贵州茅台(600519) 事件：2024年12月25日，以“聚共识以共赢，怀厚德以远行”为主题的贵州茅台酒2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。预计2024年茅台酒在高基数下顺利完成全年既定目标，营收、利润均保持双位数增长。 回顾24年：三重周期压力叠加下，预计公司通过结构腾挪实现增长目标。 面对来自宏观经济转型、产业周期下行和茅台需求疲软三重压力叠加，围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节产品投放，公司组织架构上下同欲、渠道上下厂商团结，有效确保了茅台酒市场稳定。茅台酒的基于社交、收藏的固有属性没有变，且茅台酒的基本需求面没有变，且会随着宏观经济转型、国际化拓展持续扩大。 展望25年：总量微增，结构拉升。公司以消费者为中心，通过“三个转型”（客群、场景、服务）强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，以实现供需适配、量价平衡。 产品端：①推陈出新拉结构，公司计划将于2025年1月5日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒；②调节飞天和非标投放比例，减少500ml飞天投放量、公斤茅适度调增、珍品控货等，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位；③规格裂变适配不同渠道和场景，新增瞄准餐饮渠道开发750ml装、面向海外国际市场的400ml装；④多元文化赋能，结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，开发文创产品、“走进系列”产品等新品；⑤调整专卖店、商超电商、及内部子公司合同产品结构。 渠道端：精细化运作。茅台目前形成了“自营+经销”的“4+6”体系，其中自营条线涵盖自营公司、i茅台、大客户、企业私域4类，社会经销商又可拆分成传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专业连锁和产业私域（例如石油、高铁物流、房地产等）6类。 费用端：25年加大市场投入。单新年市场活动费用投入方面，预算6.75亿元，同比83%，并同步调整非标（例如珍品、年份酒及43度茅台酒）的市场配套政策会。 投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。 预计公司24-26年分别实现营业收入1744/1929/2092亿元，同比15.8%/10.6%/8.5%，归母净利润874/968/1052亿元，同比16.9%/10.8%/8.7%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     贵州茅台(600519) 事项： 11月27日公司召开临时股东大会，会议审议通过《2024-2026年度现金分红回报规划》《2024年中期利润分配方案》《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》等5项议案，并就市场关切问题与投资者进行交流。 国信食饮观点： 我们认为公司重视品质和品牌，具有较强的危机意识，主动解决短期供需适配的问题。面对消费行业结构性变化，公司通过10大渠道（4个自营体系+6个社会分销体系）增加消费者触达，同时围绕产品功能价值、体验价值和情绪价值做好服务转型。我们预计明年公司经营目标或更稳健，通过创新产品、挖掘增量需求解决增长问题。长期看，公司对国内市场不断强化消费者培育，增长工具充分；国际化思路从“产品出口”转向“品牌出海”，或逐步贡献业绩增量。我们认为公司增长基础扎实，维持收入及盈利预测，预计2024-2026年收入1739/1916/2067亿元，同比+15.5%/+10.2%/+7.9%，预计归母净利润852/940/1023亿元，同比+14.0%/+10.4%/+8.8%，当前股价对应22.5/20.4倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。 评论： 加强消费者层面的触达和转化，公司有能力调节供需关系 公司认为茅台酒基本属性、基本面没有改变，本轮周期面临供需适配问题，公司将调动各个渠道、优势互补，增加消费者需求触达、转化客户、提供服务。1）需求触达上，当前茅台渠道结构多元，接下来将开拓私域流量，形成4个自营体系（自营公司、i茅台、大客户、私域）+6个社会分销体系（经销、商超、百货、餐饮、烟草、电商）；2）客户转化上，建立品牌文化体验馆、品牌形象店、专卖店以及在商超、百货专柜等系列场景进行消费者培育；3）服务提供上，围绕产品的功能价值、体验价值和情绪价值，进行客户转型、场景转型和服务转型。2024年第三季度以来公司积极实施以上组合拳举措，如开放i茅台整箱龙茅申购成效较好。 国际化思路清晰，打造全球视野公司 贵州茅台作为中国高端白酒代表，全球品牌基础和群众基础最好，国际化经营思路从“产品出口”转向“品牌出海”，积极打造具有国际化视野、价值创造能力的国际化公司。产品矩阵按照“T”字形结构，53度、43度茅台酒为支柱，横向补充高附加值产品，及以茅台王子酒为主的系列酒，同时借鉴海外烈酒经验，适度开发新品以满足海外消费者需求。 公司具有较强的危机意识，主动拥抱新变化 行业存量竞争背景下，产业结构和人口结构变化催生了多元化、悦己化的场景和需求，居民消费行为更加理性，追求质价比，这些变化对白酒行业和公司提出更多挑战。我们认为公司具有较强的危机意识：1）开拓客群层面，公司在年中营销大会上提出向“新商务”转型，本次会议进一步提出开拓优质制造业、服务业企业的私域渠道，谋求新增量。2）产品迭代层面，主动为消费者提供情绪价值，产品开发坚持中国传统文化元素不变，适度增强绿色化和数字化。3）价值坚守层面，公司重视品质，拒绝不同产品打包售卖，保证每个产品的市场独立性和供给稀缺性，同时提升业务团队和经销商的“行商”能力，主动解决消费者需求触达的问题。 投资建议 2024年前三季度公司收入增长稳健，第四季度公司适度增加1000ml飞天茅台酒发货量，我们预计全年实现15%收入增长目标的确定性强。同时我们预计2025年公司收入目标或更加稳健，且增长工具较多，飞天茅台价格将进入低波动阶段，估值扰动因素减少。我们维持收入及盈利预测，预计2024-2026年营业总收入分别为1739/1916/2067亿元，同比+15.5%/+10.2%/+7.9%，预计归母净利润852/940/1023亿元，同比+14.0%/+10.4%/+8.8%，当前股价对应22.5/20.4倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济增长持续放缓，商务场景消费减少；食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司召开临时股东大会，审议通过《2024－2026年度现金分红回报规划》《2024年中期利润分配方案》《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》等内容，并就发展规划等问题进行简要交流。 