中化国际(600500) 事件: 2024年4月30日，中化国际发布2023年年度报告及2024年一季报：2023年实现营业收入542.72亿元，同比降低37.94%；实现归母净利润-18.48亿元，2022年为13.11亿元；实现扣非归母净利润-23.42亿元，2022年为8.33亿元；销售毛利率4.7%，同比降低4.0个pct，销售净利率-3.4%，同比降低5.9个pct；经营活动现金流净 额为17.05亿元，同比-49.9%。 2023Q4单季度，公司实现营业收入112.59元，同比-47.7%，环比-19.5%；实现归母净利润为-13.08亿元，2022Q4为0.21亿元，2023Q3为-3.76亿元；扣非后归母净利润-13.59亿元；经营活动现金流净额为-0.74亿元。销售毛利率为2.46%，同比-3.7pct，环比-1.3pct；销售净利率为-12.09%，同比降低12.8pct，环比降低9.5pct。 2024Q1，公司实现营收116.17亿元，同比-21.33%，实现归母净利润-2.86亿元，2023Q1为1.13亿元，2024Q1实现扣非归母净利润-3.41亿元。 投资要点: 受天然橡胶出表及产品价格下滑拖累，2023年归母净利润承压 2023年实现营业收入542.72亿元，同比减少331.77亿元，剔除天 然橡胶出表影响，同比减少161.90亿元，同比降低23.35%；实现归母净利润-18.48亿元，2022年为13.11亿元，同比-31.58亿元。2023年公司实现毛利润25.38亿元，同比-50.31元，管理费用16.85亿元，同比-5.11亿元，所得税-2.83亿元，同比-7.12亿元，少数股东损益-0.05亿元，同比-8.75亿元。 分板块来看，2023年公司基础原料及中间体产品实现营收78.30亿元，同比-4.38%，毛利率-1.92%，同比-24.74pct，毛利率承压主要系下游需求不振，成本向下传导不畅，产品跌幅高于原料跌幅影响；高性能材料业务实现营收70.07亿元，同比+10.80%，毛利率5.11%，同比-8.23pct，主要受终端需求复苏缓慢，新产能投放不断增加，产品盈利空间受到挤压；添加剂产品实现营收43.16亿元，同比-23.29%，毛利率29.65%，同比-9.20pct，主要系产品市场价格大幅下滑影响；化工材料营销实现营收173.75亿元，同比-18.23%，毛利率2.63%，同比-1.23pct；其他业务实现营收177.74亿元，同比-61.48%，毛利率3.35%，同比-0.67pct。 期间费用方面，2023年公司销售费用率为1.08%，同比+0.29pct，管理费用率为3.11%，同比+0.59pct；研发费用率1.63%，同比+0.49pct；财务费用率0.96%，同比+0.23pct。 2023Q4公司实现归母净利润-13.08亿元，环比-9.32亿元，实现毛利润2.77亿元，环比-2.55亿元，资产减值损失-7.71亿元，环比-7.38亿元。 2024Q1归母净利润环比改善，盈利质量显著提升 2024Q1，公司实现营收116.17亿元，同比-21.33%，环比+3.18%；实现归母净利润-2.86亿元，同比-3.60亿元，环比+10.22亿元。2024Q1，公司实现毛利润4.24亿元，环比+1.48亿元，管理费用为 3.26亿元，环比减少2.11亿元，销售费用1.12亿元，环比减少0.81亿元，财务费用1.47亿元，环比增加0.54亿元，其他收益1.05亿元，环比增加0.44亿元，资产减值损失-0.41亿元，损失环比减少7.30亿元。 2024年一季度公司所处化工行业新增产能持续投放，市场需求继续延续弱势，公司重点产品一季度市场仍较为低迷，多数产品较上年同期下跌。2024Q1公司通过强化考核、多措并举，实现经营活动产生的现金流量净额2.48亿元，同比+80.09%，盈利质量显著提升。 公司积极推进重点战略项目，预计2024年内多个项目投产 2023年年内，公司24万吨/年双酚A扩建项目、60万吨/年PDH、40万吨/年PO项目陆续开车成功，公司实现碳三产业链项目权限贯通。截至目前，碳三产业链项目处于一体化产能爬坡期，各生产装置运营稳定。聚合物添加剂产业链，公司促进剂项目于2023年年内完成全部设计和采购工作，完成全部单体中交。截至目前，促进剂项目 已具备试生产条件，预计2024年下半年投料实试车。芳纶产业链，公司2500吨/年芳纶扩产项目按计划顺利推进，预计2024年四季度投料试车。 盈利预测和投资评级综合考虑公司价格及价差情况，预计公司2024-2026年营收分别为532.08、596.04、611.79亿元，归母净利润分别为3.84、7.34、9.64亿元，当前股价对应PE分别38、20、15倍，公司碳三产业链实现全线贯通，聚合物添加剂产业链及芳纶产业链预计2024年年内投料试车，考虑到公司未来成长性，上调为“买入”评级。 风险提示新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、

