老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布2024年度半年报，实现营业总收入24.7亿元，同比+10.7%，实现归母净利润3.0亿元，同比+40.3%，实现扣非归母净利润2.8亿元，同比+46.4%。2024年单Q2实现营业总收入13.4亿元，同比+9.0%，实现归母净利润1.7亿元，同比+46.7%，实现扣非归母净利润1.5亿元，同比增长+59.1%，2024单Q2业绩超市场预期。 产品结构持续向好，省外高增势能延续。2024H1：1、分产品结构看，百元以上、百元以下产品分别实现营收12.5亿元(+19.7%)、12.0亿元(+12.9%)，产品结构持续向好。2、分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收14.3亿元(+14.5%)、0.83亿元(+36.0%)、2.7亿元(+14.6%)、4.7亿元(+10.1%)、1.9亿元(+50.9%)，预计受制于商务消费复苏较弱，武陵酒增速承压；河北区域增长势能向上趋势延续，老白干酒省外市场延续高增。 毛销差持续提升，盈利能力增强。2024H1：1、毛利率同比降1.3个百分点至65.8%，销售费用率同比下降4.0个百分点至26.8%，毛销差提升2.7个百分点，公司控费节奏延续，费用投放效率提升显著。2、管理费用率下降1.9个百分点至7.6%，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，叠加规模效应，管理费用率持续下降。3、综上影响，综合费用率下降5.8个百分点至34.4%，销售净利率提升2.6个百分点至12.3%，净利率提升节奏延续，盈利能力持续增强。4、期末合同负债18.6亿元，较期初增加3.4亿元，渠道信心持续增强，蓄水池不断扩容。 控费增效成效显著，期待业绩弹性释放。公司经营调整节奏显著，营收增长势能延续，降本增效效果显现，利润弹性十足：1、老白干酒本部品牌聚焦“甲等金奖，大国品质”、产品聚焦100-300元大众消费及次高端商务消费核心大单品培育、渠道严控价盘强化渠道推力，经营势能拐点向上趋势延续。2、板城围绕环承德市场积极开拓空白市场，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著；武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场。3、公司层面持续推进降本增效不动摇，费用投放更加精准高效，费销比下降趋势明显，净利率水平持续提升，盈利能力不断增强。4、管理层激励充分动力十足，深化改革进程正稳步推进，治理体系优化效能正待释放，多品牌发力下，期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.95元、1.22元、1.51元，对应PE分别为17倍、13倍、11倍。公司持续受益全国化布局和控费增效，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     老白干酒(600559) 事件 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入24.70亿元，同比+10.65%，归母净利润3.04亿元，同比+40.25%。单Q2收入13.40亿元，同比+9.00%，归母净利润1.68亿元，同比+46.69%，Q2利润增速环比提升，超我们预期。2024H1合同负债18.62亿元，同比-0.50%。2024Q2（收入+Δ合同负债）8.38亿元，同比-5.99%2024Q2销售收现11.32亿元，同比-0.49%，销售收现同比增速处于可比公司前列。 本部稳健增长，安徽提速、山东增长亮眼 分产品看，2024Q2公司100元以上酒类/100元以下（含100元）酒类分别实现收入7.26/6.04亿元，分别同比增长10.45%/12.70%。我们判断100元以上价位增速主要受武陵酒放缓影响。分区域看，2024Q2河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外分别实现收入7.60/0.46/1.44/2.82/0.94/0.04亿元，分别同比+9.33%/+33.45%/+15.21%/+3.71%/+50.79%/-9.80%。河北本部增长稳健，我们预计大单品和顺1975甲等15/20表现较好，外埠市场孔府家与文王贡酒持续放量。2024H1经销商较2023年末净减少6家至11423家，其中河北/山东/安徽/湖南/境外/其他区域分别+113/-25/+20/-141/-1/+28家至1852/185/191/8508/2/685家，公司冀酒龙头地位凸显，河北市场产品和渠道模式调整后省内扩张持续推进。 