山煤国际(600546) 2025年业绩承压，高分红政策延续。维持“买入”评级 公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入204.72亿元，同比-30.75%；实现归母净利润11.66亿元，同比-48.58%；实现扣非后归母净利润12.53亿元，同比-48.75%。单季度看，Q4公司实现营业收入62.32亿元，环比+8.82%；实现归母净利润1.20亿元，环比-69.30%，主要受四季度成本费用季节性计提增加影响。考虑公司成本管控加强，产能释放具备保障，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为19.63/22.91/28.13亿元（2026年/2027年原值17.85/20.07亿元），同比+68.3%/+16.7%/+22.8%；EPS分别为0.99/1.16/1.42元；对应当前股价PE为13.0/11.2/9.1倍。公司拟每10股派发现金红利3.55元（含税），合计派发现金7.04亿元，分红比例达60.34%，延续高分红政策。考虑到公司产能稳定，经营基本面稳健，且承诺维持高水平分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。 自产煤量增价跌，贸易煤业务量价齐缩 自产煤业务：2025年，公司原煤产量3,508.98万吨，同比+6.40%；自产商品煤销量2,775.51万吨，同比+3.82%，实现以量补价。受市场环境影响，自产煤销售均价为525.93元/吨，同比-18.57%。受价格下跌影响，煤炭生产业务毛利率为48.28%，同比减少4.01个百分点。贸易煤业务：公司主动收缩贸易业务，2025年贸易煤销量1,142.29万吨，同比-39.87%。销售均价454.90元/吨，同比-25.97%。贸易业务毛利率为2.81%，同比减少0.30个百分点。Q4边际变化：单季度看，2025Q4自产煤销量793.52万吨，环比-16.24%；但售价环比大幅回升，Q4自产煤均价为567.42元/吨，环比+23.90%。贸易煤销量334.29万吨，环比+24.94%，均价485.02元/吨，环比+10.11%。 维持高分红承诺，生产经营稳健运行 高分红承诺价值凸显：公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利3.55元（含税），现金分红总额7.04亿元，占归母净利润比例为60.34%，与2024年分红比例基本持平，延续了高分红政策。公司已承诺2024-2026年度分红比例不低于60%，高分红价值具备吸引力。生产经营保持稳定：公司2025年完成原煤产量3,508.98万吨，同比增加6.40%，完成年度经营目标。公司规划2026年煤炭产量不低于3,500万吨，与2025年基本持平，未来生产经营有望保持稳定。公司持续加强成本管控，2025年自产煤成本同比下降8.35%。此外，公司已完成前期核增产能的指标购买，为产能的合规释放提供了保障。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 事件描述 公司发布2025年年度报告暨2026年第一季度报告，2025年实现营业收入204.72亿，同比降幅30.75%；归属于上市公司股东的净利润11.66亿，同比降幅48.58%。2026年第一季度实现营业收入49.68亿，同比增长30.02%，环比降幅20.29%，归属于上市公司股东的净利润4.29亿，同比增长68.1%，环比增长256.73%。 事件点评 25年业绩下滑受煤炭量价齐跌影响，一季度业绩大幅改善。2025年公司营业收入下滑系煤炭市场下行，煤价下跌自产煤收入减少以及贸易煤量、价齐跌导致贸易煤收入大幅下降，双重因素叠加所致。煤炭生产业务实现收 入145.97亿元，同比下降15.46%；煤炭贸易业务实现收入51.96亿元，同比下降55.48%。2026年一季度受自产煤销量增加，实现煤炭生产业务收入37.23亿元，同比增长41.85%，实现煤炭贸易业务收入10.90亿元，同比增长9.97%， 一季度煤炭产销同比增长，25年毛利率有所下滑。自产煤产量、销量均有所增长，但受煤炭市场价格下跌影响，贸易煤销量较上年同期下降幅度较大。2025年公司完成煤炭产量3508.98万吨，同比+6.40%。自产煤销量完成2775.51万吨，同比+3.82%。实现贸易煤销量1142.29万吨，其中进口煤实现销量561.85万吨。2026年一季度公司完成原煤产量912.17万吨，同比+0.39%，自产煤销量668.61万吨，同比+51.42%，贸易煤销量242.77万吨，同比+20.20%。受煤炭市场下行影响，煤炭生产毛利率有所下降，2025年自产煤毛利率48.28%，较去年同期减少4.01个百分点，贸易煤毛利率2.81%，较去年同期减少0.3个百分点。 继续加大研发投入，公司分红比例承诺较强。2025年公司共投入研发资金4.62亿元，占归属于母公司净资产的2.86%，占营业收入的2.26%。重点 应用于绿色开采、智能化改造、矸石处置等。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.55元（含税），合计拟派发现金红利703,771,929.70元（含税），现金分红占归属于上市公司股东净利润的比例为60.34%。 投资建议 预计公司2026-2028年EPS分别为0.87\1.02\1.12元，对应公司4 月24日收盘价12.57元，PE分别为14.4\12.3\11.3倍，维持“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭产销比修复不及预期；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险等。

