山煤国际(600546) 报告摘要 山煤国际于2024年10月25日发布2024三季报： 2024前三季度公司实现营业收入219.65亿元，同比减少23.99%；归母净利润20.82亿元，同比减少47.72%；扣非归母净利润21.86亿元，同比减少46.13%；经营活动产生的现金流量净额为35.92亿元，同比减少28.26%。基本每股收益1.05元，同比减少47.76%。 2024Q3公司实现营业收入79.08亿元，同比减少3.84%，环比增长2.68%；归母净利润7.91亿元，同比减少14.40%，环比增长11.82%；扣非归母净利润8.07亿元，同比减少14.68%，环比增长3.82%。 煤炭业务：量增本降，Q3业绩环比增长。 2024前三季度煤炭业务实现营业收入215.26亿元，同比减少24.30%；营业成本140.34亿元，同比减少15.42%；实现毛利润74.93亿元，同比减少36.74%。2024Q3公司实现煤炭营业收入77.72亿元（同比-3.68%，环比+2.89%），营业成本49.60亿元（同比-5.11%，环比+1.06%），实现毛利润28.12亿元（同比-1.04%，环比+6.30%）。 产销量方面，Q3产销量维持增长趋势。2024前三季度煤炭产量2450万吨，同比减少18.72%；销量3311万吨，同比减少15.99%，其中自产煤、贸易煤销量分别为1882、1429万吨，同比分别-30.18%、+14.72%。2024Q3产量912万吨（同比+1.81%，环比+15.96%）;销量1228万吨（同比-1.46%，环比+6.44%），其中自产煤销量为690万吨（同比-8.85%，环比+6.93%）、贸易煤销量为538万吨（同比+9.99%，环比+5.82%）。 价格方面，Q3煤价环比下滑。2024前三季度平均价格为650元/吨，同比减少9.89%，其中自产煤、贸易煤价格分别为677元/吨、615元/吨，同比分别-4.08%、-18.68%。2024Q3平均价格633元/吨（同比-2.25%，环比-3.33%），其中自产煤价格为660元/吨（同比+3.08%，环比-6.46%）、贸易煤价格为598元/吨（同 比-9.18%，环比+1.36%）。 成本方面，Q3成本环比继续改善。2024前三季度平均单位成本为424元/吨，同比增长0.68%。其中自产煤、贸易煤成本分别为293元/吨、596元/吨，同比分别+4.06%、-17.34%；平均单位毛利为226元/吨，同比减少24.70%，其中自产煤、贸易煤单位毛利分别为384元/吨、19元/吨，同比分别-9.47%、-46.21%。2024Q3平均单位成本404/吨（同比-3.70%，环比-5.05%）。其中自产煤平均成本为268元/吨（同比-5.93%，环比-12.23%）、贸易煤单位成本为578元/吨（同比-7.87%，环比+0.09%）；平均单位毛利229元/吨（同比+0.43%，环比-0.14%），其中自产煤单位毛利为392元/吨（同比+10.32%，环比-2.05%）、贸易煤单位毛利为20元/吨（同比-35.96%，环比+61.72%）。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为336.70、321.64、309.69亿元，实现归母净利润分别为29.81、32.37、34.49亿元，每股收益分别为1.50、1.63、1.74元，当前股价13.88元，对应PE分别为8.9X/8.2X/7.7X维持公司“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

     山煤国际(600546) 事件: 10月25日，山煤国际发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营业收入219.6亿元，同比-23.99%，归属于上市公司股东净利润20.8亿元，同比-47.91%，扣非后归属于上市公司股东净利润21.9亿元，同比-46.13%。 分季度来看，2024年三季度，公司实现营业收入79.1亿元，环比+2.7%，同比-3.84%；归属于上市公司股东净利润7.9亿元，环比+11.82%，同比-13.56%，扣非后归属于上市公司股东净利润8.1亿元，环比+3.82%，同比-14.68%。 投资要点: 三季度业绩环比提升主要由于产销量提升。 产销：Q3产、销量环比提升，推动业绩修复。2024年前三季度，公司实现原煤产量2450万吨，同比-18.7%；销量3311万吨，同比-16.0%，其中自产煤销量1882万吨，同比-30.2%，贸易煤销量1429万吨，同比+14.7%。分季度看，三季度公司实现原煤产量912万吨，环比+16.0%，同比+1.8%；商品煤销量1228万吨，环比+6.4%，同比-1.5%，其中自产煤销量690万吨，环比+6.9%，同比-8.6%，贸易煤销量538万吨，环比+5.8%，同比+10.0%。Q3产、销量有所恢复，提升业绩，且销量与产量差距较大，可能有部分库存。 价格：Q3价格、成本下降。2024年前三季度，公司煤炭平均售价 为650元/吨，同比-9.9%，其中自产煤均价677元/吨，同比-4.1%，贸易煤均价615元/吨，同比-18.7%。煤炭单位营业成本424元/吨，同比+0.9%，其中自产煤单位成本293元/吨，同比+4.4%。单位毛利296元/吨，同比-22.5%，其中自产煤单位毛利384元/吨，同比-9.6%。 分季度来看，三季度公司煤炭平均售价为633元/吨，环比-3.3%，同比-2.2%，其中自产煤均价660元/吨，环比-6.5%，同比+3.1%，贸易煤均价598元/吨，环比+1.4%，同比-9.2%。煤炭单位营业成本404元/吨，环比-5.1%，同比-3.7%，其中自产煤单位成本268元/吨，环比-12.2%，同比-5.8%，贸易煤单位成本578元/吨，环比+0.1%，同比-7.9%。煤炭单位毛利229元/吨，环比-0.1%，同比+0.3%，其中自产煤单位毛利392元/吨，环比-2%，同比+10%，贸易煤单位毛利20元/吨，环比+62%，同比-36%。三季度煤价、成本均有下跌，单位毛利同、环比基本持平。四季度煤价略有反弹，考虑可能存在的库存销售，公司Q4业绩有望向好。 盈利预测与估值：考虑公司煤炭产销量和煤炭市场价格变化，调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为308.7/328.5/339.1亿元，归母净利润分别为30.1/35.2/37.8亿元，同比-29%/+17%/+7%；EPS分别为1.52/1.78/1.91元，对应当前股价PE为8.85/7.55/7.03倍。公司煤炭开采成本低，资产质量持续改善，未来分红提升空间大，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。

