贵州茅台(600519) 核心观点 事件：公司公告，2024Q1公司实现营业总收入464.8亿元，同比+18.0%；归母净利240.7亿元，同比+15.7%。 2024Q1收入延续高增长，利润率受消费税季度扰动。2024Q1茅台酒营收397.1亿元，同比+17.8%，预计系：1）上年提价效应贡献；2）茅台酒销量或贡献双位数增长；3）内部产品结构略有提升。从量的贡献看，预计增量部分来自于企业团购渠道、散花飞天、小规格茅台及经销商渠道进度偏快（投放以标品为主）。2024Q1系列酒实现营收59.4亿元，同比+18.4%，预计系1935试销商转正贡献（经销商新增17家）。从渠道结构看，批价代理/直销渠道实现营收263.2/193.2亿元，同比+25.8%/8.5%，直销比例同比下滑3.6pcts。从毛利率看，整体毛利率同比持平，预计系Q1标品增投和流通渠道占比提升（毛利偏低的批发渠道进度快于直销渠道）。费用端看，销售费用率同比+0.5pct，预计系公司加大品鉴会等C端投入；管理费用率同比-0.7pct，预计系规模效应贡献（职工薪酬端）。从利润端看，利润增速慢于收入增速，净利率同比-1.1pcts，判断系生产节奏快于销售，消费税占比提高（税金及附加率同比+1.6pcts），预计拉通全年看税金及附加率相对稳定。 一季度回款进度稍快于同期，合同负债余额充足。从合同负债看，Q1末公司合同负债余额约95.23亿元，同比+14.3%，预计系Q1回款节奏快于上年。从收现比看，Q1公司收现同比+17.4%，与收入增速基本一致，经营质量相对较好。经营活动现金流净额同比+75%，预计系存放中央银行和同业款项净增加额增加。 公司业绩增长工具充足，全年15%收入目标或达成无虞。从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长15%，预计全年继续保持双位数以上增长。贵州茅台增长工具较多，或有望实现跨周期增长：1）2023年飞天茅台酒主动提价；2）新品散花飞天、巽风酒等，预计能贡献一定增量；3）茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。 投资建议：持续看好公司穿越周期的经营能力，维持“买入”评级。维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.6/21.2/18.8X，维持“买入”评级。

     贵州茅台(600519) 业绩增速表现稳健，经销渠道增长加速，维持“买入”评级 贵州茅台2024年Q1营收457.8亿元，同比+18.1%，归母净利润240.7亿元，同比+15.7%，收入超预期。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为886.9亿元、1045.3亿元、1221.2亿元，同比分别+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS分别为70.60元、83.21元、97.21元，当前股价对应PE分别为24.1、20.5、17.5倍，后续渠道利润回收、价格市场化仍有空间，业绩确定性和成长性兼顾，维持“买入”评级。 茅台酒量价齐升，系列酒进展较快 2024Q1茅台酒实现收入397.1亿元，同比+17.7%，预计各个规格的飞天茅台在经销渠道发货节奏较快，2023年底飞天产品提价，茅台酒实现了量价齐升；系列酒收入59.4亿元，同比+18.4%，主要是1935进展较快，其他系列酒同时发力。 直营提升阶段性放缓，经销商渠道加速 2024Q1直销渠道收入193.2亿元，同比+8.5%，其中i茅台实现酒类不含税收入53.4亿元，同比+8.96%；批发代理收入263.2亿元，同比+25.8%。直销渠道自2022Q2i茅台上线开始占比加速提升，目前形成以商超、直销团购、直营门店、i茅台、巽风等组成的成熟体系，经销渠道加速预计主要系2023年底提价贡献。 现金流良好，毛利率保持平稳，税金费用提升影响净利率 经营性现金流表现优秀，2024Q1合同负债95.2亿元同比+14.3%，环比2023Q4增量为67.9亿元。2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额91.9亿元，同比+75.2%，主因公司销售商品收到的现金增加以及经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。2024Q1毛利率同比+0.02pct至92.61%，税金及附加比率同比+1.62pct，预计是季度波动，全年保持稳定，系列酒全力进行市场化营销，销售费用率稳中有升，管理费用率规模化下持续下降；净利率同比-1.04pct至51.77%。产品结构和提价贡献下，预计全年净利率仍然保持提升趋势。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 公司发布2024Q1业绩： 24Q1：营业总收入464.85亿元（+18.05%），归母240.65亿元（+15.73%），扣非240.51亿元（+15.75%）。 收入符合市场预期。 收入端：开门红顺利 分产品看，茅台酒与系列酒协同发展。24Q1茅台酒/系列酒分别同比增长17.7%/18.4%，产品结构持平，开门红顺利实现。我们预计茅台酒增长主要源于：（1）经销渠道飞天主品24Q1进度提前，同时出厂价提升，预计增速略高于茅台酒整体水平；（2）生肖配额预计同比大幅增长，贡献非标主要增量。系列酒中茅台1935、汉酱、王子经营稳健，全年维度预计公司将培育定位600元价格带的汉酱新品，茅台1935增速预计高于系列酒整体水平。 分渠道看，经销模式略有提高。24Q1直销/经销分别同比增长8.5%/25.8%，经销占比同比提高3.64pct。我们预计经销占比提高系经销渠道进度提前+出厂价上调影响，公司仍坚持直营占比提高战略。 盈利端：渠道结构+税收确认扰动盈利释放 24Q1公司毛利率92.61%，同比持平，我们预计主要系低盈利的经销渠道占比提高所致。24Q1税金及附加/销售/管理费率分别同比变动+1.62/+0.53/-0.67pct。其中税金及附加率上升预计系生产与销售确认节奏不同步所致，从以往财报表现来看，预计后续将得到修正。综上，公司24Q1净利率同比下降1.04pct。 经营质量：渠道回款意愿高，业绩蓄水池充足 24Q1公司收现+29.3%，表现亮眼，渠道回款意愿充足。