毛利率稳健，费用率下行带动净利率提升 2024Q2毛利率68.48%，同比-0.12pct。2024Q2销售/管理/营业税金及附加比率分别为30.14%/6.93%/15.83%，分别同比下降4.71/1.06/0.25pct，其中销售费用下降主因促销费减少，公司费效比考核效果体现。公司经营效率稳步提升，2024Q2归母净利率为12.55%，同比+3.22pct。 投资建议：改革效果逐步释放，维持“买入”评级 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为58.07/64.56/71.14亿元，同比分别增长10.45%/11.18%/10.19%，归母净利润分别为8.75/11.00/13.28亿元，同比分别增长31.43%/25.69%/20.69%，对应三年CAGR为25.86%，对应2024-2026年PE估值分别为17/14/11X。鉴于公司国企改革效果明显，业绩改善显著，且未来盈利提升空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：降本增效不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

     老白干酒(600559) 事件：老白干发布2024年半年报，2024H1实现营收24.70亿元，同比+10.65%，归母净利润3.04亿元，同比+40.25%，扣非归母净利润2.78亿元，同比+46.41%。2024Q2实现营收13.40亿元，同比+9.00%，归母净利润1.68亿元，同比+46.69%，扣非归母净利润为1.53亿元，同比+59.11%。 河北本部市场稳健增长，老白干品牌表现亮眼，武陵Q2略有降速。分结构看，2024H1出厂价100元以上/100元以下产品分别实现营收12.53/11.99亿元，同比+19.66%/+12.93%，100元以上占比提升3.8pct至50.7%。分事业部看，2024H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家酒分别实现营收12.52/3.02/3.57/4.92/0.92亿元，同比+19.10%/+20.21%/+6.49%/+15.11%/+28.11%。分地区看，2024H1河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收为 9.33%/+3.71%/+15.21%/+33.45%/+50.79%/+9.80%，本部老白干品牌增长亮眼，甲等15换装更新在宴席市场拓展顺利取得较快增长，板城定位中低价格带实现稳健增长。武陵酒Q2环比略有降速主因主动优化终端，2024H1减少141家经销，山东孔府家今年表现有所起势。经销商数量方面，截至2024Q2末河北/安徽/山东/湖南/其他省份的经销商数量分别为1852/191/185/8508/685家，分别新增+113/+20/-25/-141/+28家，河北经销商扩充明显。 公司降本增效明显，利润释放持续兑现。2024H1公司毛利率为65.8%，同比-1.3pct，其中2024Q2毛利率68.5%，同比-0.1pct。2024Q2销售/管理费用率分别为30.1%/8.0%，同比-4.7/-1.1pct，公司降本增效成果显著，提升费用使用效率和保证销售费用有效落地，费用率优化略超预期。2024H1净利率达12.3%，同比+2.6ct，其中2024Q2净利率达12.6%，同比+3.2pct。2024Q2合同负债为18.6亿元，同比/环比-0.1/-5.0亿元，2024H1经营活动现金流量净额为2.2亿元，同比+32.2%，现金流表现优秀。 投资建议：预计2024-2026年收入增速11%/11%/10%，归母净利润增速分别为31%/16%/15%，EPS分别为0.96/1.11/1.27元，对应PE分别为19x/16x/14x，按照2024年业绩给予22倍，目标价21.12元，给予“买入”评级。 风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布24中报，24H1收入实现24.7亿元，同比+10.7%；归母净利3.0亿元，同比+40.25%；24Q2收入实现13.4亿元，同比+9.0%；归母净利1.68亿元，同比+46.7%。Q2利润高增，主因销售费率同比高位回落，且毛利率表现超预期。 本部积厚成势，武陵淡季整固。24H1/Q2公司酒类收入分别同增16.3%/11.5%，Q2淡季增速有所回落，与主力品牌淡季调控有关。1）分品牌看：①24H1主力品牌本部、武陵收入分别同比增长19.1%、15.1%。