     山煤国际(600546) 事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入219.65亿元，同比下降23.99%；归母净利润20.82亿元，同比下降47.72%；扣非归母净利润21.86亿元，同比下降46.13%。 24Q3盈利环比增长11.82%，资源税率上调影响业绩同比释放。2024年三季度，公司实现营业收入79.08亿元，同比下降3.84%，环比增长2.68%；归母净利润7.91亿元，同比下降12.20%，环比增长11.82%；扣非归母净利润8.06亿元，同比下降14.68%，环比增长3.82%。24Q3公司税金及附加同比增加0.92亿元，我们预计其中主要是山西资源税率上调影响；24Q3四费环比减少0.2亿元，其中销售/管理/研发/财务费用分别环比-0.39/+0.63/+0.11/-0.55亿元。 自产煤产销环比提升，成本压降致毛利率环比提升。1）产销量：24Q3，公司实现原煤产量912.18万吨，同环比+1.81%/+15.96%；商品煤销量1227.91万吨，同环比-1.46%/+6.44%，其中自产煤销量690.33万吨，同环比-8.85%/+6.93%。2）售价和成本：23Q3公司吨煤售价632.9元/吨，同环比-2.25%/-3.33%，其中自产煤售价660.3元/吨，同环比+3.08%/-6.46%；自产煤吨煤成本268.3元/吨，同环比-5.93%/-12.23%。3）毛利率：23Q3煤炭业务毛利率为36.18%，同环比+0.96/+1.16pct；其中自产煤业务毛利率59.36%，同环比+3.89/+2.67pct。 贸易煤销量环比增长，吨毛利环比提升。24Q3，公司贸易煤销量537.58万吨，同环比+9.99%/+5.82%；吨煤售价597.8元/吨，同环比-9.18%/+1.36%；吨煤成本578.1元/吨，同环比-7.87%/+0.09%；吨煤毛利19.70元/吨，同环比-35.96%/+61.72%；贸易煤毛利率3.30%，同环比-1.38/+1.23pct。 2024年分红比例不低于60%。2021-22年，公司股利支付率保持在60%以上，2022年度达到63.89%。公司制定《2024年-2026年股东回报规划》，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 投资建议：公司煤炭产销环比恢复，我们预计2024-2026年公司归母净利润为30.05/34.45/35.67亿元，折合EPS分别为1.52/1.74/1.80元/股，对应2024年10月25日收盘价的PE分别为9/8/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

     山煤国际(600546) Q3量增致业绩环比改善，高分红凸显配置价值，维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024前三季度公司实现营业收入219.6亿元，同比-24%；实现归母净利润20.8亿元，同比-47.9%；实现扣非后归母净利润21.9亿元，同比-46.1%。单Q3来看，公司实现营业收入79.1亿元，环比+2.7%；实现归母净利润7.9亿元，环比+11.8%，实现扣非后归母净利润8.1亿元，环比+3.8%。三季度以来公司煤炭产量稳定释放，我们维持2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润为30.8/33.8/36.8亿元，同比-27.8%/+9.8%/+8.8%；EPS分别为1.55/1.70/1.85元；对应当前股价PE为8.5/7.7/7.1倍。考虑到公司产能释放进展顺利，叠加2024-2026年高分红承诺，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。 Q3煤炭产销量环比提升，吨煤售价&吨煤成本齐跌致吨煤毛利相对稳定（1）Q3煤炭产销量环比提升：2024年前三季度公司原煤产量2450万吨，同比-18.7%，其中2024Q3原煤产量912万吨，环比+16%。2024年前三季度公司商品煤销量3311万吨，同比-16%，其中自产煤销量1882万吨，同比-30.2%，贸易煤销量1429万吨，同比+14.7%；单季度来看，2024Q3公司商品煤销量1228万吨，环比+6.4%，其中自产煤销量690万吨，环比+6.9%，贸易煤销量538万吨，环比+5.8%。（2）Q3自产煤售价环比下降：2024年前三季度公司吨煤售价为650元/吨，同比-9.9%，其中自产煤吨煤价格为677元/吨，同比-4.1%，贸易煤吨煤价格为615元/吨，同比-18.7%；单季度来看，2024Q3公司吨煤售价为633元/吨，环比-3.3%，其中自产煤吨煤价格为660元/吨，环比-6.5%，贸易煤吨煤价格为598元/吨，环比+1.4%。（3）Q3自产煤毛利略有下滑：虽然公司煤炭售价环比下降，但同时公司吨煤成本亦有所下滑，最终致Q3自产煤吨煤毛利略有下移，2024年前三季度公司吨煤毛利为226元/吨，同比-24.8%，其中自产煤吨煤毛利为384元/吨，同比-9.5%，贸易煤吨煤毛利为18.9元/吨，同比-46.2%；单季度来看，2024Q3公司吨煤毛利为229元/吨，环比-0.1%，其中自产煤吨煤毛利为392元/吨，环比-2%，贸易煤吨煤毛利为19.7元/吨，环比+61.7%。 煤炭产能有序释放，高分红长期投资价值凸显 （1）产能核增手续加快办理：长春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150吨/年生产要素公告，河曲露天煤业正在稳步推进1600万吨/年产能核增工作，未来公司煤炭产能有望进一步释放。（2）高分红长期投资价值凸显：据公司发布的《2024年-2026年股东回报规划》，若公司该年度实现的可分配利润为正值、审计报告标准无保留意见、重大投资计划或现金支出达到或超过公司最近一期经审计总资产的30％，且超过5000万元人民币时，公司计划2024年-2026年各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，以2024年盈利预测及2024年10月25日收盘价计算，当前公司股息率达6.9%，公司长期投资价值凸显。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 事件：2024年10月25日，山煤国际发布三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入219.65亿元，同比下降23.99%，实现归母净利润20.82亿元，同比下降47.72%；扣非后净利润21.86亿元，同比下降46.13%。经营活动现金流量净额35.92亿元，同比下降28.26%；基本每股收益1.05元/股，同比下降47.76%。资产负债率为53.24%，同比上涨5pct。 2024年第三季度，公司单季度营业收入79.08亿元，同比下降3.84%，环比上涨2.68%；单季度归母净利润7.91亿元，同比下降14.40%，环比上涨11.82%；单季度扣非后净利润8.06亿元，同比下降14.68%，环比上涨3.82%。 点评： 2024前三季度煤炭产销量下滑，煤炭业务收入同比下降。2024前三季度公司实现煤炭生产业务收入127.33亿元，同比下降33.03%，原煤产量2450.30万吨，同比减少18.72%；自产煤销量1,882.08万吨，同比下降30.18%；销售均价676.52元/吨，吨煤成本292.78元。2024前三季度，公司实现煤炭贸易业务收入87.94亿元，同比下降6.71%，贸易量1,428.92万吨，同比增长14.72%，销售均价615.41元/吨。 Q3自产煤销量环比增长摊薄成本，价格逆势上涨，毛利率环比抬升。2024年第三季度，在山西地区的安监形势等生产相关因素的影响减弱后，公司自产煤销量有所恢复，实现环比增长，为912.18万吨，同环比+1.8%/+16.0%；随销售结构调整，公司自产煤售价660.30元/吨，同环比+3.08%/-6.46%，实现上涨；自产煤吨煤成本268.33元/吨，同环比-5.83%/-1223%；自产煤吨煤毛利391.97元/吨，同环比+1022%/-2.05%；自产煤毛利率59.36%，同环比+3.8/+2.7pct。我们预计2024四季度，公司产量有望实现进一步恢复。 Q2贸易煤销量环比增长，吨毛利恢复较明显。2024年第三季度，公司贸易煤销量537.58万吨，同环比+10.0%/+5.8%；贸易煤售价597.80元/吨，同环比-9.18%/+1.36%；贸易煤吨煤成本578.06元/吨，同环比-7.87%/+0.09%；贸易煤吨煤毛利19.74元/吨，同环比-35.96%/+61.72%；贸易煤毛利率3.30%，同环比-1.4/+1.2pct。受益于贸易煤吨煤售价的环比提升，公司贸易煤吨煤毛利恢复较明显。 盈利预测及评级：回顾前三季度煤炭市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平，库存持续去化，叠加化工用煤持续增长。我们认为四季度煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，较难出现市场价格单边下行的情形。我们预计2024-2026年归母净利润为28.43亿、31.84亿、32.83亿，EPS分别1.43/1.61/1.66元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长失速；安全生产风险；产量出现波动的风 险。