     山煤国际(600546) 事件描述 公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比减少30.20%；实现归母净利10.46亿元，同比减少49.74%。三季度单季公司实现营业收入56.73亿元，同比减少28.27%，环比增长9.98%；实现归母净利3.91亿元，同比减少50.53%，环比减少2.18%。 事件点评 三季度煤炭产销环比改善，四季度业绩仍有修复空间。2025年三季度，公司实现原煤产量882.02万吨，同比减少3.31%；商品煤总销量1215.29万吨，同比下降1.03%。尽管产销量同比变化不大，但公司三季度煤炭产销比出现显著修复。其中2025年二季度公司自产煤产销比实现1.47，三季度 为0.93，环比改善明显。考虑四季度煤价持续上涨及长协倒挂解除，后续公司业绩仍有较强修复动力。 高分红承诺，红利价值可期。公司承诺2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着未来业绩企稳改善，公司红利价值仍可期。 资源接续意愿仍存。出于资源接续需求，公司坚持资源扩张战略，密切关注山西省内探矿权出让机会，以保障长期稳定的煤炭供应能力。同时，近期公司控股子公司参与竞拍以3.02亿元取得210万吨/年的煤炭产能置换指标。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利分别为15.12/16.95/19.62亿元，2025-2027年动态PE分别为14.8\13.2\11.4倍，考虑公司未来业绩存在环比改善预期及红利价值，维持“增持-A”投资评级。 风险提示 1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭产销比修复不及预期；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。

     山煤国际(600546) 1-9月公司营收和净利同比双降，Q3单季度营收环比提高 2025年前三季度，公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.20%，实现归属于母公司所有者的净利润10.46亿元，同比下降49.74%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润10.88亿元，同比下降50.23%，经营活动现金流净额22.19亿元，同比下降38.22%，EPS（基本）0.53元/股，同比下降49.52%。 2025年第三季度，公司实现单季度营业收入56.73亿元，环比增加9.98%，实现归属于母公司所有者的净利润3.91亿元，环比下降2.18%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润4.06亿元，环比下降1.69%，经营活动现金流净额26.89亿元，环比增加302.54%。 Q3自产煤产销增加、售价降低，贸易煤量价齐降 煤炭生产业务：2025年前三季度原煤产量2664.14万吨，同比增加8.73%，销量1981.99万吨，同比增加5.31%，营业收入100.95亿元，同比减少20.72%，销售均价509.31元/吨，吨煤成本253.83元/吨。 2025年第三季度，单季度原煤产量882.02万吨，环比增加0.94%，销量947.43万吨，环比增加59.77%，营业收入43.39亿元，环比增加38.57%，售价457.96元/吨，环比下降13.27%，吨煤230.72，环比下降16.94%，实现毛利率49.62，环比增加2.23个百分点。 整体看，产销方面，公司产量稳步推进，受“反内卷”的影响较小，当前已完成全年目标产量的76%，三季度在高温天的影响下，公司销量实现大幅提升，成功实现去库目标。售价方面，虽然三季度港口Q5500的动力煤上涨近90元/吨，由于公司存 在消化之前的库存，导致三季度售价环比下降。盈利方面，今年来煤价整体呈下降趋势，相较于2024年，前三季度公司营收下降；从第三季度看，公司紧抓“迎峰度夏”窗口，销量大幅提升，营收环比好转，另外公司创新营销模式，进一步压降成本，使公司毛利率仍保持在高位，环比小幅上涨。 煤炭贸易业务：2025年上半年，贸易量11021.65万吨，同比下降28.50%，营业收入46.67亿元，同比减少46.93%，销售均价456.82元/吨。 