其中，本部受益大众宴席及企业团购带动，中高端与次高端齐头并进，Q1/Q2高档酒-剔除武陵（主要是本部核心产品）收入2年cagr分别为9.7%/15.1%。武陵Q2增速放缓（湖南区域Q1/Q2收入同比为21.2%/3.7%，2年cagr为12.3%/18%），与基数波动有关，同时淡季高端酒销售蓄势整固，并加强渠道质量管控，H1合计调出141家终端客户。②24H1板城、文王、孔府家收入增速分别同增6.5%、14.3%、28.1%。其中，板城河北产品布局加强与本部协同，价格带错位发展；文王、孔府家经过前期产品梳理净化，目前在大本营市场销售渐有起色。2）分结构看：24Q2公司高档酒、中低档酒收入增速分别为10.5%、12.7%，100元以上产品增速放缓与武陵增速波动有关，估算本部仍保持15%+增速；中低档酒增速保持平稳。 毛利率表现好于年度目标指引，销售费用高位回落。1）收现端：Q2季末公司合同负债18.6亿元，同比/环比分别-0.1/-5.0亿元，淡季回款正常回落；H1收现比达126%，仍维持较好水平。2）利润端：Q2净利率同比高增3.2pct，主系毛销差贡献。①Q2毛利率同比-0.1pct至68.5%，H1毛利率降幅收窄至1.3pct，好于年度目标指引（同比-3.0pct，与原料成本上升有关），主系结构提升效能释放。②Q2销售费率同比-4.7pct至30.1%，1是去年同期高基数，23Q2公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入。2是公司控费提质强化管控，通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入，并加强各销售单元预算管理约束。参考24H1销售费用同比-3.7%，预计全年销售费用持平附近，费率改善3pct+。③Q2管理费用(含研发)保持改善，费率同比-1.3pct，预计全年保持下降。 盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们上调2024-26年归母净利润至8.7/10.9/13.2亿元（前值为8.6、10.8、13.1亿元），同比+30%/25%/21%，当前市值对应2024-2026年PE为17/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

     老白干酒(600559) 事件 2024年8月28日，老白干酒发布2024年中报。 投资要点 利润超预期释放，费效比持续提升 收入符合预期，利润超预期释放。2024H1总营收24.70亿元（同增10.65%），归母净利润3.04亿元（同增40.25%），扣非净利润2.78亿元（同增46.41%）。2024Q2总营业收入13.40亿元（同增9.00%），归母净利润1.68亿元（同增46.69%），扣非净利润1.53亿元（同增59.11%）。费效比有效提升，盈利能力同比明显提高。2024H1毛利率/净利率分别为65.84%/12.32%，分别同比-1.33/+2.60pcts，毛利率下滑主要系春节旺季采取较积极的销售政策；2024Q2分别为68.48%/12.55%，分别同比-0.12/+3.22pcts。2024H1销售/管理费用率分别为26.83%/7.62%，分别同比-3.99/-1.92pcts；2024Q2分别为30.14%/6.93%，分别同比-4.71/-1.06pcts，公司过去长期坚持的降本增效措施获得明显成效，在品牌建设与市场投入的基础上坚持考核费效比，精准营销精准投放。销售回款表现平稳，蓄水池仍较充分。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为2.23/-1.87亿元，去年同期分别为1.69/-0.85亿元；销售回款分别为31.18/11.32亿元，分别同比+10.32%/-0.49%。截至2024H1末，合同负债18.62亿元（环比减少5.01亿元）。 产品结构持续提升，本部增长加快 分事业部看，2024H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家酒营收分别为12.52/3.02/3.57/4.92/0.92亿元，分别同比+19.10%/+20.21%/+6.49%/+15.11%/+28.11%，老白干本部在甲等15、甲等20从政商务用酒扩大至大众宴席场景的升级下取得较快增长，文王和孔府家酒亦获得不错增长，武陵酒增速环比略放缓主要系终端网点的优化所致；2024H1毛利率分别为62.29%/60.91%/63.27%/80.50%/60.22%，分别同比+0.59%/-0.34%/+0.38%/-0.63%/-0.96%。