山煤国际(600546) Q1降本对冲量价下跌影响，高分红凸显配置价值，维持“买入”评级 公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收295.6亿元，同比-20.9%，归母净利润22.7亿元，同比-46.8%，扣非归母净利润24.4亿元，同比-44.6%；其中2024Q4实现营收76亿元，环比-4%，归母净利润1.9亿元，环比-76.4%，扣非归母净利润2.6亿元，环比-68%。2025Q1实现营收45亿元，同比-29.2%，归母净利润2.5亿元，同比-56.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同比-55.4%。考虑到一季度煤炭量价齐跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润为14.8/16.9/19.3亿元（2025-2026年前值为33.8/36.8亿元），同比-34.7%/+14.1%/+14%；EPS分别为0.75/0.85/0.97元；对应当前股价PE为12.7/11.1/9.8倍。考虑到公司产能释放进展顺利，叠加2024-2026年高分红承诺，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。 2024年自产煤量价齐跌致业绩承压，2025Q1降本对冲量价下跌影响 （1）自产煤业务：产量方面，2024年公司自产煤产量3297.9万吨，同比-15.4%，其中动力煤/冶金煤产量2205.2/1092.7万吨，同比-23.8%/+8.8%，2025Q1自产煤产量908.6万吨，同比+20%。销量方面，2024年公司自产煤销量2673.4万吨，同比-23.3%，其中动力煤/冶金煤销量1828.1/845.3万吨，同比-31.4%/+2.7%，2025Q1自产煤销量441.6万吨，同比-19.2%。售价方面，2024年公司自产煤单吨售价645.9元/吨，同比-5.4%，其中动力煤/冶金煤单吨售价467.5/1031.5元/吨，同比-8%/-17.4%，2025Q1自产煤单吨售价594.4元/吨，同比-10.3%。成本方面，2024年公司自产煤单吨成本308.1元/吨，同比+9.7%，其中动力煤/冶金煤单吨成本259/414.4元/吨，同比+35.7%/-27.6%，2025Q1自产煤单吨成本271.3元/吨，同比-12%。毛利方面，2024年公司自产煤单吨毛利337.7元/吨，同比-15.9%，其中动力煤/冶金煤单吨毛利208.5/617.1元/吨，同比-34.2%/-8.7%，2025Q1自产煤单吨毛利323.1元/吨，同比-8.7%。（2）贸易煤业务：销量方面，2024年公司贸易煤销量1899.6万吨，同比+7.7%，2025Q1贸易煤销量321.3万吨，同比-16.2%。毛利方面，2024年公司贸易煤单吨毛利19.1元/吨，同比-39.8%，2025Q1贸易煤单吨毛利12.3元/吨，同比-53.8%。 煤炭产能有序释放，高分红长期投资价值凸显 （1）产能核增手续加快办理：长春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150吨/年生产要素公告，河曲露天煤业正在稳步推进1600万吨/年产能核增工作，未来公司煤炭产能有望进一步释放。（2）高分红长期投资价值凸显：2024年公司分红比例为60.3%，同比+30.05pct，按2025年4月29日收盘价计算，当前公司股息率为7.3%，高分红长期价值凸显。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 2025年4月28日，公司公布2024年年度报告和2025年一季度报告2024年，公司实现营业收入295.61亿元，同比下降20.9%，实现归属于母公司所有者的净利润22.68亿元，同比下降46.75%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润24.44亿元，同比下降44.56%，公司资产负债率为50.52%，同比增加1.06个百分点。 2025年一季度，公司实现营业收入45.02亿元，同比下降29.17%，实现归属于母公司所有者的净利润2.55亿元，同比下降56.29%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润2.69亿元，同比下降55.38%，公司资产负债率为50.86%，同比增加0.34个百分点。 