     山煤国际(600546) 投资要点 山煤国际于2024年8月30日发布2024半年报： 2024上半年公司实现营业收入140.57亿元，同比减少32.01%；归母净利润12.91亿元，同比减少57.79%；扣非归母净利润13.80亿元，同比减少55.67%；经营活动产生的现金流量净额为23.81亿元，同比减少17.57%。基本每股收益0.65元，同比减少57.79%；加权ROE为8.01%，同比下降11.48个百分点。 2024Q2公司实现营业收入77.01亿元，同比减少23.20%，环比增长21.17%；归母净利润7.07亿元，同比减少48.42%，环比增长21.30%；扣非归母净利润7.77亿元，同比减少44.04%，环比增长28.84%。 煤炭业务：Q2产量环比增长，煤价下滑压制业绩。 2024年上半年煤炭业务实现营业收入137.54亿元，同比减少32.47%；营业成本90.74亿元，同比减少20.17%；实现毛利润46.81亿元，同比减少48.01%。2024Q2公司实现煤炭营业收入75.53亿元（同比-23.28%，环比+21.81%），营业成本49.08亿元（同比-15.75%，环比+17.81%），实现毛利润26.45亿元（同比-34.18%，环比+29.98%）。 产销量方面，Q2产销量环比增长。2024年上半年煤炭产量1538万吨，同比减少27.40%；销量2083万吨，同比减少22.71%，其中自产煤、贸易煤销量分别为1192、891万吨，同比分别-38.51%、+17.77%。2024Q2产量787万吨（同比-25.50%，环比+4.68%）;销量1154万吨（同比-20.67%，环比+24.12%），其中自产煤销量为646万吨（同比-33.27%，环比+18.21%）、贸易煤销量为508万吨（同比+4.38%，环比+32.53%）。受2023年高基数影响，上半年产量同比大幅下滑，但Q2产量环比改善。 价格方面，“精煤制胜”战略，自产煤价降幅减缓。2024年上半年平均价格为660元/吨，同比减少12.63%，其中自产煤、贸易煤价格分别为686元/吨、626元/吨，同比分别-6.11%、-23.69%。2024Q2平均价格655元/吨（同比-3.28%，环比-1.86%），其中自产煤价格为706元/吨（同比+6.65%，环比+6.58%）、贸易煤价格为590元/吨（同比-16.59%，环比-12.51%）。近年来公司深入推行“精煤制胜”战略，自产原煤入洗量明显增加，自产煤售价降幅远低于贸易煤售价。 成本方面，Q2自产煤成本环比改善。2024年上半年平均单位成本为436元/吨，同比增长3.29%。其中自产煤、贸易煤成本分别为307元/吨、608元/吨，同比分别+9.68%、-22.34%；平均单位毛利为225元/吨，同比减少32.73%，其中自产煤、贸易煤单位毛利分别为379元/吨、18元/吨，同比分别-15.92%、-51.49%。2024Q2平均单位成本425元/吨（同比+6.20%，环比-5.08%）。其中自产煤平均成本为306元/吨（同比+18.30%，环比-0.85%）、贸易煤单位成本为578元/吨（同比-15.47%，环比-10.79%）；平均单位毛利229元/吨（同比-17.03%，环比+4.73%），其中自产煤单位毛利为400元/吨（同比-0.81%，环比+13.06%）、贸易煤单位毛利为12元/吨（同比-48.76%，环比-54.21%）。 盈利预测、估值及投资评级：考虑煤价下滑以及山西强安检影响，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为336.70、321.64、309.69亿元，实现归母净利润分别为29.81、32.37、34.49亿元（2024-2026年原预测值为53.06、56.74、59.87亿元），每股收益分别为1.50、1.63、1.74元，当前股价11.56元，对应PE分别为7.7X/7.1X/6.6X维持公司“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

     山煤国际(600546) Q2自产煤量价环比改善，关注新产能和高分红，维持“买入”评级 公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入140.6亿元，同比-32%；实现归母净利润12.9亿元，同比-58.1%；实现扣非后归母净利润13.8亿元，同比-55.7%。单Q2来看，公司实现营业收入77亿元，环比+21.2%；实现归母净利润7.1亿元，环比+21.3%，实现扣非后归母净利润7.8亿元，环比+28.8%。考虑到公司上半年煤炭产销量及煤价下滑影响，我们下调2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润为30.8/33.8/36.8亿元（前值为41.2/47.8/54.5亿元），同比-27.8%/+9.8%/+8.8%；EPS分别为1.55/1.70/1.85元；对应当前股价PE为7.5/6.8/6.2倍。考虑到公司产能释放进展顺利，叠加分红比例有望提高，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。 Q2煤炭产销量大幅改善，自产煤售价环比提升致盈利改善 （1）Q2煤炭产销量环比改善：2024H1公司原煤产量1538.1万吨，同比-27.4%，其中2024Q2原煤产量786.7万吨，环比+4.7%。2024H1公司商品煤销量2083.1万吨，同比-22.7%，其中自产煤销量1191.8万吨，同比-38.5%，贸易煤销量891.3万吨，同比+17.8%；单季度来看，2024Q2公司商品煤销量1153.6万吨，环比+24.1%，其中自产煤销量645.6万吨，环比+18.2%，贸易煤销量508万吨，环比+32.5%。（2）Q2自产煤售价环比提高：2024H1公司吨煤售价为660.3元/吨，同比-12.6%，其中自产煤吨煤价格为685.9元/吨，同比-6.1%，贸易煤吨煤价格为626元/吨，同比-23.7%；单季度来看，2024Q2公司吨煤售价为654.8元/吨，环比-19%，其中自产煤吨煤价格为705.9元/吨，环比+6.6%，贸易煤吨煤价格为589.8元/吨，环比-12.5%。（3）Q2自产煤盈利有所改善：受价格下降影响，2024H1公司吨煤毛利为224.7元/吨，同比-33%，其中自产煤吨煤毛利为379元/吨，同比-16.1%，贸易煤吨煤毛利为18.4元/吨，同比-51.5%。单季度来看，2024Q2公司吨煤毛利为229.3元/吨，环比+4.7%，其中自产煤吨煤毛利为400.2元/吨，环比+13.1%，贸易煤吨煤毛利为12.2元/吨，环比-54.2%。 煤炭产能有序释放，分红比例有望提升 （1）产能核增手续加快办理：长春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150吨/年生产要素公告，河曲露天煤业正在稳步推进1600万吨/年产能核增工作，未来公司煤炭产能有望进一步释放。（2）分红比例有望提升：据公司发布的《2024年-2026年股东回报规划》显示，若公司该年度实现的可分配利润为正值、审计报告标准无保留意见、重大投资计划或现金支出达到或超过公司最近一期经审计总资产的30％，且超过5000万元人民币时，公司计划2024年-2026年各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，公司长期投资价值凸显。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 事件描述 公司发布2024年半年度报告：报告期内公司实现营业收入140.57亿元，同比-32.01%；归母净利润12.91亿元，同比-58.11%；扣非后归母净利润13.80亿元，同比-55.68%；经营活动产生的现金流量净额23.81亿元，同比-16.99%；基本每股收益为0.65元，同比-58.06%；加权平均ROE为8.01%，同比减少11.63个百分点。 事件点评 上半年自产煤量、价同降，贸易煤量增价减。2024年上半年公司实现自产煤产量1538.12万吨，同比-27.4%；销量2083.09万吨，同比-22.71%，其中自产煤1191.75（-38.51%），贸易煤891.34（+17.77%）。上半年自产煤 吨煤售价685.92元/吨，同比-6.11%；吨煤毛利378.98元/吨，同比-16.1%；毛利率55.25%，同比降低6.58个百分点。贸易煤平均吨煤售价626.02元/吨，同比-23.69%；吨煤毛利18.42元/吨，同比-51.49%；毛利率2.94%，同比降低1.69pct。自产煤产销量下降主要因山西煤炭安监及黄河流域生态治理对河曲露天矿产量释放影响等。 Q2煤炭自产煤量、价回升，下半年产销环比将有所恢复。2024Q2公司自产煤产量786.66万吨，同比-25.5%，环比+4.68%；销量645.6万吨，同比-33.27%，环比+18.21%；吨煤售价705.89元/吨，同比+6.65%，环比+6.58%；毛利率+56.69%，同比-4.57pct，环比+3.25pct。自产煤售价提升主要是炼焦煤占比提高及动力煤煤质提升。上半年公司所属煤矿产能核增落地，长春兴（+150万吨/年）、凌志达（+90万吨/年）和韩家洼（+60万吨/年）合计核增产能300万吨，预计下半年贡献煤炭产销增量；另外，2024年7月份以来山西省煤炭产能利用率恢复，7月实现煤炭产量7.0亿吨，环比+19.14%，公司产能利用率或将随之提升。同时，公司鑫顺、庄子河煤矿后期仍存产量 释放空间，或将部分弥补河曲露天矿产量损失，且公司积极参与新资源竞标，未来产能成长空间可期。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为1.68\1.79\1.94元，对应公司8月30日收盘价11.56元，2024-2026年动态PE分别为6.9\6.5\6.0倍，行业平均动态估值10.22倍，公司估值相对偏低。后期，我们预计煤价中枢维持一定高位，公司煤炭业务毛利率仍较高。且公司承诺2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着产量恢复利润增加，分红比例提高将带来股息率提升空间，我们继续看好公司中长期投资价值，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭产量释放不及预期风险；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。

