山鹰国际(600567) 公司发布2023年报及2024年一季报 24Q1收入66.7亿，同比+5.0%；归母净利润3906万，同比+111.5%，环比-85.7%；扣非归母净利润-1548万； 23Q4收入80.2亿，同比-6.4%；归母净利润2.7亿，同比+111.8%，环比+76.2%；扣非归母净利润6041万，同比+102.6%，环比-22.0%； 23年收入293.3亿，同比-13.8%；归母净利润1.6亿，同比+106.9%；扣非归母净利润-3.0亿。 23年公司拟分红4752万元，分红比例30.4%。 造纸：产能突破800wt，H2盈利有望改善 23年造纸收入192.4亿，同比-11.8%，毛利率7.5%，同比+1.4pct，其中量/价分别+10.0%/-19.8%； 23Q1纸价持续下行，公司停机减产导致费用上升，毛利率同比下降；23Q2起实现扭亏为盈，主要受益于造纸行业景气度提升，加之公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针。24Q1传统淡季下游需求较弱，年初至今箱板纸/瓦楞纸市场价分别下降3%/4%，公司盈利边际走弱；预计下半年伴随需求复苏、盈利有望改善。 产能方面，随着浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目建成投产，公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，规模名列行业第二。未来在建项目宿州基地180万吨产能建成后，最终将推动公司完成近千万吨的战略产能布局，并为公司未来的可持续增长奠定坚实的产业基础。 包装：客户结构优化，盈利能力提升 23年包装收入70.8亿，同比-7.8%，毛利率13.4%，同比+2.7pct，其中量/价分别-3.3%/-4.7%； 公司持续拓展各行业高潜客户份额，开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单，23年大客户销售订单份额占比提升至42%同比+9pct，带动盈利能力提升；此外紧跟3C、家电、光伏等大客户出海，23年泰国包装贸易公司交付、泰国二级厂建设推进，进一步提升横向服务能力。 优化资金管理及资源配置，现金流有望提升 公司现已落地广东、华中两大造纸基地的战略投资者引入，股权融资额10亿元，进一步发挥投贷联动作用，优化债务结构；此外24年继续推进北欧纸业股权出售、聚焦核心产业链发展。 23年/24Q1经营现金流净额分别为31.7亿/4.6亿，同比+30亿/+1亿，伴随旺季主业复苏，预计现金流压力进一步缓解。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司发布24-26年长期激励管理办法绑定核心人员，根据23年报及24年一季报，我们调整盈利预测，此外造纸主业下半年有望复苏，新增产能持续爬坡，包装板块依托产业链协同优势不断创新服务模式，我们预计利润有望稳健提升，预计24-26年公司归母净利润分别为7.7/10.5/12.6亿（24-25年前值分别为11.2/14.2亿元），PE分别为10/8/6X。 截至2024年4月26日，选取太阳纸业（12X）、玖龙纸业（18X）为可比公司，24年平均PE估值为15X，维持山鹰国际“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，债务偿还风险等

     山鹰国际(600567) 事件。23全年实现营收/归母净利润/扣非净利润293.33/1.56/-2.98亿元，同比-13.7%/+106.9%/亏损收窄；其中23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润80.2/2.7/0.6亿元，同比-6.4%/+111.8%/扭亏。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润66.7/0.4/-0.2亿元，同比+5.0%/+111.5%/亏损收窄。 纸价下降23年收入同比下降14%。23年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同比分别变化-12.26%/-5.54%/-7.78%/-16.57%，收入分别占比39.15%/14.91%/24.68%/13.02%。由于国内供给仍远大于需求（2023年箱板/瓦楞纸有效产能分别为4394/3255万吨，表观消费量分别为3471/2478万吨），叠加进口纸影响（2023年国内箱板/瓦楞纸进口量分别为532/359万吨，同比分别增加46%/48%），整体价格承压。量：产销均衡增长，23年原纸产量/销量为678.5/677.7万吨，同增10.4%/10.0%。价：23年国内原纸销售均价同比-16.32%。 成本下降23年盈利能力逐步恢复。23年毛利率/净利率同增2.64/7.27pct至9.87%/0.35%，终端需求逐步恢复，虽然受进口纸冲击纸价持续下降，但同时下游各大纸厂利用其对国内废纸定价的影响力，积极下调国废黄板纸的采购价格，参考23年美废#12/国废均价同降30%/29%，原料价格下调幅度大于纸价的情况下，箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同增1.3/2.48/2.69/1.03pct。23年销售/管理/研发/财务费用率1.30%/4.83%/2.85%/3.59%，同比变动+0.15/+0.15/+0.41/+1.05pct，财务费用率增加主因利息支出以及汇兑损失增加所致。2023年公司经营活动现金流净额为31.67亿元，同比增长1457.22%，公司盈利逐季改善，现金流持续好转。23年公司每10股派息0.11元，分红0.48亿元。 23年吨盈利逐季改善，产能利用率下降24Q1吨盈利下降。量：23Q4公司国内造纸销量同增18%/环增+5%；价：23Q4箱板纸均价同降16.8%/环增4.7%。单Q4毛利率同增8.2pct至11.7%，我们估算2023年Q1/Q2/Q3/Q4吨盈利约-338/-58/64/94元。单Q4销售/管理/研发/财务费用率1.24%/4.66%/2.80%/3.05%，同比变动-0.15/-0.53/+0.23/-1.28pct，管理费用率下降主因核心管理层在下半年主动降薪，财务费用率下降主要受汇率影响。24Q1公司国内造纸销量同增24%/环降26%，24Q1吨盈利3元，吨盈利下降主因产能利用率下降。24Q1销售/管理/研发/财务费用率1.26%/4.42%/2.67%/4.10%，同比-0.14/-1.69/-0.33/-0.72pct，管理费用率下降原因同23Q4。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为9.63/15.13/20.67亿元，对应PE为8X/5X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