分价位带看，2024年上半年100元以上/100元以下（含100元）营收分别为12.53/11.99亿元，分别同比+19.66%/+12.93%，分别占主营收入51.10%/48.90%，公司整体产品结构持续提升。 直销渠道增长较快，品牌辐射力提升 分渠道看，2024H1经销商/直销（含团购）/线上销售营收分别为22.91/1.29/0.31亿元，分别同比+17.82%/+1.25%/-13.72%；2024Q2营收分别为12.48/0.69/0.13亿元，分别同比+11.37%/+26.97%/-28.93%，公司加快名酒进名企举措，直销渠道取得较快增长。分区域看，2024H1河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收为14.28/4.70/2.72/0.83/1.89/0.09亿元，分别同比+14.52%/+10.10%/+14.56%/+35.99%/+50.94%/-15.15%；2024Q2营收为7.60/2.82/1.44/0.46/0.94/0.04亿元，分别同比+9.33%/+3.71%/+15.21%/+33.45%/+50.79%/-9.80%，其他省份主要系河北周边的河南、山西等区域，品牌辐射力持续提升。截至2024H1末，总经销商11423家，较2023年年末减少119家，主要系湖南市场终端网点的减少。 盈利预测 我们看好公司内部改革红利释放且持续得到验证，根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS为0.92/1.11/1.30（前值为0.94/1.16/1.38）元，当前股价对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

     老白干酒(600559) 事项： 老白干酒发布2024年半年报，1H24实现营收24.7亿元，同比增长10.7%，归母净利3.0亿元，同比增长40.3%；2Q24实现营收13.4亿元，同比增长9.0%，归母净利1.7亿元，同比增长46.7%。 平安观点： 次高端稳定腰部发力，收入整体稳健增长。2Q24公司白酒/其他业务收入13.3/0.09亿元，分别同比+11.5%/-73.7%。分产品看，2Q24公司100元以上/100元以下白酒分别实现营收7.3/6.0亿元，同比分别+10%/+13%，我们预计甲等15/20等次高端产品稳定增长，百元价格带受益于宴席亦贡献收入增量，全矩阵产品发力增长。 河北本部稳定增长，湖南武陵酒阶段性控货。1H24老白干本部/武陵/板城烧锅/文王贡/孔府家分别实现营收12.5/4.9/3.6/3.0/0.9亿元，同比分别+19.1%/+15.1%/+6.5%/+20.2%+28.1%。分地区看，2Q24河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外收入分别为7.6/2.8/1.4/0.5/0.9/0.04亿元，同比分别+9.3%/+3.7%/+15.3%/+33.4%/+50.8%/-9.8%，河北本部稳定增长，湖南武陵酒阶段性控货挺价，安徽文王贡酒较快提升。分渠道看，2Q24经销/直销（含团购）/线上销售收入12.5/0.7/0.1亿元，同比分别+11%/+27%/-29%。 毛利率优化，费用率节约，报表仍有余粮。2Q24公司毛利率68.5%，同比-0.1pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为30.1%/6.9%/0.2%/-0.4%，同比分别-4.7/-1.1/-0.2/+0.1pct，费用率持续节约。2Q24公司归母净利率12.6%，同比+3.2pct，盈利能力持续优化。截至2Q24，公司合同负债18.6亿元，同比-0.1亿元，依然维持在高位。 经营节奏稳健，维持“推荐”评级。近年来公司持续推动渠道改革，加速库存去化，虽然消费整体承压，但依然维持自身经营节奏。展望未来， 公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升。我们维持2024-26年归母净利预测8.5/10.8/13.2亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     老白干酒(600559) 事件 公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入24.70亿元（+10.65%），归母净利3.04亿元（+40.25%），扣非归母净利2.78亿元（+46.41%）。2024Q2，公司实现总收入13.40亿元（+9.00%），归母净利1.68亿元（+46.69%），扣非归母净利1.53亿元（+59.11%）。 