完善渠道触达及品牌服务，更好推动茅台供需适配。茅台基本属性、基本需求没有变，需要解决的是供需适配问题，要增加消费者触达面，围绕客户转型、场景转型和服务转型，做品牌、产品、渠道变革。1）客户触达层面，公司将进一步对接挖掘私域圈层流量，并充分发挥自营体系（自营公司、i茅台、大客户、私域等4类）及社会体系（经销、商超百货、餐饮、电商等6类）渠道的各自优势，从而相互补充，更好实现客户触达。2）消费转化层面，1是通过建立品牌文化体验馆、形象店、专卖店、专柜等，强化品牌体验以促进消费转化；2是根据客户在产业背景、年龄代际、消费场景方面的变化，相应跟进产品匹配。3）服务跟进层面，围绕产品的情绪价值、体验价值、功能价值做好服务转型，与消费者0距离接触的举措在逐步推出。 从产品出口迈向品牌出海，部署6大体系落实2推广1转化。茅台作为中国消费品牌翘楚，下一步需要推进品牌出海，规划到2035年能够成为具备全球化视野及价值创造能力的国际化公司。基于此，公司正着手构建6大体系以落实品牌、产品推广，从而实现客群转化：1）品宣体系：要结合国际化传播范式，建立有内容、有形式、有载体、有受众的推广及体验策略。2）法规体系：根据全球各地的经济、人口、华人分布、烈酒消费、政策法规情况，分类构建战略、重点、潜力型市场。3）产品体系：将以既有产品与开发新品相结合。既有产品，茅台酒以高低度飞天为主，辅以其他文创类的高价值产品，系列酒以茅台王子酒为主；开发新品，主要考虑国际烈酒价格分布相对偏低，将研究策划推出一些相适应的产品。4）渠道体系：注重协同海外酒类连锁生态。5）价格体系：针对各国关税政策，协调制定价格走廊。6）政策体系：根据市场分级分类，相应制定营销服务支持政策。 高比例分红和大金额回购正式落地，重视股东回报一以贯之。在行业增长放缓、地方财政承压、国企多维考核背景下，稳健高质发展、重视股东回报是企业的核心考量，市值维护也在边际加强。1）分红方面，2022~2023年公司通过连续特别分红将年度分红率由此前的50%推升至80%以上，而《2024-2026年度现金分红回报规划》拟定年度分红比率不低于75%，推动公司常态化分红力度再上台阶，并向市场传达稳定高额的分红预期。24H1公司中期红利分配方案已及时出台，分红率72%。2）市值管理方面，公司回购方案正式步入实施阶段（期限12个月），回购金额30~60亿元，回购股本占比不低于0.133%~0.266%（按回购上限价格1795.78元/股测算）。本次回购为公司上市以来首次，回购力度亦超过此前历次增持，帮助呵护市值表现，与股东共享公司现金创造成果。 盈利预测与投资评级：预计公司2024年将稳健保障全年经营计划顺利完成；2025年在宏观结构转型、渠道信心偏弱背景下，经营目标将更为理性客观，以便兼顾短期增长与长期发展，统筹平衡量价空间。期待公司通过产品创新、场景开拓（政商务消费之外的自饮、聚饮等场景）及服务升级（触达私域圈层并提供定制化服务等），更好实现需求挖掘，并引领白酒行业发展迸发新活力。考虑经营定调更趋务实，我们略调整2024~2026年归母净利润至860、929、1008亿元（前值为859.5、947.1、1024.4亿元），当前市值对应PE为22、21、19x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 事件 2024年11月27日，公司召开2024年第一次临时股东大会。 投资要点 中期分红已实施，回购股份用于注销 根据公告，11月初公司已实施首次“中期分红”，将向股东派发现金每股23.882元（含税）、累计派发现金300.01亿元（含税）。此外，将回购约30亿-60亿元股份用于注销。 十大渠道齐发力，六大体系国际化 公司围绕“供需适配”，从两块入手。其中自营体系包括自营公司、i茅台和大客户，接下来发力“私域渠道”；在社会渠道包括经销、商超、百货、餐饮、烟草、电商等发力。公司将充分分析与研究不同渠道，实现渠道间互补。关于国际化，正在建立六大体系，包括品宣体系、法规体系、产品体系、渠道体系、价格体系和政策体系，目标是2035年国际化。此外，已确定“T”字型出海产品矩阵，即以53度和43度为支柱，横向输出高附加值产品及在海外市场具有一定影响力茅台王子酒等系列酒产品；对于茅台酒和茅台王子酒，也计划开发新产品用于出海，以适应海外市场需求。 盈利预测 预计2024-2026年EPS分别为68.28/73.38/79.71元，当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 上市二十余载，行业标杆企业 公司坐落于贵州茅台镇，于2001年上市。截止2024H1累计现金分红总额达2714.41亿元，是上市募投资金的136倍。 量减价增时代，高端酒一超二强 规模：2023年白酒规模约6488亿元（同增4.5%），2017-2023年CAGR为2.3%。高端酒营收从2017年512亿元增至2021年952亿元，预计2026年增至1664亿元，2021-2026年CAGR为12%。市占率：高端酒市占率从2017年9%升至2021年16%，预计2026年将提至22%。竞争格局：茅五国合占高端酒份额90%以上，一超二强局面已形成。 名酒基因决定品牌高度，组织管理能力迭代升级 品牌端：名酒血统奠定品牌基础，国内外获奖扩大影响力。产品端：“12987”工艺标准制定者，飞天基本盘稳定，茅台1935已成百亿级大单品。价格端：量价关系调节有度，提价有迹可循。产能端：扩产和技改保驾护航，提前锁定四年后销量。渠道端：从坐商到行商，从经销商到多元化，i茅台打破平衡。市场端：国内地位已稳固，积极拓展海外市场。 盈利预测 结合调研及我们的思考，调整公司2024-2026年EPS分别为68.28/73.38/79.71元（前值为68.28/78.89/90.68元），当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）宏观经济下行风险；2）产能扩张不及预期；3）直营增长不及预期；4）茅台1935增长不及预期；5）i茅台增长不及预期；6）批价回落风险。