24Q1末公司合同负债达95.2亿，同比+11.9亿，创5年新高，业绩蓄水池充足。 投资建议：公司开门红顺利完成，维持“买入” 我们的观点： 公司开门红顺利，经营稳健，后续有望修复短期报表扰动。全年维度看，公司有能力应对飞天批价波动，茅台酒结构升级持续，系列酒产能限制缓解+次高端布局完善，有望量价齐升。同时，公司蓄水池充足，全年业绩确定性仍强。 盈利预测：维持前期预测，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入1745.1/2015.2/2320.8亿元，同比+15.91%/+15.48%/+15.17%；实现归母净利润871.7/1015.7/1181.1亿元，同比+16.64%/+16.52%/+16.28%；当前股价对应PE分别为24.56/21.07/18.12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     贵州茅台(600519) 事件：贵州茅台发布2024年一季报，2024Q1实现营收464.85亿元，同比+18.04%，归母净利润240.65亿元，同比+15.73%，扣非归母净利润240.51亿元，同比+15.73%。 公司业绩表现稳健，经销渠道增长亮眼。公司一季度收入端略超预期，开门红表现稳健。分产品看，2024Q1公司茅台酒/系列酒分别实现营收397.07/59.36亿元，同比+17.7%/+18.4%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，今年一季度飞天茅台投放比例较往年略有提升，同时在100毫升和精品、散花飞天等非标品投放力度有所加大。系列酒因产能增加放量增长明显，部分系列酒亦有提价贡献，根据渠道调研，公司3月针对1935维稳价盘有所控货。分渠道看，2024Q1公司直销/批发渠道分别实现收入193.19/263.24亿元，同比+8.5%/+25.8%，直销占比42.3%，同比-3.6pct，其中i茅台实现53.4亿元，同比+9.0%，经销渠道增长较快主因飞天提价叠加投放量有所增加。经销商国内/国外分别达2083/105个，报告期内净增加-1/0个。 税率上涨，净利率略有下滑。2024Q1公司毛利率为92.61%，同比+0.01pct。2024Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.67/0/+0.02pct，税金及附加率上涨预计主因消费税影响，其在生产端征收，可能会与销售环节错配，预计全年将保持稳定。销售费用率略有提升系公司加大营销和市场费用投放。2024Q1净利率为54.36%，同比-1.18pct。2024Q1公司经营性现金流净额为91.87亿元，同比+75.17%。2024Q1合同负债为95.23亿元，同比/环比+11.93/-46.03亿元，蓄水池较为充足。公司2024年展望积极，目标实现营业总收入增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。茅台酒方面，飞天于2023年11月1日提价20%，或将直接贡献约5%的收入增速，另外2024年茅台酒的投放量预计将达到4.5万吨，同比增长约7%，其中增量主要由非标和新品贡献。系列酒方面，预计2024年投放量将达3.5万吨，同比增长约12%，两款大单品酱香经典和金王子酒分别提价10元和20元。同时公司推出定价约600元的汉酱新品，今年1935目标积极，将进一步推升系列酒的产品结构。在产能逐渐释放的背景下或将延续量价齐升态势，公司业绩增长抓手充足。 投资建议：考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，预计2024-2026年EPS分别为69.75/81.02/92.94元，对应PE分别为25x/21x/18x，按照2025年业绩给予25倍，目标价2025.50元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 收入略超预期，业绩符合预期，税金率拖累业绩增速慢于收入。24Q1，公司实现营业收入/归母净利润457.76/168.96亿元，同比+18.11%/+15.73%，收入略超预期，业绩基本符合市场预期，业绩增速低于收入增速主要系税金率同比提高所致。Q1末合同负债95.23亿元，同比+14.33%，销售收现462.57亿元，同比+29.34%，整体与收入增长较为匹配。 茅台酒继续维持稳健增长，系列酒两年高基数下增速暂时放缓。24Q1，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入397.07/59.36亿元，分别同比+17.75%/+18.39%，系列酒增速略高于茅台酒。复盘多个季度来看，茅台酒收入增速仍然稳健，系列酒同期基数较高，实际看Q1两年复合增长率仍达到31.60%。 Q1以批发渠道增长为主，直销增速放缓，系列酒招商数量为近两年来单季度最高。 24Q1，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入263.24/193.19亿元，分别同比+25.78%/+8.49%，主营业务收入占比分别为57.5%/42.2%，直销占比同比23Q1下降3.0pcts。其中，24Q1i茅台贡献营收53.43亿元，同比+8.96%，剔除i茅台以外的其他直销渠道实现收入139.77亿元，同比+8.32%。24Q1末，经销商数量环比2023年末新增17名国内经销商，且新增经销商均为系列酒经销商，24Q1招商数量在近两年来单季度招商数量中最高，预计系列酒新招商对批发渠道收入增长有一定贡献。 毛利率稳定，税金及附加率增加拖累净利率。盈利能力方面，24Q1公司毛利率/归母净利率分别为92.61%/52.57%，分别同比+0.02pct/-1.08pcts，毛利率稳定，净利率同比略下滑。各项费用率来看，税金及附加率同比+1.64pcts，期间费用率合计-0.12pct，故我们认为净利率小幅下滑主要系单季度税金及附加费用率较高所致，税金及附加费用在季度间存在小幅波动是正常情况，故本次净利率小幅下滑，预计与公司经营面关系不大。 投资建议：2023年11月1日起，公司上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%，提价有望对全年业绩起到提振作用，为平稳实现全年目标保驾护航，我们预计2024-2026年实现营收1740.73/2010.77/2326.56亿元，实现归母净利润868.17/1017.82/1190.34亿元，当前股价对应PE为24.7x/21.0x/18.0x，维持“买入”评级。 风险提示：消费税落地，新品推广不及预期，需求恢复不及预期