     山鹰国际(600567) 公司发布2023年年度业绩预盈公告 23Q4公司实现归母净利润2.1~2.6亿，同增109%~111%，环增37%~67%；扣非归母净利润0.09~1.09亿，同增100%~105%，环增-89%~+40%； 23年实现归母净利润0.95亿~1.43亿，扭亏为盈；扣非归母净利润-3.5~-2.5亿，亏损收窄。 造纸：需求复苏、产销增长，产能达到800万吨 根据钢联数据，23Q4箱板纸/瓦楞纸市场价分别为4093/2882元/吨，分别同比-13%/-15%，环比+0.1%/+3.8%，旺季行业需求稳步修复，公司产销同步增长，叠加精益管理、降本增效、优化库存的经营方针，我们预计造纸吨盈利环比修复。 产能方面，截至23H1末公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约750万吨。23年公司浙江77万吨造纸项目投产，24年初公司吉林30万吨产能出纸，公司造纸产能规模已提升至约800万吨，龙头地位稳固。 包装：客户结构优化，盈利能力提升 公司积极向产业链上下游延伸，发挥集团造纸包装产业链协同优势，从卖产品向服务价值客户转型，不断提升市场份额。一方面通过服务能力提升核心客户DELL、HP、美的等客户份额，另一方面积极拓展联合利华、百事食品、海天等优质大客户。23年公司价值大客户收入占比提升，客户结构优化带动盈利能力提升。 公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，截至23H1年产量超过21亿平方米，位居中国第二。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司造纸主业弱复苏、产业链延伸培育成本优势及价值增长点，根据公司业绩预告，我们调整23年盈利预测，预计23-25年公司归母净利分别为1.2/11.2/14.2亿元（前值为2.0/11.2/14.2亿元），PE分别为64/7/5X。 风险提示：需求复苏不及预期，进口纸冲击，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，海外投资风险，内部治理规范有待加强风险等，业绩预告仅为初步核算，具体财务数据以公司正式发布的2023年年报为准。

     山鹰国际(600567) 山鹰国际发布2023年业绩预告。根据公告披露，2023年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为0.95～1.42/-3.50～-2.50亿元，分别同比增加104.21%~106.32%/85.46%~89.61%。2023年单Q4归母净利润/扣非归母净利润分别为2.11～2.58/0.08～1.08亿元，分别同比增加109.15%～111.20%/100.37%～104.65%。 2023Q4收入承压，利润逐季增长。收入方面：伴随浙江以及吉林地区浆纸产能投产，公司整体产能接近800万吨，然2023Q4箱板/瓦楞纸均价为4570.8/3111.9元/吨，同比降低11.07%/13.74%，预计2023Q4公司收入有所降低。利润方面：下游需求逐步恢复（2023Q4社零12.94万亿，同比增加8.34%），同时年底纸企进入去库周期（2023Q4箱板/瓦楞纸平均库存天数分别为10.00/8.90天，环比分别下降4.4/4.04天），公司盈利稳步提升，我们预计公司2023Q4造纸吨盈利达到80元/吨左右。就成本来看，根据钢联数据，2023Q4国废均价为1570.4元/吨，同比/环比分别变动-21.10%/+3.24%。包装方面，四季度为传统旺季，预计包装业务贡献利润环比有较大幅度增长。 行业低谷已过，看好纸企盈利进一步提升。根据钢联数据，截至2024/01/30，箱板/瓦楞平均市场价为4600/3150元/吨，同比分别下降9.80%/10.00%，环比不变；国废价格为1540元/吨，同比/环比分别下降15.38%/不变。2024年我们预计消费需求进一步恢复，当前纸价仍处于相对低位，仍有较大上行空间，造纸企业盈利有望逐步恢复。进口方面：受年初箱板/瓦楞纸实施零关税影响，2023年箱板纸/瓦楞纸进口量分别为532.44/359.15万吨，同比分别增加46.25%/47.91%，进口量增加一定程度压制国内纸价，展望2024年我们认为进口纸量进一步上升空间较小，国内纸企低谷已过，看好公司全年业务盈利持续上升。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q4下游需求持续向好，成本进一步下行，公司盈利稳定提升。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年归母净利润为1/10/15亿元，对应PE为65/8/5X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

     山鹰国际(600567) 箱板瓦楞纸龙头，业务协同发展 山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业，主导产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱等纸制品，被广泛应用于食品、饮料、家电、电子等消费品及工业品行业。公司凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展，并通过商业模式创新，发展产业互联网。 公司通过自建及并购不断完善国内区域布局。截至2023H1，公司在马鞍山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆建有五大造纸基地，落地产能约750万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过21亿平方米，位居中国第二。 