     贵州茅台(600519) 公司三季度营收增速16.91%，大概率完成年初增长15%目标： 2024年三季度，公司实现总营收1231.23亿/+16.91%；归母净利润608.28亿/+15.04%。其中Q3单季实现营收396.71亿/+15.56%；归母净利润191.32亿/+13.23%。公司拟年中分红300亿元，占公司前三季度净利润的近一半。公司前三季Q1/Q2/Q3单季营收增速分别为20.38%/18.04%/16.95%，归母净利润增速分别为15.73%/16.10%/13.23%。今年白酒市场压力巨大，收入增速放缓是大趋势，在行业压力加剧的条件下，行业集中化趋势愈加明显。 茅台发挥龙头企业经营优势，控量控费助力企业稳健发展： 公司三季度毛利率91.53%，同比下降0.18pct，毛利率保持稳健。两费方面，销售费率3.44%，同比上升0.53pct；管理费率4.80%，同比下降0.74pct。净利率52.19%，同比下降0.90pct。 控费经营，三季度销售费用较上半年回落明显 公司三季度销售费率38.28%较上半年46.53%下降8.25pct，传统三季度销售旺季，销售费率同比虽上涨，但较上半年销售费率回落明显，市场贴近市场，提高与经销商的沟通力度，合理控费。 主动控量把握市场主动性，巩固千万价格带产品稳健 第三季度茅台酒/系列酒实现收入325.59/62.46亿元（同比分别增长16.32%/13.14%），茅台酒收入占比同比提升0.38pct，其中系列酒第三季度收入增速放缓或主因1935停货。 茅台1935是公司2022年1月推出的千元价格带系列酒，一经投放表现超预期，2024年6月茅台酱香系列酒顺利实现了上半年目标任务，7月暂停投放，此举有助于理清市场价格乱象，巩固公司在白酒千万价格带成绩，未来为公司贡献新的收入亮点。 盈利预测及投资建议 我们预计公司24/25/26年实现营收分别为1703/1918/2144亿元，同比增速15.3%/12.6%/11.8%，净利润分别为822/944/1063亿元，对应EPS分别为65.77/75.15/84.65元。当前股价对应PE分别为25.2/21.9/19.5倍，公司当前PE27倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，行业竞争加剧企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布2024年中期利润分配方案公告。 点评： 公司中期分红落地。公司发布公告，拟向全体股东每股派发现金红利23.882元（含税）。截至2024年9月30日，公司总股本为125,619.78万股以此计算合计拟派发现金红利300.01亿元（含税）。截至2024年9月30日公司未分配利润为1929.04亿元。本次利润分配方案需提交公司股东大会审议。 中期分红彰显公司发展信心，重视股东回报。公司此前发布2024至2026年度现金分红回报规划的公告，计划在2024至2026年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红两次（年度和中期分红）。此次为公司今年的第一笔分红，按照我们预计的归母净利润，对应2024年分红率约35%。虽然今年以来我国白酒需求弱复苏，但此次公司中期分红落地，一方面彰显了公司对自身经营发展的信心，另一方面积极反馈投资者，重视股东回报，有望提振市场情绪。此外，考虑到白酒龙头已落实中期分红，其他上市酒企的表现值得期待。 积极采取措施，彰显龙头风范。在双十一来临之际，公司调整部分区域经销商发货节奏，以维持价盘稳定。此外，公司近期发布回购公告，拟以集中竞价方式回购不低于人民币30亿元（含）且不超过人民币60亿元（含），用于注销并减少公司注册资本。作为白酒龙头，公司积极采取措施推动经营良性发展，彰显龙头风范。 维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为68.38元和76.13元，对应PE估值分别为24倍和21倍。作为白酒行业龙头，公司茅台酒与系列酒双轮驱动的策略明确，渠道结构稳步优化。在分红与回购的加持下，公司有望行稳致远。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

     贵州茅台(600519) 兑现中期分红规划：公司发布利润分配预案，拟派发中期红利每股23.882元（含税），合计总金额为300亿元，相当于公司2024年中期利润的72.0%。此前公司曾发布分红规划，24-26年公司年度分配现金红利总额将不低于当年实现归母净利润的75%，分两次（年度和中期分红）实施，公司常规分红力度大幅提高。同时，公司年内首次发布股份回购并注销计划，对股东回报重视程度不断增强。 24Q3业绩符合预期：24Q1-Q3实现营业收入、净利润分别为1,208/608亿元，同比+17.0%/+15.0%，其中24Q3收入、利润分别为388/191亿元，同比+15.3%/+13.2%。截至23Q3底合同负债99.3亿元，环比Q2减少0.62亿元。24Q3公司销售回款425.9亿元，同比+1.0%，增速环比Q2大幅回落，预计主要由期内回款节奏变化所致，前三季度合计为1,296.9亿元，同比+16.6%，现收比为107.4%，同比-0.36pct。 系列酒调整降速，结构变化影响利润率：分产品看，24Q3茅台酒/系列酒收入分别为326/62亿元，同比+16.3%/+13.1%。其中系列酒增速环比有所放缓，预计期内茅台1935控货所致，茅台酒保持高增，预计主要由非标放量贡献。分渠道看，24Q3公司批发代理/直销分别收入205/183亿元，同比+9.7%/+23.5%，其中i茅台实现酒类不含税收入45亿元，同比-18.4%。盈利能力方面，24Q3公司毛利率为91.0%，同比-0.5pct，预计主因茅台1935控货导致系列酒产品结构下移所致。期内销售/管理/财务费用率分别同比+0.4/-0.7/+0.7pct，研发费用率同比持平，税金及附加率同比+0.4pct。最终归母净利润率为49.3%，同比-0.9pct。 目标价1,850.00元，买入评级：2024年受外部经济环境影响，行业终端消费需求进一步走弱，酒企及渠道端均呈现出更为显著的分化态势。我们认为，当前行业调整已延续自上游酒企端，从Q3各大上市酒企观察已逐渐呈现出明显控速趋势。公司整体经营保持稳健，预计全年任务达成无忧。近期公司产品批价反复震荡，市场动销亦有所承压，但整体上茅台经销商经营情况仍普遍较优于行业水平。考虑到公司作为行业绝对领导者，我们不排除其未来或会主动承担更多社会责任，多方位助力行业供需矛盾进一步去化，叠加近期公司对渠道控货稳价信号频出，因此，我们中性下调公司未来收入及盈利预期，预计其24-26年净利润分别有望实现864/959/1,061亿元。若以上述年度75%分红率计算，2025年预计公司常规分红总金额将不低于719亿元，对应当前股息率不低于3.6%。考虑到公司业绩具有长周期增长稳定性，股东高回报规划将持续兑现，中长期配置价值高，故给予目标价1,850.00元，相当于25财年盈利预测26.9倍PE，买入评级。近期，国内财政政策陆续发力，我们看好板块预期后续有望迎来逐步改善。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。