     中化国际(600500) 事件: 2023年10月28日，中化国际发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入430.14亿元，同比减少-34.77%；实现归属于上市公司股东的净利润-5.40亿元，同比减少141.84%；加权平均净资产收益率为-3.20%，同比下降13.87个百分点。销售毛利率5.26%，同比减少4.20个百分点；销售净利率-1.14%，同比减少4.22个百分点。 其中，2023年Q3实现营收139.93亿元，同比-35.00%，环比-1.84%；实现归母净利润-3.76亿元，同比-219.10%，环比减少0.99亿元；ROE为-2.17%，同比减少4.61个百分点，环比减少0.66个百分点。销售毛利率3.80%，同比减少4.98个百分点，环比减少0.25个百分点；销售净利率-2.55%，同比减少4.87个百分点，环比减少0.24个百分点。 投资要点: 主营产品价格持续跌势，公司Q3业绩仍然承压 公司前三季度实现营业收入430.14亿元，同比减少-34.77%；实现归母净利润-5.40亿元，同比减少141.84%。公司营业收入同比下滑一方面受化工行业市场环境影响，公司主要化工产品持续下行趋势，竞争格局加剧；另一方面叠加2023年2月公司处置持有的合盛公司部分股权导致丧失控制权的影响。公司归母净利润同比下滑一方面由于2023年化工行业整体处于弱势行情，产品供需竞争加剧；另一方面叠加公司重点子公司新产能投产爬坡等因素。从具体产品来看，根据公司公告，公司前三季度主营产品氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂均价同比分别-24.13%、-29.06%、-39.95%、-27.05%，主营产品价格明显下跌导致公司业绩承压。 Q3单季度来看，公司实现营收139.93亿元，环比-1.84%；实现归母净利润-3.76亿元，环比减少0.99亿元。其中，公司Q3毛利为-3.93亿元，环比减少1.67亿元，是公司Q3业绩环比下滑的主要原因；公司Q3销售费用、管理费用、财务费用、研发费用环比分别+0.16/+0.10/+0.87/+0.12亿元，公司期间费用环比也有一定增加。公司毛利环比减少主要是由于主营产品价格环比下跌。根据公司公告，公司Q3氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂均价环比分别-9.05%、+8.95%、-4.94%、-19.65%。公司核心产品环氧树脂、橡胶防老剂价格环比持续下滑，对公司整体盈利能力造成影响。 公司主要产品销量持续攀升，静待行情底部反转 公司主营产品销量2023年前三季度同比及2023Q3环比均持续提升。根据公司公告，2023年前三季度，氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂销量同比分别+15.85%、+45.80%、+70.87%、+3.68%；2023Q3单季度，销量环比分别+9.10%、+21.56%、+4.22%、+26.88%。此外，上半年公司对位芳纶5500吨/年装置满产满销，持续推进研产销一体化营销策略，优化产品销售组合，盈利能力稳定，同时公司2500吨/年扩建项目预计明年建成，预计未来2年公司产销量将保持环比增长。在严峻的市场环境下，公司持续提质增效，挖掘潜力，加强产品营销，推动产品市占率提升，静待景气度底部修复。 连云港C3一期全线贯通，公司发展即将开启新阶段 10月29日，公司表示碳三（C3）一期项目年产60万吨丙烷脱氢（PDH）装置已于近日投料试车，预计11月上旬产出产品。这标志着公司连云港环氧树脂全产业链一体化装置全线贯通。此外，该项目第二套年产24万吨双酚A装置已于9月投产并一次性产出产品，叠加第一套装置产能，公司双酚A总产能预计将达48万吨/年。公司布局全球配套最全、非常具有竞争力的“丙烯-环氧树脂”产业链，以PDH为源头，布局上游年产48万吨双酚A和采用绿色工艺的年产15万吨环氧氯丙烷等重要原料，增强关键中间体的控制能力，打造一体化产业链，叠加已有产能和技术优势，将进一步提高公司在环氧树脂领域的综合竞争力。此外，公司年产40万吨环氧丙烷装置预计11月8日投料，预计经过调试可产出合格产品。