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布2024年一季报。 点评： 公司2024Q1业绩稳健增长。公司作为高端白酒龙头，品牌影响力强、市场认可度高，今年一季度业绩实现稳健增长。2024Q1，公司实现营业总收入464.85亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润240.65亿元，同比增长15.73%。公司规划2024年实现营业总收入同比增长15%左右，一季度稳健增长的业绩为公司今年经营目标的实现奠定了良好基础。 2024Q1公司产品与渠道结构均衡发展。分产品看，公司茅台酒与系列酒同步发展。2024Q1公司茅台酒实现营业收入397.07亿元，同比增长17.75%；系列酒实现营业收入59.36亿元，同比增长18.39%。其中，茅台酒实现双位数增长主要系飞天提价，叠加100ml飞天、精品等大单品放量所致。分渠道看，今年一季度经销商发货节奏加快，带动公司批发渠道增速亮眼。相比之下，i茅台增速有所放缓。具体数据看，2024Q1公司批发渠道实现营业收入263.24亿元，同比增长25.78%；直营渠道实现营业收入193.19亿元，同比增长8.49%。 2024Q1公司毛利率稳中有增，税金等扰动盈利水平。2024Q1，公司毛利率为92.61%，同比增加0.01个百分点，维持相对稳定水平。费用方面，公司2024Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.45%/4.44%/-1.05%，同比分别增加0.53pct/下降0.67pct/增加0.02pct。公司一季度销售费用率增加主要系费用投放逐步恢复常态化。公司2024Q1净利率为51.77%，同比下降1.04个百分点，主要系税金、费用等扰动整体水平。 维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为69.70元和81.37元，对应PE估值分别为25倍和21倍。作为白酒行业龙头，公司茅台酒与系列酒双轮驱动的策略明确，结构持续优化。伴随着产能释放，公司量价有进一步提升的空间。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，直销渠道扩张不及预期，产能释放不及预期，宏观经济波动等。

     贵州茅台(600519) 营收增长略超预期：24Q1实现营业收入、净利润分别为457.8/240.7亿元，同比+18.1%/+15.7%。截至24Q1底，公司合同负债95.2亿元，同比/环比分别+11.9/-46.0亿元。24Q1销售回款共计462.6亿元，同比+29.3%，期内收现比101.1%，同比+8.8pct，经营活动所产生的现金流净额共91.9亿元，同比大幅+75.2%。 茅台酒量价齐升，系列酒有所放缓：分产品看，期内茅台酒/系列酒收入分别为397.1/59.4亿元，同比+17.7%/+18.4%。其中，1）预计茅台酒量价齐升，主因飞天茅台提价、本季度配额同比增加、以及非标产品贡献新增量等影响，2）系列酒增速同比/环比均有所放缓，预计受公司期内把控茅台1935整体投放节奏影响。分渠道看，期内公司批发代理/直销分别收入263.2/193.2亿元，同比+25.8%/+8.5%，直销占比42.3%，同比-3.6pct，其中i茅台实现收入53.4亿元，同比+9.0%。批发代理同比大幅提速、直销占比下降，预计主因1）传统渠道中，飞天提价、本季度配额增加，2）直销渠道中，i茅台1935投放放缓等影响。分地区看，期内国内/国外收入分别448.3/8.1亿元，同比+17.7%/+23.6%。 税金波动影响利润率：期内毛利率92.6%，同比+0.02pct基本持平，其中预计飞天提价、及更高毛利的非标加大放量提供正贡献，但被较低毛利的传统渠道以及系列酒占比提升所抵消。销售/管理费用率分别2.5%/4.5%，同比+0.54/-0.69pct，研发/财务费用率同比持平，税金及附加率为15.7%，同比+1.64pct。最终归母净利润率为52.6%，同比-1.08pct。 目标价2,000元，买入评级：2024年弱宏观环境下公司实现稳健开门红，提价政策顺利兑现的同时，收现质量显著提高，预计全年营收同比+15%的增长目标应对从容。长期看，我们认为公司中长期发展规划战略清晰，产品供需矛盾持续存在，强大的品牌壁垒仍难以被打破，无需过虑行业的短期调整压力。近年来公司相继推行改革且成效尤为显著，未来随产能扩张计划持续落地，量价均具备较多发力点。综上，我们维持对公司24-26年净利润分别有望实现878/1,019/1,171亿元的预测，维持目标价2,000元，相当于24财年盈利预测28.6倍PE，买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台公布24年1季报。1Q24公司实现营收458亿元，同比增18.1%，归母净利241亿元，同比增15.7%，每股收益19.16元/股。未来两年业绩增长的确定性高，维持买入评级。 支撑评级的要点 茅台酒和系列酒齐头并进，传统渠道占比提升，1Q24公司实现营收458亿元，同比增18.1%。（1）分产品来看，1Q24茅台酒营收397亿元，同比增17.7%，系列酒营收59亿元，同比增18.4%。1Q24普茅一批价均价2690-2700元，同比下降40-50元，茅台酒出货量可能有明显增长，另外公司23年11月对茅台酒直接提价，产品均价有一定上升。4Q23系列酒营收增速高达48.2%，1Q24系列酒维持了较快的增长势头，系列酒已形成了有效的产品矩阵，根据年报信息，茅台1935已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品分别超10亿元。（2）分渠道来看，1Q24传统渠道实现营收263亿元，同比增25.8%，我们判断传统渠道发货节奏加快。直销渠道营收193亿元，同比增8.5%，收入占比42.3%，同比下降3.6pct。