     山煤国际(600546) 投资要点 事件：公司发布2024年度半年度报告。24H1，公司实现营业收入140.57亿，同比-32.01%；归母净利润12.91亿元，同比-58.11%；扣非归母净利润13.8亿元，同比-55.68%。分季度看，Q2实现营业收入77.01亿元，同比-23.2%，环比+21.17%；归母净利润7.07亿元，同比-48.55%，环比+21.3%；扣非归母净利润7.77亿元，同比-44.04%，环比+28.84%。Q2公司营业外支出为1.70亿元，同比增加1.32亿元，主要为前期诉讼导致的预计负债增加所致。 价格&成本：24Q2自产煤价格环比增加，成本环比下降。1）价格方面，2024H1，公司煤炭综合售价660元/吨，同比-12.63%；其中自产煤售价686元/吨，同比-6.11%；贸易煤售价626元/吨，同比-23.69%。分季度看，Q2公司吨煤收入655元/吨，同比-3.28%，环比-1.86%，其中自产煤售价706元/吨，同比+6.65%，环比+6.58%；贸易煤售价590元/吨，同比-16.59%，环比-12.51%。2）成本方面，2024H1，公司煤炭综合成本436元/吨，同比+3.71%；其中自产煤成本308元/吨，同比+10.65%，贸易煤成本610元/吨，同比-21.8%。分季度看，Q2公司吨煤成本425元/吨，同比+6.67%，环比-5.08%，其中自产煤吨煤成本为306元/吨，同比+18.32%，环比-1.78%；贸易煤吨煤成本578元/吨，同比-14.82%，环比-11.45%。 产销：Q2产销环比恢复显著。2024H1，公司实现煤炭产量/销量1538/2083万吨，同比-27.4%/-22.71%；其中自产煤/贸易煤销量1192/891万吨，同比-38.51%/+17.77%。分季度看，24Q2公司产量/销量787/1154万吨，同比-25.5%/-20.67%，环比+4.68%/+24.12%，其中自产煤销量646万吨，同比-33.27%，环比+18.21%；贸易煤销量508万吨，同比+4.38%，环比+32.53%。报告期内，公司加快产能核增手续办理，完成长春兴煤业（600万吨/年），凌志达煤业240万吨/年以及韩家洼煤业（150万吨/年）生产要素公告，全年计划原煤产量不低于3300万吨，下半年产量有望延续回升。 分红承诺发布，投资价值凸显。公司于2023年发布《2024-2026年股东回报规划》，对2024-2026年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%。按24H1年化利润，对应股息率（8/30收盘价）为6.8%，高股息凸显配置价值。 盈利预测：根据公司24年中期业绩报告，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为331/335/343亿元，归母净利润分别为29/31/33亿元，PE分别为7.90/7.37/7.04倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；宏观经济复苏不及预期。

     山煤国际(600546) 事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入140.57亿元，同比下降32.01%；归母净利润12.91亿元，同比下降58.11%；扣非归母净利润13.80亿元，同比下降55.68%。 24Q2盈利环比提升，非经及税费增加影响公司业绩释放。2024年二季度，公司实现营业收入77.01亿元，同比下降23.20%，环比增长21.17%；归母净利润7.07亿元，同比下降49.28%，环比增长21.30%；扣非归母净利润7.77亿元，同比下降44.04%，环比增长28.84%。24Q2公司税金及附加环比增加1.54亿元，其中包含山西资源税率上调影响，四费环比增加1.57亿元，其中销售/管理/研发/财务费用分别环比+0.46/+0.10/+0.55/+0.46亿元。 煤炭产销环比增长，毛利率环比抬升。24Q2，公司实现原煤产量786.66万吨，同环比-25.50%/+4.68%；商品煤销量1153.62万吨，同环比-20.67%/+24.12%；商品煤综合售价654.75元/吨，同环比-3.28%/-1.86%；吨煤成本425.44元/吨，同环比+6.56%/-5.08%；吨煤毛利229.31元/吨，同环比-17.44%/+4.73%；煤炭业务毛利率35.02%，同环比-6.0/+2.2pct。 自产煤销量环比增长，售价抬升、成本微降致毛利率环比抬升。24Q2，公司自产煤销量645.60万吨，同环比-33.27%/+18.21%；自产煤售价705.89元/吨，同环比+6.65%/+6.58%；自产煤吨煤成本305.74元/吨，同环比+19.24%/-0.85%；自产煤吨煤毛利400.16元/吨，同环比-1.31%/+13.06%；自产煤毛利率56.69%，同环比-4.6/+3.3pct。24H1，公司长春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150万吨/年生产要素公告，我们预计24H2公司产量有望恢复性增长。 贸易煤销量环比增长，吨毛利下滑明显。24Q2，公司贸易煤销量508.02万吨，同环比+4.38%/+32.53%；贸易煤售价589.76元/吨，同环比-16.59%/-12.51%；贸易煤吨煤成本577.55元/吨，同环比-15.47%/-10.79%；贸易煤吨煤毛利12.20元/吨，同环比-48.76%/-54.21%；贸易煤毛利率2.07%，同环比-1.3/-1.9pct。24H1，公司成功开发马来西亚4700卡、印尼5700卡等煤源渠道，优化海外煤炭市场货源结构，进口量536.24万吨，同比增幅27.91%。 投资建议：公司2024年产量同比减少，我们预计2024-2026年公司归母净利润为28.38/32.53/33.70亿元，折合EPS分别为1.43/1.64/1.70元/股，对应2024年8月30日收盘价的PE分别为8/7/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