2025年第三季度，贸易煤销量267.86万吨，环比下降38.07%，营业收入11.24亿元，环比下降39.88%，售价419.79元/吨，环比下降2.92%，吨煤营业成本409.74元/吨，环比下降4.04%，毛利率2.39%，环比增加1.14个百分点。 整体看，6月前后受政府部门对进口煤严控进口的指导影响，公司贸易煤销量大幅减少，营收也出现大幅下降，但公司精细化管理，成本管控较为突出，毛利率实现环比小幅增加。 现金流大幅提升，子公司成功竞得煤炭产能指标 2025Q3，公司经营活动现金流净额为26.89亿元，远超二季度 的6.68亿元，一方面与公司实施全员营销、拓展终端客户群，带动煤炭产销量提升，营收环比增加有关；另一方面与公司构建现代公司治理体系，激发“人努力”，管控成本，并催收之前的应收账款相关。公司三季度货币资金仍有59.80亿元，资产负债率进一步下降到49.71%，为稳定分红提供保障。 2025年8月31公司公告，控股子公司长春兴煤业与韩家洼煤业通过竞拍方式，以3.02亿元总价收购间接控股股东山西焦煤集团下属5座煤矿合计210万吨/年煤炭产能置换指标。这将进一步稳定公司煤炭产能，提高企业核心竞争力，实现矿井集约高效和经济效益最大化。 投资建议 2025年11月以来，南方天气转凉，制冷用电负荷降低，电厂煤炭日耗震荡下降，但北方温度转冷，进入供暖季，取暖用煤增加，电煤需求整体偏强；供给端因“反内卷”，安监检查和环保政策趋紧，供给受限，在供需收紧的格局下，煤价预计仍有震荡向上运行的可能。 考虑公司2025年原煤目标产量3500万吨，我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.98/16.80/18.61亿元，对应EPS分别为0.76/0.85/0.94元/股，对应2025年11月4日 收盘价的PE分别为12.79/11.41/10.30倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

     山煤国际(600546) 事件：山煤国际发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.20%；实现归母净利润10.46亿元，同比下降49.74%；扣非后净利润10.88亿元，同比下降50.23%；经营活动现金流量净额22.19亿元，同比下降38.21%；基本每股收益0.53元/股，同比下降49.52%。 2025年第三季度，公司单季度营业收入56.73亿元，环比上涨9.98%；单季度归母净利润3.91亿元，环比下降2.18%。 点评： 2025前三季度，煤炭产销量保持增长且吨煤销售成本实现同比下降。产销量方面：2025年前三季度，公司实现原煤产量2664.14万吨，同比增加8.73%；自产煤销量1981.99万吨，同比增加5.31%。价格方面：2025年前三季度，公司实现销售均价509.31元/吨，同比下降24.72%。成本方面：2025年前三季度，公司实现吨煤销售成本253.83元/吨，同比下降13.3%。2025前三季度，公司实现煤炭生产业务收入100.95亿元，同比下降20.72%；煤炭生产业务成本50.31亿元，同比下降8.70%；毛利50.63亿元，同比下降29.89%。 三季度去库存成效显著，销量大幅回升。产销量方面：2025年第三季度，公司实现自产煤销量947.43万吨，环比增加59.77%。价格方面：2025年第三季度，公司实现自产煤售价为457.96元/吨，环比下降13.27%。成本方面：2025年第三季度，公司实现自产煤销售成本230.72元/吨，环比下降16.94%。综合来看，虽然煤价下行趋势延续，但公司销量环比显著提升且单季度成本明显下降，为公司业绩提供了有效支撑。当前公司仍有部分库存煤炭待售，我们预计煤炭价格企稳回升叠加库存煤炭持续销售，公司业绩有望稳中向好。 产能核增手续完善，成长战略延续。为进一步稳定公司煤炭产能，公司已购买210万吨煤炭产能置换指标用于核增产能置换。在资源接续方面，公司将资源扩张作为重要战略，持续关注山西省内探矿权出让机会，全力争取后备煤炭资源。 盈利预测及评级：公司拥有低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，我们看好公司未来估值修复空间。我们预计，2025-2027年归母净利润为17.01/19.38/20.57亿，EPS分别0.86/0.98/1.04元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