公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达36万短吨。 业绩逐步修复，盈利水平改善明显 公司收入持续增长，近两年受行业基本面波动业绩下滑。公司2022年实现营业收入340.1亿元，同比增长3.0%；2022年归母净利-22.6亿元，同比减少248.9%。2023Q1-3实现营业收入213.1亿元，同比减少16.3%；23Q1-3归母净利-1.2亿元，同比减少312.0%。23Q3下游需求持续向好，公司提价得到落地，原纸销量稳健增长。Q3实现营业收入75.64亿元，环比增加2.3%；归母净利1.6亿元，环比大幅改善。分行业看，公司上游贸易和下游包装业务收入占比逐年提高。23H1公司贸易业务收入11.32亿元，占主营业务收入的8.4%；包装业务收入34.2亿元，占主营业务收入的25.5%。 供需平衡压力缓解，行业加速出清 成本端：原料成本端改善，支撑纸企利润修复。由于禁废令带来供应缺口，推动近年国废价格走高。2023年受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，根据卓创统计，23H1A级废黄板纸市场均价为1625元/吨，较22H2下跌20.3%，同比下跌30.1%。进口木浆方面，由于海外浆厂新产能投产导致供应增加，叠加纸厂需求恢复不及预期，全球纸浆库存增高，2023H1木浆出现大幅降价。据卓创统计，中国进口针叶浆、阔叶浆23H1市场均价同比减少8.7%/15.9%。 需求端：终端需求逐步复苏，行业景气度上升。2023年造纸行业整体处于恢复阶段，23Q2纸价基本企稳，八月下旬呈现增长态势，造纸企业出货量得到较大提升，终端需求正逐步复苏。 供给端：新增产能持续投产，行业集中度稳步上升。2022年箱板纸生产量2810万吨，同比增加0.2%；瓦楞纸生产量2770万吨，同比增加3.2%。23H1行业供应端新增产能持续投产，箱板纸和瓦楞纸产量均同比增长。受不断上升的能源成本与环保支出影响，部分中小纸企落后产能加速出清，行业集中度快速提升，2022年箱板纸CR4达到52%，瓦楞纸CR4集中度达到21%，未来五年有望持续提升。海外进口纸带来量价冲击，23H1箱板瓦楞纸进口量大幅提升。 造纸业务持续发力，产能布局多点开花 产能布局持续完善，产能拓展海内外双轨并行。截止23H1，公司国内造纸产能战略布局于华东、华南和华中及东北地区，辐射19省1市，约占国内市场总量78%的区域；海外越南中健二级厂于2022年顺利投产，紧跟3C、光伏等大客户出海拓展的步伐，进一步提升包装板块的横向服务能力。 产业链一体化优势凸显，数智化平台搭建卓有成效。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂。数字化转型方面，云融网络组建“资源-产品-再生资源”物质反复循环流动产业互联网，实现对回收产业链的商业模式创新和产业生态构建；云链技术打造智慧供应链物流平台，实现供应链管理全面提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司作为箱板瓦楞纸龙头企业，拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；未来公司产能扩张落地，规模效应及产业一体化优势进一步巩固，我们预计公司23-25年营收为354/403/452亿元（23-24年前值为426/516亿元），归母净利分别为2.0/11.3/14.2亿元（23-24年前值为12.5/14.5亿元），EPS分别为0.05/0.25/0.32元/股（23-24年前值为0.27/0.31元/股），对应PE分别为45/8/6x。参考可比公司PE给予公司24年合理PE为11x，对应目标价格2.75元。 风险提示：行业风险，政策风险，宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，海外投资风险，监管警示对公司负面影响风险，内部治理规范有待加强风险等。

     山鹰国际(600567) 事件：山鹰国际发布2023三季度报告。23Q1-3公司实现营业收入213.12亿元，同比下降16.26%；归母净利润-1.16亿元，同比下降312.04%；扣非后归母净利润-3.59亿元。23Q3公司实现营业收入75.64亿元；归母净利润1.55亿元，扣非后归母净利润0.77亿元。 需求复苏纸价提振，新纸机开机投产 产销方面，1)23Q1-3公司原纸产量483.27万吨，销量481.38万吨，分别同比增长6.71%、9.03%，产销率达99.61%。2)23Q1-3公司包装板块产量15.22亿平方米，销量15.49亿平方米，产销率达101.79%。伴随进入旺季需求复苏、下游补库，8月下旬箱板纸、瓦楞纸价格开始稳步上行。 产能方面，23年10月公司浙江山鹰77万吨造纸项目剩余产线开机运行，伴随下半年吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目的投产，公司产能稳健爬坡，国内造纸产能预计提升至约800万吨/年。原材料产能方面，公司目前配套各个造纸基地打造的50万吨木纤维和10万吨秸秆浆产能计划在2023年落地，将成为现有原料的重要补充，以应对价格波动。公司上下游一体化程度逐步加深，随着产能规划逐步落地，后续盈利增长动力充足。 成本下降+纸价提升，盈利见底向上 2023Q1-3公司综合毛利率为9.20%，同比增长0.69pct；2023Q3单季公司综合毛利率为10.15%，同比增长3.01pct，主要系需求转好纸价格提振、原材料废纸价格同比下降所致，伴随景气度回升纸价企稳，公司Q4毛利率有望持续修复。期间费用方面，23Q1-3公司累计期间费用率为12.89%，同比增长2.97pct，销售/管理/研发/财务费用率 0.25/+0.39/+0.47/+1.86pct。2023Q1-3公司净利率为-0.78%，同比下降0.90pct；2023Q3单季公司净利率为2.21%，同比增长2.85pct。 投资建议：公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，产业链一体化优势渐显，伴随产能稳步扩张以及下游需求向好，盈利修复可期。我们预计山鹰国际2023-2025年营业收入分别为349.17、390.20、431.68亿元，同比增长2.66%、11.75%、10.63%；归母净利润分别为1.39、11.14、14.90亿元，同比增长106.16%、701.44%、33.75%，对应PE分别为70.1x、8.7x、6.5x，给予24年12xPE，目标价3.05元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料持续上涨风险；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险。

