山东黄金(600547) 事件：公司发布2024年半年报：2024H1公司实现营业收入457.73亿元，同比增长66.91%，归母净利润13.83亿元，同比增长57.24%，扣非归母净利14.14亿元，同比增长60.35%；单季度看，2024Q2公司实现营收268.16亿元，同比增长87.18，环比增长41.46%，归母净利6.84亿元，同比增长55.02%，环比减少2.33%，扣非归母净利7.04亿元，同比增长59.17%，环比减少0.80%，业绩低于预期源于投资收益和公允价值变动损益。 分析：量价齐升是公司上半年业绩上涨的核心原因。量：2024上半年公司矿产金产量24.52吨，同比增长25.3%，不考虑山金国际上半年实现矿产金产量20.36吨。价：根据世界黄金协会数据显示，上半年黄金价格上涨12%，国内截至6月末Au9999黄金收盘价549.88元/克，较年初开盘价上涨14.37%；上半年加权平均价514.12元/克，较上年同期上涨18.98%。利：公司自产金/外购金及小金条/贸易/其他板块实现毛利55.5/3.20/0.42/12.60亿元，对应毛利率50.69%/1.07%/1.14%/45.17%，自产金/外购金板块毛利率同比+3.86/+0.40%pct。 矿山资源优势明显。公司是中国领先的黄金生产商之一，黄金资源储量丰富，境内矿山矿产金产量连续多年保持第一。2023年国内矿山产金一吨以上独立矿山共38座，公司占有12座，占比近三分之一，2023年公司有三座矿山入选中国黄金生产十大矿山和中国黄金经济效益十佳矿山。 并购、增储双收获，持续提速权证办理步伐。2024年上半年公司累计投入探矿资金3.1亿元，完成探矿工程量33万米，实现探矿新增金金属量21.9吨，另收购包头昶泰矿业70%股权，完成西岭金矿探矿权的收购及三山岛金矿矿权的整合。另外公司上半年取得多项权证及相关批复，其中三山岛金矿取得整合后的15000吨/天采矿许可证，沂南金矿金场分矿深部扩界扩能项目取得采矿许可证。 项目建设进度持续加快：公司中三山岛金矿副井工程井筒施工突破-1590米标高；焦家金矿南区主井工程掘砌到底，新城金矿I采区主井按计划节点投入使用；赤峰柴矿采选2000吨/日扩能改造项目副井工程提前掘砌到底；加纳卡蒂诺项目选矿厂、尾矿库等关键工程建设均超计划进度。 盈利预测与投资建议：公司掌握优质金矿资源，业绩将充分受益于贵金属价格的上行，考虑到上半年黄金价格持续走高，且美联储加息周期渐入尾声，后续金价走势乐观，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.58/42.70/53.54亿元，按照8月28日收盘价计算，对应PE为41/29/23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

     山东黄金(600547) 矿产金产量大幅增加，资源整合持续发力 2024H1公司实现营收457.73亿元，同比+66.90%；实现归母净利润13.83亿元，同比+57.24%。销售/管理/研发/财务费用营收占比分别为0.18%、2.83%、0.56%、2.04%，分别同比-0.04pct、-1.02pct、-0.04pct、-0.51pct，我们看好远期金价与公司矿产金增量，因此我们下调2024年、上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为39.07、54.19、59.03亿元（2024-2026年前预测值分别为41.43、44.23、50.36亿元），EPS分别为0.87、1.21、1.32元，当前股价对应PE分别为31.7、22.9、21.0倍，维持“买入”评级。 2024H1费用有所增加，Q2投资收益拖累净利润 公司整体营收增速较快，三费占比同比下降，但是从绝对数值看，收购山金国际导致管理费用和财务费用增幅较大。Q2归母净利润环比表现不佳，拖累上半年净利润，系单季度投资净收益损失1.68亿元以及公允价值变动净收益损失1.18亿元所致。 矿产金产量大幅增加，重点工程稳步推进 2024年上半年，公司矿产金产量24.52吨，同比增加4.95吨，增幅25.28%，其中Q1、Q2产量分别为11.91、12.61吨。