中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 7月28日，中化国际发布公告，拟发行股份购买蓝星集团所持有的南通星辰100%股权，交易作价尚未确定。 南通星辰是国内环氧树脂领先企业，同时有PPO等新材料优质资产本次交易是两化整合深入的又一重大里程碑。本次交易前，上市公司的主营业务覆盖化工新材料、化工材料营销等。本次交易完成后，上市公司将持有南通星辰100%股权，进一步增强环氧树脂竞争力和发挥工程塑料产业链的协同。 环氧树脂产能进一步增加，稳居国内第一。当前中化国际环氧树脂产能35万吨，南通星辰16万吨，交易完成后总产能达到51万吨，规模稳居国内第一。同时，南通星辰的环氧树脂及双酚A业务与上市公司的环氧树脂业务在牌号及客户应用互为补充，可增强上市公司的环氧树脂产业链的竞争力，从而发挥产业链规模优势和议价能力，推动技术研发及新产品开发能力提升。 本次交易有效补强公司工程塑料产业链。南通星辰在PPE（也称PPO）、PBT等工程塑料领域具备较强的技术和产品竞争优势，产业链覆盖核心中间体到下游改性工程塑料。当前，南通星辰具有5万吨聚苯醚，其中包含电子级PPO。受AI服务器等领域拉动，全球高速覆铜板对电子级PPO的需求持续增长，由于电子级PPO价格高企，发展前景较好。此外，本次交易完成后，上市公司可快速扩充在高性能、高附加值的工程塑料领域的产品布局，新增产品可与上市公司现有ABS、PA产品线协同打造具备更强竞争力的差异化产品组合，实现客户材料需求的一体化解决方案。 聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富 公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2024年，促进剂项目按计划顺利推进，已于2024年下半年投料试车；尼龙66市场推广顺利，销量同比增长70.99%；2500吨/年芳纶扩产项目已于2024年四季度按计划投料试车。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为-7.29、0.48、4.21亿元，对应PE分别为/、289.65、32.92倍，维持“增持”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险；

     中化国际(600500) 公司是国内环氧树脂龙头企业。公司基础原料及中间体业务主要包括丙烯、酚酮、环氧氯丙烷、环氧丙烷、烧碱、芳烃系列等产品，2024年连云港碳三产业链基地已实现全线贯通。公司高性能材料产品目前主要包括环氧树脂、ABS、芳纶、尼龙66、功能性精细化学品等，目前已成为国内环氧树脂龙头企业，建成“PDH-丙烯-苯酚丙酮&双酚A/环氧氯丙烷-环氧树脂”一体化全产业链。 筹划收购南通星辰100%股权。公司拟发行股份购买中国蓝星(集团)股份有限公司下属全资子公司南通星辰100%股权。南通星辰是中国中化在华东地区的从事聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、聚苯醚（PPE）、改性工程塑料、双酚A、环氧树脂等化工新材料的制造、研发和销售基地。公司拥有PBT、PPE、双酚A、环氧树脂等多套大型化工生产装置，总产能超40万吨。 上半年经营业绩亏损，新装置亏损环比收窄。根据2025半年度业绩预告，公司2025年上半年归母净利润为-8.07亿元到-9.49亿元，扣非净利润为-7.61亿元到-8.95亿元。2025年上半年公司所处行业环境仍处于低迷，国内化工品价格指数持续低位运行，主要产品价格仍处于历史低位。公司通过持续加强卓越运营能力建设，一体化产业链效能及成本优势逐步开始显现，新装置亏损情况环比收窄。 基础原料及中间体板块放量，聚合物添加剂业务承压。2025年上半年，基础原料及中间体板块收入同比增长约25%-35%，销量增长约30%-45%，毛利率同比增长约0.5-3个百分点。2025年上半年，高性能材料板块收入同比下降约3%-8%，毛利率同比增长3-8个百分点。2025年上半年，聚合物添加剂板块受行业新产能投放影响，产品价格同比约下跌15%，板块收入同比下降约13%-20%，毛利率同比基本持平。 芳纶、尼龙66等高性能材料产能提升。公司5000吨/年对位芳纶生产线目前已实现装置满负荷运转，在安全防护、光缆增强等领域国内市占率领先。此外，公司顺利完成了2500吨/年对位芳纶扩建项目已开车成功。公司中卫基地4万吨/年尼龙66及2.5万吨/年中间体项目，采用自主研发的工艺路线以及新型催化剂，打破跨国公司对关键原料技术与供应的长期垄断。 风险提示。产品价格波动；下游应用推广不及预期；项目建设进度不及预期。