     山鹰国际(600567) 投资要点 公司公布23年三季度业绩：2023Q1-Q3实现收入213.12亿元（同比-16.26%），归母净利-1.16亿元（同比-312.04%），扣非归母净利-3.59亿元。2023Q3收入75.64亿元（同比-13.86%），归母净利1.55亿元，扣非归母净利0.77亿元，非经营性收益系取得政府补助9811万元，环比扭亏为盈。 Q3主业持续改善，量利环比靓丽增长 造纸：23Q1-Q3原纸板块产量483.27万吨，同比增长6.71%，销量481.38万吨，同比增长9.03%，产销率99.61%，下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长。包装：23Q1-Q3包装板块产量15.22亿平方米，销量15.49亿平方米，产销率101.79%,息税前利润同比增长93.02%。公司积极开拓大型客户，纸包一体化拓展顺利，经营情况环比改善。 行业库存去化顺利，景气修复有望持续 据卓创，23Q3箱板纸市场均价3748元/吨，瓦楞纸市场均价2763元/吨，9月底较7月初+187元/吨，规模纸厂发布50-100元/吨涨价函，纸厂低库存下有望传导落地。9月以来规模纸厂库存回落至10天左右，下游二级厂库存处于偏低水平，10月规模纸厂继续发布50-100元/吨涨价函，纸厂低库存&下游补库积极，行业需求景气修复下有望传导落地，Q4盈利弹性有望加速释放，2024年保持需求稳健态势下，行业价格及吨利有望回归至合理中枢。 产能扩张&原材料布局逐步展现，期待盈利能力进一步上行 23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产，公司国内造纸产能提升至750万吨，当前公司在建浙江基地第二条产线以及吉林山鹰30万吨瓦楞纸产能有望年内投产，我们预计公司给2023年造纸产能有望实现800万吨以上。此外公司纤维配套项目陆续落地中，吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产，伴随产能落地，公司原材料自给率逐步提升，期待盈利能力上行。 资现金流、利润率边际改善，负债率、费用率环比下行。 （1）利润率：23Q3公司实现销售毛利率10.15%（同比+3.01pct，环比+0.66pct），归母净利率2.04%（同比+2.88pct，环比+1.10pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为11.09%（同比+2.04pct，环比-1.55pct），其中销售费用率为1.30%（同比+0.21pct，环比+0.01pct），管理与研发费用率为6.30%（同比-0.11pct，环比-1.82pct)，财务费用率为3.49%（同比+1.94pct，环比+0.26pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款及票据44.73亿元（同比-3.12亿元，环比+1.07亿元），应收账款周转天数55.97天（同比+3.59天，环比-1.17天），应付票据及账款合计53.40亿元（同比+1.66亿元，环比+6.10亿元）；存货28.40亿元（同比-15.16亿元，环比-1.67亿元）。存货周转天数43.04天(同比-4.30天，环比-2.39天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为11.46亿元（同比+11.12亿元，环比+7.37亿元）。 盈利预测与估值 我们预计23-25年公司实现营收370.41/429.13/487.37亿元，分别同比+8.90%/+15.85%/+13.57%，实现归母净利润1.85/11.17/15.50亿元，分别同比+108.20%/+503.32%/+38.82%，对应PE53/9/6X，维持“买入”评级 风险提示 下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

     山鹰国际(600567) 事件概述 公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收213.12亿元，同比-16.26%；归母净利润-1.16亿元，同比-312.04%；扣非后归母净利为-3.59亿元。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为19.18亿元，比去年同期+1572.16%，主要系本期库存降低，回款增加所致。单季度看，2023年Q3公司实现营收75.64亿元，同比-13.86%；实现归母净利润1.55亿元。 分析判断: 收入端：Q3下游需求向好，新纸机开机运行。 报告期内，公司原纸板块产量483.27万吨，同比增长6.71%，销量481.38万吨，同比增长9.03%，产销率99.61%；包装板块产量15.22亿平方米，销量15.49亿平方米，产销率101.79%,息税前利润（EBIT）同比增长93.02%。2023年Q3下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长，经营情况环比大幅改善。产能方面，继首批产线上半年投产后，2023年10月，浙江山鹰77万吨造纸项目剩余产线开机运行，达产后将进一步巩固公司在华东区域的优势地位。 利润端：利润率环比持续改善。 盈利能力方面，公司2023年前三季度毛利率同比提升了0.69pct至9.2%，净利率同比下滑了0.9pct至-0.78%。单季度看，2023年Q3公司毛利率同比提升了3.01pct至10.15%，环比则提升了0.66pct。净利率同比提升了2.85pct至2.21%，环比则提升了1.64pct。费用方面，2023年前三季度公司费用率为12.89%，同比提升了2.97pct。其中销售费用率为1.33%，同比提升了0.25pct。管理费用率为4.9%，同比提升了0.39pct。财务费用率为3.8%，同比提升了1.86pct。而研发费用率同比提升了0.47pct至2.87%。 投资建议 我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。我们维持公司23-25年的盈利预测不变，预计2023-2025年公司营收为346.32/449.66/527.46亿元，EPS为0.06/0.29/0.36元。对应2023年10月30日2.20元/股收盘价，PE分别为34.84/7.64/6.08倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸持续对国内市场形成冲138356击。