     山煤国际(600546) Q3利润总额环比大增，去库致销量大增，维持“买入”评级 公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比-30.20%；实现归母净利润10.46亿元，同比-49.74%；实现扣非后归母净利润10.88亿元，同比-50.23%。单季度看，Q3公司实现营业收入56.73亿元，环比9.98%；实现归母净利润3.91亿元，环比-2.18%；实现扣非后归母净利润4.06亿元，环比-1.69%。Q3归母净利润环比小幅下滑，主要受所得税费用及少数股东损益增加影响，而公司利润总额环比大幅增长72.7%至12.02亿元。考虑到公司Q3销量大幅提升，去库存进展顺利，我们维持2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润为15.4/17.9/20.1亿元，同比-32.3%/+16.3%/+12.4%；EPS分别为0.77/0.90/1.01元；对应当前股价PE为14.3/12.3/10.9倍。公司经营基本面稳健，且承诺维持高水平分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。 Q3自产煤销量大增，销售结构变化致均价成本双降 Q3销量环比大增，去库存效果显著：2025年前三季度公司原煤产量2664.14万吨，同比+8.73%；自产煤销量1981.99万吨，同比+5.31%。单季度看，2025Q3原煤产量882.02万吨，环比+0.98%；自产煤销量947.43万吨，环比+59.77%。销量大增主要系公司抓住迎峰度夏旺季需求，并积极创新营销模式，成功实现降库存目标。公司库存已由二季度末的约383万吨降至三季度末的170-180万吨，并计划于年底恢复至年初约32万吨的水平。销售结构变化致均价承压：2025Q3公司自产煤吨煤售价为458元/吨，环比-13.27%。售价下降主要因销售结构变化，为弥补前期销量及去库存，Q3动力煤销量占比大幅提升。Q3自产煤销量中，动力煤为723万吨，冶金煤为224万吨。吨煤成本受益于结构优化，毛利率环比改善：2025Q3公司自产煤吨煤成本为230.7元/吨，环比-16.94%。成本下降同样主要受低成本动力煤销量占比提升影响。得益于成本降幅大于价格降幅，Q3自产煤毛利率为49.62%，环比提升2.23个百分点。贸易煤业务受政策影响收缩：2025Q3公司贸易煤销量267.86万吨，环比-38.07%。销量下降主因是5、6月份接到政府部门窗口指导要求严控进口煤。 强化项目环保建设，分红比例有望维持高水平 强化项目建设环保升级：河曲露天等5座煤矿通过了国家一级安全生产标准化矿井初验；顺利完成所属矿井长春兴煤业矸石生态回填等环保项目，同时积极开展绿色矿山创建，2025H1共有经坊煤业等5座煤矿完成现场验收，公司生态环保主要指标持续向好。高分红长期投资价值凸显：2024年公司每股派发现金红利0.69元/股（含税），分红比例为60.3%，同比+30.05pct，分红比例望维持高水平，按2025年10月31日收盘价计算，当前公司股息率为6.25%。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.2%；归母净利润10.46亿元，同比下降49.7%；扣非归母净利润10.88亿元，同比下降50.2%。 25Q3营收环比增长，盈利环比稳健。25Q3，公司实现营业收入56.73亿元，同环比-28.3%/+10.0%；归母净利润3.91亿元，同环比-50.5%/-2.2%；扣非归母净利润4.06亿元，同环比-49.7%/-1.7%。25Q3公司四费环比+0.83亿元，费率环比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+1.1/-0.7/+0.1pct和持平。 25Q3自产煤销量环比大幅增长，成本压降致毛利率环比抬升。1）25Q3： 原煤产量882.0万吨，同环比-3.3%/+1.0%；商品煤销量1215.3万吨，同环比-1.0%/+18.5%，其中自产煤销量947.4万吨，同环比+37.2%/+59.8%；吨煤售价449.5元/吨，同环比-29.0%/-7.8%，其中自产煤售价458.0元/吨，同环比-30.6%/-13.3%；自产煤吨煤成本230.7元/吨，同环比-14.0%/-16.9%；煤炭业务毛利率39.9%，同环比+3.7/+9.8pct，其中自产煤业务毛利率49.6%，同环比-9.7/+2.2pct。2）25Q1-3：公司实现原煤产量2664.1万吨，同比+8.7%；商品煤销量3003.6万吨，同比-9.3%，其中自产煤销量1982.0万吨，同比+5.3%；吨煤售价491.5元/吨，同比-24.4%，其中自产煤售价509.3元/吨，同比-24.7%；自产煤吨煤成本253.8元/吨，同比-13.3%；煤炭业务毛利率34.9%，同比+0.1pct，其中自产煤业务毛利率50.2%，同比-6.6pct。 25Q3贸易煤销量环比下降，毛利率环比抬升。1）25Q3：贸易煤销量267.9万吨，同环比-50.2%/-38.1%；吨煤毛利10.0元/吨，同环比-49.1%/+85.4%；贸易煤毛利率2.4%，同环比-0.9/+1.1pct。2）25Q1-3：贸易煤销量1021.7万吨，同比-28.5%；吨煤毛利8.8元/吨，同比-53.5%；贸易煤毛利率1.9%，同比-1.1pct。 投资建议：考虑煤价进入上行通道，中枢有望持续抬升，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/23.19/26.04亿元，折合EPS分别为0.67/1.17/1.31元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为16/9/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

