然大麦价格依然处于高位，但包材价格持续回落。根据我们的测算，如果不考虑结构升级的影响，今年公司产品吨成本中的直接材料成本有望下降2%-3%。后续随着澳麦反倾销税、反补贴税的取消，低价大麦平替带来的吨成本下降有望从2024年开始在报表端有所体现。虽然公司人效逐年提升，但对标其他企业依然还有较大的提升空间。如果假设公司人效可以在5年内达到华润啤酒当前水准，那么有望在5年内带来2%以上的净利率提升。综合考虑量、价、供给侧因素的影响，我们认为公司2023、2024年的业绩有望高增，后续盈利水平有望持续向上。 估值&盈利预测： 结合近期原材料成本变化情况，我们预计公司23-25年EPS为3.41、4.14、4.87元，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，我们认为公司结构升级路径清晰、区域聚焦战略明确、人效提升空间较大，盈利水平稳健向上的确定性高，当前公司A股估值处于中间水平，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动、原材料成本波动、行业竞争再次加剧等。

     青岛啤酒(600600) 量价修复催化行业短期高增，高端升级打开长期空间。短期来看，消费场景的放开将给行业带来量能回补，其中高端产品销量占比更高的即饮渠道复苏亦将加速行业结构升级；长期来看，产品结构高端升级为行业发展主旋律，预计在各厂商的高端化战略下，行业仍具较大发展空间。 青岛啤酒主品牌定力强劲，基地市场空间广阔。1）品牌：青岛啤酒为我国历史悠久的经典高端品牌，在我国高端啤酒市场份额位居第二。18年至今，青岛啤酒吨酒出厂价绝对值和复合增速均高于国内其他啤酒企业，凸显公司主品牌在高档市场的高接受度；2）区域市场：公司立足于山东大本营，在沿黄流域具备较强的市场地位。从区域战略上来看，公司将中国市场划分为“两横一纵”三大战略带，因地制宜制定发展策略，当前环山东基地圈和华北优势市场高端升级明显加速，其余市场显著减亏，我们认为优势市场的增利和其他市场的减亏将持续为公司贡献盈利增量。 多品类布局赋能主品牌外拓推力，未雨绸缪积极开发长尾市场。当前啤酒消费场景呈现多样化趋势，消费人群代际的变更亦带来产品口味偏好的转变，而公司具备较强的生产技术优势，在坚守高品质的基础上，以创新为驱动力持续丰富产品线，未雨绸缪积极布局新品类。在公司前瞻性的布局下，我们认为青岛主品牌的高端市场地位将持续增强，进而在充分受益于行业高端化红利的同时，实现区域市场的突破。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为44.15/53.28/62.18亿元，对应PE为30.61/25.36/21.73倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，且高端化进度领先，合理给予公司2023年35倍PE，对应目标价113元/股，当前估值具备性价比，首次覆盖，给予持有评级。 风险提示：雨季增多影响需求量、原材料成本重回增势、高端档次竞争加剧、食品安全问题

     青岛啤酒(600600) 事件 2023年06月16日，青岛啤酒召开2022年度股东大会。 投资要点 产品结构持续升级，成本费用有所改善 产品端：1-5月产品结构升级表现强劲，其中经典增长超13%，纯生增长超30%，白啤增长超50%；青岛原浆、DRAFT纯生为长期战略单品，已覆盖所有场所。成本端：大麦已于年初锁定，包材整体价格同比下滑，吨成本有所改善。费用端：体育营销费用缩减，同时加大线下活动投入，扩大啤酒节开展范围，整体费用率保持平稳微降。 细化产品矩阵，延续量价齐升 公司战略：1）坚持青啤+崂山品牌战略，主品牌聚焦1+1+1+2+N即经典+纯生+白啤+原浆/水晶纯生产品战略，大优、冰纯、清爽等整合为类经典（经典以下主品牌），产品结构从金字塔型向钻石型转型。2）结构调整不以牺牲销量为代价，要求量价齐升。 盈利预测 我们预计2023-2025年EPS为3.32/3.88/4.44元，当前股价对应PE分别为32/27/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。