届时，公司碳三产业链投资项目将迎来全线投产。公司C3一期项目全面投产标志着公司转型发展进入新阶段，为公司未来化工新材料产业的发展奠定基础。 盈利预测和投资评级综合考虑公司前三季度经营情况，主营产品价格和景气度，新建项目进度，下游需求情况等因素，我们适度调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-7.36、2.50、8.46亿元，预计2024-2025年对应PE分别为72、21倍。考虑到公司C3项目已全线贯通并逐步放量，化工新材料持续提升且运营质量逐步改善，环氧树脂等核心产品价格已逐步触底等因素，我们仍然看好公司未来发展，调整为“增持”评级。 风险提示产品价格大幅下行、项目投产进度不及预期、技术开发不及预期、下游需求扩张和市场开拓不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。

     中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 8月30日，中化国际发布2023年半年度报告，实现营业收入290.21亿元，同比减少34.66%；实现归母净利润-1.64亿元，同比减少116.83%；实现扣非归母净利润-5.62亿元，同比下降164.75%；实现基本每股收益-0.05元/股。其中，第二季度实现营业收入142.55亿元，同比下降44.25%，环比下跌3.46%；实现归母净利润-2.77亿元，同比下跌147.76%，环比下跌345.13%；实现扣非归母净利润-5.06亿元，同比下降191.50%，环比下跌803.57%。 二季度盈利承压，产销率环比提升 二季度核心产品整体盈利承压。2023H1，公司营收利润出现大幅下降，主要系整体需求恢复不佳导致产品价格和毛利率出现较大下降。根据公司披露的经营数据，二季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销售单价分别环比-5.16%/-15.28%/-7.12%/-8.79%。二季度综合毛利率为4.05%，同比/环比-5.10pct/-3.76pct。 以量换价，市场份额进一步提升。二季度，产品降价以及新项目放量使得公司产销量环比大幅提升。单季度产品总产量/销量分别达到406615/304981吨，环比分别+1.26%/+12.93%。其中氯苯产品64704/53681吨，环比分别+6.81%/+2.74%；氯碱233740/141643吨，环比分别-4.93%/+20.79%；树脂产品71990/69002吨，环比分别+31.47%/+20.20%；橡胶防老剂36181/40655吨，环比分别-10.33%/-5.77%。2023下半年，我们认为主要产品需求有望逐季改善，目前已来到基本面拐点。 提质增效精细管理，积极面对行业困境 2023年上半年，化工行业面临产能过剩和下游需求不足等困难。公司的关键产品价格持续下降，降至近5年来的历史低位，公司采取了一系列措施应对严峻挑战，聚焦于提质增效和卓越运营体系建设，上半年的营运资金周转率达到21.8次，同比提升了79%。特别是存货和应付账款等项目的周转改善明显，营运效率大幅提升。 投资建议 由于下游产品需求下滑超出预期，我们下修公司业绩预测，我们预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为5.61、12.58、16.87亿元（2023-2025年前值为9.77、15.17、19.96亿元），对应PE分别为33.10、14.77与11.01倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）宏观经济下行。

     中化国际(600500) 事件: 2023年8月31日，中化国际发布2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入290.21亿元，同比减少34.66%；实现归属于上市公司股东的净利润-1.64亿元，同比减少116.83%；加权平均净资产收益率为-0.99%，同比下降9.03个百分点。销售毛利率5.96%，同比减少3.83个百分点；销售净利率-0.47%，同比减少3.92个百分点。 其中，2023年Q2实现营收142.55亿元，同比-44.25%，环比-3.46%；实现归母净利润-2.77亿元，同比-147.72%，环比-245.16%；ROE为-1.51%，同比减少6.06个百分点，环比减少2.12个百分点。