     山煤国际(600546) 事件描述 公司发布2025年半年度报告：报告期内公司实现营业收入96.60亿元，同比减少31.28%；实现归母净利6.55亿元，同比减少49.25%。二季度单季公司实现营业收入51.58亿元，同比减少33.03%，环比增长14.56%；实现归母净利4.00亿元，同比减少43.45%，环比增长56.91%。 事件点评 产量增加，二季度煤炭产销环比改善：2025年上半年，公司实现原煤产量1782.12万吨，同比增加15.86%；商品煤总销量1788.35万吨，同比下降14.1%。产量增加主因低基数和公司统筹生产组织调度等原因。尽管二季度煤价下降，但公司二季度煤炭产销和营收均有所改善，其中二季度公司自 产煤营业收入实现31.31亿元，环比增19.31%，销量实现593.01万吨，环比增34.3%；贸易煤营业收入实现18.70亿元，环比增11.83%，销量实现432.51万吨，环比增34.62%。 高分红承诺，红利价值可期：公司承诺2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着未来业绩企稳改善，公司红利价值仍可期。 扩储意愿仍存：出于资源接续需求，公司坚持资源扩张战略，密切关注山西省内探矿权出让机会，以保障长期稳定的煤炭供应能力。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利分别为15.13/16.71/19.22亿元，2025-2027年动态PE分别为12.9\11.7\10.1倍，考虑公司当前业绩环比改善及红利价值，给予“增持-A”投资评级。 风险提示 1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭产销比修复不及预期；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。

     山煤国际(600546) 2025年8月27日，山煤国际公布2025年半年度报告 2025年上半年，公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.28%，实现归属于母公司所有者的净利润6.55亿元，同比下降46.75%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润6.82亿元，同比下降50.56%，经营活动现金流净额-4.69亿元，同比下降119.71%，EPS（基本）0.33元/股，同比下降49.23%。 2025年第二季度，公司实现单季度营业收入51.58亿元，环比增加14.56%，实现归属于母公司所有者的净利润4.0亿元，环比增加56.91%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润4.13亿元，环比增加53.53%，经营活动现金流净额6.68亿元，环比增加158.74%。 上半年煤炭生产增产不增销，煤炭贸易量有所压缩 煤炭生产业务：2025年上半年原煤产量1782.12万吨，同比增加15.86%，销量1034.56万吨，同比减少13.19%，营业收入57.56亿元，同比减少29.59%，吨煤营业成本159.64元/吨，同比减少32.87%，毛利29.11亿元，毛利率50.57%，同比降低4.68个百分点。 2025年第二季度，单季度原煤产量873.48万吨，环比下降3.87%，销量593.01万吨，环比增加34.30%，营业收入31.31亿元，环比增加19.31%，吨煤营业成本188.56元/吨，环比增加43.01%，公司毛利14.84亿元，环比增加4.07%，毛利率47.39%，环比下降6.97个百分点。 整体看，由于2024年上半年公司受“三超”检查的影响，煤炭产量减少，2025年煤炭产量在低基数和检查不严的作用下，产量增加；而上半年煤炭市场不景气，市场价格不断下调，港口库存偏高，公司煤炭销量下降，营业收入和毛利下滑幅度较大，在公司精细化管理下，毛利率虽小幅下滑但仍保持在高位。从单季度第二季度看，公司煤炭销量边际走好，营收和毛利较一季度大幅提升，但毛利率走低，营业成本有所提升。 煤炭贸易业务：2025年上半年，贸易煤销量753.79万吨，同比下降15.48%，营业收入35.43亿元，同比减少36.51%，吨煤营业成本461.91元/吨，同比下降23.98元/吨，毛利0.63亿元，环比下降41.03%，毛利率1.78%，同比降低1.16个百分点。 2025年第二季度，贸易煤销量432.51万吨，环比增加34.62%，营业收入18.70亿元，环比增加11.83%，吨煤营业成本427.04元/吨，环比减少15.98%，毛利0.23亿元，毛利率1.25%，环比下降1.11个百分点。 