     中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 事件一：4月29日晚，中化国际发布2024年报，公司2024年实现营收529.25亿元，同比-2.48%；实现归母净利润-28.37亿元，同比-53.52%；实现扣非归母净利润-37.16亿元，同比-58.63%。其中，公司第四季度实现营收134.34亿元，同比+19.32%，环比-1.44%；归母净利-23.20亿元，同比-77.38%，环比-338.91%；扣非净利润-23.45亿元，同比-72.53%，环比-329.54%。 事件二：公司同日发布2025年一季报，实现营收108.03亿元，同比-7.01%，环比-19.59%；归母净利-3.96亿元，同比-38.64%，环比+82.92%；扣非净利润-4.22亿元，同比-23.64%，环比+82.00%。 减值拖累全年业绩，一季度经营层面减亏 四季度计提长期减值准备拖累全年业绩。2024Q4，公司归母利润出现大幅亏损，主要系2024年锂电池及部分其他业务面临产能过剩、竞争加剧的现状，盈利空间持续压缩，公司计提长期资产减值准备16.06亿元。此外，经营层面，受限于目前所处行业持续下行的环境，公司环氧氯丙烷、环氧树脂等主要产品的价格处于行业历史的较低水平，叠加中化国际重要碳三一期项目装置于2024年4月末全面转固并投入生产，产能持续爬坡加剧了公司业绩的下滑。根据公司披露的经营数据，四季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销量分别环比+15.54%/+7.28%/-5.38%/+6.44%，销售单价分别环比-8.44%/+9.43%/+2.57%/-4.28%。四季度综合毛利率为2.32%，环比+1.46pct。 25Q1连云港碳三环比减亏1.36亿元。收入端，一季度受春节假期及部分产品季节性波动影响；利润端，根据公司一季报披露，1、2、3月归属于上市公司股东的净亏损逐月收窄，一季度累计-3.96亿元，剔除2024年资产减值及特殊事项后，环比减亏0.86亿元；累计实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润-4.22亿元，剔除2024年资产减值及特殊事项后，环比减亏0.85亿元。2025年一季度碳三产业链开工率环比明显提升，其中核心装置PDH开工率达100%，主要原料及能源消耗环比下降，同时公司积极压降能源价格，一季度实现显著节降。扬农瑞恒1、2、3月净亏损环比收窄，一季度累计净利润-2.93亿元，环比去年四季度减亏1.36亿元。根据公司披露的经营数据，一季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销量分别环比-15.93%/+3.73%/-20.74%/-21.74%，销售单价分别环比-0.42%/-9.40%/+5.56%/-4.19%。一季度综合毛利率为3.06%，环比+0.74pct。 聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富 公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2024年，促进剂项目按计划顺利推进，已于2024年下半年投料试车；尼龙66市场推广顺利，销量同比增长70.99%；2500吨/年芳纶扩产项目已于2024年四季度按计划投料试车。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为-7.29、0.48、4.21亿元（2025-2026前值为5.06、7.96亿元），对应PE分别为/、276.89、31.47倍，维持“增持”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）宏观经济下行。

     中化国际(600500) 投资要点: 下游需求疲软，2024Q3归母净利润阶段承压 2024Q3，公司实现营收136.30亿元，同比-3.63亿元，环比-6.14亿元；实现归母净利润-5.29亿元，同比-1.53亿元，环比-8.27亿元；其中毛利润1.17亿元，同比-4.14亿元，环比-2.53亿元；投资净收益-0.12亿元（2024Q2为8.14亿元，2023Q3为0.05亿元）。2024Q3，公司主要产品下游需求疲软，拖累业绩表现，其中氯苯产品销量6.33万吨，环比-9.76%，销售均价6876.22元/吨，环比-2.00%；氯碱产品销量16.73万吨，环比-3.65%，销售均价1578.74元/吨，环比-0.03%；树脂产品销量9.43万吨，环比+5.91%，销售均价11671.50元/吨，环比+1.20%；橡胶防老剂销量4.85万吨，环比-5.83%，销售均价18014.83元/吨，环比-5.33%。 期间费用方面，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.31/3.52/1.79/1.74亿元，同比+0.05/-0.25/-0.45/+0.06亿元，环比+0.02/-0.09/-0.05/-0.05亿元。2024年以来，公司持续加强安全生产管理，保证装置的稳定运行，推进核心产业链降本增效，优化工艺、设备管理，从采购、仓储、物流等方面进一步优化供应链，增强产业链竞争力；加强产销协同，贯彻“精准化营销，精细化管理”理念，持续优化市场、客户结构，推进技术营销，提升产品价值，推进海外业务布局，加强客户开发；全力保障在建项目建设有序推进，推动新投产项目平稳度过爬坡期，尽快达产达效。 