100元以上价位带产品H1收入同比+19.66% 1）100元以上价位带产品H1收入同比+19.66%。2024H1，公司100元以上、100元以下（含100元）价位带产品收入分别为12.53、11.99亿元，同比+19.66%、+12.93%；24Q2，公司100元以上、100元以下（含100元）价位带产品收入分别为7.26、6.04亿元，同比+10.45%、+12.70%。 2）经销渠道增长稳健，直销渠道逐季改善。2024H1，公司经销、直销（含团购）、线上收入分别为22.91、1.29、0.31亿元，同比+17.82%、+1.25%、-13.72%；24Q2，公司经销、直销（含团购）、线上收入分别为12.48、0.69、0.13亿元，同比+11.37%、+26.97%、-28.93%。 3）河北大本营市场增长稳健，山东市场高增。2024H1，公司河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外地区收入分别为14.28、0.83、2.72、4.70、1.89、0.09亿元，同比+14.52%、+35.99%、+14.56%、+10.10%、+50.94%、-15.15%；24Q2各地区收入分别为7.60、0.46、1.44、2.82、0.94、0.04亿元，同比+9.33%、+33.45%、+15.21%、+3.71%、+50.79%、-9.80%。 4）河北、安徽、其他省份经销商数量持续拓展中。24H1末，公司经销商共11423个，同比+1.12%，H1净减少6个；分区域看，公司河北、山东、安徽、湖南、境外、其他省份地区经销商数量分别为1852、185、191、8508、2、685个，同比+9.65%、+10.78%、+17.90%、-1.47%、+100.00%、+6.70%，H1净增113、-25、20、-141、-1、28个，河北、安徽、其他省份经销商数量持续拓展中，山东、湖南、境外地区H1经销商有所优化。 5）老白干、孔府家增长较快，文王、武陵增长稳健。2024H1，公司老白干、文王、板城、武陵、孔府家事业部收入分别为12.52、2.77、3.57、4.91、0.92亿元，同比+19.10%、+14.26%、+6.49%、+14.92%、+28.11%。 费用率下降，带动净利率提升 1）H1归母净利率同比+2.60pct至12.32%，主要来自销售、管理费用率下降。2024H1，公司毛利率为65.84%，同比-1.33pct，归母净利率为12.32%，同比+2.60pct，归母净利率提升主要来自费用率改善，公司销售、管理费用率分别为26.83%、7.62%，同比-3.99、-1.92pct，销售费用率下降主要来自促销费用减少，管理费用率下降主要来自股权激励成本、工资薪酬等减少贡献。 2）Q2归母净利率同比+3.22pct至12.55%。2024Q2，公司毛利率为68.48%，同比-0.12pct，归母净利率为12.55%，同比+3.22pct，主要来自费用率下降；公司Q2销售、管理、研发费用率分别为30.14%、6.93%、0.16%，同比-4.71、-1.06、-0.22pct。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为8.71、10.92、13.25亿元，同比增长30.86%、25.30%、21.32%，对应8月28日PE分别为17、14、11倍（市值149亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

     老白干酒(600559) 投资要点 冀酒龙头整兵振旅，河北动销积厚成势。近年受益于京津冀一体化协同发展以及雄安新区建设等政策规划，河北经济稳步发展，为当地白酒消费打下稳健基础。24H1老白干河北本部中高端与次高端动销齐头并进，回款兑现顺利，进度略快于去年同期，支撑公司上半年报表销售收入增长保持稳健。1）次高端：公司充分发挥当地政商资源积累优势，并借助联盟体模式充分调动渠道积极性。经过4年多时间积淀，目前公司次高端系统性培育成效已有显现，继冀东市场率先突破，冀中、冀南势能亦实现激活，企业团购渐入佳境。2）中高端：继2023年完成去库存调整，2024年公司及时跟进扫码红包及宴席投放政策，在性价比消费及宴席增量带动下，年内回款重启双位数增长。 湖南武陵稳扎稳打，高端销售蓄势整固。由于产能偏紧，“十四五”武陵销售开拓主要着眼省内，各地市终端布局稳扎稳打。1）大本营常德市场进一步向下挖潜，推出200元价位新品沅澧臻酿以强化当地大众消费基本盘。2）省会长沙市场稳步提升，千万级客户数量持续增长。3）其他地市重点发力株洲、岳阳、衡阳、益阳等地，通过发挥武陵终端直控及政商务资源对接优势，计划培育5000万甚至过亿市场。