     贵州茅台(600519) 事件 2024年11月8日，贵州茅台发布2024年中期利润分配方案公告。 投资要点 发布中期分红方案，提升投资者收益 根据公告，截至2024Q3末，公司未分配利润为1929.04亿元。经董事会决议，公司拟以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，实施2024年中期利润分配方案。截至2024年Q3末，公司总股本为12.56亿万股，以此计算合计拟派发现金红利300.01亿元（含税），本次利润分配方案需提交公司股东大会审议通过后实施。 三年现金分红固股东利益，近期普飞批价回升 此前公司发布2024-2026年度现金分红回报规划，宣布2024-2026年公司每年分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度现金分红分两次（年度和中期分红）实施。另外，根据今日酒价，24年飞天（原）/24年飞天（散）批价分别为2335/2255元，批价有所回升，主要系部分省区经销商暂停向批发市场及电商等渠道供货，利于普天价盘稳定与渠道信心恢复。 盈利预测 当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出。我们预计公司2024-2026年EPS分别为68.28/78.89/90.68元，当前股价对应PE分别为24/20/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营业总收入1231.23亿元（同比+16.91%），归母净利润608.28亿元（同比+15.04%）。其中2024Q3营业总收入396.71亿元（同比+15.56%），归母净利润191.32亿元（同比+13.23%），业绩符合预期。 非标产品放量助力茅台酒增长稳健，1935控货致使系列酒增速放缓。1）分产品看，2024Q3茅台酒实现收入325.59亿元（同比+16.32%），预计系生肖、散花飞天等非标产品投放增加；系列酒收入为62.46亿元（同比+13.15%），环比下降13.38%，预计因公司于7月份暂停投放茅台1935。2）分渠道看，2024Q3直销实现收入182.61亿元（同比+23.49%），直营增速快主要系非标茅台通过自营店提货比例增大。另外，i茅台收入为45.16亿元，（同比-18.37%）；批发收入为205.43亿元（同比+9.71%）。 产品结构调整影响盈利能力，回款节奏变化导致现金流承压。1）盈利端：2024Q3毛利率为91.05%（同比-0.47pct），销售净利率51.11%（同比-0.82pct），盈利能力下降或主因茅台1935打款价调整及系列酒结构下行所致。2）费用端：2024Q3期间费用率为8.37%（同比+0.37pct），其中销售费率为4.08%（同比+0.36pct），管理费率为4.87%（同比-0.67pct）。3）现金流：截至2024Q3，合同负债为99.31亿元（同比-12.85%）；2024Q3销售收现为425.92亿元（同比+0.97%）；经营活动现金流量净额78.00亿元（同比-60.23%），环比下降71.57%，由于部分经销商回款节奏发生变化，Q2提前打款导致时间错配所致。 全年15%增长目标完成可期。2024Q1-Q3公司收入增速达16.91%，公司整体经营韧性较强，预计Q4公司在飞天茅台控量稳价的基础上，加大非标茅台的投放，全年15%的收入增长目标确定性强。 投资建议：公司护城河深且业绩增长稳健，分红规划力度强，长期配置价值进一步凸显。由于当前高端酒需求偏弱，适当调整公司盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为861.41/964.16/1071.55亿元（前值876.47/1016.94/1160.26亿元），同比增速分别为15.26%/11.93%/11.14%，对应EPS为68.57/76.75/85.30元（前值69.77/80.95/92.36元），对应PE为22.58/20.17/18.15倍，维持“买入”评级。 风险提示：批价大幅波动；宏观经济波动；产量提升不及预期；食品安全。

     贵州茅台(600519) 报告关键要素: 公司披露2024年第三季度报告，2024Q1-Q3公司实现营业总收入1231.23亿元（YoY+16.91%），营业收入1207.76亿元（YoY+16.95%），归母净利润608.28亿元（YoY+15.04%）。其中，2024Q3公司实现营业总收入396.71亿元（YoY+15.56%），营业收入388.45亿元（YoY+15.29%），归母净利润191.32亿元（YoY+13.23%）。 投资要点: 盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2024Q3公司销售毛利率/归母净利率分别为91.05%/48.23%，同比-0.47pcts/-0.99pcts，销售/管理费用率分别为4.08%/4.87%，同比+0.36pcts/-0.67pcts，销售费用率小幅增长，管理费用控制得当。 分产品：Q3茅台酒与系列酒收入均保持增长，茅台酒表现尤为亮眼。2024Q3茅台酒收入为325.59亿元（YoY+16.32%）,系列酒收入为62.46亿元（YoY+13.14%），均保持较高增长。2024年上半年公司茅台酒/系列酒收入同比增速分别为+15.67%/+30.51%，上半年公司系列酒增速明显高于茅台酒，而Q3情况有所改变，系列酒收入增速回落，茅台酒收入增速提升，表现更为亮眼。 分渠道：Q3直销收入高增，“i茅台”营收同比下降。公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道指自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。2024年第三季度公司直销/批发代理收入分别为182.61亿元/205.43亿元，同比+23.50%/+9.72%，占比分别为47.06%/52.94%，直销收入占比较去年同期+2.93pcts。其中“i茅台”App在2024年第三季度实现营收45.16亿元，同比-18.37%，出现下降。 盈利预测与投资建议：公司前三季度营收和利润保持稳健增长，我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润869.37/1002.38/1162.15亿元，同比增长16.33%/15.30%/15.94%，对应EPS为69.21/79.79/92.51元/股，10月29日收盘价对应PE为22/19/17倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

