光明乳业(600597) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总营收184.13亿元，同比-10.89%，归母净利1.16亿元，同比-63.94%，扣非归母净利2.13亿元，同比-31.66%。24Q3，公司实现总营收56.99亿元，同比-12.66%，归母净利-1.64亿元（去年同期为-0.15亿元），扣非归母净利-1.35亿元（去年同期为-0.05亿元）。 Q3其他乳制品恢复正增长，境外地区增长较稳健 1）Q3其他乳制品恢复正增长。2024年前三季度，公司液态奶、其他乳制品、牧业产品、其他产品收入分别为110.97、56.14、8.08、8.39亿元，同比-9.22%、-1.03%、-44.25%、-29.02%，24Q3分别同比-8.35%、+2.63%、-47.58%、-75.94%。 2）Q3境外地区收入实现正增长。2024年前三季度，公司在上海、外地、境外的收入分别为54.16、76.68、52.73亿元，同比-6.92%、-20.03%、+3.01%，24Q3分别同比-9.44%、-20.34%、+4.08%。 3）分渠道看：2024年前三季度，公司直营、经销商、其他渠道收入分别为39.71、142.88、0.98亿元，同比-18.17%、-8.32%、+11.64%，24Q3分别同比-24.89%、-8.34%、-190.43%。24Q3末，公司上海、外地经销商数量分别为552、3935家，Q3净增58、138家。 减值扰动，利润承压 1）减值扰动，利润承压。2024年前三季度，公司毛利率为19.28%，同比+0.61pct，归母净利率0.63%，同比-0.93pct，主要由于费用刚性及减值损失增加；公司销售、管理费用率同比+0.12、+0.56pct至12.55%、3.79%，减值损失/收入同比+1.81pct至1.74%，主要由于奶价下降使得对原材料计提减值以及海外子公司计提资产减值影响。 2）Q3利润率受到海外子公司新西兰新莱特计提资产减值及经营亏损影响。24Q3，公司毛利率为18.06%，同比+2.54pct，主要来自奶价回落贡献，归母净利率为-2.88%，同比-2.64pct，主要受费用刚性及减值损失增加影响；公司销售、管理费用率同比+1.48、+1.14pct至14.46%、4.08%，减值损失/收入同比+4.91pct至5.06%，主要是海外子公司新西兰新莱特计提资产减值及经营亏损。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为2.70/4.99/5.43亿元，增速-72.05%/84.69%/8.80%，对应11月4日PE44/24/22倍（市值118亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

     光明乳业(600597) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入127.14亿元，同比下降10.08%；归母净利润2.80亿元，同比下降17.03%；扣非归母净利润3.48亿元，同比增长10.05%。对应24Q2营业收入62.97亿元，同比下降10.92%；归母净利润1.08亿元，同比下降28.19%；扣非归母净利润1.63亿元，同比增长14.78%。 上半年营收有所承压，大本营护城河较为稳固。1）分产品：24H1液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为72.31/40.92/6.00/7.49亿元，同比-9.67%/-2.33%/-42.99%/-7.49%。上半年国内乳制品整体需求面临承压，公司液态奶、其他乳制品营收同比回落；牧业产品营收下降较明显，主要由于受到市场行情影响，饲料业务收入下降。2）分地区：24H1上海/外地/境外营收分别为37.48/50.63/38.61亿元，同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。公司在上海大本营构建出较为稳固的护城河，上海地区营收降幅小于外地。3）分渠道：24H1直营/经销营收分别为27.87/97.94亿元，同比-14.93%/-8.32%。经销商数量方面，截至24H1末，上海/外地分别为494/3797个，较23年末分别+33/-145个。 扣非归母净利率同比提升。24H1公司毛利率为19.83%，同比-0.29pct，毛利率同比小幅下降，预计上半年在行业需求较为低迷背景下，公司产品促销力度有所扩大。24H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.69%/3.67%/0.35%/1.00%，同比-0.48/+0.30/+0.07/+0.23pct。24H1公司归母净利率2.21%，同比-0.18pct，24H1扣非归母净利率2.74%，同比+0.50pct。 深耕领鲜战略，推进渠道下沉。