海南机场(600515) 海南机场深度参与海南自贸港建设，开启“一本两翼双引擎”业态新格 局。 2021 年，公司破产重整程序顺利执行，公司控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南发控，正式融入海南国资体系。公司开启以机场为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“ 一本两翼双引擎” 业态新格局。 破产重整完成后， 2022 年公司实现收入和归母净利润分别 47.01 亿元、 18.56 亿元，同比均有所修复。 机场业务：三亚凤凰机场资产优质，第七航权赋予海南国内航空枢纽最高自由度。 公司通过控股+参股+管理输出 11 家机场， 2021 年机场业务营收和毛利贡献率均为 35%左右， 其中： 1） 三亚凤凰机场为公司核心资产， 2022 年占机场板块业务营收约 90%， 2023 年以来客流量快速回升，盈利能力有望改善， T3 航站楼及配套项目建设完成后，凤凰机场整体保障旅客吞吐量可达 2700-3000 万人次/年； 2） 中小机场布局覆盖全国 8省 10 家机场， 2019 年宜昌三峡机场客流超 300 万人次，其余机场目前体量较小。 免税业务：卡位优质流量入口，深度参与离岛免税业务。 公司以参股投资和场地租赁的形式参与 5 家离岛免税店， 2022 年线下免税销售额约 75亿元，占海南岛内 12 家免税店销售额比例约 21.5%。 1） 公司持有美兰机场免税店 49%的股权， 2021、 2022 年实现投资收益分别 2.90、 0.45 亿元，美兰机场免税店批复经营面积约 3.99 万平米、已开业面积约 1.79万平米， 入驻品牌数量超 500 个，精品供给持续扩容； 2） 公司通过参股+租赁方式参与三亚凤凰机场免税店， 2021 年贡献投资收益、租金收入分别约 0.18、 1.22 亿元， 2022 年实现投资收益、租金收入分别为0.07、 0.76 亿元。 当前凤凰机场已开业面积约 0.18 万平米， 2023 年底凤凰机场有望新增约 0.5 万平米，叠加新增多个精品品牌，有望为凤凰机场免税店贡献可观增量； 3） 自持优质物业日月广场，坐落于海口市大英山 CBD，为中免日月、海控全球精品提供免税场地租赁， 2022 年海岛商业实现免税店租金收入 0.91 亿元， 随着日月广场免税商业扣点水平回归市场化，公司有望与免税商共同做大免税销售体量、实现互利共赢；4） 设有三处免税提货点， 2022 年凤凰机场收取免税提货点租金收入0.63 亿元。 房地产业务：传统地产业务逐步退出，积极拓展临空产业开发经营。 1）公司持续推进去房地产化工作， 2022 年地产业务营收 20.73 亿， 同时积极推进优质存量项目建设，重点项目海南中心有望于 2026 年底投入运营， 建成后有望成为海南自贸港的新地标； 2）公司持有物业租赁以海口市为主， 2022 年海口地区租金总收入 3.37 亿元，其中日月广场收入1.88 亿元； 3） 2018 年起公司逐步将地产业务重点转向临空产业园区开发，促进临空产业与机场主业功能互补，并搭建合资公司及合作平台，布局临空上下游产业链。 物业业务：海南机场坐拥海南本岛规模最大的物业服务企业海南物管，聚焦三大优质业态+两大服务体系， 在管物业项目共计 163 个，管理面积逾 1600 万平米。 公司物管业务市场拓展方向主要为航空机场产业园、政企事业单位、住宅商业写字楼等优质业态及项目，并进行餐饮服务、资产管理服务两大体系业务布局；近年来，公司物业管理面积保持在 1500平米以上，在管项目稳定在约 170 个， 受益于公司较为稳定的在管项目数量及管理面积， 2018-2022 年物业业务营收稳健，基本维持在 7-8 亿元，且毛利率较为平稳，疫情前后均维持在 15%左右。 盈利预测及投资建议： 公司作为海南自贸港建设的重要参与者，我们预计公司有望享受政策和发展红利，看好公司机场和免税业务中长期的成长性。 我们预计 2023-2025 年公司分别实现营收 77.30 亿元、 83.00 亿元、 88.03 亿元，分别实现归母净利润 11.60 亿元、 13.34 亿元、 16.77亿元，对应 2023 年 6 月 30 日 PE 分别为 40 倍、 35 倍、 28 倍。由于公司将以机场及免税为主要业务，逐步去地产化，我们选取上海机场、白云机场、深圳机场和格力地产作为可比公司， 2023 年可比公司 PE 平均值为 47 倍。我们看好公司机场及免税业务伴随海南自贸港建设持续成长，首次覆盖，给予“ 增持” 评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；客流不及预期风险；经营相关风险；政策风险。