     贵州茅台(600519) 事件 公司公告2024年三季报。24Q1-3，公司实现总营收1,231.23亿元，同比+16.91%，归母净利608.28亿元，同比+15.04%。24Q3，公司实现总营收396.71亿元，同比+15.56%，归母净利191.32亿元，同比+13.23%。 三季度茅台酒、系列酒稳健增长 1）茅台酒、系列酒稳健增长，三季度茅台酒收入增速高于系列酒。24Q1-3，公司茅台酒/系列酒分别实现收入1,011.26/193.93亿元，同比分别+15.88%/+24.36%；24Q3，茅台酒/系列酒收入分别为325.59/62.46亿元，同比分别+16.32%/+13.14%。 2）三季度直销渠道较快增长，i茅台表现短期承压。24Q1-3，公司直销/批发渠道分别实现收入519.89/685.29亿元，同比分别+12.51%/+20.96%；24Q3，直销/批发收入分别为182.61/205.43亿元，同比分别+23.50%/+9.72%。i茅台渠道24Q1-3不含税收入为147.66亿元，同比-0.71%，24Q3为45.16亿元，同比-18.37%。 3）三季度国外收入较快增长。24Q1-3，公司国内/国外收入分别为1,170.36/34.83亿元，同比+17.18%/+16.71%；24Q3，国内/国外收入分别为375.26/12.79亿元，同比+15.22%/+35.74%。 4）茅台酒经销商保持稳定，系列酒持续招商。24Q3末，公司国内/国外经销商数量分别为2,122/106家，较上半年末净增长25家，较年初净增长42家，新增经销商均为国内系列酒经销商。 盈利能力稳定，三季度毛利率、净利率小幅下行 1）前三季度毛利率稳定，税金及附加占收入比重提升短期影响净利率。24Q1-3，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为49.40%/91.69%，同比-0.81/-0.18pct，期间费用率合计同比+0.10pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.44%/4.68%/0.11%/-0.95%，同比+0.53/-0.76/+0.01/+0.32pct；税金及附加占总收入比重为16.17%，同比+0.95pct。 2）第三季度毛利率、净利率小幅下行。24Q3，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为48.23%/91.23%，同比-0.99/-0.45pct，期间费用率合计同比+0.37pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.08%/4.87%/0.12%/-0.70%，同比+0.36/-0.67/+0.04/+0.64pct；税金及附加占总收入比重为16.18%，同比+0.37pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为859.75/980.92/1,102.67亿元，增速15.04%/14.09%/12.41%，对应10月25日PE23/20/18倍（市值19,582亿元），维持“买入”评级。 风险提示 政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业总收入1231.2亿元，同比+16.9%，归母净利润608.3亿元，同比+15.0%；其中24单Q3实现营业总收入396.7亿元，同比+15.6%，归母净利润191.3亿元，同比+13.2%，业绩符合市场预期。 茅台酒稳健增长，延续高质量发展。1、在外部消费环境疲软的背景下，茅台酒需求和动销均体现出较强韧性；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到加速去化。2、分产品，24单Q3茅台酒实现收入325.6亿元，同比+16.3%，预计主要系茅台酒投放量增加、飞天直接提价、非标酒配额提升贡献；系列酒实现收入62.5亿元，同比+13.1%，增速放缓主要系公司控制茅台1935等的投放节奏，以此维护价盘稳定。3、分渠道，单Q3批发代理渠道实现收入205.4亿元，同比+9.7%；直销渠道收入182.6亿元，同比+23.5%，其中“i茅台”数字营销平台实现收入45.2亿元，同比-18.4%，“i茅台”收入下滑或与公司主动调整投放量有关。 毛利率略有下降，现金流稍显承压。1、24单Q3毛利率同比下滑0.4个百分点至91.2%；费用率方面，单Q3销售费用率提升0.4个百分点至4.1%，管理费用率下降0.7个百分点至4.9%，财务费用率提高0.6个百分点至-0.7%，整体费用率提升0.3个百分点至8.2%。综合来看，单Q3公司净利率同比下降0.9个百分点至50.0%，盈利能力有所承压。2、现金流方面，公司单Q3销售收现425.9亿元，同比+1.0%；截至三季度末合同负债99.3亿元，同比-12.8%，环比-0.6%，现金流表现略有承压。 全年目标完成无虞，回购股份提振信心。1、在外部消费环境疲软的背景下，公司依托茅台酒与系列酒双轮驱动，前三季度实现收入增长16.9%，彰显出强大的增长韧性，销售进度如期达成，预计全年15%左右的收入增长目标完成无虞。2、今年9月，公司公告将动用自有资金30亿元至60亿元回购注销股份，回购股份的直接注销以减少公司股本，有望显著增强投资者信心。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，正做好国内市场的“三个转型”，并同步开拓海外市场，更好地满足消费者需求，有望实现稳健、健康、可持续发展。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为68.53元、76.83元、84.72元，对应动态PE分别为23倍、20倍、18倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 24Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为388.45/191.32/191.09亿元（同比+15.29%/+13.23%/+13.28%）。 一、利润增速低于收入增速？系列酒内部结构或下降。 Q3茅台酒/系列酒实现收入325.59/62.46亿元（同比+16.32%/+13.14%），茅台酒收入占比同比+0.38个百分点，其中系列酒24Q3收入增速放缓或主因1935停货。 二、直销仍保持较快增长？非标或放量带动直销渠道占比提升。 Q3批发代理/直销收入205.43/182.61亿元（同比+9.72%/23.50%），其中直销渠道收入占比同比+2.93个百分点至47.06%；“i茅台”收入同比-18.37%至45.16亿元（茅台1935投放量减少），剔除“i茅台”Q3直销收入同比+48.53%。