山鹰国际(600567) 公司发布三季报 公司24Q3收入73亿，同减3%；归母净利-0.45亿同减129%，扣非后归母净利-3.3亿同减529%，主要系24年前三季度原纸较上年同期销售价格下降，毛利率下降所致； 24Q1-3公司收入216亿同增1.4%，归母净利0.69亿，主要系24年前三季度较上年同期其他收益、处置长投产生的投资收益增加所致；扣非后归母净利-4.4亿； 24Q1-3公司毛利率7.75%同减1.45pct；净利率0.07%同增0.86pct；聚焦主营业务，提质增效 公司持续聚焦核心产业链，提质增效，推动各项业务稳健发展。2024年1-9月原纸板块产量526.4万吨，同增8.92%，销量531.6吨，同增10.4%；包装板块产量15.26亿方，销量15.57亿方。 受统筹规划本年度可转换公司债券兑付，优化运营资金战略影响，第三季度公司造纸板块成本增长，叠加原纸市场价格小幅下调，毛利率季度环比下降，经营业绩出现暂时亏损。 截至2024年10月29日，公司“山鹰转债”已实现17.79亿元面值可转债转股，余额仅为融资规模的22.65%，公司已经通过剥离非主业资产筹划主要的兑付资金，并获得工商银行2亿元回购专项贷款，进一步减少了运营资金占用，未来成本端将持续改善。 公司将持续深耕主业，不断降本增效，进一步提升公司的核心竞争力，更好地为股东创造价值。 推动国资战略入股，落实转债兑付资金 公司积极主动做好两期转债兑付准备工作，“山鹰转债”将于2024年11月21日还本付息，以目前余额计算，到期兑付本息将不超过5.89亿元。公司已经通过剥离非主业资产筹划主要的兑付资金，确保到期顺利兑付。 调整盈利预测，维持“增持”评级 基于24Q1-3业绩表现，目前宏观环境存在不确定性；我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.01元、0.04元以及0.11元（原值为0.1/0.14以及0.19元），PE分别为144X、56X、19X。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。

     山鹰国际(600567) 事件。山鹰国际发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润73.47/-0.45/-3.32亿元，同比变动-2.87%/-129.11%/-528.73%，24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润216.02/0.69/-4.40亿元，同比+1.36%/+158.86%/-22.77%。 量价均有压力，营收同比下降。24Q3收入为73.47亿元，同降2.87%。价：24Q3箱板纸均价为2994元/吨，同比-5.98%。量：目前公司偿债占用经营资金导致三季度产量下降。 供应链补贴利润暂时承压。24Q3毛利率/净利率同比下降4.42/3.2pct至5.73%/-0.99%，一方面供需仍不平衡导致纸价下降（截至2024年10月30日箱板纸产能利用率为66.05%），另外一方面公司当前应付账款周转天数为89天，供应商账期拉长需要在采购价格上让利，估算Q3吨盈利为-166元/吨，环比下降186元/吨。24Q3销售/管理/研发/财务费用率1.21%/4.57%/2.94%/3.51%，同比变动-0.09/+0.77/+0.44/+0.02pct，其中管理/研发费用率上行主要是受收入下滑有关。24Q3经营性现金流净额为8.65亿元，同比下降24.48%，我们判断主因供应链补贴支出增多。 转债跟踪：截至2024年10月29日，公司“山鹰转债”已实现1,779,129,000元面值可转债转股，余额仅为融资规模的22.65%，以目前余额计算，到期兑付本息将不超过5.89亿元，公司已经通过剥离非主业资产筹划主要的兑付资金。 资产剥离计划：1、北欧纸业将于2024年12月18日完成交割，对价10.97亿元；2、包装子公司签署《股权转让之框架协议》；3、公司转让产业并购基金份额，转让价格为5.4亿元。回购：2024年6月25日至2024年10月30日公司总计回购2.18亿股，金额为3.3亿元，同时在2024年10月20号获得专项回购款2亿元，并在2024年10月8号将回购价格上限由1.69元/股调整为2.34元/股，回购资金由不低于人民币3.5亿元且不超过人民币7亿元（均含本数）调整为不低于人民币6亿元且不超过人民币12亿元，主要用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，2024年公司国内造纸产能提升至约812万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。2024年公司稳步推进转债偿还转债任务，同时作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张。我们预计2025-2026年归母净利润为8.0/13.3亿元，对应PE为12X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。