由于直营渠道占比已达到较高水平，23年4季度直营收入同比增20.2%，慢于1-3Q23的44.9%，1Q24直营占比出现下降，显示i茅台对销售的拉动作用减弱。（3）1季度末公司合同负债95亿元，环比年初减少46亿元，降幅低于上年同期。（41Q24公司归母净利241亿元，同比增15.7%，受营业税金及附加率上升的影响，归母净利率同比小幅下降1.1pct至52.6%。 无须担心高管变动，未来两年业绩增长的确定性高。（1）无须担心高管团队的变动。茅台是白酒第一品牌，当前已有成熟有效的产品矩阵和销售体系，如果高管团队发生变动，预计新团队的磨合时间很短。（2）过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台1935，助力报表业绩持续增长。23年11月普茅提价可确保2024年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和1935的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3）茅台酒3月下旬价格出现回落，我们认为消费淡季的背景下，如果供给端出现小幅的变化，都容易引发价格波动。考虑到茅台酒渠道利润较高，公司对渠道有较强的管控能力，公司有能力稳定短期市场价格。（4）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，预计营收将维持15%以上的增速。 估值 我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年营收增速分别为16.1%、15.2%、13.3%，归母净利增速分别为16.6%、15.8%、13.4%，EPS分别为69.37、80.30、91.02元/股，对应PE分别为24.6X、21.3X、18.8X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。

     贵州茅台(600519) 事件：公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现收入457.76亿元，同+18.11%；归母净利240.65亿元，同+15.73%；扣非净利240.51亿元，同+15.75%。 收入增速略好于预期，顺利实现开门红。24Q1公司收入/利润分别+18.11%/15.73%，连续三年一季度收入增速18%以上，高于年报里今年15%收入增速目标。分产品看，24Q1茅台酒/系列酒分别同比+17.75%/18.39%至397.07/59.36亿元，增速稳健。去年Q1系列酒基数较高（23Q1同比+46.28%至50.14亿元），系列酒增速较平稳。公司期末合同负债95.23亿元，环比-46.02亿元，同比+11.93亿元，业绩蓄水池深厚。24Q1销售收现462.57亿元（同比+29.34%），经营性现金流净额91.87亿元（同比+75.17%），经营质量优秀。 毛利率平稳，税率季度间波动短期影响净利率。直销/批发渠道Q1增速分别在8.49%/25.78%，批发渠道发货进度加快。直销渠道占比达42%，同比略有下降，其中i茅台Q1贡献酒类不含税收入53.43亿元，同比+8.96%。公司24Q1毛利率同比基本平稳，利润端增速慢于收入端主要系营业税金率同比增加1.62pct至15.49%，预计主要系生产销售节奏略有错位，导致24Q1税金及附加占收入比重提升明显。 茅台业绩工具箱充足，龙头经营定力强。去年以来公司多项改革举措落地，提价有望直接增厚公司收入利润，产品矩阵持续丰富，产品结构和直营渠道仍有优化空间。公司2024年公司营业总收入目标设定为15%，与去年一致。我们从量、价、新品、渠道改革等角度认为公司今年仍有望顺利实现目标增速，业绩筹码充足。长期来看，茅台的品牌价值和商业模式是市场上非常稀缺的优质标的。 投资建议： 维持买入-A评级，预计公司2024-2026年的收入增速分别为16.2%/15.9%/15.4%，每股收益为69.81/81.76/94.83元，6个月目标价为2,400元，相当于2024年34x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，宏观经济不及预期，行业政策发生变化

     贵州茅台(600519) 事件： 公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入457.76亿元，同比增长18.11%，归母净利润240.65亿元，同比增长15.73%。 收入增速超全年指引，现金回款表现亮眼 2024Q1公司营业收入同比增长18.11%，归母净利润同比增长15.73%，营业总收入增速超全年指引。2024Q1合同负债95.23亿元，同比增长14.33%，2024Q1（营业收入+Δ合同负债）411.73亿元，同比增长30.24%。2024Q1收现462.57亿元，同比增长29.34%，现金回款亮眼。 受益于提价和批发渠道放量，批发渠道增长提速明显 分产品看，2024Q1茅台酒/系列酒分别实现收入397.07/59.36亿元，分别同比增长17.75%/18.39%，系列酒增长环比降速。分渠道看，24Q1直销/批发渠道分别实现收入193.19/263.24亿元，分别同比增长8.49%/25.78%，其中“i茅台”实现收入53.43亿元，同比增长8.96%。2024Q1直销收入占比42.33%，同比下降3.64pct。分地区看，2024Q1国内/国外分别实现收入448.30/8.13亿元，分别同比增长17.73%/23.56%，其中国内经销商自年初至今增加17家至2097家、国外经销商维持在106家。 毛利率稳中有升，营业税金率提升拖累净利率 盈利能力来看，2024Q1毛利率92.60%，同比提升0.23pct，归母净利率53.66%，同比提升0.26%，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为1.95%/5.19%/14.09%，分别同比+0.31/-1.41/+0.66pct。我们预计毛利率增幅较弱主要与渠道结构变化有关。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业总收入为1736.07/1970.91/2213.05亿元，同比增速为15.31%/13.53%/12.29%，归母净利润分别为874.64/1002.97/1138.19亿元，同比增速为17.03%/14.67%/13.48%，EPS分别为69.63/79.84/90.61元/股。考虑公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力强，参照可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价2088.9元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；茅台酒批价剧烈波动