另外，Q3单个经销商规模同比+7.75%。 三、财务数据质量表现？保持高质量增长。 ①盈利：Q3毛利率/净利率同比-0.47/-0.81个百分点至91.05%/51.11%。②费用：Q3销售费用率/管理费用率同比+0.36/-0.64个百分点至4.08%/4.99%，整体保持稳定； ③税金：Q3税金及附加率同比+0.41个百分点。 ④现金流：Q3经营性现金流78.00亿元（同比-60.24%）； ⑤销售收现：Q3销售商品收现425.92亿元（同比+0.97%），与营收+△合同负债后同比+3%相匹配。 ⑥预收：Q3预收同比/环比-16.55/-0.67亿元至111.66亿元。 四、如何看待当前的茅台？ 我们认为Q3公司通过加大非标投放（非标批价下跌）等方式增厚业绩，通过对飞天/1935控量实现批价/库存回稳，当前公司仍有充裕工具箱应对压力，同时从分红方案到回购，公司信心凸显，我们仍建议关注“内需”核心标的茅台投资机会。我们预计24-25年公司营业收入增速分别为15%/10%/10%，净利润增速分别为15%/10%/10%，对应PE分别为23X/21X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

     贵州茅台(600519) 整体经营稳健，业绩符合预期，维持“买入”评级 贵州茅台前三季度营业总收入1231.2亿元，同比+16.9%；归母净利608.3亿元，同比+15.0%。Q3营业总收入396.7亿元，同比+15.6%；归母净利191.3亿元，同比+13.2%，业绩符合预期。考虑当前白酒消费复苏偏缓，我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为856.8（-30.1）、967.0（-78.3）、1102.7（-118.5）亿元，同比分别+14.6%、+12.9%、+14.0%，EPS分别为68.21（-2.39）、76.98（-6.23）、87.78（-9.43）元，当前股价对应PE分别为22.9、20.3、17.8倍，公司整体经营稳健，全年目标有望完成，维持“买入”评级。 三季度茅台酒环比提速，系列酒有所控制 前三季度茅台酒实现营收1011亿元，同比+15.9%，Q3茅台酒实现营收326亿元，同比+16.3%。三季度旺季公司茅台酒出货进度环比提速，并没有特别控制出货量，结合批价表现来看中秋节前有所下降，节后市场货物持续消化后，价格才企稳回升。前三季度系列酒实现营收194亿元，同比+24.4%，单Q3实现营收62亿元，同比+13.1%。系列酒价格下降，尤其1935出现倒挂，公司三季度减少1935投放，追加了王子等中低档产品的市场投入，产品结构也有所下降。 直营渠道增长面临压力，经销商渠道韧性更强 前三季度直销/批发代理分别实现营收520/685亿元，同比+12.5%/+21.0%，Q3分别实现营收183/205亿元，同比+23.5%/+9.7%。三季度直销提速主要是经销商更多向直营店提货非标产品造成，但目前直营渠道发展仍面临一定压力。 二季度经销商冲刺影响三季度回款，三季度毛利率、净利率略有下降 三季度末合同负债环比-0.6亿元，考虑营收+△合同负债后同比+3.2%，单Q3销售收现同比+1.0%。Q3公司毛利率下降0.47pct至91.0%，预计主要是系列酒产品结构下降对整体盈利能力有影响。税金费用率/销售费用率/管理费用率分别+0.37pct/+0.36pct/-0.67pct；净利率-0.81pct至51.1%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 事件 公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1231.23/1207.76/608.28/607.7亿元，同比+16.91%/+16.95%/+15.04%/+15.08%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润396.71/388.45/191.32/191.09亿元，同比+15.56%/+15.29%/+13.23%/+13.28%。 核心要点 Q3收入利润符合预期，茅台酒继续保持双位数增长。公司前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 16.91%/+16.95%/+15.04%/+15.08%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润396.71/388.45/191.32/191.09亿元，同比+15.56%/+15.29%/+13.23%/+13.28%。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1011.26/193.93亿元，同比+15.88%/+24.36%，单Q3茅台酒/系列酒收入325.59/62.46亿元，同比+16.32%/+13.14%，外部环境疲软下高端酒继续稳健双位数增长，面对当下的市场压力、系列酒略降速以应对。 Q3直销占比反弹、i茅台三季度销售承压。分渠道来看，前三季度直销渠道实现收入519.89亿元，同比+12.51%，经销渠道685.29亿元，同比+20.96%，直销占比同比下降1.78pct至43.14%；单Q3直销渠道实现收入182.61亿，同比+23.50%，经销渠道205.43亿，同比+9.72%，直销占比同比提升2.93pct至47.06%。单三季度直销占比反弹，估计与公司加大非标投放占比有关。前三季度i茅台实现收入147.66亿元、同比-0.71%，单Q3实现收入45.16亿元，同比-18.37%单三季度i茅台收入同比下滑，估计是生肖500ml装、1935减少投放导致。 销售收现平稳，预收款和现金流承压。公司前三季度毛利率/归母净利率为91.69%/49.40%，分别同比-0.18/-0.8pct，税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/3.44%/4.68%/0.11%/-0.95%，分别同比+0.95/+0.53/-0.76/+0.02/+0.31pct。单Q3公司毛利率/归母净利率为91.23%/48.23%，分别同比-0.44/-0.99pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.18%/4.08%/4.87%/0.12%/-0.72%，分别同比+0.36/+0.36/-0.67/+0.04/+0.65pct。前三季度销售收现1,296.85亿元，同比+16.57%，经现净额444.21亿元，同比-11.16%。三季度末合同负债（预收款）99.31亿元，同比减少14.64亿元、环比减少0.62亿元（去年同口径环比增加40.60亿元）。 盈利预测与投资评级 面对当下市场经营压力（动销/批价等），公司于9月出台针对系列酒大单品的补贴支持政策。预计公司全年15%营收增速目标具备达成的韧性，站在当下时点，刺激经济的政策陆续出台，静待明年需求改善。此轮调整期下酒企相较于上轮更为理性，四季度至年底是重要的制定明年经营目标的窗口，建议重点关注。我们目前仍维持公司2024年-2026年盈利预测，预计收入为1737.84/1951.08/2152.58亿元，同比增长15.43%/12.27%/10.33%，归母净利润852.63/961.28/1067.11亿元，同比增长14.09%/12.74%/11.01%，未来三年EPS分别为67.87/76.52/84.95元，对应当前股价PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