精细化管理成本，煤炭生产业务毛利率保持高位 煤炭生产业务：2024年，原煤目标产量3300万吨，实际产量3297.89万吨，同比减少15.40%，销量2673.36万吨，同比减少23.31%，营业收入172.66亿元，同比减少27.45%，吨煤营业成本249.79元/吨，同比减少0.55%，毛利90.28亿元，毛利率52.29%，同比降低6.57个百分点。 2025Q1，原煤产量908.64万吨，同比增加20.92%，销量441.55万吨，同比减少19.15%，营业收入26.24亿元，同比减少27.45%，吨煤营业成本131.85元/吨，同比大幅减少41.17%，成本大幅降低主要受公司采取压降成本措施和没有赔偿款入账等特殊事项发生的影响，公司毛利14.26亿元，毛利率54.34%，同比增加0.9个百分点。 整体看，在煤炭行业供需宽松，煤炭价格不断震荡走低的情况下，公司煤炭生产业务营收降低，但公司积极采取精细化管理、压降成本，吨煤营业成本逐渐走低，致使毛利率持续保持50%以上。 煤炭贸易业务：2024年，贸易煤销量1899.63万吨，同比增加7.66%，营业收入116.73亿元，同比减少9.59%，吨煤营业成本595.38元/吨，同比下降14.59元/吨，毛利3.63亿元，毛利率3.11%，同比降低1.23个百分点. 2025Q1，贸易煤销量321.28万吨，同比减少16.18%，营业收入16.72亿元，同比减少35.29%，吨煤营业陈本508.28元/吨，同比减少21.5%，毛利0.39亿元，同比下降1.61个百分点。 长期借款增多应对资源接续，现货与长协倒挂致使应收款增多公司加强资金成本管控，2024年，长期借款51.93亿元，同比增加11.64%，当前以3年为主，短期借款为0，随着借贷利率降低，公司财务费用2.2亿元，同比降低1.53%。2025Q1，长期借款79.47亿元，相较年末增加27.54亿元，同比降低1.64%，财务费用0.44亿元，同比降低79.23%。通过对长期借款的合理优化，虽然增加了融资规模，但融资成本却降低了，能更好的应对资源接续。 公司动力煤以长协拉运为主，冶金煤以质论价按照市场价走，2025Q1动力煤现货与长协倒挂明显，回款存在一定滞后，应收账款及应收票据7.92亿元，同比增加32.65%；一季度原煤产量同比增加，而销量同比下滑，叠加应收款项增多，导致经营活动现金流量净额-11.37亿元。 注重股东回报，分红率按规划如期达60% 2023年底，公司制订了《2024年-2026年股东回报规划》，拟将2024年-2026年公司现金分红比例不少于当年实现的可供分配利润的60%。截至2024年12月31日，公司总股本1,982,456,140股，以此计算本次拟派发现金红利人民币1,367,894,736.60元（含税），不实施资本公积金转增股本，剩余未分配利润转入2025年度，2024年现金分红比例60.3%，实现股东回报的规划。 投资建议 当前煤炭行业供需宽松，煤价仍未看到明显企稳，预计煤价有继续震荡下行可能，考虑公司2025年原煤目标产量3500万吨，我们预计2024-2026年公司归母净利润为18.91/21.14/23.36亿元，对应EPS分别为0.95/1.06/1.18元/股，对应2025年5月6日收盘价的PE分别为9.97/8.962/8.07倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

     山煤国际(600546) 事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入295.61亿元，同比下降20.9%；归母净利润22.68亿元同比下降46.7%；扣非归母净利润24.44亿元，同比下降44.6%。2025年一季度，公司实现营业收入45.02亿元，同比下降29.2%；归母净利润2.55亿元，同比下降56.3%。 24Q4盈利同环比均降。2024年四季度，公司实现营业收入75.96亿元，同环比-10.3%/-3.9%；归母净利润1.87亿元，同环比-32.8%/-76.4%；扣非归母净利润2.58亿元，同环比-26.5%/-68.0%。24Q4公司四费环比+1.97亿元费率环比+3.0pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.1/+2.0/+0.6/+0.2pct。 分红比例60.30%，股息率6.8%，2024-2026年分红比率不低于60%。