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司公布2024年一季报：1Q24年实现营业总收入464.85亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润240.65亿元，同比增长15.73%。 收入增速符合预期，回款表现亮眼。1Q24公司收入增速符合预期。综合考虑回款来看，1Q24营业收入+△合同负债同增29.92%；从销售收现的角度来看，公司1Q24销售收现同增29.34%，均明显超出收入增速。综合看4Q23和1Q24连续两个季度的累计营业收入+△合同负债同增22.02%，累计销售收现同增22.72%。回款表现非常亮眼。 毛利率稳定，税金及附加占比短期波动。1Q24销售毛利率为92.61%，同比保持稳定；归母净利率为51.77%，同比下降1.04pct。费用率中，销售费用率同比提升0.53pct至2.45%，预计主要由于22年下半年和去年同期仍受到疫情影响，费用投放基数较小，随着基数回归正常24年整体销售费用率有望呈优化趋势；管理费用率同比降低0.67pct至4.5%，主要受益于规模效应。税金及附加占比同比提升1.62pct至15.49%，预计主要源于季度间波动。 茅台酒系列酒同步增长，增长点较为丰富。1Q24茅台酒营收397.07亿元，同增17.75%；系列酒营收59.36亿元，同增18.39%。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计有望由生肖、精品、100ml小茅等多个大单品放量贡献增长，系列酒次高端价格带大单品在产能释放后也有望进入放量期。1Q24系列酒经销商数量环比提升17家，目前系列酒经销商对比行业同体量公司较少，未来伴随产能释放招商扩量的空间也很大。 直销渠道24年增长或有放缓，各渠道更加均衡。24年公司批发代理/直销渠道分别实现收入263.24/193.19亿元，分别同增25.78%/8.49%，直销渠道收入占比为42%，其中i茅台实现收入53.43亿元，同增8.96%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计24年i茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们维持盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为1722/1961/2197亿元，同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110亿元，同比增长17%/14%/12%；对应EPS分别为69.48/79.08/88.37元，对应2024-2026年PE分别为25/22/19倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

     贵州茅台(600519) 事件 公司公告2024一季报。24Q1，公司实现总营收464.85亿元，同比+18.04%，归母净利240.65亿元，同比+15.73%，扣非归母净利240.51亿元，同比+15.75%。 Q1批发渠道提速，茅台酒、系列酒均稳健增长 1）茅台酒、系列酒收入均实现双位数增长。24Q1，公司茅台酒/系列酒分别实现收入397.07/59.36亿元，同比分别+17.75%/+18.39%，茅台酒收入占主营业务收入的86.99%，同比-0.06pct。 2）批发渠道收入较快增长，直销渠道表现稳健。24Q1，公司直销/批发渠道分别实现收入193.19/263.24亿元，同比分别+8.49%/+25.78%，直销收入占主营业务收入的42.33%，同比-3.64pct。24Q1，i茅台平台渠道实现酒类不含税收入53.43亿元，同比+8.96%，i茅台上线满两周年，截至一季末，注册人数超过6,500万，日活约700万。 3）国外收入快速增长。分区域看，24Q1，公司国内、国外分别实现收入448.30/8.13亿元，同比分别+17.73%/+23.56%。 4）茅台酒经销商稳定，系列酒经销商增加。24Q1末，公司国内/国外经销商数量分别为2,097/106家，较年初新增17家，新增经销商均为国内系列酒经销商。 5）合同负债蓄水池充足。24Q1末，公司合同负债金额为95.23亿元，同比+14.33%。 盈利能力稳定，税金及附加暂时小幅影响净利率 1）24Q1毛利率稳定，税金及附加占总收入比重提升暂时影响净利率。24Q1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.73%/53.53%，同比+0.02/-1.13pct。公司净利率暂时小幅下滑，主要是税金及附加影响（金额+31.84%，占总营收15.49%，同比+1.62pct）。 2）期间费用率整体保持稳定。24Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/4.44%/0.06%/-1.05%，同比分别+0.53/-0.67/+0.00/+0.02pct。 营销模式持续优化 公司将持续建强产品矩阵；创优渠道生态，围绕自营、商超电商、团购渠道发力，推动“线上+线下”“自营+经销”更加协调平衡的渠道生态；联动多方力量，维护茅台酒良好市场秩序。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4月26日PE25/21/18倍（市值21,474亿元），维持“买入”评级。 风险提示 政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现收入457.8亿元，同比+18.1%，归母净利润240.7亿元，同比+15.7%；24Q1收入端略超市场预期。 24Q1收入超预期，顺利实现开门红。