整体看，同样受煤炭价格持续走低的影响，上半年煤炭贸易销量遭到压缩，营收和利润下降；从二季度单季度看，相较于一季度，贸易量和营收提升，但是毛利和毛利率减少，公司贸易业务在市场不景气时较为难做。 公司进一步压降成本，经营活动现金流净额环比向好 2025年上半年，公司“三费”进一步压降，销售费用1.56亿元，同比下降33.47%，管理费用6.48亿元，同比下降9.35%，财务费用同比下降27.29%。公司通过构建成本管控体系，将“产洗销贸运进”各环节成本纳入统一管理，持续开展“成本管家”行动，打通成本管理“最后一公里”，成本指标压降成效不断显现。 2025年上半年，公司经营活动现金流净额-4.69亿元，同比减少119.71%，主要是报告期内煤炭价格下跌，销量下降，以及回款滞后，应收账款5.48亿元，同比增加82.98%，导致现金流入减少。从单季度看，二季度经营活动现金流净额6.68亿元，相较一季度-11.37亿元，环比增加158.74%，回款提速，现金流增多。 积极拓展市场，增强经营管控能力 公司坚持“量价联动、稳价保量”的原则，重点突破江苏、湖北、湖南等增量市场，积极开拓省内及河南区域的终端客户群体，实行销售团队全员营销，公司主要领导带队多次前往湖北等地电厂拜访对接，进一步拓宽销售渠道。公司建立“煤炭超市”的销售模式，以“水转水”方式实现“送煤到家”，辐射周边十余家电厂客户，有效缩短送货周期。 公司加快构建现代企业治理体系，进一步完善“权责法定、权责透明、协调运转、有效制衡”的现代公司治理机制；深化三项制度和绩效管理改革，优化薪酬分配体系，构建与新质生产力发展相配套的以PBC为核心的绩效管理工作体系，充分激发“人努力”的主观能动性。 投资建议 2025年7月、8月正处“迎峰度夏”期间，天气温度高于往年，电厂煤炭日耗不断提升；强降雨频繁，煤矿正常生产受到干扰，在“反内卷”和超产检查的背景下，煤炭供给收紧，动力煤价格迎来一波上涨。当前“迎峰度夏”已近尾声，高温天范围缩小，电煤需求减少，但“反内卷”和超产检查持续，煤炭供给仍将受到限制，在供需双弱格局下，煤价或将开启下跌，但预计跌幅有限。 考虑公司2025年原煤目标产量3500万吨，我们预计2025-2027年公司归母净利润为14.98/16.80/18.61亿元，对应EPS分别为0.76/0.85/0.94元/股，对应2025年9月3日收盘价的PE分别为12.79/11.41/10.30倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

     山煤国际(600546) Q2业绩环比大幅改善，关注高分红价值。维持“买入”评级 公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入96.6亿元，同比-31.28%；实现归母净利润6.5亿元，同比-49.25%；实现扣非后归母净利润6.8亿元，同比-50.56%。Q2公司实现营业收入51.6亿元，环比+14.56%；实现归母净利润4亿元，环比+56.9%，实现扣非后归母净利润4.1亿元，环比+53.53%。考虑到公司上半年煤炭产销量，判断煤价运行趋势，我们上调2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润为15.4/17.9/20.1亿元（前值为14.8/16.9/19.3亿元），同比-32.3%/+16.3%/+12.4%；EPS分别为0.77/0.90/1.01元；对应当前股价PE为12.7/10.9/9.7倍。考虑到公司产能释放进展顺利，叠加分红比例有望维持高水平，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。 H1煤炭产量同比改善，吨煤售价承压致毛利下滑 H1煤炭产量同比改善：2025H1公司原煤产量1782.1万吨，同比+15.86%，商品煤销量1788.4万吨，同比-14.15%，其中自产煤销量1034.6万吨，同比-13.19%，贸易煤销量753.8万吨，同比-15.43%。单季度来看，2025Q2原煤产量873.5万吨，环比-3.87%，其中商品煤销量1025.5万吨，环比+34.44%，自产煤销量593万吨，环比+34.3%，贸易煤销量432.5万吨，环比+34.62%。吨煤售价承压：2025H1公司吨煤售价为519.9元/吨，同比-21.26%，其中自产煤吨煤价格为556.3元/吨，同比-18.89%，贸易煤吨煤价格为470元/吨，同比-24.93%；单季度来看，2025Q2公司吨煤售价为487.7元/吨，环比-13.42%，其中自产煤吨煤价格为528元/吨，环比-11.17%，贸易煤吨煤价格为432.4元/吨，环比-16.93%。H1自产煤毛利下滑：受价格下降影响，2025H1公司吨煤毛利为166.3元/吨，同比-26%，其中自产煤吨煤毛利为281.3元/吨，同比-25.76%，贸易煤吨煤毛利为8.4元/吨，同比-54.62%。单季度来看，2025Q2公司吨煤毛利为147元/吨，环比-23.52%，其中自产煤吨煤毛利为250.2元/吨，环比-22.55%，贸易煤吨煤毛利为5.4元/吨，环比-55.97%。 