上海能源(600508) Q3业绩承压，产量恢复及降本增效显成效。维持“买入”评级 公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入56.40亿元，同比-22.03%，实现归母净利润2.55亿元，同比-59.22%，实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比-59.46%。单Q3来看，公司实现营业收入21.42亿元，环比21.54%，实现归母净利润0.50亿元，环比-50.67%，实现扣非后归母净利润4783万元，环比-49.88%。公司Q3业绩承压主要受三季度前期煤价低位运行、新疆低价煤销量占比提升拉低综合售价、以及徐庄煤矿灾害治理工程等因素影响。但公司生产端已现改善趋势，降本增效措施持续推进。公司煤炭业务具备成长性，新能源布局稳步推进，我们维持盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润5.07/6.06/6.70亿元，同比-29.1%/+19.5%/+10.5%；EPS分别为0.70/0.84/0.93元，对应当前股价PE分别为20.6/17.2/15.6倍。公司煤炭具有成长性，煤电联动盈利韧性显现，维持“买入”评级。 煤炭产量环比改善，降本增效持续推进 煤炭业务：产销方面，2025年前三季度公司自产煤炭617.05万吨，同比-6.89%，洗精煤产量337.06万吨，同比-6.74%。其中商品煤产量468.45万吨，同比-0.33%，洗精煤产量占商品煤产量比重为71.95%，商品煤销量455.98万吨，同比-0.07%；2025Q3公司原煤产量233.1万吨，环比+15.2%，洗精煤产量130.3万吨，环比+14.8%，其中商品煤产量184.7万吨，环比+23.2%，洗精煤产量占商品煤产量比重为70.6%，商品煤销量193.5万吨，环比+36.7%。价格方面：2025前三季度商品煤吨煤售价718.7元/吨，同比-32.2%；2025Q3商品煤吨煤售价673.4元/吨，环比-9.1%。成本方面，2025前三季度商品煤吨煤成本为576.4元/吨，同比-19%；2025Q3商品煤吨煤成本558.6元/吨，环比-6.9%。盈利方面，2025前三季度商品煤吨煤毛利为142.3元/吨，同比-59.1%；2025Q3吨煤毛利为114.8元/吨，环比-18.5%。电力及新能源业务：2025年前三季度发电量30.5亿度，其中三季度月均发电量较上半年提升83%，盈利能力受益于煤价下行而有所改善。 内生外延共同发力，远期成长空间可期 内生增长方面，公司核心在建项目苇子沟煤矿已进入三期施工，顺利进入首采工作面施工阶段，为2026年下半年进入联合试运转奠定基础，是公司中期产量的主要增长点。新能源板块，公司规划在江苏本部打造1GW规模的“源网荷储”一体化新能源基地，成长路径清晰。外延发展方面，公司积极在甘肃、陕西、新疆等地寻找新煤炭资源。值得关注的是，公司关联方已取得甘肃唐家河煤矿和南沙河煤矿的采矿权，为公司远期发展提供了潜在的优质资产储备。同时，公司启动电力板块专业化整合，旨在提升运营效率与协同效应。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

     上海能源(600508) 煤价下跌致业绩承压，中期分红提升市场信心。维持“买入”评级 公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入35亿元，同比-27.9%，实现归母净利润2.1亿元，同比-56.5%，实现扣非后归母净利润2亿元，同比-57.6%。单Q2来看，公司实现营业收入17.6亿元，环比+1.5%，实现归母净利润1亿元，环比-3.6%，实现扣非后归母净利润9542万元，环比-8.1%。考虑煤价趋势，我们适当调整盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润5.07/6.06/6.70亿元（前值5.25/6.26/6.95亿元），同比-29.1%/+19.5%/+10.5%；EPS分别为0.70/0.84/0.93元，对应当前股价PE分别为17.2/14.4/13.0倍。公司煤炭具有成长性，煤电联动盈利韧性显现，维持“买入”评级。 煤炭价格下跌致盈利能力下滑，电力盈利改善或受煤价下滑利好 煤炭业务：产销方面：2025H1原煤产量384万吨，同比-10.8%，洗精煤产量206.8万吨，同比-9.5%，其中商品煤产量283.8万吨，同比-1.3%，洗精煤产量占商品煤产量比重为72.9%，同比-6.6pct，商品煤销量262.5万吨，同比-9.2%；2025Q2公司原煤产量202.3万吨，环比+11.3%，洗精煤产量113.5万吨，环比+21.7%，其中商品煤产量149.9万吨，环比+11.9%，洗精煤产量占商品煤产量比重为75.7%，环比+6.1pct，商品煤销量141.6万吨，环比+17.1%。价格方面：2025H1商品煤吨煤售价752.1元/吨，同比-32.9%；2025Q2商品煤吨煤售价741.1元/吨，环比-3.1%。