     山鹰国际(600567) 公司发布2024中期报告 24Q2公司营收75.9亿，同增2.6%；归母净利0.7亿，同增6.1%；扣非后归母净利-0.9亿，同减57.0%。24H1公司营收142.5亿，同增3.7%，系本期造纸板块销量增加；归母净利1.1亿，同增141.9%；扣非后归母净利-1.1亿，同增75.2%；本期非经常性主要为经营补助2.5亿元。 分业务，造纸收入95.5亿，同增9.4%，占比67.0%；包装收入32.9亿，同减3.7%，占比23%；贸易营收10.1亿，同减10.3%，占比7.1%。 分地区，国内收入122.1亿，同增3.4%，占比85.7%；国外收入18.0亿，同增13.0%。 24H1毛利率8.79%，同增0.1pct；其中造纸毛利率6.7%，同增0.3pct；包装毛利率12.5%，同减0.3pct；贸易毛利率10.5%，同增0.6pct； 公司24H1净利率0.62%，同增3.1pct。24H1公司销售费率1.2%，同减0.1pct；管理费率4.1%，同减1.5pct；研发费率2.7%，同减0.3pct；财务费率3.9%，同减0.1pct。 国内国外产能协同发展，增强产业链一体化优势 公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，现有落地产能约812万吨。24H1公司原纸板块产量342.0万吨，同增13.6%，销量346.43万吨，同增17.1%，产销率101.3%，实现产销均衡增长。未来在建项目宿州基地180万吨产能建成后，最终将推动公司完成近千万吨的战略产能布局，并为公司未来的可持续增长奠定坚实的产业基础。 公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局，持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在境外布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，控股子公司凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达36万短吨。 下半年原料成本改善，行业利润缓慢向好 上半年纸浆价格维持高位，主要系①欧洲终端需求上行，消费提升带动终端库存加速去化，推动欧洲地区阔叶浆提价，同时带动中国地区阔叶浆提价；②港口罢工、海外针叶浆厂意外爆炸等多起意外事件造成的海外浆厂停产；③欧美需求复苏。 长期来看，随着上半年负面事件影响消退，叠加国内外多处化学浆项目投产和24年Suzano255万吨阔叶浆新产能投产，预计今年下半年外盘和国内浆价或将同步下降。同时，因下游成品纸价格向下且废黄板纸消费量走势疲软，24H1废黄板纸价格以下跌为主，预期下半年废黄板纸市场价格走势先涨后跌。综合浆价和国废价格分析，国内纸企的原材料成本或将进一步改善，下半年行业利润有望缓慢向好。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 基于24H1业绩表现，公司营收增幅较小，我们调整盈利预测，我们预计24-26年归母分别4亿、6.4亿以及8.6亿（原值分别5.6/9.4/11.8亿）；PE分别为16X、10X、7X。 风险提示：行业风险；政策风险；海外投资风险；宏观经济波动风险等

     山鹰国际(600567) 事件。公司24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润142.55/1.14/-1.08亿元，同增3.69%/141.89%/75.2%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润75.86/0.74/-0.93亿元，同比+2.56%/+6.13%/-57.04%。 产量提升带动收入增长。24H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同+4.09%/+19.84%/-3.71%/13.62%，收入分别占比37.03%/15.55%/23.1%/14.4%，由于国内供给仍远大于需求（2024H1箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为916.54/636.68万吨，供给分别为4769.4/3433.8万吨），叠加进口纸影响（24H1箱板纸/瓦楞纸进口量分别为149.53/69.98万吨），主要产品箱板/瓦楞纸价格24H1震荡下行，截至2024年6月30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3150/2950元/吨，三年分位数分别为4.9%/4.1%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，24H1原纸产量/销量为341.95/346.43万吨，同比变动+13.59%/17.1%。价：24H1国内原纸销售均价同比-6.58%。 成本下行叠加费用控制盈利能力上行。24H1毛利率/净利率同增0.12/3.05pct至8.79%/0.62%，参考24H1美废12#/国废均价同比+32.74%/-9.6%，公司产业链上下协同成本控制能力高于行业平均水平。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动+0.29/-0.46/-0.26/0.83pct，基本保持稳定。24H1销售/管理/研发/财务费用率1.21%/4.05%/2.74%/3.91%，同-0.13/-1.45/-0.34/-0.06pct，管理费用率降低主因公司人力成本下降所致。 产能利用率提升带单吨盈利上涨。量：经测算24Q2公司国内造纸销量同/环比分别+17.42%/+30.95%；测算Q2吨盈利约20元/吨，环增650%。Q2产能利用率环比提升23pct至98%，产能利用率提升带动吨盈利上行。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.17%/3.72%/2.8%/3.73%，同比变动-0.12/-1.26/-0.34/+0.5pct，管理费用率下降主因公司人力成本下降所致。 下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024年8月16号公司再次发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.31元/股，调整后价格为2.25元/股，本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元；北欧纸业、包装公司资产处置金额总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1日；4、山鹰集团出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年，伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为12X/6X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。