强化项目环保建设，分红比例有望维持高水平 强化项目建设环保升级：河曲露天等5座煤矿通过了国家一级安全生产标准化矿井初验；顺利完成所属矿井长春兴煤业矸石生态回填等环保项目，同时积极开展绿色矿山创建，2025H1共有经坊煤业等5座煤矿完成现场验收，公司生态环保主要指标持续向好。高分红长期投资价值凸显：2024年公司每股派发现金红利0.69元/股（含税），分红比例为60.3%，同比+30.05pct，分红比例望维持高水平，按2025年9月2日收盘价计算，当前公司股息率为7%。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 事件：山煤国际发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.28%；实现归母净利润6.55亿元，同比下降49.25%；扣非后净利润6.82亿元，同比下降50.56%；经营活动现金流量净额-4.69亿元，同比下降119.71%；基本每股收益0.33元/股，同比下降49.23%。 2025年第二季度，公司单季度营业收入51.58亿元，环比上涨14.56%；单季度归母净利润4.00亿元，环比上涨56.91%。 点评： 2025上半年自产煤产量增长但销量下滑，煤炭业务业绩承压。产销量方面：2025年上半年，公司实现原煤产量1782.12万吨，同比增加15.86%；自产煤销量1034.56万吨，同比减少13.19%。价格方面：2025年上半年，公司实现销售均价556.34元/吨，同比下降18.9%。成本方面：2025年上半年，公司实现吨煤销售成本275元/吨，同比下降10.4%。2025上半年，公司实现煤炭生产业务收入57.56亿元，同比下降29.6%；煤炭生产业务成本28.45亿元，同比下降22.2%；毛利29.11亿元，同比下降35.6%。需注意的是，公司上半年延迟销售的库存商品煤，在下半年煤价上涨期间进行销售有望带来边际利润增量。 产销策略灵活调整应对市场下行，Q2自产煤销量环比显著回升。产销量方面：2025年第二季度，公司实现自产煤销量593.01万吨，环比增加34.30%。价格方面：2025年第二季度，公司实现自产煤售价为528.02元/吨，环比下降11.16%。成本方面：2025年第二季度，公司实现自产煤销售成本277.77元/吨，环比+2.39%。一季度，受下游需求偏弱及长协与市场煤价差倒挂影响，公司销售承压，销量同比下降。二季度公司调整销售策略，自产煤销量环比大幅增长带动业绩边际改善。 贸易业务体量和毛利有所下降。贸易量方面：2025年上半年，公司实现贸易量753.79万吨，同比下降15.43%。价格方面：2025年上半年，公司实现销售均价469.98元/吨，同比下降24.93%。成本方面：2025年上半年，公司实现销售成本461.63元/吨，同比下降24%。2025上半年，公司实现煤炭贸易业务收入35.43亿元，同比下降36.51%；煤炭贸易业务成本34.8亿元，同比下降35.7%；毛利6299.4万元，同比下降61.6%。 资源接续稳步推进，高股东回报承诺明确。在资源接续方面，公司将资源扩张作为重要战略，持续关注山西省内探矿权出让机会，并已为参与竞拍做好资金准备，以应对部分矿井服务年限问题。在股东回报方面，公司发布了2024-2026年的股东回报规划，承诺分红率不低于60%，为投资者提供了明确的回报预期。 盈利预测及评级：公司拥有低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，我们看好公司未来估值修复空间。我们预计，2025-2027年归母净利润为15.58/18.48/21.31亿，EPS分别0.79/0.93/1.08元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

     山煤国际(600546) 事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.3%；归母净利润6.55亿元，同比下降49.3%；扣非归母净利润6.82亿元，同比下降50.6%。 25Q2营收、利润环比修复。25Q2，公司实现营业收入51.58亿元，同环比-33.0%/+14.6%；归母净利润4.00亿元，同环比-43.5%/+56.9%；扣非归母净利润4.13亿元，同环比-46.8%/+53.5%。25Q2公司四费环比+0.69亿元，费率环比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.1/-1.5/+1.2/+0.1pct。 25Q2自产煤销量环比恢复明显，毛利率同环比下滑。1）25H1：公司实现原煤产量1782.12万吨，同比+15.9%；商品煤销量1788.35万吨，同比-14.1%，其中自产煤销量1034.56万吨，同比-13.2%；吨煤售价519.9元/吨，同比-21.3%，其中自产煤售价556.3元/吨，同比-18.9%；自产煤吨煤成本353.7元/吨，同比-18.8%；煤炭业务毛利率32.0%，同比-2.1pct，其中自产煤业务毛利率50.6%，同比-4.7pct。