     山鹰国际(600567) 事件：山鹰国际发布2023年三季报，2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润75.64/1.55/0.77亿元，同比变动-13.86%/+311.40%/+158.07%；23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润213.12/-1.16/-3.59亿元，同比减少16.26%/312.04%/417.37%。 新产能释放推动收入增长。23Q3原纸/包装及其他收入同比变动+10.47%/-58.40%，收入分别占比82.94%/17.06%，原纸方面，量：伴随新产能达产（受益于浙江/吉林产能落地，年产能增加107万吨），三季度原纸销量为193.53万吨，同增25.30%。价：23Q3国内原纸销售均价同比-11.84%，主因终端需求处于逐步恢复中，斜率相对有限；同时23Q3国内箱板纸/瓦楞纸进口量为142.82/80.15万吨，同增57.74%/41.31%。截至2023年9月30日，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3286/3143元/吨，三年分位数分别为7.60%/9.50%，仍处于历史相对较低水平。包装+其他方面：公司包装行业过去收入利润基本保持稳定，我们判断主因美国子公司商品流通业务收入下降较快影响。 成本下降叠加规模效应，公司盈利水平持续上升。23Q3毛利率/净利率同增3.01/2.85pct至10.15%/2.21%，主因国内中秋+国庆节刺激下游需求转好，参考23Q3美废12#/国废均价同降28.68%/27.68%，成本下降幅度大于纸价下跌幅度，估算Q3吨盈利为64.43元/吨，环比增加122.54元/吨。23Q3销售/管理/研发/财务费用率1.30%/3.80%/2.50%/3.49%，同比变动0.2/-0.43/0.32/1.94pct，其中财务费用率上行或主因汇兑收益减少以及在建工程转固影响。 展望23Q4，进口纸数量或逐步下行，整合周期中纸价呈震荡走势。23Q4 随着节假日增多，有望带动箱板瓦楞纸价格提升，造纸企业盈利有望进一步恢复。纸价低位背景下进口箱板瓦楞数量环比下行：Q3箱板纸+瓦楞纸进口数量为222.97万吨，环减4.06%，同增51.43%，国内纸价低位且Q4国外需求好转背景下，我们判断进口纸环比继续下行；就国内供应而言，23年箱板/瓦楞纸分别新投产229/113万吨，其中箱板纸88%新投产能由头部企业释放，产业集中度进一步提高，我们预计行业仍处于持续整合期，难有大幅涨价行情，头部纸企凭借生产规模优势将加速产业整合。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年投产，进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q2下游需求转好，成本进一步下行，公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年归母净利润为2/15/20亿元，对应PE为47/7/5X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

     山鹰国际(600567) 事件概述 公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%；归母净利润-2.71亿元，同比-311.67%；扣非后归母净利为-4.36亿元，同比-780.44%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.72亿元，比去年同期+857.22%，主要系本期库存降低，回款增加所致。单季度看，2023年Q2公司实现营收73.96亿元，同比-15.05%；实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%。 分析判断: 收入端：2023年H1呈现弱复苏态势，进口纸形成了量价冲击。 2023年H1我国经济呈现弱复苏的态势。从国内市场来看，上半年社会消费品零售总额227,588亿元，同比增长8.2%。然而，6月份社会消费品零售总额同比增速滑落至3.1%，环比增长0.23%，可见市场消费预期仍然偏弱，需求修复速度呈较缓迹象。从外贸经济来看，全球经济增长放缓和贸易紧张局势对中国出口造成的压力仍在持续。中国海关数据显示，2023年上半年出口11.46万亿元，同比增长3.7％，但二季度中国出口总额5.8万亿元，同比下降1.2%。外贸出口不及预期，对国民经济复苏的拉动作用减弱。造纸行业作为经济的晴雨表，行业整体也处于弱恢复阶段，但整体表现低于市场预期。此外，在关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显。零关税政策及海外需求放缓双重影响下，上半年箱板瓦楞成品纸进口量同比大幅增加。根据海关总署统计，2023年H1再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。进口纸对国内成品纸市场也产生了量价冲击。2023年H1，公司实现营业收入137.48亿元，第二季度营业收入73.96亿元，环比一季度增长16.45%。报告期内，公司原纸板块产量301.04万吨，同比下降0.05%，销量295.85万吨，同比增长5.36%，产销率98.28%，实现了产销均衡增长。随着年初浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，进一步巩固公司的行业领先地位。 利润端：Q2环比有所改善。 2023年H1，公司毛利率为8.67%。同比下滑了0.55pct。Q2单季度毛利率为9.49%，同比提升了1.61pct,环比提升了1.77pct。从废纸原料来看，受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，以改善经营效益。