     山煤国际(600546) 事件：2024年8月30日，山煤国际发布半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入140.57亿元，同比下降32.01%，实现归母净利润12.91亿元，同比下降57.79%；扣非后净利润13.80亿元，同比下降55.67%。经营活动现金流量净额23.81亿元，同比下降17.57%；基本每股收益0.65元/股，同比下降57.79%。资产负债率为51.57%，同比下降1.43pct。 2024年第二季度，公司单季度营业收入77.01亿元，同比下降23.20%，环比上涨21.17%；单季度归母净利润7.07亿元，同比下降48.42%，环比上涨21.30%；单季度扣非后净利润7.77亿元，同比下降44.04%，环比上涨28.84%。 点评： 2024上半年公司煤炭产销量明显下滑，煤炭业务收入同比下降。2024上半年公司实现原煤产量1,538.12万吨，同比减少27.40%；公司实现煤炭生产业务收入81.74亿元，同比下降42.27%，销量1,191.75万吨，同比减少38.51%，销售均价685.92元/吨。上半年公司进一步加快产能核增手续办理步伐。截至中报披露日，长春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150万吨/年生产要素公告。 2024上半年公司贸易煤业务进一步发展。2024上半年公司实现煤炭贸易业务收入55.80亿元，同比下降10.13%，贸易量891.34万吨，同比增长17.77%，销售均价626.02元/吨。进口方面，公司围绕“优化煤源、煤种结构，提高全方位满足用户需求的能力”整体目标扎实推进，成功开发马来西亚4700卡、印尼煤5700卡等煤源渠道，进一步优化了海外煤炭市场的货源结构，进口量536.24万吨，同比增幅27.91%。 Q2自产煤销量环比增长摊薄成本，价格逆势上涨，毛利率环比抬升。2024年第二季度，在一季度春节假期与山西地区的安监形势等生产相关因素的影响结束后，公司自产煤销量有所恢复，实现环比增长，为645.60万吨，同环比-33.27%/+18.21%；随销售结构调整，公司自产煤售价705.89元/吨，同环比+6.65%/+6.58%，实现上涨；自产煤吨煤成本305.74元/吨，同环比+19.24%/-0.85%；自产煤吨煤毛利400.16元/吨，同环比-1.31%/+13.06%；自产煤毛利率56.69%，同环比-4.6/+3.3pct。我们预计2024下半年，公司产量有望实现进一步恢复。 Q2贸易煤销量环比增长，吨毛利下滑较明显。2024年第二季度，公司贸易煤销量508.02万吨，同环比+4.38%/+32.53%；贸易煤售价589.76元/吨，同环比-16.59%/-12.51%；贸易煤吨煤成本577.55元/吨，同环比-15.47%/-10.79%；贸易煤吨煤毛利12.20元/吨，同环比-48.76%/-54.21%；贸易煤毛利率2.07%，同环比-1.3/-1.9pct。24H1，公司成功开发马来西亚4700卡、印尼5700卡等煤源渠道，优化海外煤炭市场货源结构，进口量536.24万吨，同比增幅27.91%。 资源税上涨影响公司盈利。按应税煤炭销售额为计税依据，根据《山西省人民代表大会常务委员会关于资源税具体适用税率等有关事项的决定》自2024年4月1日起，原矿税率由8%调整为10%，选矿税率由6.5%调整为9%。该部分资源税缴纳在2024上半年影响公司利润水平。 盈利预测及评级：回顾上半年煤炭市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平，库存持续去化，叠加化工用煤持续增长。我们认为下半年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，较难出现市场价格单边下行的情形。我们预计2024-2026年归母净利润为26.63亿、27.46亿、28.27亿，EPS分别1.34/1.39/1.43元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

     山煤国际(600546) 事件：2024年4月26日，公司发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入63.56亿元，同比下降40.31%；归母净利润5.83亿元，同比下降65.81%；扣非归母净利润6.03亿元，同比下降65.44%；基本每股收益0.29元/股，同比下降66.28%。 点评： 自产煤销量大幅下降，毛利率同比下滑。2024年第一季度，由于春节假期与山西地区的安监形势等生产相关因素，公司原煤产销量同比下滑较明显。公司实现原煤产量751.46万吨，同比下降29.30%；公司自产煤销量546.15万吨，同比下降43.74%；自产煤售价662.31元/吨，同比下降17.11%；自产煤吨煤成本308.37元/吨，同比增长2.39%；自产煤吨煤毛利353.94元/吨，同比下降28.90%；自产煤吨煤毛利率53.44%，同比下滑8.87pct。 贸易煤成本价格双降，销量同比增长。2024年第一季度，公司贸易煤销量383.32万吨，同比增长41.90%；贸易煤售价674.09元/吨，同比下降34.21%；贸易煤吨煤成本647.44元/吨，同比下降32.64%；贸易煤吨煤毛利26.65元/吨，同比下降58.01%，；贸易煤吨煤毛利率3.95%，同比下滑2.24pct。 研发费用大幅提升，销售费用显著降低。2024年第一季度，公司费用结构呈现显著变化，其中研发费用大幅增加，而销售费用则显著减少，反映了公司在优化成本结构和增强创新能力方面的战略调整。具体来看，公司第一季度的四项主要费用总计减少了0.21亿元，降幅为3.61%，其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用的变动分别为减少0.67亿元、增加0.24亿元、增加0.31亿元和减少0.09亿元，同比变化分别为-41.52%、+7.27%、+87.99%和-15.95%。 2023年公司分红率降至30%，2024-2026分红承诺不低于60%。2023年公司拟派发每股现金股利0.65元（含税），合计拟派发现金红利12.89亿元（含税），占2023年归母净利润的30.25%，以2024年3月29日股价计算，公司股息率为3.79%。而据公司2023年发布的《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 盈利预测及评级：我们预计2024-2026年归母净利润为34.10亿、35.27亿、35.69亿，EPS分别1.72/1.78/1.80元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