     贵州茅台(600519) 核心观点 2024年第三季度公司收入同比+15.6%，净利润同比+13.2%。2024年前三季度公司实现营业总收入1231.2亿元，同比+16.9%；实现归母净利润608.3亿元，同比+15.0%。其中2024年第三季度公司实现营业总收入396.7亿元，同比+15.6%；实现归母净利润191.3亿元，同比+13.2%。 第三季度公司收入增长稳健，茅台酒增速快于系列酒。分产品看，2024Q3茅台酒实现收入325.59亿元/同比+16.32%，我们预计其中销量贡献6-8%左右，价增贡献8-10%，主要由1）普飞提价；2）非标类产品占比较高驱动，第三季度生肖+精品+年份酒发货较多，增速高于茅台酒整体。2024Q3系列酒实现收入62.46亿元/同比+13.14%。系列酒增速慢于平均主因茅台1935在上半年高速增长后于7月停止发货以维护价盘，继而加大汉酱、王子、迎宾及贵州大曲的发货总量，系列酒内部结构下行较多。 分渠道看，非标产品放量带动直营渠道占比提升。2024Q3批发渠道实现收入 205.43亿元/同比+9.72%；直销渠道收入182.61亿元/同比+23.50%，直营增速较快系非标类产品发货较多贡献，直销渠道收占比同比+2.93pcts至47%；其中“i”茅台平台收入45.16亿元/同比-18.37%，下滑幅度较大主要系茅台1935停货所致。 净利润增速慢于收入端，主因系列酒产品结构下移拖累毛利率表现。系列酒中低价产品发货量较多，拖累整体毛利率表现，2024Q3毛利率同比-0.47pcts到91.0%。单三季度税金及附加率同比+0.36pcts，主要系生产销售节奏错期及消费税税基影响；销售费用率同比+0.36pcts，管理费用率同比-0.67pcts；整体净利率同比-0.99pcts至48.2%。 现金流及回款端略有承压。2024Q3经营性现金流量净额78.0亿元/同比-60.2%，销售收现425.92亿元/同比+1.0%，现金流表现较差主因6月部分大商提前完成Q3回款，部分收现集中体现在第二季度。截至Q3末合同负债99.31亿元，环比Q2末减少0.62亿元，主因回款节奏与报表错期，今年前三季度飞天回款进度快于去年，10月份打款节奏放缓（反映在9月底报表预收端较弱）。 盈利预测与投资建议：展望全年，公司收入15%增速目标确定性较强。前三季度收入增速接近17%，截至目前经营节奏稳健，全年15%的收入增速确定性较强，维持2024年盈利预测，预计收入1739亿元/同比+15.5%，预计归母净利润852亿元/同比+14.0%。需求弱复苏阶段，未来行业基本面仍有压力，下修2025/2026年收入及净利润预测，预计2025/2026年收入1916/2067亿元，同比+10.2%/+7.9%（前值为+12.8%/+12.0%），预计归母净利润940/1023亿元，同比+10.4%/+8.8%（前值为+13.7%/+12.5%)，当前股价对应23.0/20.8倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 报告摘要 事件：公司发布2024三季度报告，其中2024Q1-3公司实现营业总收入1231.23亿元，同增16.91%，实现归母净利润608.28亿元，同增15.04%，实现扣非归母净利润607.79亿元，同增15.08%；其中单Q3实现营业总收入396.71亿元，同增15.56%，实现归母净利润191.32亿元，同增13.23%，实现扣非归母净利润191.09亿元，同增13.28%。 前三季度收入增速略超预期，回款节奏与报表错位导致收现表现略弱。公司前三季度收入增速16.91%，略超市场预期，结合合同负债来看，公司前三季度营业收入+△合同负债同增17.47%；单三季度来看，公司实现营业收入396.71亿元，同增15.56%，营业收入+△合同负债同增3.18%；从销售收现的角度来看，公司前三季度实现销售收现1296.85亿元，同增16.57%，单三季度实现销售收现425.92亿元，同增0.97%。我们认为三季度公司合同负债与销售收现整体表现略弱主要是回款节奏与报表错位的原因，全年维度来看预计维持正常水平。 毛利率稳定，税金及附加占比短期波动。2024年前三季度公司实现销售毛利率91.53%，同减0.18pcts，实现销售净利率52.19%，同减0.90pcts；单三季度公司实现销售毛利率91.05%，同减0.47pcts，实现销售净利率51.11%，同减0.82pcts。我们认为毛利率波动主要是成本的季节间波动影响。费用端来看，公司前三季度销售费用率3.44%，同增0.53pcts，管理费用率4.68%，同减0.76pcts，税金及附加占比16.17%，同增0.95pcts；单三季度销售费用率4.08%，同增0.36pcts，管理费用率4.87%，同减0.67pcts，税金及附加占比16.18%，同增0.37pcts，我们预计主要是季度间波动以及提价后税基提升的影响。 飞天发货节奏稳定，系列酒受i茅台缩量影响单季度增速下探。分产品来看，2024年三季度公司实现茅台酒营收325.59亿元，同增16.32%，销售占比83.90%，同比增 长0.38pcts，系列酒实现营业收入62.46亿元，同增13.14%，i茅台实现收入45.16亿元，同减18.37%。；我们认为公司飞天系列发货节奏保持稳定，1935在i茅台缩量较多带动系列酒增速单季度有所下探，整体前三季度来看系列酒任务完成情况较好。分渠道来看，2024年三季度公司实现直销收入182.61亿元，同增23.50%，销售占比47.06%，同增2.93pcts，实现批发收入205.43亿元，同增9.72%，销售占比52.94%。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们维持盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为1722/1961/2197亿元，同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110亿元，同比增长17%/14%/12%；对应EPS分别为69.48/79.08/88.37元，对应2024-2026年PE分别为22/20/18倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