销售毛利率4.05%，同比减少5.10个百分点，环比减少3.76个百分点；销售净利率-2.31%，同比减少5.78个百分点，环比减少3.62个百分点。 2023年9月6日，根据百川盈孚，环氧树脂华东市场价格从今年6月份最低点12850元/吨已上涨至15100元/吨，双酚A华东市场价格从6月份最低点8700元/吨已上涨至11350元/吨，环氧氯丙烷华东市场价格从6月份最低点7400元/吨已上涨至8700元/吨；防老剂4020华北市场价格从7月份最低点21000元/吨已上涨至26500元/吨，涨幅分别达到17.5%、30.5%、17.6%、26.2%。 投资要点: 主营产品价格下行，公司上半年盈利能力下滑，业绩承压 2023年上半年，公司实现营业收入290.21亿元，同比减少34.66%；实现归属于上市公司股东的净利润-1.64亿元，同比减少116.83%。公司2023H1营业收入下滑，一方面是由于合盛公司天然橡胶业务出表影响，另一方面主要系受化工行业供大于求的市场格局，产品价格持续下行，竞争格局加剧；公司归母净利润下滑则主要由于2023年上半年化工行业产能集中投放且下游需求不足，公司部分重点产品价格持续下行，降至近5年历史低位，经营业绩承压。根据公司公告，2023H1，公司主营产品氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂平均价格同比分别-26.82%、-31.17%、-43.78%、-21.14%。公司2023H1销售费用、管理费用、财务费用分别同比减少37.54%、25.52%、7.21%，其中销售费用降低主要系随收入减少同比下降，管理费用降低主要系合盛公司出表导致的相关费用减少，财务费用减少主要系公司压降有息负债规模。公司2023H1研发费用4.58亿元，同比减少0.37%，公司持续保持高研发投入。公司2023H1经营活动产生的现金流量净额8.99亿元，同比减少35.06%，主要系公司在上半年虽着力提升运营管控效率但经营业绩受限于行业目前整体情况导致经营活动现金流量净流入较上年同期有所减少。 Q2单季度来看，公司实现营业收入142.55亿元，环比减少5.11亿元；实现归母净利润-2.77亿元，环比减少3.90亿元。其中，2023Q2实现毛利-2.26亿元，环比减少3.57亿元，是公司Q2业绩环比下滑的根本原因，主要由于主营产品价格环比下跌所致，根据公司公告，公司氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂Q2平均价格环比Q1分别下滑5.59%、15.25%、7.11%、8.84%；Q2销售费用/管理费用/财务费用/研发费用环比分别-0.47/-0.41/-0.98/-0.35亿元，公司降本增效，期间费用呈下降趋势；投资净收益/公允价值变动净收益环比分别-0.48/+0.15亿元；资产减值损失/信用减值损失环比分别增加1.12亿元和1.87亿元，其中资产减值损失主要为存货跌价损失及合同履约成本减值损失，信用减值损失主要为天然橡胶业务的其他应收款坏账损失。 各主营产品以量补价，后续产品价格和景气度有望修复 2023H1，尽管公司主营产品价格和盈利能力下滑，但公司努力以量补价，整体产销量同比提升。公司氯苯产品、氯碱产品、树脂产品和橡胶防老剂上半年销量分别同比提升15.99%、55.98%、76.79%和8.87%；此外，公司芳纶持续推进研产销一体化营销策略，优化产品销售组合，保证盈利能力稳定，上半年销量同比增长39%，高模高强与普通芳纶产品在国内市场占有率同比均有所提升，超额完成年初预定目标。在严峻的市场环境下，公司持续提质增效，挖掘潜力，加强产品营销，推动产品市占率提升。 Q3公司主要产品环氧树脂、橡胶防老剂、氯苯等价格、价差均呈现上涨态势。根据百川盈孚，截至2023年9月6日，环氧树脂华东市场价格从今年6月份最低点12850元/吨已上涨至15100元/吨，双酚A华东市场价格从6月份最低点8700元/吨已上涨至11350元/吨，环氧氯丙烷华东市场价格从6月份最低点7400元/吨已上涨至8700元/吨；防老剂4020华北市场价格从7月份最低点21000元/吨已上涨至26500元/吨。短期来看，环氧树脂产业链修复及防老剂产品价格回暖将推动公司盈利能力回升，公司业绩有望迎来修复。 坚持核心产业链打造，核心项目逐渐落地推动公司成长 公司坚守“打造科技驱动的创新型化工新材料企业”的战略目标，聚焦环氧树脂、聚合物添加剂、工程塑料、特种纤维等核心产业链，打造具有核心技术及一体化发展优势的环氧树脂、聚合物添加剂、ABS、尼龙66、芳纶、锂电正极材料等特色材料产业。