中孚实业(600595) 核心观点 公司2023年业绩同比+10.4%，完成《重整计划》业绩承诺。公司2023年实现营收187.93亿元（+7.29%），归母净利润11.59亿元（+10.40%），扣非归母净利润9.66亿元（-1.94%）。其中单四季度实现营收51.50亿元（同比+43.56%，环比+3.87%），归母净利润3.65亿元（同比+452.53%，环比-3.75%），扣非归母净利润2.10亿元（同比+248.01%，环比-40.82%）。2021-2023年，公司归母净利润分别为6.56/10.50/11.59亿元，合计28.65亿元，完成了三年归母净利润合计不低于28亿元的业绩承诺。 2023年扣非归母净利润略有下滑，主要受加工板块拖累。2023年公司的非经常性损益项目主要包括广元子公司收到的合计2.6亿元的政府补助。2022年8月，公司位于广元的部分电解铝产能因电力紧张而停产，并于2023年3月恢复正常生产，因此23年电解铝产量比22年增加10万吨左右，但公司整体的扣非归母净利润仍同比略有下滑，原因是疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，全年销量合计50万吨，同比下滑2万吨；平均毛利润为2,214元/吨，较22年下降1,493元/吨。 2023年公司电解铝外销量实现翻倍。产销情况方面，2023年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用数量）43.56万吨（+114%），销量43.52万吨（+114%），单位毛利3,625元/吨；铝加工产品产量50.98万吨（-3%），销量50.22万吨（-4%），单位加工费3,499元/吨，单位毛利2,214元/吨。 中孚铝业25%股权变更已经完成工商登记。2023年9月，公司公告称拟以自有资金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权。目前上市公司已经支付了第一期股权转让款6.18亿元，中孚铝业也已经完成股东变更工商登记，上市公司对中孚铝业持股提升至76%。后续，在2024年10月前公司需要向豫联集团支付二期价款5.94亿元。目前公司具备电解铝并表产能75万吨，即火电铝25万吨+水电铝50万吨；权益产能63万吨，即火电铝19万吨+水电铝44万吨。 风险提示：对电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2024-2026年营业收入264.00/285.73/294.05亿元，同比增速+40.48%/8.23%/2.91%；归母净利润19.78/21.86/24.33亿元，同比增速+70.67%/10.48%/11.31%；摊薄EPS为0.49/0.55/0.61元，当前股价对应PE为8.0/7.2/6.5x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“买入”评级。

     中孚实业(600595) 报告摘要 重组，已然反转。公司在铝产业链深耕多年，2019年因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因，公司被实施退市风险警示。2021年，公司经过重组，资产负债结构优化，经营状况改善，截至2022年末，公司ROE（摊薄）提升至8.7%，为近10年内最高水平。 电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设。公司拥有电解铝产能75万吨，包括四川广元“绿色水电铝”产能50万吨以及河南巩义“火电铝”产能25万吨。其中公司享有权益产能约50.19万吨，再加上今年12月公司收购完成中孚铝业25%股权，公司权益产能提升至63万吨。同时，公司铝加工在建项目也在持续推进，铝加工产能最终将提升至69万吨。再生铝方面，公司规划了50万吨项目，助力公司形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局，其中年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。 三大配套产业有序生产。煤炭方面，公司拥有煤炭产能225万吨，经历了停产整顿后目前120万吨产能已复产，另外45万吨正在做复产准备。电力方面，公司拥有3台火电机组，装机容量合计90万千瓦，不仅可以满足巩义地区电解铝生产，剩余部分还可通过外售取得收入。炭素方面，公司具有年产18万吨炭素的生产能力，巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供，目前公司正在分两期投资建设年产30万吨煅后焦项目。 供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化： 1)供给端，国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，年均需求增速约为2-3%。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入177/212/229亿元，净利润分别为11/20/23亿元，对应EPS为0.28/0.51/0.57元，目前股价对应的PE分别为12.1/6.7/6.0倍，24、25年估值低于行业平均值，首次评级给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使