1、公司积极备战春节动销旺季，茅台酒和系列酒均15%以上的较快增长，各大单品在酒业弱周期下皆保持良性增长态势，彰显出公司强大的品牌力和增长韧性。2、分产品，24Q1茅台酒实现收入397.1亿元，同比+17.7%，其中普飞投放量加大带动销量增加，23Q4普飞直接提价带动整体吨价提升；24Q1系列酒实现收入59.4亿元，同比增长18.4%，系列酒产品力突出，渠道利润丰厚，竞争优势持续强化。3、分渠道，24Q1批发渠道实现收入263.2亿元，同比+25.8%，预计主要系传统经销渠道茅台酒投放量加大贡献；直销渠道实现收入亿元193.2亿元，同比+8.5%，其中“i茅台”平台实现不含税收入53.4亿元，同比+8.9%；24Q1直销占比42.3%，较23Q1下降3.6个百分点。 毛利率保持稳定，现金流表现优异。1、24Q1公司毛利率92.7%，与去年同期基本持平；营业税金及附加率同比提升1.6个百分点至15.5%；费用率方面，24Q1销售费用率提升0.5个百分点至2.5%，管理费用率下降0.7个百分点至4.4%，财务费用率同比持平，整体费用率微降0.1个百分点至5.8%；综合作用下，24Q1净利率下降1.1个百分点至53.5%。2、24Q1公司销售现金回款462.6亿元，同比+29.3%，经营活动产生的现金流量净额91.9亿元，同比+75.2%，主要系本期销售商品收到的现金增加，以及经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。此外，截至24Q1末合同负债95.2亿元，同比+14.3%，现金流表现优异。 24年增长目标积极，酒业龙头行稳致远。1、2024年公司延续15%左右的总营收增速目标，24Q1收入增长18.1%，顺利实现开门红，为全年完成目标奠定良好开局。2、3月下旬以来普飞价格下行引发市场担忧，从当前的市场来看，散瓶普飞批价已回升至2600元及以上的良性稳定区间，伴随着“五一、端午”等旺季需求到来，普飞价格有望稳中有升。3、公司2024年推出“龙茅”、“散花飞天”“巽风酒”等产品，进一步完善产品矩阵，更好地满足各层级消费者需求。4、在公司持续深化改革的背景下，渠道和产品结构更加均衡，中长期量价策略游刃有余，长线发展后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为70.44元、81.97元、94.70元，对应动态PE分别为24倍、21倍、18倍。公司量价齐升确定性高，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营收/归母净利润分别为457.8/240.65亿元，分别同比+18.1%/+15.7%。 Q1收入延续高势能增长，渠道结构精细调控。1）分产品看：①24Q1茅台酒收入同比增长17.7%，23H2以来超高端需求相对趋稳，估算非标投放增速放缓。②系列酒收入同增18.4%，我们预计新汉酱产品铺市贡献部分增量，1935增速相对控制。2）分渠道看：i茅台及其他直销渠道24Q1销售收入分别同比增长9.0%、8.3%，体现公司为呵护产品价盘表现，适当调控渠道投放（数据跟踪i茅台Q1生肖及1935投放量同比下降）。3）收现端：Q1营收+△合同负债同增30%，主因24年春节偏晚，打款相对靠后。 营业税金波动拉低毛利，销售费率延续升势。24Q1公司销售净利率54.4%，同比下降1.2pct，主因营业税金及销售费率。①营业税金率同比+1.6pct至15.7%，较低位回升。②销售费率同比+0.5pct至2.5%，我们预计主要系公司旺季围绕茅台非标及1935广告及市场拓展费用投入有所加大；同期管理及研发费用仅同比小幅增长2.7%，费率同比-0.7pct。③公司毛利率同比小幅提升0.02pct，普飞出厂价上调同时，我们预计非标占比边际回落。 销售调控手段丰富，茅台价在量前，长逻辑不变。短期看，茅台公司对普飞批价关注度高，销售调控工具箱丰富，并且茅台大商稳价能力与配合意愿皆强，有利于保障茅台量价表现。长期看，在茅台突出的品牌溢价支撑下，未来伴随多场景、多维度的白酒消费培育推进，在挖掘需求增量、优化供需匹配方面茅台经销、直销渠道精准协同发力，有望开创更好局面。 盈利预测与投资评级：公司从容铺排经营节奏，短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富。24Q1顺利开局，强大品牌力溢价支撑下，对业绩兑现度保持乐观，我们略微调整2024-2026年归母净利润为872、1004、1155亿元（前值为872、1018、1166亿元），分别同比+17%、15%、15%（前值分别为17%、17%、15%），当前市值对应2024-2026年PE分别为25/21/19X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；部分改革不及预期

     贵州茅台(600519) 事项： 贵州茅台发布2024年1季报，实现营业总收入465亿元，同比增长18.0%；归母净利241亿元，同比增长15.7%。 平安观点： 产品投放节奏有序，收入稳定增长。1Q24公司营业总收入465亿元，同比增长18.0%，为全年15%的收入增长目标打下基础。分产品看，1Q24茅台酒收入397亿元，同比增长17.7%，系列酒收入59亿元，同比增长18.4%。分渠道看，1Q24批发代理渠道收入263亿元，同比增长25.8%，直销渠道收入193亿元，同比增长8.5%，其中i茅台（不含税）收入53亿元，同比增长9.0%。 毛利率及期间费用率稳定，税金及附加略有增长。1Q24公司毛利率92.6%，同比基本持平。1Q24税金及附加占收入的比重为15.7%，同比+1.6pct。1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/4.4%/0.1%/-1.0%，分别同比+0.5/-0.7/+0.0/+0.0pct，期间费用率较稳定。1Q24公司归母净利率51.8%，同比-1.0pct。截至1Q24，公司合同负债95亿元，同比提升14%，经销商打款意愿较强。 高端酒需求稳定，飞天批价企稳回升。受3月经销商发货量较多，巽风375ml飞天茅台兑换影响，4月上旬散瓶飞天价格出现下滑，但高端礼赠、宴请需求偏刚需，短期情绪性调整后，批价已经企稳回升。据今日酒价，4月25日24年散瓶飞天批价为2590元/瓶，近一周基本维持在2550~2600元左右水平，相对保持稳定。 