矿产金产量大幅增长，我们预计公司全年可实现47吨的矿产金目标。上半年公司从内生、外延角度继续发力增储，多项权证获得批复。 探矿增储：2024上半年公司累计投入探矿资金3.1亿元，完成探矿工程量33万米，实现探矿新增金金属量21.9吨；并购整合：完成包头昶泰矿业70%股权并购，实现并购新增金金属量16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合。矿权证：公司取得多项权证及相关批复，其中三山岛金矿取得整合后的15000吨/天采矿许可证，沂南金矿金场分矿深部扩界扩能项目取得采矿许可证。 风险提示：公司产量指引落地不及预期，金价出现较大波动等。

     山东黄金(600547) 投资要点 公司是资源量充足的国内黄金上市公司龙头，并表银泰进一步扩大其资源储量：截至2023年底，公司已通过协议收购及二级市场增持的方式共持有银泰黄金28.89%的股份并已正式并表，山东黄金（含银泰黄金）现拥有黄金资源量达1577.96吨，黄金储量为624.63吨，全年黄金产量达41.7吨，其资源量、储量及产量均处于行业领先地位，仅次于紫金矿业。 公司加快内部矿权整合与海外开发，未来产量增长明确：1）焦家金矿：公司对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发，该项目达产后预计年产黄金金属量将达18.85吨，较整合前的矿产产量（2023年9.38吨）具备明显增量；2）新城金矿：公司以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部、外围及周边勘探，统一开发，预计该项目达产后年产黄金金属量将达7.71吨，日均采选矿规模可达8000吨，较目前6500吨/日具备较大增幅；3）三山岛金矿：公司于2024年初对西岭金矿的收购已经达成了初步协议，公司将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权整合成为一宗采矿权，根据西岭金矿探矿权评估报告，西岭金矿规划生产规模为330万吨/年，黄金设计产量为13.386吨/年（预计2031年达产）；4）卡帝诺：目前公司主力金矿Namdini金矿已处于商业化前期，该项目达产后，年处理矿石量可达950万吨，年均产粗金锭含金8.438吨（预计2024Q4投产）。 美联储释放降息信号，黄金正处大级别上涨周期：美国通胀已有效下行但具备韧性，CPI已实现大幅高位回落，但3%关口难以快速突破；经济端，高利率抑制了实体经济需求，美国长短债收益率已呈现长期倒挂。降息周期中实际利率的下行有望进一步助推黄金价格上涨。 公司吨权益资源量市值处于行业低位，业绩具备弹性：山东黄金现拥有黄金权益资源量1325.33吨，按7月18日收盘市值测算，公司吨权益资源量市值为0.96亿元/吨；若考虑西岭金矿，山东黄金权益资源量可达1917.52吨，吨权益资源量市值仅为0.66亿元/吨，处于行业低位，较可比公司均值2.17亿元/吨比具备较大上行空间。公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。在黄金价格增长15%、24%，和35%的情境下，山东黄金利润增厚比例分别为27%、45%，和63%，在可比公司中仅次于赤峰黄金。 盈利预测及投资评级：我们预计山东黄金2024-2026年营业收入分别为792.30/879.23/931.84亿元，同比增速分别为33.66%/10.97%/5.98%；实现归属母公司股东净利润分别为48.09/59.83/62.73亿元，同比增速分别为106.60%/24.40%/4.85%，对应当前PE为29/24/23倍，远低于其在2019-2020年黄金牛市期间的52X-61X的Forward12个月估值表现，当下估值具备较高安全边际，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：全国矿山安全检查力度超预期风险；公司对自身矿山整合进度不及预期风险；全球宏观经济波动导致美元走强带来的黄金价格超预期走低风险；全球央行停止购金或集体抛售黄金导致黄金价格走弱风险。