产品方面，公司深耕“领鲜”战略，在新鲜牛奶板块，头部持续提升致优品牌高端鲜奶定位，腰部持续巩固优倍鲜奶品牌龙头地位，以及加快基础鲜奶的市场渗透；在新鲜酸奶板块，如实、畅优、基础酸奶持续提升产品力。同时，公司坚持产品创新，不断满足消费者需求，上半年推出包括光明优倍有机鲜牛奶、致优原生DHA等在内的34款新品。渠道方面，公司不断加强渠道和网点建设，推动渠道拓展和网点下沉，区域布局上强调做透上海，做实华东；在稳固传统渠道的基础上，积极探索新兴渠道，加大电商渠道布局建设，针对不同类型的电商平台打造相应增长策略。公司后续经营改善值得期待。 投资建议：根据2024年上半年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为4.8亿元、5.4亿元、6.0亿元，同比分别-50%、12%、12%，当前股价对应PE分别为21、19、17倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     光明乳业(600597) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收127.14亿元，同比-10.08%，归母净利2.80亿元，同比-17.03%，扣非归母净利3.48亿元，同比+10.05%。24Q2，公司实现总营收62.97亿元，同比-10.92%，归母净利1.08亿元，同比-28.19%，扣非归母净利1.63亿元，同比+14.78%。 上半年收入暂时承压，二季度液奶收入降幅环比收窄 1）二季度液态奶收入同比降幅环比收窄。24H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入为72.31/40.92/6.00/7.49亿元，同比-9.67%/-2.33%/-42.99%/-7.49%，收入端暂时承压。24Q2，公司液态奶收入37.16亿元，同比-5.52%，降幅环比收窄8.16pct，其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为19.19/1.28/5.04亿元，同比-5.80%/-77.87%/+6.03%。 2）上海区域收入降幅小于外地。24H1，公司上海/外地/境外收入分别为37.48/50.63/38.61亿元，同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。24Q2，上海/外地/境外收入分别为20.12/23.60/18.94亿元，同比-0.76%/-23.74%/-0.32%。 3）经销商渠道收入降幅小于直营渠道。24H1，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为27.87/97.94/0.90亿元，同比-14.93%/-8.32%/-7.53%。24Q2，直营/经销商/其他渠道收入14.04/48.34/0.29亿元，同比-14.18%/-9.49%/-37.07%。4）上半年末经销商数量较一季度末小幅增长。截至24H1末，公司上海/外地经销商数量分别为494/3,797家，较一季度末+13/+69家。 净利率小幅下行 1）受毛利率小幅下行和原材料计提减值准备、生物资产淘汰损失增加等影响，上半年公司盈利能力小幅下行。24H1，公司归母净利率/毛利率分别为2.21%/19.83%，同比-0.18/-0.29pct；期间费用率合计+0.13pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.69%/3.67%/0.35%/1.00%，同比-0.47/+0.30/+0.07/+0.23pct；资产减值损失（损失以负值列示）占总收入比重-0.25%，同比-0.43pct，主要由于本报告期对原材料计提减值准备；净营业外收入占总收入比重-0.84%，同比-0.95pct，主要由于去年同期营业外收入基数较高和本报告期生产性生物资产淘汰损失增加；所得税占收入比重0.07%，同比-0.61pct；少数股东损益占收入比重-0.41%，同比-0.98pct，主要由于本报告期内海外公司新莱特亏损。 2）二季度归母净利率及毛利率小幅下行。24Q2，公司归母净利率/毛利率分别为1.72%/20.03%，同比-0.41/-0.25pct；期间费用率合计同比+0.08pct，其中销售/管理费用率分别-0.69/+0.50pct；资产减值损失/净营业外收入/所得税/少数股东损益占总收入比重同比分别-0.41/-1.42/-0.56/-0.88pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为4.83/5.43/5.92亿元，增速-50.08%/12.41%/9.11%，对应9月9日PE22/19/18倍（市值104亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。