截至二季度末，废黄板纸价格已达近三年历史低位，根据卓创统计，上半年A级废黄板纸市场均价为1625元/吨，较2022年下半年下跌20.34%，同比下跌30.11%。这在很大程度上缓解纸企的成本压力，对下半年的利润修复提供强有力的支撑。同时，2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨/年，为公司高质量长纤提供了切实保障。费用方面，2023年H1公司费用率为13.89%，同比提升了3.51pct。其中销售费用率为1.34%，同比提升了0.27pct。管理费用率为5.5%，同比提升了0.85pct。财务费用率为3.97%，同比提升了1.83pct，主要系利息支出增加，汇兑收益下降所致。研发费用率同比提升了0.56pct至3.08%。 预计下半年行业景气度和公司盈利能力持续改善。 基于7月31日国家发展改革委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，各地方、各部门将通过优化政策和制度设计，进一步满足居民消费需求、释放消费潜力。同时，上半年国内成品纸价格持续走低，根据RISI统计，6月箱板纸均价3,305元/吨，同比下降23.8%；瓦楞纸均价3,184元/吨，同比下降20.6%。当前价格已回落至三年历史低位，进口纸的价格优势不再明显，后续对国内市场的进一步冲击将较为有限。我们认为在提振消费的政策作用下以及进口纸冲击减弱的预期下，造纸和包装行业的景气度较上半年会有明显提升而公司的盈利能力将得到明显改善。 投资建议 我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。考虑到上半年行业复苏程度低于预期，以及公司新产能投放进度慢于预期，我们下调公司23-25年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收由423.85/477.3/534.13亿元下调至346.32/449.66/527.46亿元，EPS由0.32/0.41/0.48元下调至0.06/0.29/0.36元。对应2023年8月18日2.23元/股收盘价，PE分别为35.31/7.74/6.16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。

     山鹰国际(600567) 投资要点 山鹰国际公布23H1业绩：23H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%，亏损2.71亿元，22年同期盈利1.28亿元，扣非后亏损4.36亿元，22年同期盈利0.64亿元，其中Q2实现营收73.96亿元，同比-15.05%，实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%，扣非后亏损0.59亿元，同期亏损0.72亿元，非经常性损益主要源于23Q2公司获得资产处置收益约1亿元。 低基数下销量同比改善，客户拓展显成效 1）造纸：23H1公司箱板瓦楞等原纸销售预计约287万吨，同比+5.52%，其中Q2原纸销售预计166万吨，同比+17.69%，需求修复叠加22Q2卫生事件形成低基数共同驱动同比高增，并超越21年水平，展望23H2，Q3-Q4往往为消费旺季，期待23H2销量进一步成长。 2）包装：23H1公司包装产品销售预计约9.83亿平米，同比-6.38%，其中Q2销售包装产品5.57亿平，同比基本持平，23H1公司积极开拓大型客户，新增客户玛氏、箭牌、亨氏、雀巢、泰森食品、四川长虹、恩捷股份、追觅科技等，大客户占比提升。 进口纸冲击逐步消化，吨盈利筑底向上 1）造纸：23Q2纸产品均价2912元/吨（yoy-27.1%，qoq-9.9%），下游需求相对疲软叠加进口纸冲击（关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显，2023年1-6月再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。），废纸市场价格持续下行，当前市场逐步消化零关税冲击，市场价格已回落至三年历史低位，进口纸性价比优势不再明显，随着小幅需求缓慢复苏，期待23H2纸价企稳反弹。23Q2包含资产处置收益后我们测算公司纸产品单吨盈利约10元，环比Q1（吨亏损约320元）显著改善，剔除资产处置收益后预计Q2整体吨纸仍亏损，但5-6月伴随国废价格持续下行，预计吨纸已实现盈利，期待23H2需求改善、纸价触底反弹驱动盈利修复。 2）包装：23Q2包装产品均价3.43元/平（yoy-13.1%，qoq-3.1%），包装产业链一体化服务能力优势突出，价格下行幅度小于原纸，且由于公司积极拓展大客户，客户结构不断优化，对应23H1包装业务毛利率达12.77%，同比+2.87pct。 产能扩张&原材料布局逐步展现，期待23H2盈利能力进一步上行 23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产，公司国内造纸产能提升至750万吨，当前公司在建浙江基地第二条产线35万吨产能、吉林山鹰30万吨纸产能，预计23年投产，此外公司纤维配套项目陆续落地中，吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产，伴随产能落地，公司原材料自给率逐步提升，期待23H2盈利能力筑底上行。 资本开支下行，经营现金流边际持续改善 1）资本开支/在建工程：23Q2资本开支5.07亿元，环比略有下行，整体维持高位，逆势扩张彰显龙头本色，截至23Q2在建工程64.78亿元，环比Q1增加6.48亿元。 2）经营现金流：23Q2经营净现金流4.08亿元，环比增加0.44亿元，国废等原材料下行幅度大于纸价，经营现金流持续改善。 盈利预测与估值 进口纸冲击明显叠加消费环境承压，Q1至今纸价仍处底部，我们下调公司23年业绩，预计23-25年公司实现营收377/429/487亿元，分别同比+11%/14%14%，实现归母净利润1.81/10.89/15.25亿元，分别同比+108%/501%/40%，对应PE52/9/6X，Q2盈利筑底，期待23H2需求改善，盈利向上，维持“买入”评级 风险提示 下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