     山煤国际(600546) 事件：公司发布2024年度一季度业绩报告。公司一季度实现营业收入63.56亿，同比-40.31%；归母净利润5.83亿元，同比-65.81%；扣非归母净利润6.03亿元，同比-65.44%。 价格&成本：价格回落，成本略增。1）价格方面，2024年一季度公司煤炭综合售价667.17元/吨，同比-21.33%；其中自产煤售价662.31元/吨，贸易煤售价674.09元/吨。2）成本方面，2024年一季度公司煤炭综合成本448.21元/吨，同比+0.38%；其中自产煤成本308.37元/吨，贸易煤成本647.44元/吨。 产销：产销下滑拖累业绩，增量有望逐步释放。2024年一季度，公司实现煤炭产量/销量751.46/929.47万吨，同比-29.3%/-25.09%；其中自产煤/贸易煤销量546.15/383.32万吨，同比-43.74%/+41.9%。展望未来，2023年鑫顺矿（180万吨/年）、庄子河煤矿（120万吨/年）竣工投产，对冲安监压力，公司计划2024年原煤产量不低于3300万吨。 分红阶段下降，未来有望恢复。公司煤种以贫煤为主，具有低硫、低灰、高热的特点，属于优质的动力及配焦用煤，下游客户辐射大型钢企及发电厂。销售结构上看，部分动力煤用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以现货价格销售，弹性较大。2023年公司拟分红12.89亿，分红比例为30.25%，对应股息率（4/26收盘价）4.59%，公司于2023年发布《2024-2026年股东回报规划》，对2024-2026年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，分红比例提升，配置价值凸显。 盈利预测：考虑到公司新建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为383/400/408亿元，归母净利润分别为45/47/48亿元，EPS分别为2.25/2.36/2.44元，PE分别为6.29/6.00/5.80倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行。

     山煤国际(600546) 事件: 2024年4月26日，山煤国际发布2024年一季度报告：2024年一季度公司实现营业收入63.56亿元，同比-40.31%，归属于上市公司股东净利润5.83亿元，同比-65.81%，扣非后归属于上市公司股东净利润6.03亿元，同比-65.44%。 投资要点: Q1业绩下降主要由于煤炭市场价格下跌，同时公司自产煤产、销量减少。 产销：自产煤产、销量下降。2024Q1，公司实现原煤产量751.46万吨，环比-15.0%，同比-29.3%；商品煤销量929.47万吨，环比-29.0%，同比-25.1%，其中自产煤销量546.15万吨，环比-30.9%，同比-43.7%，贸易煤销量383.32万吨，环比-26.1%，同比+41.90%。由于山西“三超”和隐蔽工作面专项整治以及安监力度趋严等因素影响，山西省一季度煤炭产量下滑明显（同比-18.9%），我们预计，公司产量下滑可能也因此受影响。另外公司产量和销量相差较多，可能有部分煤炭未完成销售。 价格及成本：价格下降影响业绩。2024Q1公司自产煤均价662元/吨，同比-17.1%；平均成本308元/吨，同比+2.4%；吨煤毛利为354元/吨，同比-28.9%。由于煤价下跌和销量下滑，Q1公司自产煤毛 利总额19.3亿元，同比-60%，对业绩影响较大。 煤炭市场价格反弹。近期港口动力煤及主焦煤市场价格已经小幅反弹，截至4月26日，秦皇岛港动力末煤平仓价和京唐港主焦煤库提价分别为824元/吨和2170元/吨，较近期低点（4月12日）分别上涨23元/吨和280元/吨。山西当地焦煤和动力煤价格也已经企稳或反弹。随着煤价向好，公司业绩有望迎来改善。 盈利预测与估值：考虑公司煤炭产销量和煤炭市场价格变化，调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为332/346/357亿元，归母净利润分别为35.39/38.06/40.71亿元，同比-17%/+8%/+7%；EPS分别为1.78/1.92/2.05元，对应当前股价PE为7.95/7.39/6.91倍。公司煤炭开采成本低，资产质量持续改善，未来分红提升空间大，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。

     山煤国际(600546) 事件：2024年4月26日，公司发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入63.56亿元，同比下降40.31%；归母净利润5.83亿元，同比下降65.81%；扣非归母净利润6.03亿元，同比下降65.44%；基本每股收益0.29元/股，同比下降66.28%。 煤价下滑、自产煤产销减少致业绩受损。24Q1公司受煤炭市场价格下跌、自产煤产销量减少双重因素叠加影响，致使盈利受损。费用方面，24Q1公司四费合计减少0.21亿元，降幅3.61%，其中销售/管理/研发/财务费用分别-0.67/+0.24/+0.31/-0.09亿元，同比-41.52%/+7.27%/+87.99%/-15.95%。 煤炭产销同环比均降，吨煤毛利率环比略有抬升。2024年一季度，公司实现原煤产量751.46万吨，同比下降29.30%，环比下降14.96%；商品煤销量929.47万吨，同比下降25.09%，环比下降29.01%；商品煤综合售价667.17元/吨，同比下降21.33%，环比增长5.60%；吨煤成本448.21元/吨，同比增长0.76%，环比增长5.34%；吨煤毛利218.96元/吨，同比下降45.70%，环比增长6.14%；吨煤毛利率32.82%，同比下滑14.73pct，环比抬升0.17pct。 自产煤销量大幅下降，毛利率同比下滑、环比微降。2024年一季度，公司自产煤销量546.15万吨，同比下降43.74%，环比下降30.90%；自产煤售价662.31元/吨，同比下降17.11%，环比增长9.37%；自产煤吨煤成本308.37元/吨，同比增长2.39%，环比增长10.42%；自产煤吨煤毛利353.94元/吨，同比下降28.90%，环比增长8.46%；自产煤吨煤毛利率53.44%，同比下滑8.87pct，环比下滑0.45pct。 贸易煤销量同比增长、环比下降，吨煤毛利率环比略有上升。2024年一季度，公司贸易煤销量383.32万吨，同比增长41.90%，环比下降26.14%；贸易煤售价674.09元/吨，同比下降34.21%，环比增长0.36%；贸易煤吨煤成本647.44元/吨，同比下降32.64%，环比下降0.11%；贸易煤吨煤毛利26.65元/吨，同比下降58.01%，环比增长13.40%；贸易煤吨煤毛利率3.95%，同比下滑2.24pct，环比增长0.45pct。 投资建议：公司计划2024年煤炭产量不低于3300万吨，考虑到公司计划产量有所下降，我们预计2024-2026年公司归母净利为36.13/47.09/49.84亿元，折合EPS分别为1.82/2.38/2.51元/股，对应2024年4月26日收盘价的PE分别为8/6/6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；矿井达产速度不及预期。