     贵州茅台(600519) 事件：贵州茅台发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现总收入1231.2亿元，同比+16.9%，归母净利润608.28亿元，同比+15.0%，扣非归母净利润607.79亿元，同比+15.1%。2024Q3实现总收入396.7亿元，同比+15.6%，归母净利润191.3亿元，同比+13.2%，扣非归母净利润191.09亿元，同比+13.28%。 三季度茅台酒稳健增长，1935控货系列酒增速放缓。分产品看，2024Q1-Q3茅台酒/系列酒分别实现营收1011.26/193.93亿元，同比+15.9%/+24.4%，其中2024Q3茅台酒/系列酒分别实现营收325.59/62.46亿元，同比+16.3%/+13.1%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，1935因批价压力于7月份暂停发货，系列酒增速环比放缓明显，8月恢复发货并开放部分县级市招商，1935最新批价690元。因有效需求不足以及市场预期走弱，茅台三季度批价略有回落，7月公司控货茅台批价有所反弹，但自8月正常投放之后批价走弱，中秋国庆期间因礼赠及商务需求相对同期表现疲软，飞天（散瓶）/飞天（原箱）最新批价2240/2260元。公司1*6小箱投放比例增加，1*12大箱投放比例减少，原箱及散瓶价格体系逐步趋同。8-9月份公司提高非标产品投放量，精品茅台/生肖酒原箱最新批价2880/2480元。 非标投放增加带动直销渠道高增，三季度i茅台下滑主因1935控货。分渠道看，2024Q1-Q3公司直销/批发渠道分别实现收入519.89/685.29亿元，同比+12.5%/+21.0%。2024Q3公司直销/批发渠道分别实现收入182.61/205.43亿元，同比+23.5%/+9.7%，直销占比47%，同比+2.9pct，主因非标产品占比提升。2024Q1-Q3i茅台实现营收147.66亿元，同比+9.8%，其中24Q3实现营收45.16亿元，同比-18.4%，主因1935控货。截止到三季度末，公司国内和国外共有2122和106个经销商，年初至今分别净增+42/0个。 系列酒结构下移毛利率下滑，税金及附加率小幅上涨。2024Q1-Q3毛利率为91.53%，同比-0.2pct，其中2024Q3毛利率91.0%，同比-0.5pct，毛利率同比下滑主因1935控货使得系列酒结构下移。2024Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.18%/4.08%/4.87%，同比+0.36/+0.36/-0.67pct，税金及附加率上涨预计主因消费税影响，预计系列酒生产放量提升税率，但其在生产端征收可能会与销售环节错配，预计全年将保持稳定。2024Q1-Q3净利率达52.19%，同比-0.9pct，其中2024Q3净利率达50.05%，同比-0.9pct。2024Q3销售收现425.92亿元，同比+1.0%，主因二季度末与三季度末经销商提前打款节奏错配。2024Q3合同负债为99.31亿元，同比/环比-14.64/-0.62亿元，营收+Δ预收款变动合计+396.09亿元，同比+3.2%。展望全年，公司实现15%收入目标确定性强，公司重视股东回报，从大股东增持、持续分红到回购注销，全面保障股东权益，提升公司在资本市场的价值与竞争力。 投资建议：根据2024年三季报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026年收入增速16%/11%/10%，归母净利润增速分别为15%/12%/11%，EPS分别为68.54/76.86/84.99元，对应PE分别为23x/20x/18x，按照2025年业绩给予24倍，给予目标价1844.64元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024前三季度合计实现营收1207.8亿，同比增17%，录得净利润608.3亿，同比增15%；3Q实现营收388.5亿，同比增15.3%，录得净利润191.3亿，同比增13%。业绩基本符合预期。 点评： 茅台酒营收稳健，Q3调整节奏。前三季度茅台酒营收合计达1011.3亿，同比增15.9%，系列酒实现营收194亿，同比增24.4%；单季度看，3Q茅台酒实现营收325.6亿，同比增16.3%，系列酒实现营收62.5亿，同比增13.1%，茅台酒及系列酒分别较Q2提速/减速，与公司发货节奏调整、非标放量有关。 渠道结构调整，三季度直销放量。前三季度，直销实现收入约520亿，同比增12.5%，其中i茅台收入147.7亿，同比下降0.7%，传统渠道收入685.3亿，同比增21%。3Q直销收入182.6亿，同比增23.5%，i茅台收入45.2亿，同比下降18.3%，传统渠道实现收入205.4亿，同比增9.7%，环比看，直销提速、传统渠道及i茅台营收减速，主要受季度性渠道调整和控货影响。 成本费用表现稳定。毛利率看，1-3Q同比下降0.2pct至91.7%，单三季度同比下降0.5pct至91.2；费用看，前三季度费率同比上升0.1pct，3Q费率同比上升0.37pct至8.37%（销售费用率同比上升0.36pct，管理费用率同比下降0.67pct，财务费用率同比上升0.64pct，研发费用率同比上升0.04pct）。此外，受税基调整影响，3Q税金及附加比率同比提升0.37pct。 预收款仍处高位，全年计划达成可期。三季度末合同负债+其他预收款余额111.7亿，环比下降0.6%，同比下降12.9%（对应前三季度经营活动现金净流入同比下降11.2%），与回款节奏变化有关，但仍处于较高位置，全年实现既定目标压力不大。中长期看，中报时公司发布2024-2026年现金分红回报规划，计划每年派息率不低于75%，分中期和年度两次派发，股东回报提升将成常态。 略下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润862亿、978.6亿和1084.5亿（原预测为870亿、994亿和1107.3亿），分别同比增15.3%、13.5%和10.8%，EPS分别为68.62元、77.90元和86.33元，当前股价对应PE分别为23倍、20倍和18倍，予以“区间操作”。 风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期