     山鹰国际(600567) 预计24H1归母净利润0.9~1.4亿，同增133%~150%，扣非归母净利润-1.0~-1.4亿，同比+77%~+68%； 24Q2归母净利润0.5~1.0亿，同比-27%~+37%；Q2扣非归母净利润-0.9~-1.3亿，同比-43%~-111%。 24H1公司产能规模提升，原纸板块产量341.95万吨，同比增长13.59%，销量346.43万吨，同比增长17.10%，产销率101.31%，实现产销均衡增长。同时公司持续推动降本增效、精益生产，不断优化运营资金，24H1管销费用同比约下降20%。 下半年，公司将抓住传统消费旺季的契机，不断提升新增产能利用率，降本增效和规模效应将进一步凸显，盈利能力改善趋势有望持续。 积极推进资产处置，多措并举维护市场信心 为筹备“山鹰转债”及“鹰19转债”还款资金，公司积极推进各项资产处置：1）引入战投向子公司增资：公司华中山鹰、广东山鹰子公司相继引入投资者，增资认购款逐步到位； 2）拟出售北欧纸业：23年北欧纸业收入/利润分别实现31.8/3.0亿元，净资产为8.5亿元，公司持股比例48.16%；目前转让北欧纸业股权进展顺利；3）拟转让全资子公司部分股权：6月21日公司与江东集团签订了《股权转让之框架协议》，拟将全资子公司祥恒创意51%股权转让给江东集团，标的公司23年收入/利润分别实现73.9/3.7亿元，净资产为22.6亿元；除股权转让款外，将为公司回笼约20亿元往来款。 此外，公司控股股东泰盛实业拟不低于2亿元购买“山鹰转债”并持有至到期，公司拟以3.5-7亿元回购公司股份用于转换上市公司发行的可转债（回购价格不超过1.7元/股，含本数）。 我们认为多措并举有利于增强投资者的信心，推动公司股票价格向长期内在价值的合理回归，促进公司稳定可持续发展。 调整盈利预测，维持“买入”评级 下半年旺季来临，公司造纸主业有望复苏，新增产能持续释放，此外降本增效成果显现；根据公司中报预告及上半年经营环境，我们调低24年盈利预测，展望25-26年业绩有望伴随需求增长，预计24-26年归母净利润分别为5.6/9.4/11.8亿（前值分别为7.7/10.5/12.6亿），PE分别为12/7/6X。 风险提示：原材料价格波动风险；下游需求复苏不及预期；资产处置不及预期风险；业绩预告仅为初步测算，具体数据以半年报为准等。

     山鹰国际(600567) 山鹰国际发布2024年中报业绩预告。根据公告披露，2024H1归母净利润为0.9～1.35亿元/扭亏为盈，扣非归母净利润为-1～-1.4亿元/亏损收窄。2024年单Q2归母净利润为0.51~0.96亿元，同比增长-27%~+37%，扣非归母净利润为-1.25～-0.85亿元/亏损扩大。 2024Q2产能利用率提升，整体利润上行。收入方面：2024Q2箱板/瓦楞纸吨均价为3196/2656元，环比降低1.28%/5.03%，但考虑24Q1山鹰产能利用率较低（受春节影响），24Q2伴随开工率逐步增加，我们预计2024Q2公司收入环比提升。利润方面：造纸业务下游需求环比下降（2024年4/5月箱板瓦楞纸表观消费量分别为533/523万吨，环比分别下降4%/2%），上半年为消费淡季，二季度需求仍承压，然公司产能利用率提升背景下，我们预计公司2024Q2造纸吨盈利上行至约25元/吨；包装业务预计盈利维持稳定。成本方面：根据钢联数据，2024Q2国废均价为1331.02元/吨，同比/环比分别降低6.87%/4.33%。 下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024年7月8号公司发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.37元/股，调整后价格为2.32元/股，我们认为本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元；总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1号；4、出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为13X/7X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，正股波动触发回售，资产处置未达预期。