     山煤国际(600546) Q1量价双降致业绩承压，关注新产能和高分红，维持“买入”评级 公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入63.56亿元，同比-40.3%，环比-25%；实现归母净利润5.83亿元，同比-65.81%，环比+110%；实现扣非后归母净利润6.03亿元，同比-65%，环比+71.9%。我们维持2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润41.2/47.8/54.5亿元，同比-3.2%/+15.9%/+14.0%；EPS分别为2.08/2.41/2.75元；对应当前股价PE为6.8/5.9/5.2倍。考虑到公司产能释放进展顺利，产量仍处于爬坡阶段，公司盈利有望企稳，叠加分红比例有望提高，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。 煤炭产销量同比下降，吨煤价格回调致盈利下滑 （1）煤炭产销量同比下降：一季度公司煤炭产销量同比双双下降，2024Q1公司实现原煤产量751.5万吨，同比-29.3%，实现商品煤销量929.5万吨，同比-25.1%，其中自产煤销量同比大幅下降，2024Q1公司自产煤销量546.2万吨，同比-43.7%，贸易煤销量383.3万吨，同比+41.9%。受安监形势趋严、山西开展煤矿“三超”治理等因素影响，2024年以来山西煤矿开工率处于低位，4月8日至4月14日晋陕蒙三省442家煤矿开工率为81.8%，其中山西省煤矿开工率为67.8%，明显低于其他主产地，叠加春节放假等因素影响，公司煤炭产销量同比下降。（2）吨煤价格回调致盈利下滑：2024Q1公司商品煤吨煤价格为667.2元/吨，同比-21.3%，其中自产煤吨煤价格662.3元/吨，同比-17.1%，贸易煤吨煤价格674.1元/吨，同比-34.2%；2024Q1公司吨煤成本为448.2元/吨，同比+0.8%，其中自产煤吨煤成本308.4元/吨，同比+2.4%，贸易煤吨煤成本647.4元/吨，同比-32.6%；受煤价回调影响，2024Q1公司商品煤吨煤毛利为219元/吨，同比-45.7%，其中自产煤吨煤毛利353.9元/吨，同比-28.9%，贸易煤吨煤毛利26.6元/吨，同比-58%。 煤炭产能有序释放，分红比例有望提高 （1）煤炭产能有序释放助力业绩增厚：目前河曲露天煤业顺利完成1000万吨/年产能核增手续办理，并且正在稳步推进1600万吨/年产能核增工作；2023年鑫顺矿（180万吨/年）和庄子河煤矿（120万吨/年）已陆续投产并正式进入煤炭开采阶段，当前产量正处于爬坡阶段，未来产量增量贡献预计将进一步提高。（2）高分红战略分红比例有望提升：2023年公司分红比例为30.3%，对应当前股息率为4.6%。据公司发布的《2024年-2026年股东回报规划》显示，若公司该年度实现的可分配利润为正值、审计报告标准无保留意见、重大投资计划或现金支出达到或超过公司最近一期经审计总资产的30％，且超过5000万元人民币时，公司计划2024年-2026年各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。随着公司产能逐渐释放，公司盈利有望企稳，叠加未来分红比例有望提高，公司长期投资价值凸显。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 事件描述 公司发布2023年年度报告：报告期内公司实现营业收入373.71亿元，同比-19.45%；归母净利润42.60亿元，同比-38.53%；扣非后归母净利润44.09亿元，同比-38.23%；经营活动产生的现金流量净额59.85亿元，同比-58.07%；基本每股收益为2.15元，同比-38.57%；加权平均ROE为28.51%，同比减少23.32个百分点。 事件点评 继续聚焦煤炭主业，煤价下行影响业绩。公司非煤板块基本出清，公告继续聚焦煤炭开采、销售主业，业绩随煤炭价格及毛利率水平弹性较大。2023年受国内保供及进口增量较大等影响，国内煤价回落。秦皇岛港动力末煤Q5500、主要港口焦煤平均价同比分别变化-23.99%和-17.54%。公司煤种以贫煤为主，主要作为配焦用煤和动力煤。2023年山西省贫瘦煤平均价1570元/吨，同比-17.81%。 安监影响，自产煤产、销有所减少；进口增加，贸易煤有所增量。2023年公司实现自产煤产量3898.37万吨，同比-3.92%；销量3485.99万吨，同比-5.68%；实现贸易煤销量1764.54万吨，同比+4.29%。2023年以来国内进口煤炭同比增速较大，公司拥有煤炭进出口贸易权限，贸易量有所增长。2023年自产煤吨煤售价682.66元/吨，同比-16.6%；吨煤毛利401.78元/吨，同比-26.32%；毛利率58.85%，同比降低7.76个百分点。贸易煤平均吨煤售价731.73元/吨，同比-20.83%；吨煤毛利31.73元/吨，同比-10.22%；毛利率4.34%，同比提高0.51个百分点。自产煤吨煤成本上涨主要是因成本核算口径的调整，自产煤的港杂费和铁路发运费原本核算在煤炭贸易中，调整后核算到了煤炭成本中。 公司分红比例承诺较强，看好长期投资价值。公司鑫顺、庄子河煤矿2024年产量将继续释放，将部分弥补河曲露天矿产量损失，且公司作为山西焦煤集团动力煤平台，未来将持续关注集团内部或省外资源并购机会。另外，2023年利润分配方案为每10股派发现金红利6.5元（含税），合计派发12.89亿元（含税），约占归母净利润的30.25%，以4月12日收盘价15.46元计算股息率为4.20%。据公司2023年3月发布的《2024年-2026年股东回报规划》，2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%。即使当前淡季煤价下，公司盈利能力仍然较强，后期随着分红比例提高，股息率仍有提升空间，我们看好公司中长期投资价值。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为2.11\2.19\2.32元，对应公司4月12日收盘价15.46元，2024-2026年动态PE分别为7.3\7.1\6.7倍。公司2024年煤炭产量计划比2023年减少，营收及归母利润可能受一定影响；但我们预计煤价中枢维持一定高位，公司归母利润规模仍较高，且根据分红规划，2024-2026年分红比例有提高空间，我们看好公司中长期投资价值。首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。 风险提示 1）宏观经济增速不及预期风险；煤炭行业与宏观经济发展密切相关，目前国际环境复杂严峻，国内经济修复面临挑战；2）煤炭价格超预期下行风险；2024年一季度以来国内煤炭均价继续下行，若后期需求不及预期，则煤价有进一步下行风险；3）安全生产风险；煤炭行业为高危行业，部分煤矿地质条件相对较差、生产系统复杂、各类自然灾害加剧、安全生产基础薄弱，未来或面临一定安全生产风险。