     海南机场(600515) 本期内容提要: 海南机场深度参与海南自贸港建设，开启“一本两翼双引擎”业态新格局。2021年，公司破产重整程序顺利执行，公司控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南发控，正式融入海南国资体系。公司开启以机场为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。破产重整完成后，2022年公司实现收入和归母净利润分别47.01亿元、18.56亿元，同比均有所修复。 机场业务：三亚凤凰机场资产优质，第七航权赋予海南国内航空枢纽最高自由度。公司通过控股+参股+管理输出11家机场，2021年机场业务营收和毛利贡献率均为35%左右，其中：1）三亚凤凰机场为公司核心资产，2022年占机场板块业务营收约90%，2023年以来客流量快速回升，盈利能力有望改善，T3航站楼及配套项目建设完成后，凤凰机场整体保障旅客吞吐量可达2700-3000万人次/年；2）中小机场布局覆盖全国8省10家机场，2019年宜昌三峡机场客流超300万人次，其余机场目前体量较小。 免税业务：卡位优质流量入口，深度参与离岛免税业务。公司以参股投资和场地租赁的形式参与5家离岛免税店，2022年线下免税销售额约75亿元，占海南岛内12家免税店销售额比例约21.5%。1）公司持有美兰机场免税店49%的股权，2021、2022年实现投资收益分别2.90、0.45亿元，美兰机场免税店批复经营面积约3.99万平米、已开业面积约1.79万平米，入驻品牌数量超500个，精品供给持续扩容；2）公司通过参股+租赁方式参与三亚凤凰机场免税店，2021年贡献投资收益、租金收入分别约0.18、1.22亿元，2022年实现投资收益、租金收入分别为0.07、0.76亿元。当前凤凰机场已开业面积约0.18万平米，2023年底凤凰机场有望新增约0.5万平米，叠加新增多个精品品牌，有望为凤凰机场免税店贡献可观增量；3）自持优质物业日月广场，坐落于海口市大英山CBD，为中免日月、海控全球精品提供免税场地租赁，2022年实现免税店租金收入0.91亿元，随着日月广场免税商业扣点水平回归市场化，公司有望与免税商共同做大免税销售体量、实现互利共赢；4）设有三处免税提货点，2022年凤凰机场收取免税提货点租金收入0.63亿元。 房地产业务：传统地产业务逐步退出，积极拓展临空产业开发经营。1）公司持续推进去房地产化工作，2022年地产业务营收20.73亿，同时积极推进优质存量项目建设，重点项目海南中心有望于2026年底投入运营，建成后有望成为海南自贸港的新地标；2）公司持有物业租赁以海口市为主，2022年海口地区租金总收入3.36亿元，其中日月广场收入1.88亿元；3）2018年起公司逐步将地产业务重点转向临空产业园区开发，促进临空产业与机场主业功能互补，并搭建合资公司及合作平台，布局临空上下游产业链。 物业业务：海南机场坐拥海南本岛规模最大的物业服务企业海南物管，聚焦三大优质业态+两大服务体系，在管物业项目共计163个，管理面积逾1600万平米。公司物管业务市场拓展方向主要为航空机场产业园、政企事业单位、住宅商业写字楼等优质业态及项目，并进行餐饮服务、资产管理服务两大体系业务布局；近年来，公司物业管理面积保持在1500平米以上，在管项目稳定在约170个，受益于公司较为稳定的在管项目数量及管理面积，2018-2022年物业业务营收稳健，基本维持在7-8亿元，且毛利率较为平稳，疫情前后均维持在15%左右。 盈利预测及投资建议：公司作为海南自贸港建设的重要参与者，我们预计公司有望享受政策和发展红利，看好公司机场和免税业务中长期的成长性。