康缘药业(600557) l业绩阶段性承压 公司发布2025年中报：2025H1营业收入16.42亿元（-27.29%），归母净利润1.42亿元（-40.12%），扣非净利润1.2亿元（-45.63%），经营现金流净额1.44亿元（-60.91%）。鉴于复杂的外部环境和医药行业政策，以及呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求出现波动等影响，公司业绩阶段性承压。 从盈利能力来看，2025H1毛利率为70.88%（-3.67pct），归母净利率为8.67%（-1.86pct），扣非净利率为7.31%（-2.47pct）。 费率方面，公司提质增效成果显著，整体费用率下滑约1.4个pct。2025H1销售费用率为34.81%（-3.04pct），管理费用率为10.16%（+0.80pct），研发费用率为15.02%（-1.10pct），财务费用率为-0.05%（+0.20pct）。 l片丸剂、贴剂、凝胶剂实现增长 分剂型来看，2025H1注射液收入5.06亿元，同比-39.73%，主要系热毒宁注射液销售同比下降所致；口服液2.79亿元，同比-48.78%，主要系金振口服液销售同比下降所致；胶囊/颗粒剂冲剂收入分别为3.83亿元（-4.78%）/1.36亿元（-17.61%）。实现增长的片丸剂/贴剂/凝胶剂收入分别为1.90亿元（+12.26%）/1.09亿元（+4.78%）/0.24亿元（+10.14%）。 l研发成果加速落地，在研新药稳步推进 中药新药方面，公司已获得玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）药品注册证书；淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症、固本消疹颗粒（用于慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（用于更年期综合征（阴虚火旺证））3项临床批件。 化药1类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症），正在积极推进Ⅱ期临床试验；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。 生物药1类创新药方面，三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期临床试验；KYS202002A注射液新获批开展联合泊马度胺、地塞米松等方案用于复发难治性多发性骨髓瘤的临床试验，该适应症前期已在中国、美国获得临床研究许可。 l盈利预测及投资建议 公司持续强化内部治理，深化营销学术引领及合规建设，研发成果持续落地，成长潜力大，我们预计公司2025-2027年营收分别为38.98、42.89、47.28亿元，归母净利润分别为3.93、4.44、5.05亿元，当前股价对应PE分别为26、23、20倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 创新药研发进度不及预期风险；集采降价风险。

     康缘药业(600557) 投资要点 事件：2025年H1，公司实现营业收入16.42亿元（-27.29%，较去年同期下滑27.29%，下同），归母净利润1.42亿元（-40.12%），扣非归母净利润为1.2亿元（-45.63%）；单Q2季度来看，公司实现营收7.64亿元（-15.09%），归母净利润0.59亿元（-42.43%），扣非归母净利润0.38亿元（-53.12%）。业绩有所承压。 片丸剂、贴剂表现相对较好，毛利率有所承压。分产品来看，2025H1，注射剂收入5.1亿元（-39.73%），口服液收入2.8亿元（-48.78%)，胶囊3.8亿元(-4.78%)，片丸剂1.9亿元（+12.26%），颗粒剂、冲剂1.3亿元（-17.61%），贴剂1.1亿元（+4.78%），凝胶剂收入0.24亿元（+10.14%）。注射液、口服液销售承压，主要系热毒宁注射液、金振口服液销售同比下降所致。公司毛利率有所下滑，2025H1，公司销售毛利率70.88%（-3.67pct，较去年同期下降3.67个百分点，下同），销售净利率9.06%（-2.95pct），整体费用率有所降低。 创新管线稳步推进，多款产品值得期待：ZX2021三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白已处于二期临床试验阶段，进度位居国内前列。ZX2010双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期临床试验。此外，化药1类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计，预计2025年内启动三期临床；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症），正在积极推进Ⅱ期临床试验。公司深度布局神经、代谢/降糖、自免等领域，积极推进重点品种的临床进度，打开想象空间。 盈利预测与投资评级：公司上半年业绩有所承压，我们将公司2025-2026年归母净利润预测由6.6/7.5亿元下调为3.6/4.2亿元，2027年预计为5.0亿元，当前市值对应PE为27/23/20倍。考虑到公司研发能力强，在研管线具有较大的估值弹性，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

     康缘药业(600557) 经营业绩承压，看好创新管线布局成长潜力，维持“买入”评级 公司2025H1实现营收16.42亿元（同比-27.29%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.42亿元（-40.12%）；扣非归母净利润1.20亿元（-45.63%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为70.88%（-3.66pct），净利率为9.06%（-2.95pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为34.81%（-3.00pct）；管理费用率为10.16%（+0.86pct）；研发费用率为15.02%（+0.01pct）；财务费用率为-0.05%（+0.75pct）。考虑到经营环境短期承压及营销建设调整尚需时间，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计分别为3.80/4.31/4.91亿元（原预测为6.48/7.34亿元），EPS分别为0.67/0.76/0.87元/股，当前股价对应PE分别为26.8/23.6/20.8倍，但我们看好公司创新管线研发布局带来的成长潜力，维持“买入”评级。 片丸剂、贴剂和凝胶剂营收增长，其余品类销售相对承压 分产品来看，2025H1公司注射液营收5.06亿元（-39.73%），胶囊营收3.83亿元（-4.78%），口服液营收2.79亿元（-48.78%），片丸剂营收1.90亿元（+12.26%），颗粒剂/冲剂营收1.34亿元（-17.61%），贴剂营收1.09亿元（+4.78%），凝胶剂营收0.24亿元（+10.14%）。其中注射液、口服液营收承压主要系报告期内热毒宁注射液和金振口服液销售下降所致。 创新引领发展，加深布局生物药、化药赛道 2024年12月公司已完成中新医药100%股权收购事宜，其生物药1类创新药布局值得关注，截至目前三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液）已处于II期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液）正在准备IIb期临床试验。此外，化药1类创新药方面，公司的氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计，喹诺利辛片（DC042）等研发进程稳步推进。 风险提示：政策波动风险、产品销售不及预期、研发进展不及预期等。