工具箱充足，维持“推荐”评级。公司作为中国高端白酒龙头，实际需求稳定，业绩端在手工具充足，渠道与产品结构持续优化，产能扩张为长期发展奠定基础。我们维持2024-26年归母净利预测为887/1041/1212亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     贵州茅台(600519) 事件: 2024年4月26日，贵州茅台发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业总收入464.85亿元，同比+18.04%；实现归母净利润240.65亿元，同比+15.73%。 投资要点: 超越年度增速目标，一季度实现开门红。2024Q1公司营业总收入同比+18.04%，超过年报中披露的全年15%的目标。现金流表现更加亮眼，销售商品收到的现金同比+29.34%，经营性净现金流同比+75.17%，充沛的现金流为全年的业绩增长打下坚实的基础，体现公司经营的韧性。利润端，我们预计由于白酒生产量增加，税金及附加比率上升，短期影响当期利润，不影响中长期净利率水平。 产品结构持续升级，批发渠道增速提升。分产品看，2024Q1茅台酒收入397.07亿元，同比+17.75%；系列酒收入59.36亿元，同比+18.39%，均实现了高增长。2024年公司推出了“龙茅”、“散花飞天”、“巽风酒”等产品，提升了产品结构，预计将推升茅台酒的吨价水平。从分渠道数据来看，2024Q1直销渠道收入193.19亿元，同比+8.49%，其中“i茅台”53.43亿元，同比+8.96%；批发渠道收入263.24亿元，同比+25.78%，批发渠道增速高于直销。 税金及附加比率上升，短期影响净利率。2024Q1公司净利率达到54.36%，同比-1.18pct，其中毛利率基本与去年同期持平，税金及附加占收入的比重从2023Q1的13.87%上升到2024Q1的15.49%，同比+1.62pct，销售费用率/管理费用率分别同比+0.53pct/-0.67pct。我们预计税金及附加增加与消费税有关。根据2023年年报，2023年公司系列酒基酒设计产能为4.45万吨，同比+0.64万吨，将在2024年释放。白酒消费税主要在生产环节征收，产量增加后消费税也相应增加。而茅台酒和其系列酒从生产到销售需要一定时间，因此短期看消费税占收入的比重提升，拉平来看，茅台净利润率或将保持 稳中有升的态势。 盈利预测和投资评级：我们认为公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间，业绩高质量增长确定性强。预计公司2024-2026 年营业收入分别为1729.78/1984.21/2237.87亿元，归母净利润分别为863.10/997.31/1131.32亿元，EPS分别为68.71/79.39/90.06元，对应PE分别为25/22/19X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件： 贵州茅台发布一季报， 24Q1 公司实现营业总收入 464.85 亿元， 同 比增长 18.04%； 实现归母净利润 240.65 亿元， 同比增长 15.73%。 24Q1公司开门红圆满完成， 为全年营收 15%的增长目标奠定了良好开局。 公司 2024Q1 预收账款（ 统计口径为合同负债与其他流动负债的总和） 为 106.69 亿元， 同比增加 13.58 亿元， 环比减少 52.79 亿元。 按照“季度营业收入+季度间预收账款变动” 所体现出来的真实营收， 公司2024Q1 真实营收同比增长约 16.12%。 茅台酒与系列酒双轮驱动， 经销渠道提速。 分产品看， 公司茅台酒/系列酒 24Q1 分别实现营收 397.07/59.36亿元， 同比分别增长 17.75%/18.39%， 去年 Q1 茅台酒/系列酒同比分别增长 16.8%/46.3%， 基数较高， 今年茅台酒与系列酒增长相对均衡。 分渠道看， 直销/经销渠道分别实现营收 193.19/263.24 亿元， 同比分别增长 8.49%/25.78%。 其中， 公司在“i 茅台” 平台实现营收 53.43亿元， 同比增长 8.96%， 占营业收入的比重为 11.67%。 自推进渠道改革以来， 公司直销渠道占比持续提升， 24Q1 经销渠道提速， 直销渠道占比同比下滑 3.6pct 至 42.3%， 利润更高的直销渠道占比下降预计对毛利率产生一定压力。 分地区看， 公司国内/国外分别实现营收 448.30/8.13 亿元， 同比分别增长 17.73%/23.56%， 截至 24Q1 经销商数量分别为 2097/106 个。 费用端管控较好， 净利率微降。 费用端， 24Q1 公司销售费用率/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/4.44%/0.06%/-1.05%， 同比分别变化+0.53/-0.67/0.00/+0.02pct，期间费用率同比下降 0.12pct， 费用管控良好。 利润端， 公司 24Q1 毛利率/净利率分别为 92.61%/52.57%， 同比分别+0.02/-1.08pct。 公司历年 Q1 净利率水平高于全年， 今年 Q1 净利率有所下滑， 主要系税金及附加/营收同比增加 1.6pct。 全年来看， 公司去年年底对飞天进行提价，由于提价时间较晚 23Q4 反映不明显， 今年全年预计量价将良性平衡。 盈利预测与投资建议 公司一季度业绩稳健， 全年目标达成确定性高。 预计公司2024-2026 年归母净利润分别为 886.66/1053.46/1227.71 亿元（ 前值886.04/1053.04/1221.47 亿元）， 给予公司 2024 年 30 倍 PE， 对应目标价 2117.5 元， 维持买入评级。 风险提示 经济修复不及预期， 公司高管更换导致策略变动风险等