     山鹰国际(600567) 事件。公司23年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利137.48/-2.71/-4.36亿元，同比下降17.52%/311.67%/780.44%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润73.96/0.70/-0.59亿元，同比变动-15.05%/197.62%/45.72%。 销量提升然纸价持续下行，23H1收入同降17.52%。23H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同降14.23%/17.67%/12.83%/17.83%，收入分别占比37.9%/13.8%/25.5%/13.5%，由于国内需求处于慢恢复状态且有新增产能落地叠加进口关税政策落地，23H1国内箱板瓦楞纸进口量为416.75万吨，同增47.88%，主要产品箱板纸价格23H1震荡下行，截至2023年6月30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3323/3115元/吨，三年分位数分别为0.6%/0.6%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，23H1原纸产量/销量为301/296万吨，同比变动-0.05%/+5.36%。价：23H1国内原纸销售均价同比-22.6%。 受一季度影响23H1盈利能力下降。23H1毛利率/净利率同降0.55/2.94pct至8.67%/-2.43%，主因需求面恢复不及预期叠加供应端压力增大，参考23H1美废12#/国废均价同降43.28%/32.19%，纸价下跌幅度虽不及成本下降幅度，但同时纸厂控制开工率，停机导致费用上升。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动-2.5/-6.2/+2.9/-1.7pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率1.34%/5.50%/3.08%/3.97%，同增0.27/0.84/0.57/1.83pct，财务费用率增加主因利息支出增加，汇兑收益下降所致。 公司盈利水平逐季改善。量：经估算23Q2公司国内造纸销量同增24.2%/环增45.4%；价：23Q2公司国内造纸销售均价同降30.9%/环降14.6%。单Q2毛利率同增1.62pct，估算Q2吨盈利约-55.5元。伴随下游纸厂消费旺季备货需求逐步释放，产品售价企稳，行业开工率有所恢复（23Q2箱板纸产能利用率环比提升7.22pct至62.09%），产能利用率进一步提高，叠加公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针，使得二季度盈利环比大幅改善。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.29%/4.98%/3.14%/3.23%，同比变动+0.20/-0.35/+0.84/+1.28pct，财务费用率增加主要系汇兑收益下降所致。 投资建议：公司稳步推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年投产，将进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q2下游需求转好，成本进一步下行，公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年净利润为2/15/21亿元，对应PE为49/7/5X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

     山鹰国际(600567) 事件。山鹰国际发布2023H1业绩预告，根据公告披露，2023H1年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为-3.20~-2.70亿元/-4.80~-4.00亿元，分别同降310.82%~349.86%/724.19%~849.02%。2023Q2归母净利润/扣非归母净利润分别为0.21～0.71亿元/-1.03～-0.23亿元，分别同增129.59%～199.14%/5.28%～78.89%。 23Q2业绩企稳，需求改善叠加企业降本增效带动盈利回升。2023年4/5月份造纸销售额分别为16.47/16.63亿元，同比分别变化6.29%/-20.86%，环比分别变化-2.36%/0.96%。纸价下行对收入造成一定影响，2023Q2箱板/瓦楞纸价格分别为3393.98/3184.32元/吨，同降23.77%/23.12%，环降8.46%/7.41%。利润方面：下游需求有所恢复，2023年4-5月份箱板/瓦楞纸表观消费量为578.30/427.44万吨，同增17.82%/14.22%，环增2.14%/3.23%，同时2023Q2废纸价格为1545.38元/吨，同降35.56%，环降8.06%，23Q2箱板/瓦楞纸成品纸库存为15.9/14.4天，库存虽暂时上升，但公司加强精益管理，降本增效，叠加开机率提升助力公司盈利边际改善。2023年4-5月份包装销售额为11.97亿元，同比/环比分别-19.20%/8.85%（销量3.57亿平方米，同降/环增分别2.46%/15.16%，均价3.35元/平方米）。 展望23H2，消费复苏&进口扰动改善，预计盈利继续恢复。根据钢联数据，截至2023年7月14日，箱板/瓦楞纸市场价分别为3286/3087元/吨，分别同降20.92%/21.46%，环降0.63%/0.00%；废纸价格为1553元/吨，同降/环降34.71%/0.16%。2023年下半年随着节假日增多，以及夏天温度较往年较高，对冷饮等需求提升，有望带动箱板瓦楞纸价格提升，造纸企业盈利有望进一步恢复。2023年1月1日起，文化纸、白卡纸、包装纸等绝大多数纸品进口实施零关税（此前最惠国税率为5-6%），从实际情况来看，4-5月份箱板纸、瓦楞纸进口数量为147.01万吨，环增3.52%，同增57.35%，进口数量提升在一定程度上影响国内纸价，但进口纸货运时间较长且无售后服务，因此影响程度相对有限。 产业链一体化布局，产能稳步扩张。我们预计2023年浙江山鹰77万吨造纸项目投产，另外安徽山鹰宿州项目一期70万吨热磨纤维及180万吨包装纸、吉林山鹰100万吨纸浆及100万吨包装纸项目正在陆续建设当中，随着国内中小产能的清出，看好公司产能提升后盈利能力改善。 投资建议：2023Q2下游需求转好，成本进一步下行，公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年净利润为2/15/21亿元，对应PE为49/7/5X。维持“推荐”评级。 风险提示：行业产能大幅增加，原材料价格大幅波动。