     山煤国际(600546) 核心观点 事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营业收入373.71亿元，同比下降19.45%；实现归属于上市公司股东的净利润42.60亿元，同比减少38.53%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润44.08亿元，同比减少38.23%；实现基本每股收益为2.15元，同比减少38.57%，经营性净现金流为59.85亿元，同比减少58.07%。 煤炭生产业务量减价降业绩下滑，毛利仍维持高位水平。煤炭生产方面，实现营业收入237.98亿元（-21.34%）；营业成本97.92亿元（-3.05%），毛利为140.06亿元（-30.07%）。产销方面，2023年公司实现自产煤产量3898.37万吨（-3.92%），其中动力煤产量为2893.57万吨（2.94%），冶金煤产量为1004.80万吨（-19.39%）；自产煤销量3485.99万吨（-5.68%），其中动力煤销量为2663.11万吨（3.09%），冶金煤销量为822.88万吨（-26.04%）。价格方面，自产煤销售价格为683元/吨（-7.44%），其中动力煤销售均价为507.96元/吨（-10.21%），冶金煤销售均价为1248.07元/吨（+9.83%）。成本方面，自产煤吨煤成本为281元/吨，其中动力煤成本190.86元/吨（+28.62%），冶金煤成本为572.25元/吨（+87.47%）。毛利率方面，公司自产煤毛利率为58.85%（-7.76pct），仍然保持较高水平。 2023年现金分红比例30%，未来三年高分红确定性强。根据2023年度公司利润分配方案，拟派发现金股利12.89亿元，占公司2023年归母净利润的30%，对应每10股股利6.50元（含税），以2024年4月8日收盘价15.29元测算，股息率4.25%。据公司2023年3月发布的《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，未来三年高分红比例确定，再加之公司具备良好的盈利能力和稳定的现金流，自产煤成本较低，盈利能力出众，仍旧看好公司长期投资价值。 盈利预测以及投资评级：预计公司2024年-2026年归母净利润分别为40.5/45.0/45.6亿元，当前股价对应PE为7.5/6.7/6.7倍。考虑到公司作为山西地区优质动力煤企业，吨煤成本低，价格弹性较大，24-26年有望分红率恢复到60%，维持公司买入评级。 风险提示：下游需求减少，煤价超预期下跌，煤炭政策不及预期。

     山煤国际(600546) 投资要点 山煤国际于2024年3月29日发布2023年报： 2023年公司实现营业收入373.71亿元，同比减少19.45%；归母净利润42.60亿元，同比减少38.53%；扣非归母净利润44.09亿元，同比减少38.23%；经营活动产生的现金流量净额为59.85亿元，同比减少58.07%。基本每股收益2.15元，同比减少38.57%；加权ROE为28.51%，同比下降23.32个百分点。 2023Q4公司实现营业收入84.72亿元，同比减少21.26%，环比增长3.03%；归母净利润2.78亿元，同比减少82.50%，环比减少69.95%；扣非归母净利润3.51亿元，同比减少79.17%，环比减少62.89%；基本每股收益为0.14元/股，同比减少82.50%，环比减少70.21%。 煤炭业务：Q4产销环比改善，煤价下行压制业绩释放。 2023年煤炭业务实现营业收入367.09亿元，同比减少20.00%；营业成本221.43亿元，同比减少11.85%；实现毛利润145.66亿元，同比减少29.86%。2023Q4公司实现煤炭营业收入82.72亿元（同比-27.84%，+2.52%），营业成本55.51亿元（同比+9.35%，环比+6.19%），实现毛利润27.22亿元（同比-115.45%，环比-4.22%）。 产销量方面，Q4产销量环比上涨。2023年煤炭产量3898万吨，同比减少3.92%；销量5251万吨，同比减少2.55%，其中自产煤、贸易煤销量分别为3486、1765万吨。2023Q4产量884万吨（同比-7.67%，环比-1.37%）;销量1309万吨（同比-8.72%，环比+5.07%），其中自产煤销量为790万吨（环比+4.35%）、贸易煤销量为519万吨（环比+6.18%）。 价格方面，Q4煤价环比下滑，自产煤价格下滑较为明显。2023年平均价格为699元/吨，同比减少17.91%，其中自产煤、贸易煤价格分别为683元/吨、732元/吨。2023Q4平均价格632元/吨（同比-16.99%，环比-2.42%），其中自产煤价格为606元/吨（环比-5.46%）、贸易煤价格为672元/吨（环比+2.04%）。 成本方面，Q4成本端环比持稳。2023年平均单位成本为422元/吨，同比减少9.54%。平均单位毛利为277元/吨，同比减少28.03%。2023Q4平均单位成本424元/吨（同比+15.96%，环比+1.07%）。平均单位毛利为208元/吨（同比-77.61%，环比-8.85%）。 现金分红比例30.25%。山煤国际于2024年3月29日发布《关于2023年度利润分配方案的公告》，宣布2023年拟派发现金股利12.89亿元，每股股利0.65元，现金分红比例达到30.25%，以2024年4月1日股价为基础，测算股息率为4.21%。公司承诺2024-2026年内，各年度现金分红比例不低于60%，因此我们认为山煤国际2024年现金分红比例有望上调，公司仍具备较高配置价值。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为428.64、413.88、402.54亿元，实现归母净利润分别为53.06、56.74、59.87亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为2.68、2.86、3.02元，当前股价15.45元，对应PE分别为5.8X/5.4X/5.1X维持公司“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

     山煤国际(600546) 投资要点 事件：公司发布2023年度业绩报告。公司全年实现营业收入373.71亿，同比-19.45%；归母净利润42.6亿元，同比-38.53%；扣非归母净利润44.09亿元，同比-38.23%；单季度来看，Q4公司实现营业收入84.72亿元，同比-21.26%，环比+3.03%；归母净利润2.78亿，同比-182.5%，环比-69.95%；扣非归母净利润3.51亿元，同比-179.14%，环比-62.86%。 价格&成本：价格回落，成本略增。1）价格方面，2023年公司煤炭综合售价699.15元/吨，同比-14.46%；其中自产煤售价682.66元/吨，同比-12.63%，贸易煤售价731.71元/吨，同比-18.34%；分季度看，2023Q4，煤炭综合售价631.79元/吨，环比-2.42%；2）成本方面，2023年公司煤炭综合成本421.74元/吨，同比-9.61%；其中自产煤成本280.89元/吨，同比+2.79%，整体管控良好；分季度看，2023Q4煤炭综合成本378.21元/吨，环比-9.83%。3）2023年管理费用17.69亿元，同比增长1.68亿元；财务费用2.24亿元，同比下降2.44亿元，公司资产质量持续改善，负债率下降-9.34PCT至49.45%。 产销：产销小幅下滑，增量有望逐步释放。1）2023年，受到安监因素影响，公司煤炭产销下降，实现煤炭产量/销量3898.37/5250.53万吨，同比-3.92%/-2.55%；其中自产煤/贸易煤销量3485.99/1764.54万吨，同比-5.68%/+4.29%；2）分季度看，2023Q4公司实现煤炭产量/销量883.66/1309.32万吨，同比-7.22%/-7.66%，环比-1.37%/+5.07%；其中自产煤销量790.35万吨，环比+4.4%，贸易煤销量518.97万吨，环比+6.18%。3）展望未来，2023年鑫顺矿（180万吨/年）、庄子河煤矿（120万吨/年）竣工投产，对冲安监压力，公司计划2024年原煤产量不低于3300万吨。 分红阶段下降，未来有望恢复。公司煤种以贫煤为主，具有低硫、低灰、高热的特点，属于优质的动力及配焦用煤，下游客户辐射大型钢企及发电厂。销售结构上看，部分动力煤用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以现货价格销售，弹性较大。2023年公司拟分红12.89亿，分红比例为30.25%，对应股息率（3/29收盘价）3.79%，公司于2023年发布《2024-2026年股东回报规划》，对2024-2026年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，分红比例提升，配置价值凸显。 盈利预测：考虑到公司新建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为383/400/408亿元，归母净利润分别为45/47/48亿元，EPS分别为2.25/2.36/2.44元，PE分别为7.61/7.26/7.02倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行。