     中孚实业(600595) 投资要点 业绩表现亮眼。2023Q1-Q3公司实现营业收入136.43亿元，同比下降2.06%；归母净利润7.94亿元，同比下降31.20%。2023Q3公司实现营业收入49.58亿元，同比增长14.97%，环比增长6.83%；归母净利润为3.80亿元，同比增长123.13%，环比增长76.94%；扣非归母净利润为3.55亿元，同比增长100.49%，环比增长66.15%。 收购中孚铝业25%股权，电解铝权益产能持续增加。2022年8月，公司子公司广元林丰铝电和广元高精铝材因极端天气影响，电力供应紧张，造成部分产能停产。2023上半年公司根据电力供应情况，有序推进剩余产能复产，目前广元林丰铝电和广元高精铝材合计50万吨/年“绿色水电铝”产能运行正常。2023年9月公司公告称拟收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%，完成后公司电解铝的权益产能有望继续增加。 铝加工新增12万吨至69万吨，再生铝50万吨保级利用。公司按计划实施项目建设，年产12万吨高精铝板带材项目已建成投产，年产12万吨绿色新型包装材料项目、年产15万吨高精铝合金板锭材项目、年产3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段，年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。再生铝领域，公司正投资建设年产50万吨铝循环再生项目，项目建成后公司将通过其与下游铝精深加工业务的协同发展，实现再生铝的保级利用。 煤炭逐步复产，2024年有望再上一个台阶。公司豫联煤业控股二级子公司金岭煤业已于2023年2月复产，复产产能120万吨/年；广贤工贸下属新丰煤矿具有产能60万吨/年，慧祥煤业具有产能45万吨/年，有望在明年后年逐步复产，增量可期。 云南再度限产电解铝，供应端再起波澜。根据SMM消息，云南地区电解铝再度减产，省内四家电解铝企业减产幅度不等，预计总减产规模115万吨。虽然当前国内电解铝下游需求较为一般，订单数量有限，但供应端限制有望支撑铝价保持高位。 盈利预测 预计2023-2025年公司归母净利润为11.9/18.5/21.8亿元，对应EPS为0.30/0.46/0.54元，对应PE为11.42/7.37/6.25倍。 风险提示： 电解铝大幅波动，环保等政策性限产，煤炭价格大幅波动，国内外需求不及预期。

     中孚实业(600595) 核心观点 Q3利润同环比均大幅回升。2023年前三季度公司实现营业收入136.43亿元，同比-2.06%；归母净利润7.94亿元，同比-31.20%；扣非归母净利润7.56亿元，同比-32.89%。其中，Q3公司实现营业收入49.58亿元，同比14.97%；归母净利润3.80亿元，同比123.13%，环比76.94%；扣非归母净利润3.55亿元，同比100.49%，环比66.15%。 电解铝量价齐升，盈利显著改善。公司目前拥有电解铝产能75万吨，其中广元水电铝50万吨，河南火电铝25万吨，权益产能约50.19万吨。公司拟收购中孚铝业25%股权，收购完成后将持有中孚铝业76%股权，届时电解铝权益产能将进一步提升，提升公司成长性。去年8月四川广元电解铝产能部分停产，今年产能稳定正常运行，进而带动产量同比回升。三季度铝价小幅走高，均价同比上涨2.4%，环比上涨1.7%。量价齐升下，三季度电解铝业务盈利显著改善。 铝加工及再生铝产能稳步扩张。铝加工方面，截止6月底年产12万吨高精铝板带材项目已建成投产，年产12万吨绿色新型包装材料项目、年产15万吨高精铝合金板锭材项目、年产3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段。全部建成后公司铝精深加工产能将达到69万吨。再生铝方面，公司正投资建设年产50万吨铝循环再生项目，分别为年产15万吨UBC合金铝液项目、年产20万吨铸造铝合金锭项目和年产15万吨铝合金圆铸锭项目。截止6月底15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。再生铝的保级利用将有助于降低铝加工原料成本并获得产品绿色低碳溢价。 四季度水电供应存不确定性，铝价有望高位运行。目前全国电解铝运行产能及开工率处于高位，随着西南地区逐步进入枯水期，水电供应存在较高不确定性，进而影响电解铝生产。