环氧氯丙烷产能全国领先，多个项目稳健推进 公司在基础原料及中间体领域展现强大实力，连云港基地项目已全部建成投产，实现了碳三产业链一体化装置全线贯通，并拥有全球首套万吨级甘油环氧氯丙烷装置。成功投产的15万吨/年双氧水法环氧氯丙烷生产装置巩固了公司环氧氯丙烷产能国内第一的行业龙头地位。高性能材料板块，公司构建了环氧树脂全产业链优势，产品稳定运营。尼龙66项目成功打破国际垄断，扩产计划稳步推进。截至2024H1，5万吨/年中间体扩建项目正在进行中，计划通过脱瓶颈改造及产品组合优化，进一步提升产品市场影响力和盈利能力。扬州改性工程塑料工厂（包含改性ABS）拥有2.4万吨/年改性工程塑料产能，投产后产量稳步增长。5000吨/年对位芳纶生产线目前已实现满负荷运转，年产2500吨/年对位芳纶扩建项目及下游配套项目，也在进一步提升公司综合竞争力。公司作为全球橡胶添加剂领头羊，防老剂6PPD全球市场领先。目前连云港促进剂项目已实现中交。 此外，公司分销业务领先，下属企业中化塑料是亚洲最大的化工品分销商。同时积极推进中化医药泰兴1500吨/年LCNT系列产品及研发定制平台建设项目，在宁夏、江苏、河北分别形成10000吨/年三元正极材料产线、2GWH软包锂电池产线及0.5GWH方壳锂电池中试产线和CNAS认证实验室、3000吨锂电回收试制产线布局。 盈利预测和投资评级 预计公司2024-2026年营业收入分别为532.08、596.04、611.79亿元，归母净利润分别为-11.21、2.79、6.06亿元，对应2025-2026年PE分别58、27倍，公司坚守“打造科技驱动的创新型化工新材料企业”的战略目标，聚焦环氧树脂、工程塑料、添加剂、特种纤维等核心产业链，打造具有核心技术及一体化发展优势的环氧树脂、 ABS、聚合物添加剂、芳纶、尼龙66、锂电正极材料等特色材料产业。由于当前公司主要产品盈利能力阶段承压，我们下调公司评级至“增持”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

     中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 8月30日晚，中化国际发布2024年半年报，公司2024年上半年实现营收258.61亿元，同比-10.89%；实现归母净利润0.12亿元，同比107.51%；实现扣非归母净利润-8.25亿元，同比-46.84%。其中，公司第二季度实现营收142.45亿元，同比-7.11%，环比+22.62%；归母净利2.98亿元，同比+207.65%，环比扭亏；扣非净利润-4.84元，同比+4.40%，环比-41.73%。 环氧树脂产业链低迷，二季度盈利持续承压 二季度核心产品整体盈利继续承压。2024Q2，公司归母利润出现环比较大幅度改善，主要系中化国际广场绿色资产支持专项计划产生的非经常性损益8.4亿元以及政府补助1.38亿元。经营层面，国内整体需求恢复不佳导致主要产品价格和毛利率出现较大下降，尤其是C3产业链、环氧树脂产业链、防老剂等产品由于供给增速较高且需求低迷承压。根据公司披露的经营数据，二季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销售单价分别同比+4.93%/-4.76%/-2.09%/+0.58%，环比-2.62%/+4.04%/-7.99%/-18.86%，除氯碱产品价格环比上涨外，其余产品处于底部磨底状态。二季度综合毛利率为2.60%，同比/环比-1.46pct/-1.06pct。 新项目陆续爬坡，市场份额进一步提升。二季度，产品降价以及新项目放量使得公司产销量环比大幅提升。单季度产品总产量/销量分别达到55.70/38.43万吨，同比分别+37%/+26%，环比分别+26%/+34%，同比环比均实现大幅提升。在相对困难的市场环境中，公司以量补价，提升市场份额。 聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富 公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2023年，公司连云港碳三产业链项目实现全线贯通，实现了碳三产业链基础，同时发展尼龙66、芳纶等新材料品种，丰富产品矩阵。根据公司半年报，中卫基地4万吨/年尼龙66及2.5万吨/年中间体J项目稳定运营，产品获得客户认可。公司8万吨/年尼龙66及5万吨/年中间体扩建项目正在推进中，计划通过脱瓶颈改造及产品组合优化，进一步提升产品市场影响力和盈利能力；公司5000吨/年对位芳纶生产线，自2020年建成投产以来经历分阶段调试，目前已实现满负荷运转，实现在安全防护、光缆增强等其他高端下游市场的国内市占率领先，公司正稳步推进年产2500吨/年对位芳纶扩建项目及下游配套项目，进一步提升公司综合竞争力；在橡胶防老剂产业的深厚基础上，公司依托自主创新布局促进剂产业，目前连云港促进剂项目已实现中交。 投资建议 我们预计2024-2026年公司实现归母净利润分别为2.29、5.06、7.96亿元，对应PE分别为59.92、27.15、17.28倍，维持“增持”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）宏观经济下行。