成本方面，2025H1商品煤吨煤成本为589.6元/吨，同比-20.3%；2025Q2商品煤吨煤成本600.3元/吨，环比+4%。盈利方面，2025H1商品煤吨煤毛利为162.5元/吨，同比-57.2%；2025Q2吨煤毛利为140.9元/吨，环比-25%。电力业务：发电量方面，2025H1发电量15.9亿度，同比-11.2%；盈利方面，2025H1公司电力毛利率为14.3%，同比+3.8pct，盈利能力提升或主要受成本端煤价下滑影响。 煤电一体化与新能源布局同发力，关注中期超预期分红 中期分红超预期：8月22日公司发布中期利润分配公告，合计派现6504.5万元，现金分红比为31.7%，对应当日股票收盘价股息率约为0.7%，在上半年归母净利润同比降56.5%的背景下，此次分红既为股东提供稳定的现金回报，也传递出公司重视股东利益、经营稳健的信号。若下半年煤价止跌企稳，全年分红还有上调空间的可能。新能源布局：公司转型发展取得了积极成效，截止上半年末，光伏发电装机容量428.9MW，较年初相比增长明显，新能源二期204MW光伏项目已履行投资决策程序，年内开工确定性强，预计新能源收入占比将进一步提升，成长逻辑进入兑现阶段。煤电一体化运营效果显现：煤炭业务方面，目前公司在产产能909万吨，同时在建240万吨苇子沟煤矿正在有序推进项目建设，预计2025年底进入试运转。随着苇子沟煤矿下半年投产，公司有望进一步锁定低成本燃料，强化盈利稳定性。长期来看，受限于资源规模和行业转型压力，未来需加速新能源耦合以提升竞争力。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

     上海能源(600508) 煤价下跌致全年业绩承压，关注破净修复与提分红，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入94.9亿元，同比-13.6%，实现归母净利润7.2亿元，同比-26.2%，实现扣非后归母净利润7亿元，同比-26.5%。单Q4来看，公司实现营业收入22.6亿元，环比-5.2%，实现归母净利润0.9亿元，环比-41.6%，实现扣非后归母净利润0.94亿元，环比-32.3%。考虑到煤价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润5.3/6.3/7亿元（2025-2026年前值9.7/12亿元），同比-26.6%/+19.2%/+11%；EPS分别为0.73/0.87/0.96元，对应当前股价PE分别为17/14.3/12.9倍。公司煤炭具有成长性，公司PB亦存在明显折价，估值修复未来可期，维持“买入”评级。 煤炭价格下跌致盈利能力下滑，电力盈利改善或受煤价下滑影响 （1）煤炭业务：产销方面，全年来看，2024年公司原煤产量858.2万吨，同比+6.9%，商品煤产量627.4万吨，同比-2.9%，其中洗精煤产量452.7万吨，同比+8.8%，洗精煤产量占商品煤产量比重为72.2%，同比+7.8pct，商品煤销量631.8万吨，同比-2.7%；单季度来看，2024Q4公司原煤产量195.5万吨，环比-15.9%，商品煤产量157.4万吨，环比-13.7%，其中洗精煤产量91.3万吨，环比-31.2%，洗精煤产量占商品煤产量比重为58%，环比-14.8pct，商品煤销量175.5万吨，环比+5%。价格方面，全年来看，2024年公司商品煤吨煤售价995.9元/吨，同比-8.5%；单季度来看，2024Q4商品煤吨煤售价831.3元/吨，环比-12.8%。成本方面，全年来看，2024年公司商品煤吨煤成本为699.3元/吨，同比-1.3%，主要系材料及动力、职工工资同比下滑影响；单季度来看，2024Q4商品煤吨煤成本667.1元/吨，环比+0.7%。盈利方面，全年来看，2024年公司商品煤吨煤毛利为296.6元/吨，同比-21.8%；单季度来看，2024Q4吨煤毛利为164.2元/吨，环比-43.6%。（2）电力业务：发电量方面，2024年公司发电量38.17亿度，同比+3.1%；盈利方面，2024年公司电力毛利率为12.3%，同比+2.9pct，盈利能力提升或主要受成本端煤价下滑影响。 煤炭成长性&煤电一体化兼具，关注PB破净修复与提分红 （1）煤炭成长性&煤电一体兼具：煤炭业务方面，目前公司在产产能909万吨，同时在建240万吨苇子沟煤矿正在有序推进项目建设，预计2025年底进入试运转；电力业务方面，目前公司火电装机容量为820MW、新能源光伏装机容量308.9MW，2024年公司商品煤631.79万吨销量中约有65.68万吨自用，自用煤占比10.4%，一定程度上对冲了煤价下滑的影响。（2）关注PB破净修复与提分红：公司PB估值长期处于破净状态，2024年公司每股净资产为17.72元，按照公司2025年3月21收盘价计算，公司PB估值为0.7。根据中国证监会《上市公司监管指引第10号——市值管理》等要求，公司制定估值提升计划，其中提出要坚持多次现金分红，适当提高分红比例，2024年公司分红比例为40.4%，同比提升9.82pct，未来公司分红比例有望进一步提升。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。