从中长期来看，国内电解铝产能逼近天花板，海外项目释放仍需时间，近两年电解铝供给弹性小。新能源领域用铝保持高增长，电解铝供需结构良好，铝价有望高位运行。 投资建议：公司在重整后业绩稳步提升，电解铝权益产能提升、铝加工及再生铝产能扩张下，打造公司高成长性。在四季度西南地区水电供应存不确定性下，铝价有望保持高位运行，公司将明显受益。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为168.27/180.88/188.32亿元，归母净利润分别为11.76/19.60/22.79亿元，对应EPS分别为0.29/0.49/0.57。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：铝价大幅下跌，项目建设进度不及预期。

     中孚实业(600595) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入136.43亿元，同比下降2.06%；归母净利润7.94亿元，同比下降31.2%。Q3实现营业收入49.58亿元，同比增长14.97%、环比增长6.83%；归母净利润3.8亿元，同比上升123.13%、环比增长76.94%。 铝煤贡献增量，铝加工趋稳：量：①广元中孚前期限产产能已于上半年复产，我们预计Q3贡献产量4.5~5万吨。同时，公司于2022年12月收购四川豫恒实业有限公司100%股权，以及林丰铝业30%股权，收购标的均涉及电解铝资产。由于二者股权收购均于2022年下半年完成，因此并表产量贡献主要体现2023年。豫恒实业电解铝子公司广元中孚以及林丰铝业分别拥有电解铝产能25万吨/年，我们预计2023年前期股权收购将贡献电解铝产量增量。②2023年2月，金岭煤业120万吨/年产能已复产，慧祥煤业处于复工复产准备阶段，新丰煤矿仍处在停产整顿阶段，煤炭产能陆续复产贡献增量。③公司加工产品以出口为主，据SMM数据，Q3国内板带月度出口量维持在22万吨/月，出口逐步趋稳。价：①前三季度长江铝均价18611元/吨，同比下降8.4%；Q3长江铝均价18832元/吨，同比增长2.4%，环比增长1.67%。②前三季度动力煤均价862.4元/吨，同比下降8.4%；Q3动力煤均价730.5元/吨，同比下降22.4%，环比下降12.7%。③据SMM数据，前三季度罐料体价格为22868元/吨，同比下降12.8%；Q3罐料体价格为22492元/吨，同比下降7.8%，环比持平。利：①前三季度预焙阳极均价5604.9元/吨，同比下降20.3%；Q3预焙阳极均价4847.5元/吨，同比下降37.26%，环比下降8.87%。②前三季度四川水电均价0.409元/kwh，同比下降0.014元/kwh；Q3四川水电均价0.316元/kwh，同比基本持平，环比下降0.139元/kwh。③原料成本下降，带动电解铝成本Q3环比下降2264元/吨。产量回升叠加盈利空间扩张，公司电解铝盈利环比增厚。 电解铝仍有增量，铝加工可期：①2023年9月，公司公告称拟收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%。目前公司电解铝权益产能为50.19万吨/年，待股权收购完成后，公司电解铝的权益产能有望继续增加。②公司正在推进子公司新丰煤矿60万吨/年，慧祥煤业45万吨/年复产，待全部产能复产后，公司煤炭产量增量显著。③公司年产12万吨绿色新型包装材料项目、年产15万吨高精铝合金板锭材项目、年产3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段，项目建成后，加工板块将继续增厚利润。 盈利预测：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.27元、0.39元、0.55元，对应10月30日股价的PE分别为12.3x、8.5x、6.1x。 风险因素：电解铝需求不及预期，煤矿项目复产不及预期，四川电解铝生产受限。

     中孚实业(600595) 核心观点 公司披露2023年三季报：2023年前三季度实现营收136.43亿元（同比-2.06%），实现归母净利润7.94亿元（同比-31.20%），实现扣非归母净利润7.56亿元（同比-32.89%）。单三季度来看，公司实现营收49.58亿元（同比+14.97%，环比+6.83%），实现归母净利润3.80亿元（同比+123.13%，环比+76.94%），实现扣非归母净利润3.55亿元（同比+100.49%，环比+66.15%）。前三季度归母净利润同比下降主要系铝价下降所致，长江有色市场铝均价2022年前三季度为20,322.58元/吨，2023年前三季度为18,611.98元/吨。 盈利能力逐季提升，资产负债率进一步改善。2023年前三季度，公司毛利率为16.40%，同比下降5.05pp；净利率为7.87%，同比下降6.72pp；期间费用率为7.78%，同比下降0.99pp，其中研发费用率2.02%，同比下降1.66pp。