公司拟派发每股现金股利0.69元（含税），合计派发现金红利13.68亿元，分红比例60.30%，较2023年同比+30.1pct，以2025年4月28日股价计算，股息率6.8%。据公司《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 25Q1煤炭产量同比大增，成本压降致毛利率同比提升。1）2024：原煤产量3297.89万吨，同比-15.4%；商品煤销量4572.99万吨，同比-12.9%，其中自产煤销量2673.36万吨，同比-23.3%；吨煤售价632.8元/吨，同比-9.5%，其中自产煤售价645.9元/吨，同比-5.4%；自产煤吨煤成本308.1元/吨，同比+9.7%；煤炭业务毛利率32.5%，同比-7.2pct，其中自产煤业务毛利率52.3%同比-6.6pct。2）25Q1：原煤产量908.64万吨，同比+20.9%；商品煤销量762.83万吨，同比-17.9%，其中自产煤销量441.55万吨，同比-19.2%；吨煤售价563.3元/吨，同比-15.6%，其中自产煤售价594.4元/吨，同比-10.3%；自产煤吨煤成本271.3元/吨，同比-12.0%；煤炭业务毛利率34.1%，同比+1.3pct，其中自产煤业务毛利率54.4%，同比+0.9pct。2025年，公司煤炭产量目标不低于3500万吨。 25Q1贸易煤销量压减，毛利率同比下滑。1）2024：贸易煤销量1899.63万吨，同比+7.7%；吨煤毛利19.1元/吨，同比-39.8%；贸易煤毛利率3.1%，同比-1.2pct。2）25Q1：贸易煤销量321.28万吨，同比-16.2%；吨煤毛利12.3元/吨，同比-53.8%；贸易煤毛利率2.4%，同比-1.6pct。 投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/14.24/15.35亿元，折合EPS分别为0.67/0.72/0.77元/股，对应2025年4月28日收盘价的PE分别为15/14/13倍。考虑公司煤炭产量恢复，分红比例高，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

     山煤国际(600546) 投资要点： 公司起家于煤，专注于煤。山煤国际是一家以贸易起家的煤炭公司，山煤集团持有山煤国际57.91%股份，背靠山西焦煤，实际控制人为山西省国资委。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式，实现从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变。 公司盈利能力仍向好，成本优势突出。2024上半年山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，山西煤企产销量均出现明显下降，公司业绩虽有波动但表现仍较好，2024年前三季度毛利为76.15亿元，毛利率34.67%，居同行前列。公司推行成本领先战略，树立全员成本意识，三项费用呈下降趋势，并加强资金回笼，提升使用效率。 战略深耕煤炭生产业务，辅以煤炭贸易业务。公司煤种丰富，下属煤矿合资居多，目前拥有在产矿井14座。煤炭生产业务毛利率高，盈利能力较强，2023年毛利率为58.85%，其中动力煤长协保供，冶金煤以质论价，稳定盈利预期。贸易煤业务经受压缩后，当前销量保持平稳，追求高质量发展，在公司低成本领先战略下，毛利率再上台阶，由2018年的1.94%提升至2023年的4.34%。 煤炭供需将达到平衡，煤价有望止跌企稳。供给端：当前在煤炭库存高企、煤价下跌和推动煤炭高效清洁利用等的现状下，将倒逼企业稳定和控制煤炭产量，推动煤炭供需回到平衡点；随着内贸煤市场下跌、进口低卡煤价差收窄和进口中卡煤价持续倒挂，煤炭进口量有望收缩。需求端：受房地产基建拖累，当前需求较为疲软，但我国政府多次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳，增加基建方面的建设；叠加海外方面，若美俄乌和谈顺利，乌克兰重建对铁等资源将产生较大需求。整体看，随着经济好转，煤炭需求提升，煤价有望窄幅波动，最终止跌企稳。 盈利预测：预计2024-2026年，公司实现收入281.53/305.17/323.80亿元。对应EPS分别为1.40/1.57/1.73元/股，我们给予公司2025年对应目标价14.13元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期