我们预计2023-2025年公司分别实现营收77.30亿元、83.00亿元、88.03亿元，分别实现归母净利润11.60亿元、13.34亿元、16.77亿元，每股收益分别为0.10元、0.12元、0.15元。截至2023年6月12日收盘价，对应2023-2025年PE分别为41倍、36倍、28倍。由于公司将以机场及免税为主要业务，逐步去地产化，我们选取上海机场、白云机场、深圳机场和格力地产作为可比公司，2023年可比公司PE平均值为51倍。我们看好公司机场及免税业务伴随海南自贸港建设持续成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；客流不及预期风险；经营相关风险；政策风险。

     海南机场(600515) 重组完毕脱星摘帽，国资控股，业务转型聚焦机场与免税。2021年公司进行业务重组，引入战略投资者海南控股（第一大股东），实控人变更为海南省国资委。重组债权安排后，公司费用端改善，现金比率提升，偿债压力大幅减轻，回归60%负债率水平。此前公司聚焦房地产业务，重整后公司逐步去化地产，构建“以机场主业为根本，以免税商业地产、物业酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎”的“一本两翼双引擎”新业态格局。2022年，公司归母净利润为18.56亿元，主因土地转让金冲回20亿元，列入非经常性损益，扣非归母净利润为-5.16亿元，主要系机场及免税全年受疫情冲击影响较大。 机场业务为公司主要收入来源，凤凰机场为核心资产，贡献机场业务主要营收，旅游需求释放+机场扩建有望迎来新增长。2022年凤凰机场实现营业收入为9.38亿元，机场业务营收占比达89.93%。伴随免税二期项目推进以及T3航站楼扩建，非航空性业务收入有望迎来增长。疫情放开后，公司2023年客流实现开门红，2023年第一季度凤凰机场完成航班起降3.6万架次，旅客吞吐量619.5万人次，航班起降架次与旅客吞吐量创通航以来季度历史新高，旅游需求释放有望助力航空性业务修复。 免税业务为公司重要成长点，参股+租赁共享海南离岛免税成长红利。1）卡位核心地段把握流量关口出租物业：公司旗下的海口日月广场及控股的凤凰机场均为流量要地，通过给中免、海控全球精品免税城提供免税经营场地收取租金，2023年公司重新调整与中免及海控全球精品免税城在日月广场的租金，有望进一步增厚业绩；2）参股机场免税店：公司通过参股美兰机场免税店、凤凰机场免税店以及海南海航中免免税店获取投资收益，2023年凤凰二期免税项目有望开业，届时将新增5000平米免税面积，进一步增厚公司业绩。 “去地产化”策略下，传统地产业务缩减，积极转型临空产业配套，强化物业管理服务品质。近年来公司积极沿着从海南省外到省内方向推进地产去化，加强在建储备项目推进，2022年无新增开工面积，未来将积极转型临空产业，全力挖掘临空商业及相关产业链，聚焦海南省内核心资产；物业管理业绩稳健，在管项目规模稳定，有望未来通过增强服务品质提升附加价值。 公司核心主业有望深度受益于自贸港建设。海南自贸港方案囊括交通、旅游、税收、贸易等多方面内容，并致力于实现海南高度的人员、货物流通自由。我们认为公司机场业务有望深度受益于海南自贸港建设完毕后客流、货运的大幅提升，且伴随凤凰机场T3航站楼的投入，未来旅客吞吐量有望继续上一台阶承接增长的客流，同时公司卡位核心流量地段深度参与离岛免税，未来有望持续享受离岛免税红利；公司在海南的核心资产未来亦有望依托自贸港红利优势实现保值增值。 投资建议：公司为海南核心基础设施运营商，近年来转型“机场+免税”两大核心业务，我们认为公司业务未来有望深度受益于海南自贸港发展红利。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为9.60/13.78/17.70亿元，分别同比变化-48.31%/43.58%/28.45%，对应PE为51/35/28X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：居民出境需求恢复低于预期；海南自贸港建设低于预期；宏观经济下滑；离岛免税政策变动等。