2）25Q2：原煤产量873.48万吨，同环比+11.0%/-3.9%；商品煤销量1025.52万吨，同环比-11.1%/+34.4%，其中自产煤销量593.01万吨，同环比-8.1%/+34.3%；吨煤售价487.7元/吨，同环比-25.5%/-13.4%，其中自产煤售价528.0元/吨，同环比-25.2%/-11.2%；自产煤吨煤成本277.8元/吨，同环比-9.1%/+2.4%；煤炭业务毛利率30.1%，同环比-4.9/-4.0pct，其中自产煤业务毛利率47.4%，同环比-9.3/-7.0pct。 25Q2贸易煤销量环比恢复，毛利率环比下滑。1）25H1：贸易煤销量753.79万吨，同比-15.4%；吨煤毛利8.4元/吨，同比-54.6%；贸易煤毛利率1.8%，同比-1.2pct。2）25Q2：贸易煤销量432.51万吨，同环比-14.9%/+34.6%；吨煤毛利5.4元/吨，同环比-55.6%/-56.0%；贸易煤毛利率1.3%，同环比-0.8/-1.1pct。 投资建议：考虑煤价反转，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/15.21/16.33亿元，折合EPS分别为0.67/0.77/0.82元/股，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

     山煤国际(600546) Q1降本对冲量价下跌影响，高分红凸显配置价值，维持“买入”评级 公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收295.6亿元，同比-20.9%，归母净利润22.7亿元，同比-46.8%，扣非归母净利润24.4亿元，同比-44.6%；其中2024Q4实现营收76亿元，环比-4%，归母净利润1.9亿元，环比-76.4%，扣非归母净利润2.6亿元，环比-68%。2025Q1实现营收45亿元，同比-29.2%，归母净利润2.5亿元，同比-56.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同比-55.4%。考虑到一季度煤炭量价齐跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润为14.8/16.9/19.3亿元（2025-2026年前值为33.8/36.8亿元），同比-34.7%/+14.1%/+14%；EPS分别为0.75/0.85/0.97元；对应当前股价PE为12.7/11.1/9.8倍。考虑到公司产能释放进展顺利，叠加2024-2026年高分红承诺，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。 2024年自产煤量价齐跌致业绩承压，2025Q1降本对冲量价下跌影响 （1）自产煤业务：产量方面，2024年公司自产煤产量3297.9万吨，同比-15.4%，其中动力煤/冶金煤产量2205.2/1092.7万吨，同比-23.8%/+8.8%，2025Q1自产煤产量908.6万吨，同比+20%。销量方面，2024年公司自产煤销量2673.4万吨，同比-23.3%，其中动力煤/冶金煤销量1828.1/845.3万吨，同比-31.4%/+2.7%，2025Q1自产煤销量441.6万吨，同比-19.2%。售价方面，2024年公司自产煤单吨售价645.9元/吨，同比-5.4%，其中动力煤/冶金煤单吨售价467.5/1031.5元/吨，同比-8%/-17.4%，2025Q1自产煤单吨售价594.4元/吨，同比-10.3%。成本方面，2024年公司自产煤单吨成本308.1元/吨，同比+9.7%，其中动力煤/冶金煤单吨成本259/414.4元/吨，同比+35.7%/-27.6%，2025Q1自产煤单吨成本271.3元/吨，同比-12%。毛利方面，2024年公司自产煤单吨毛利337.7元/吨，同比-15.9%，其中动力煤/冶金煤单吨毛利208.5/617.1元/吨，同比-34.2%/-8.7%，2025Q1自产煤单吨毛利323.1元/吨，同比-8.7%。（2）贸易煤业务：销量方面，2024年公司贸易煤销量1899.6万吨，同比+7.7%，2025Q1贸易煤销量321.3万吨，同比-16.2%。毛利方面，2024年公司贸易煤单吨毛利19.1元/吨，同比-39.8%，2025Q1贸易煤单吨毛利12.3元/吨，同比-53.8%。 煤炭产能有序释放，高分红长期投资价值凸显 （1）产能核增手续加快办理：长春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150吨/年生产要素公告，河曲露天煤业正在稳步推进1600万吨/年产能核增工作，未来公司煤炭产能有望进一步释放。（2）高分红长期投资价值凸显：2024年公司分红比例为60.3%，同比+30.05pct，按2025年4月29日收盘价计算，当前公司股息率为7.3%，高分红长期价值凸显。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。