年内由于湖南省内消费相对疲弱，叠加反腐查处持续推进，预计公司高端产品销售蓄势整固，全年以稳为主。 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在10%以上，目前过2亿市场共6个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 控费提质强化管控，费效优化稳步兑现。2023年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作，对费用投放要求事前申报、事中审计、事后稽核三重把关，并通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入；2024年公司进一步加强各销售单元预算管理约束，将费效纳入绩效考核，有望进一步提振公司经营效率。考虑23Q2公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入，继24Q1费率同比大幅改善，预计24Q2公司费效提升力度有望延续乐观趋势。一方面销售结构提升，另一方面费效优化，公司盈利率呈现向好趋势。 盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们略调整公司2024-26年归母净利润为8.6、10.8、13.1亿元（前值为8.5/10.9/13.3亿元），同比+28%/26%/21%(前值为+28%/28%/22%)，当前股价对应PE为19/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济走向持续承压的影响，省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

     老白干酒(600559) 平安观点： 老白干酒：一树三香，五花齐放。老白干酒位于河北省衡水市，其酿酒兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，距今已有2000多年的历史。1915年老白干酒荣获巴拿马万国博览会甲等金奖，享誉世界。2018年，公司收购丰联酒业，实现一树三香（老白干香型、浓香型、酱香型）和五花齐放（衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）的布局，开启发展新阶段。整体来看，老白干本部产品结构升级，股权激励到位，费用率持续缩减，利润维持较高弹性；武陵酒采用短链直营模式，深耕常德、长沙，并向湖南其他市场拓展，成长空间可期；其他酒立足本地市场，产品结构持续优化，收入稳定增长。 老白干本部：收入稳定增长，利润弹性较高。本部采取双品牌运作，老白干品牌主要覆盖衡水市场，衡水外以十八酒坊为重点，市场协同联动。产品上，公司聚焦甲等15/20、1915三大单品，结构持续升级。渠道端，公司加强经销商管理，甲等15/20采用联盟体模式，通过入股分红调动终端积极性，维护库存与价盘稳定。费用端，近年来公司持续加强考核，面向消费者前置性投放，费用率不断优化，利润持续释放。 武陵酒：短链直控终端，名酒复兴在途。武陵酒位于湖南常德，温度与湿度与茅台镇接近，曾在质量评比中三次胜过茅台，奠定品质基础。公司高端白酒基酒年份较长，保证老熟口感和品质，主要包括“酱”和“极客”两大系列，据酒业家，2023年公司千元以上价格带收入占比70%，整体价格带较高。渠道方面，公司采用短链直营模式，由酒厂直控终端与消费者，保障终端利润与价盘稳定。此外，公司还创新担当模式，推出“新经销+友享荟”，单个终端销售额持续增长。 其他酒：多区域协同发展，产品结构持续升级。板城酒业以承德为基地市场，石家庄为试点市场，持续向河北其他地区延伸，产品方面，龙印拔高品牌高度，和顺1975则为河北百元价格带重点单品之一。文王贡酒战略上坚持保临泉、站阜阳、开拓安徽市场，持续培育专8、不惑两只大单品，皇宫宴向上打开空间。孔府家深耕山东市场，在曲阜地区市占率较高，公司持续精简产品线，聚焦“国、朋、德、府、陶”等覆盖高中低档的五大系列。整体来看，酒业公司在聚焦各地核心市场，产品结构持续提升。 考虑同为地产酒，我们选取伊力特、金徽酒、古井贡酒为可比公司，可比公司2024年Wind一致预期PE均值为20X。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利分别为8.5/10.8/13.2亿元，分别同比增长28%/26%/22%，2024年对应PE为19X，考虑较强的业绩确定性和较快的增速，当前估值具备性价比。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。