     贵州茅台(600519) 2024年4月26日公司发布24年一季报，期内实现营业总收入464.8亿元，同比+18.0%；归母净利240.7亿元，同比+15.7%，收入超市场预期。 经营分析 产品端，茅台酒&系列酒并驾齐驱。24Q1茅台酒/系列酒分别实现营收397.1/59.4亿元，同比+17.7%/+18.4%；渠道端期内直销/批发代理分别实现营收193.2/263.2亿元，同比+8.5%/+25.8%，其中i茅台实现收入53.4亿元，同比+9.0%，23Q1i茅台上茅台1935相对较多，也致使24Q1该通路增速有所趋缓。 利润增速主要受税负节奏扰动。24Q1归母净利同比-1.0pct至51.8%，主要系期内税金及附加占比+1.6pct，此外销售费用率/管理费用率同比+0.5pct/-0.7pct。从兑现质量看，24Q1合同负债余额95.2亿，同比+11.9亿，考虑合同负债环比变化后营收+30.2%，与24Q1销售收现同比+29.3%基本一致，质量可圈可点。 我们认为公司突出的品牌沟壑优势始终未变，今年业绩增量源于茅台酒/系列酒量增+此前飞天的提价效应，置信度较高。公司通过发布新的四季文创系列产品、散花飞天增量等方式满足更广泛的需求，维持飞天标品流通端的价格稳定。短期价格波动无需过虑，生肖、精品等仍有不错渠道利润，增量同样可以扩充体外蓄水池。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入增速为16.2%/15.3%/14.2%；归母净利增速为17.6%/16.5%/14.9%，对应归母净利为879/1024/1176亿元；EPS为69.97/81.49/93.6元，公司股票现价对应PE估值为24.4/21.0/18.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 事件 2024年4月26日，贵州茅台发布2024年一季报。 投资要点 收入超预期，龙头势能延续 收入略超预期，彰显龙头韧性。2024Q1公司总营收464.85亿元（同增18.04%），归母净利润240.65亿元（同增15.73%），扣非归母净利润240.51亿元（同增15.75%）。毛利率持平，税率提高致净利率波动。2024Q1毛利率92.61%（同比+0.02pcts），净利率54.36%（同比-1.18pcts），销售/管理费用率分别同比+0.53/-0.67pcts，营业税金及附加占营收比例同比+1.62pcts。经营净现金流高增，销售回款增长节奏快。2024Q1销售回款462.75亿元（同增29.34%），经营净现金流91.87亿元（同增75.17%），主要系销售收入增加及经营流出中存放中央银行和同业款项净增加额增加；合同负债95.23亿元（环比-32.58%），蓄水池仍充足。 系列酒增长略快，i茅台占比稳增 系列酒增长略快，占比持续提升。2024Q1茅台酒/系列酒营收分别为397.07/59.36亿元，分别同增17.75%/18.39%，占酒类收入比重分别为86.99%/13.01%，分别同比-0.06/+0.06pcts。国外营收双位数增长，积极出海扩张。2024Q1国内/国外营收分别为448.30/8.13亿元，分别同比+17.73%/23.56%，占比分别同比-0.08/+0.08pcts至98.22%/1.78%。“i茅台”占比持续提升，渠道掌控力不断优化。2024Q1直销/批发营收分别为193.19/263.24亿元，分别同比+8.49%/+25.78%，占比分别-3.64%/+3.64%至42.33%/57.67%。其中，2024Q1“i茅台”实现营收53.43亿元，同增8.96%，占直销比重同比提升0.12pcts。 盈利预测 当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出，我们预计公司2024-2026年EPS分别为69.85/81.13/93.85元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现营业总收入464.85亿元，同比+18.04%；实现营业收入457.76亿元，同比+18.11%；实现归母净利润240.65亿元，同比+15.73%。实现销售商品、提供劳务收到的现金463.57亿元，同比+29.34%。 产品矩阵效应显现，渠道布局动态平衡。24Q1公司酒类业务收入456.43亿元，同比+17.83%；分产品看，24Q1茅台酒实现营业收入397.07亿元，同比+17.75%；系列酒实现营业收入59.36亿元，同比+18.39%。市场层面看，2024年茅台推出了“龙茅”“散花飞天”“巽风酒”等产品，并开展了系列品推活动，进一步推升非标产品吨价水平。作为系列酒中的高端酒，茅台1935布局于千元价位，继续开展“寻道中国”等文化活动，提升市场影响力，其他系列酒也不断在终端发力。分销售模式看，24Q1直销渠道实现营业收入193.19亿元，同比+8.49%，直销渠道收入占比同比-3.64个百分点至42.33%，其中“i茅台”实现酒类不含税收入53.4亿元，同比8.96%；批发代理渠道实现营业收入263.24亿元，同比+25.78%，国内经销商增加17个至2097个，增加均为系列酒经销商。分地区看，24Q1国内实现营业收入448.30亿元，同比+17.73%；国外实现营业收入8.13亿元，同比+23.56%。 经营性现金流表现优秀，税金费用提升影响净利率。24Q1毛利率为92.61%，同比+0.02pct；净利率为51.77%，同比-1.04pct，主因税金及附加比率同比提升1.62pct。24Q1公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+0.53/-0.67个百分点至2.45%/4.50%；截至24Q1合同负债95.23亿元，同比+14.33%；24Q1环比23Q4增量为67.92亿元。24Q1公司经营活动产生的现金流量净额91.87亿元，同比+75.17%，主因公司销售商品收到的现金增加以及经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。 投资建议：公司24年经营目标：1、营业总收入同比增长15%左右；2、完成固定资产投资61.79亿元。随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，集团“十四五”双翻番（营收翻一番从1000亿元到2000亿元；利税翻一番达到1800亿元）兑现预期强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为877/1028/1180亿元，同比增长17.4%/17.2%/14.7%，当前股价对应PE分别为24/21/18倍，维持“推荐”评级 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，食品安全风险等。