     山鹰国际(600567) 事件：公司发布22年报及23年一季报，22年及23年一季度分别实现收入340.14、63.51亿元，同比变动2.97%、-20.22%；实现归母净利润-22.56、-3.41亿元，同比减少248.87%、270.67%，实现扣非后归母净利润-24.07、-3.77亿元，同比减少300.54%、318.24%，基本每股收益-0.52、-0.079元。 Q1收入同比减少，单季度亏损收窄：4Q22/1Q23公司实现营业收入85.65/63.51亿元，同比减少4.61%/20.22%，实现归母净利润-23.11/-3.41亿元（单22Q1/Q2/Q3分别为2.00/-0.72/-0.73亿元），4Q22大幅亏损主要由于产生14.15亿元资产减值损失，1Q23亏损有所收窄。22年公司原纸、纸制品销量分别为616.29万吨、21.36万平，同比增长5.88%、5.49%，驱动22年收入实现增长，我们预计随着浙江山鹰、吉林山鹰逐步投产，以及包装客户持续开拓，收入规模有望持续提升。 毛利率环比修复，期间费用率提升：1Q23公司毛利率7.72%，同比下降2.98pct，环比提升4.27pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.36pct至1.40%，管理费用率同比提升2.19pct至6.11%，研发费用率同比提升0.25pct至3.00%，财务费用率同比提升2.48pct至4.82%，我们认为主要由于收入下滑导致费用率提升，综合影响下，公司净利率同比下降8.29pct至-5.92%。 23年开年需求不振，造纸包装量价齐降：根据公司2023年3月经营数据快报，23年1-3月公司国内造纸板块销量120.56万吨，同比下滑7.64%，均价3232.41元/吨，同比减少18.92%，包装板块销量4.26亿平米，同比减少13.67%，均价3.54元/平米，同比减少12.17%。 盈利预测与评级：我们预计公司23-24年净利润分别10.21、15.94亿元，同比增速145.2%、56.2%。参考可比公司给予公司23年13倍PE估值，对应目标价2.86元，给予“优于大市”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，原材料价格大幅波动。

     山鹰国际(600567) 事件。公司22年实现营收/归母净利润/扣非净利340.14/-22.56/-24.07亿元，同比变动+2.97%/-248.87%/-300.54%；22Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润85.65/-23.11/-23.37亿元，同比下降4.6%/1206.6%/1004.5%。23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润63.51/-3.41/-3.77亿元，同比下降20.22%/270.67%/318.24%。 销量提升，22年收入同增2.97%。22年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同比分别变化-5.85%/+8.82%/+5.24%/+29.71%，收入分别占比38.3%/13.6%/23.0%/13.4%，由于国内需求低迷及出口量回落，主要产品箱板纸价格22年震荡下行，拉低营收。量：产销均衡增长，22年原纸产量/销量为615/616万吨，同增2.11%/5.88%。价：22年国内原纸销售均价同比-2.9%。 22年盈利能力下降。22年毛利率/净利率同降4.96/11.62pct至7.23%/-6.92%，终端需求不振，原材料价格走低，参考22年美废12#/国废均价同降13.9%/8.9%，纸价下跌大于成本下跌，箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比-7.7/-9.9/+0.7/-10.5pct。22年销售/管理/研发/财务费用率1.16%/4.68%/2.44%/2.54%，同比变动0.09/0.55/-0.19/0.42pct，管理费用率增加主因降库存停机损失增加所致；财务费用率增加主因利息支出增加所致。 纸价下行，吨盈利不及预期。量：根据月度经营数据，22Q4公司国内造纸销量同比+15.2%/环比+11.0%；价：22Q4公司国内造纸销售均价同降19.7%/环降6.7%。单Q4毛利率同比-7.97pct，我们估算Q1/Q2/Q3/Q4吨盈利约122.7/-82.1/-74.3/-255.3元。单Q4销售/管理/研发/财务费用率1.39%/5.19%/2.57%/4.33%，同比变动+0.11/+0.94/-0.68/+2.16pct，财务费用率增加主要系汇率影响。根据月度经营数据，23Q1公司国内造纸销量/均价同降7.6%/18.9%，环降29.7%/5.8%，23Q1造纸均价3232.4元，吨盈利-337.7元，吨盈利下降主因产能利用率下降。23Q1销售/管理/研发/财务费用率1.40%/6.11%/3.00%/4.82%,同比+0.35/+2.19/+0.25/+2.48pct，管理费用增加主要受停机影响，财务费用增加主要受汇率影响。 投资建议：22年底广东山鹰100万吨高档包装纸投产，我们预计23年浙江山鹰77万吨造纸项目投产，安徽山鹰70万吨热磨纤维及180万吨包装纸、吉林山鹰100万吨纸浆及100万吨包装纸项目陆续建设，中小产能出清行业集中度提高，有利于公司提价，看好公司产能提升后盈利能力改善。22年受疫情及原料成本上涨影响盈利承压，公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，23年消费需求恢复后有望迎来盈利反转。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.6/14.1/19.5亿元，对应PE为12/8/6，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。