单三季度来看，公司毛利率18.92%，环比提升3.38pp；净利率10.46%，环比提升3.79pp。截至2023年9月30日，公司资产负债率为32.77%，较2022年末下降7.63pp，较2023年6月30日下降1.28pp，资产负债率持续改善。公司三季度盈利能力提升主要有两方面原因：1）电解铝单吨利润改善，我们测算水电铝三季度利润较二季度提升1,000元/吨；2）公司铝加工产品60%出口，上半年海外铝加工处于去库阶段，需求较弱，三季度需求已基本恢复正常。 收购中孚铝业25%股权，四季度起电解铝权益产能有望增加。2023年9月23日，公司公告称拟以自有资金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，该议案已于9月28日通过股东大会，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%。截至目前，公司拥有电解铝产能75万吨，权益产能50.19万吨，即火电铝权益产能12.75万吨、水电铝权益产能37.44万吨。待对中孚铝业25%股权收购完成，公司电解铝的权益产能将大幅提升至62.85万吨，其中包括火电铝权益产能19万吨、水电铝权益产能43.85万吨。 风险提示：对电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入分别为25.06/28.38/29.47亿元，同比+43.06%/+13.25%/+3.84%；归母净利润分别为11.63/20.00/22.79亿元，同比+10.77%/71.97%/13.93%；摊薄EPS分别为0.29/0.50/0.57元，当前股价对应PE分别为11.0/6.4/5.6x。

     中孚实业(600595) 核心观点 破产重整第三年， 开启公司新篇章。 公司成立于 1993 年， 控股股东为豫联集团， 主营业务包括电解铝、 铝加工、 煤炭三大板块， 分别具备 75/57/225万吨产能。 由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备， 加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响， 公司在 2019 年陷入 ST 危机，在 2020 年债权人向法院提出破产重整申请。 2021 年底公司重整计划执行完毕， 并在 2022 年成功摘帽。 重整计划给定了公司 2021-2023 年归母净利润数值应分别不低于 6/8/14 亿元， 或合计不低于 28 亿元。 今年是公司重整再出发的第三年， 由于 2021、 2022 年的归母净利润均超额完成业绩承诺， 据经营方案， 2023 年的归母净利润应不低于 11 亿元。 公司电解铝权益产能仍有提升空间， 同时公司也是罐料加工龙头。 公司具备25 万吨火电铝和 50 万吨水电铝产能， 目前权益产能 50 万吨， 待对中孚铝业25%股权收购完成后， 权益产能将提升至 63 万吨， 仍有上升空间。 此外， 公司还布局了 50 万吨再生铝项目， 形成“绿色水电铝+再生铝” 双重低碳发展优势。 目前拥有铝加工产能 57 万吨， 主要产品为易拉罐用罐体、 罐盖、 拉环， 三类产品在总销量中占比 80%左右， 同时还有一台冷轧机组正在调试，投产后将具备 69 万吨产能。 公司主要设备大部分进口， 产品质量有保障，也已经通过了百威啤酒、 可口可乐等厂商的认证， 建立了稳固的销售渠道。 电解铝触及产能天花板， 供给无弹性， 需求有韧性， 冶炼利润持续增厚。 截至 2023 年 8 月， 国内电解铝开工率超过 95%， 达到历史新高， 基本触及产能天花板， 已失去供给弹性。 2017 年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南等地， 水电供应稳定性不足， 导致电解铝企业出现限电限产， 使供给端更加脆弱， 加剧供给瓶颈。 需求端， 2023 年房地产竣工端向上的弹性较大， 建筑地产领域对铝的需求量有望由 2022 年的 757 万吨增长至833 万吨， 同比增速 10%。 电解铝行业可能长期供需错配， 电解铝企业利润不断增厚。 盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为11.63/20.00/22.79 亿 元 ， 同 比 +10.77%/71.97%/13.93% ， EPS 分 别 为0.29/0.50/0.57 元。 通过多角度的估值， 我们认为公司股票合理估值区间在3.59-4.10 元之间， 相较于公司目前股价有 28.56%-46.80%溢价空间， 首次覆盖给与“买入” 评级。 风险提示： 估值的风险； 盈利预测的风险； 铝价大幅波动的风险； 市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险； 煤矿生产安全事故再次发生的风险。