     山鹰国际(600567) 公司发布2023年报及2024年一季报 24Q1收入66.7亿，同比+5.0%；归母净利润3906万，同比+111.5%，环比-85.7%；扣非归母净利润-1548万； 23Q4收入80.2亿，同比-6.4%；归母净利润2.7亿，同比+111.8%，环比+76.2%；扣非归母净利润6041万，同比+102.6%，环比-22.0%； 23年收入293.3亿，同比-13.8%；归母净利润1.6亿，同比+106.9%；扣非归母净利润-3.0亿。 23年公司拟分红4752万元，分红比例30.4%。 造纸：产能突破800wt，H2盈利有望改善 23年造纸收入192.4亿，同比-11.8%，毛利率7.5%，同比+1.4pct，其中量/价分别+10.0%/-19.8%； 23Q1纸价持续下行，公司停机减产导致费用上升，毛利率同比下降；23Q2起实现扭亏为盈，主要受益于造纸行业景气度提升，加之公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针。24Q1传统淡季下游需求较弱，年初至今箱板纸/瓦楞纸市场价分别下降3%/4%，公司盈利边际走弱；预计下半年伴随需求复苏、盈利有望改善。 产能方面，随着浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目建成投产，公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，规模名列行业第二。未来在建项目宿州基地180万吨产能建成后，最终将推动公司完成近千万吨的战略产能布局，并为公司未来的可持续增长奠定坚实的产业基础。 包装：客户结构优化，盈利能力提升 23年包装收入70.8亿，同比-7.8%，毛利率13.4%，同比+2.7pct，其中量/价分别-3.3%/-4.7%； 公司持续拓展各行业高潜客户份额，开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单，23年大客户销售订单份额占比提升至42%同比+9pct，带动盈利能力提升；此外紧跟3C、家电、光伏等大客户出海，23年泰国包装贸易公司交付、泰国二级厂建设推进，进一步提升横向服务能力。 优化资金管理及资源配置，现金流有望提升 公司现已落地广东、华中两大造纸基地的战略投资者引入，股权融资额10亿元，进一步发挥投贷联动作用，优化债务结构；此外24年继续推进北欧纸业股权出售、聚焦核心产业链发展。 23年/24Q1经营现金流净额分别为31.7亿/4.6亿，同比+30亿/+1亿，伴随旺季主业复苏，预计现金流压力进一步缓解。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司发布24-26年长期激励管理办法绑定核心人员，根据23年报及24年一季报，我们调整盈利预测，此外造纸主业下半年有望复苏，新增产能持续爬坡，包装板块依托产业链协同优势不断创新服务模式，我们预计利润有望稳健提升，预计24-26年公司归母净利润分别为7.7/10.5/12.6亿（24-25年前值分别为11.2/14.2亿元），PE分别为10/8/6X。 截至2024年4月26日，选取太阳纸业（12X）、玖龙纸业（18X）为可比公司，24年平均PE估值为15X，维持山鹰国际“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，债务偿还风险等

     山鹰国际(600567) 事件。23全年实现营收/归母净利润/扣非净利润293.33/1.56/-2.98亿元，同比-13.7%/+106.9%/亏损收窄；其中23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润80.2/2.7/0.6亿元，同比-6.4%/+111.8%/扭亏。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润66.7/0.4/-0.2亿元，同比+5.0%/+111.5%/亏损收窄。 纸价下降23年收入同比下降14%。23年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同比分别变化-12.26%/-5.54%/-7.78%/-16.57%，收入分别占比39.15%/14.91%/24.68%/13.02%。由于国内供给仍远大于需求（2023年箱板/瓦楞纸有效产能分别为4394/3255万吨，表观消费量分别为3471/2478万吨），叠加进口纸影响（2023年国内箱板/瓦楞纸进口量分别为532/359万吨，同比分别增加46%/48%），整体价格承压。量：产销均衡增长，23年原纸产量/销量为678.5/677.7万吨，同增10.4%/10.0%。价：23年国内原纸销售均价同比-16.32%。 成本下降23年盈利能力逐步恢复。23年毛利率/净利率同增2.64/7.27pct至9.87%/0.35%，终端需求逐步恢复，虽然受进口纸冲击纸价持续下降，但同时下游各大纸厂利用其对国内废纸定价的影响力，积极下调国废黄板纸的采购价格，参考23年美废#12/国废均价同降30%/29%，原料价格下调幅度大于纸价的情况下，箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同增1.3/2.48/2.69/1.03pct。23年销售/管理/研发/财务费用率1.30%/4.83%/2.85%/3.59%，同比变动+0.15/+0.15/+0.41/+1.05pct，财务费用率增加主因利息支出以及汇兑损失增加所致。2023年公司经营活动现金流净额为31.67亿元，同比增长1457.22%，公司盈利逐季改善，现金流持续好转。23年公司每10股派息0.11元，分红0.48亿元。 23年吨盈利逐季改善，产能利用率下降24Q1吨盈利下降。量：23Q4公司国内造纸销量同增18%/环增+5%；价：23Q4箱板纸均价同降16.8%/环增4.7%。单Q4毛利率同增8.2pct至11.7%，我们估算2023年Q1/Q2/Q3/Q4吨盈利约-338/-58/64/94元。单Q4销售/管理/研发/财务费用率1.24%/4.66%/2.80%/3.05%，同比变动-0.15/-0.53/+0.23/-1.28pct，管理费用率下降主因核心管理层在下半年主动降薪，财务费用率下降主要受汇率影响。24Q1公司国内造纸销量同增24%/环降26%，24Q1吨盈利3元，吨盈利下降主因产能利用率下降。24Q1销售/管理/研发/财务费用率1.26%/4.42%/2.67%/4.10%，同比-0.14/-1.69/-0.33/-0.72pct，管理费用率下降原因同23Q4。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为9.63/15.13/20.67亿元，对应PE为8X/5X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。