随着核心产业链一体化、规模化程度不断提升，化工新材料业务不断完善和加强，叠加公司持续研发投入带来的创新突破，有望推动公司持续转型发展。 1）连云港碳三产业一期项目作为公司2022年非公开发行募投项目，截至2023年6月30日，募集资金投入进度已达到98.44%。其中双氧水法15万吨/年ECH于2022年一季度投产并稳定运行，产线负荷持续提升，实现双工艺路线协同发展，稳居国内ECH的龙头地位；苯酚、丙酮及双酚A项目于2022年底开车调试，现已产出合格产品；公司正在有序推进PDH、PO以及双酚A扩建项目，在保证安全和质量的前提下加快推进项目建设，确保早日达产达效，预计将于2023年三季度投料试车，项目全面建成后将进一步丰富公司的中间体产品组合、扩大一体化优势、支撑材料产业发展。2）连云港产业园18万吨/年环氧树脂项目于2022年6月一次开车成功并产出合格产品，形成35万吨/年环氧树脂总产能，成为国内环氧树脂龙头企业。3）公司正在推进2500吨/年对位芳纶扩建项目，预计2024年建成投产，届时公司对位芳纶总产能将达到8000吨/年。4）公司布局高端尼龙材料产业，中卫基地4万吨/年尼龙66及2.5万吨/年中间体J项目于2022年5月一次开车成功，迈出材料产业重要一步。目前装置运营稳定，产品质量达到行业优等品要求，通过同步推进己二胺-尼龙组合销售与客户认证，产品获得客户认可并逐步投放市场。5）在橡胶防老剂产业的深厚基础上，公司依托自主创新，布局促进剂产业，目前连云港促进剂项目现场施工稳步推进，预计2023年底投料试车。 盈利预测和投资评级综合考虑公司上半年经营情况，主营产品价格和景气度，新建项目进度，下游需求情况等因素，我们适度调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.52、5.90、11.51亿元，对应PE为354、31、16倍。考虑到公司C3项目即将全线贯通，化工新材料持续提升且运营质量逐步改善，核心产品价格逐渐回暖等因素，我们仍然看好公司未来发展和业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示产品价格大幅下行、项目投产进度不及预期、技术开发不及预期、下游需求扩张和市场开拓不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。

     中化国际(600500) 公司脱胎于中化集团化工贸易业务。公司隶属于中国中化集团，是中国中化在化工板块的主业公司，国务院国资委为实际控制人。公司脱胎于中国中化集团橡胶、塑料、化工品和储运业务，公司及其母公司及上市公司与新中国大宗商品对外贸易发展历程关系密切，为我国经济突破西方封锁做出过重要贡献。目前公司经过多年的转型，已经发展成一个专注于化工领域的综合性产业平台。 公司是多个细分赛道的行业冠军，优势巩固。公司环氧树脂现有产能35万吨，子公司江苏瑞祥在建产能15万吨，未来预计总产能达到50万吨；公司防老剂产能达19万吨，是6PPD防老剂全球最大供应商，泰国防老剂工厂顺利投产，进一步增强对海外市场的覆盖能力；公司是国内第二大对位芳纶生产商，现有产能5500吨，2022年实际产量4500余吨，并且在高端芳纶领域持续突破，产能规模不断提升，预计于2023年底达到8000吨产能规模。公司通过产能扩张、技术优化、新产品开发，以及扩张并购等系列手段，实现优势业务的持续巩固和发展。 连云港碳三产业链项目为公司发展新格局擘画新篇。公司投资139亿元，在连云港循环经济产业园建设碳三产业项目，该项目为公司近年来最大的资本开支项目。该项目是国内配套最为完整，设计最为合理的环氧产业规划之一，是全国唯一一条PDH-酚酮-双酚A-环氧树脂配套丙烯-PO/ECH产业链，氢气、氯气自给。2022年底以来，相关项目陆续投产，有望在2023年第三季度全线贯通。成为公司转型发展的重要里程碑项目。 投资建议：公司多项产品处于细分赛道领先地位，且公司碳三产业一期项目及大量新材料和精细化学品项目在推进之中，一体化、规模化、产品线组合丰富的优势将继续强化。在新材料及新兴业务板块重点布局、新项目投产有望带动公司业绩继持续成长，并在新一轮景气度回暖期公司有望把握先机。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为2.92、10.09、14.66亿元。EPS分别为0.08元、0.28元、0.41元，现价（2023年8月28日），对应PE分别为63x、18x、13x。给予“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求增速下滑的风险；2）新项目投产进度不及预期的风险；3）产能过剩的风险。