双良节能(600481) 公司公布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入187.88亿元，同比增长114.83%，实现归母净利润14.03亿元，同比增长68.98%；单三季度实现营业收入66.59亿元，同比增长49.68%，实现归母净利润7.85亿元，同比增长64.61%。公司作为节能节水设备和还原炉龙头企业，装备业务订单充沛，硅片产能逐步释放，并积极切入氢能领域，未来公司业务有望多点开花持续成长，继续维持增持评级。 支撑评级的要点 硅片业务投产助力业绩高增，Q3盈利能力提升明显。随着公司单晶硅项目投产，公司业绩迎来快速增长，2023年前三季度公司实现营业收入187.88亿元，同比增长114.83%，实现归母净利润14.03亿元，同比增长68.98%。盈利方面，随着硅料价格6月份见底以及公司规模优势逐步体现，公司盈利修复明显，单三季度公司整体毛利率为20.44%，同比下降0.04pct，环比提升7.43pct，净利率为12.31pct，同比提升0.92pct，环比提升10.06pct。 进一步扩展硅片产能，产能储备丰富支撑未来业绩发展。目前公司包头40GW单晶硅项目已实现全面达产，2022年11月公司公告了三期年产50GW单晶硅拉晶项目，建设期两年，进一步巩固强化公司在单晶硅拉晶的市场地位，预计2025年底公司将具备90GW的拉晶生产能力，随着光伏装机需求的释放，为公司业绩提供有力支撑。 设备订单稳定，切入氢能领域增添新的增长动力。公司的传统主业节能节水设备方面，23年以来订单公告频繁，支撑该业务平稳发展。另外，公司积极切入绿电制氢领域，9月份公司拥有自主知识产权的2000Nm3/h碱性电解槽已成功下线，未来有望成为公司新的业绩增长动力。 估值 结合公司前三季度业绩表现，我们微调公司盈利预测，预计2023-2025年实现营业收入232.41/305.03/384.52亿元，实现归母净利润18.76/26.81/33.98亿元，对应PE为9.7/6.8/5.3倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 下游光伏装机不及预期的风险；硅片竞争格局加剧的风险；原材料价格上涨的风险。

     双良节能(600481) 投资要点 公司2023Q3实现营收66.59亿元,同比+49.68%，环比-0.09%，实现归母净利润7.85亿元,同比+64.61%，环比+575.21%。三季度硅片出货规模增长，产线开工率回升，公司盈利能力得到明显修复，Q3毛利率、净利率分别为20.44%、12.31%，环比提升7.43、10.06pcts。 Q3硅片出货迎来显著增长，持续推动新产能建设。我们预计公司Q3硅片产线保持较高稼动率水平，单季度硅片出货在10GW左右，相较Q2迎来明显增长，市场占有率快速提升。产能方面，公司包头40GW单晶硅项目已实现全面达产，在此基础上公司规划建设三期50GW拉晶产能，建成后硅片产能将达到90GW，强化市场地位。此外，公司已签订长单锁定尤尼明与TQC的进口砂用于石英坩埚内层材料，并委托关联公司澄利新材料代工石英坩埚以保障上市公司的拉晶需求，保障供应链安全。 积极推动电解槽产品研发，加速氢能领域布局。在绿电制氢领域，公司主要产品为绿电智能制氢系统，集成了碱性电解槽、气液分离系统和纯化系统等，并采用自主研发的隔膜及催化剂并配备云边一体智能控制系统，当前最新的2000Nm 3/h碱性电解槽已成功下线，最大产氢量2000Nm 3/h，电流密度≥6000A/m 2。今年以来国内电解槽招标放量，预期24年市场将迎来快速增长，公司电解槽产能已逐步投产，24年开始有望贡献业绩增长点。 盈利预测 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为20.33/29.35/35.17亿元，对应PE估值分别为8.76x/6.07x/5.06x，维持“增持”评级。 风险提示： 光伏装机需求不及预期；硅片竞争格局加剧；供应链保障能力不及预期。

     双良节能(600481) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年三季度报告：2023前三季度实现营收187.88亿元，同比+114.83%；实现归母净利润14.03亿元，同比+68.98%；实现扣非归母净利润13.13亿元，同比+64.73%。其中三季度营收66.59亿元，环比-0.09%；归母净利润7.85亿元，环比+575.21%；扣非净利润7.65亿元，环比+394.76%。三季度利润环比大幅增长主要源于二季度计提资产减值损失约2亿元。 三季度硅片行业开工率提升，减值因素消除，公司硅片出货与盈利环比大幅增长。6月硅料价格见底，三季度国内装机需求环比提升，产业链开工率环比亦增长。根据硅业分会数据，三季度我国硅片产量约174GW，环比增长约25%；硅片价格7月中旬后亦稳定小幅增长。三季度公司硅片保持高稼动率，预计出货超过10GW，单瓦利润约6分，量、利环比显著改善。23Q3公司毛利率20.44%，环比+7.43pp；净利率12.31%，环比+10pp。 硅片产能持续建设中，至2025年硅片实际产能可达100GW。2022年11月公司公告包头三期硅片50GW拉晶扩产规划，当前项目处于建设中，预计2024年将逐步投产，至2025年达产。公司包头一期和二期项目实际具备50GW拉晶生产能力，三期50GW投产后公司硅片最大产能可达100GW。 节能节水设备在手订单充足，氢能业务持续突破。公司空冷塔、溴冷机业持续保持高市占率，节能节水设备在手订单饱满，2024年营收与利润有较为充足保障。氢能设备方面，5月公司300台套制氢系统产能完工；9月初公司具备自主知识产权的2000Nm 3/h电解槽成功下线，刷新了此前同产品的最大制氢量记录，氢能业务保持领先优势。 盈利预测与投资建议：公司为节能节水设备和还原炉龙头企业，2021年布局硅片业务以来，业绩逐步兑现。公司规划组件业务并进一步扩展硅片产能，光伏业务有望持续稳定发展。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为59.53%，维持“买入”评级。 风险提示：硅片出货或不及预期；原材料成本上涨风险，新签订单、交付进度或低于预期。

     双良节能(600481) 核心观点 23Q3实现归母净利润7.85亿元，同比增长65%。2023年10月20日，公司公告2023年前三季度实现营业收入187.9亿元（同比+115%），实现归母净利润14.03亿元（同比+69%），其中第三季度实现营收66.59亿元（同比+50%），单季度实现归母净利润7.85亿元（同比+65%）。公司硅片板块出货量快速增长，单W盈利显著修复，实现第三季度归母净利润环比增长575%。 23Q3硅片盈利显著恢复。Q3硅料价格企稳并连续小幅上涨，我们估计公司拉晶端盈利从Q2的微亏恢复到6分/W以上；前三季度公司拉晶端出货量约为3.5/6/10GW。我们展望公司Q4出货量环比持平，在10GW左右。同时随着行业竞争加剧，我们估计单W盈利有所下降。2023年拉晶出货量有望达到30GW以上，同比提升超过130%，2024年预期达到达到45-50GW。 23Q3设备盈利稳定。我们估计公司Q3还原炉设备板块营收约为7亿元左右，净利润在1.4亿元左右；同时节能节水设备板块保持每个季度0.4-0.6亿元经营业绩。我们预计2023年全年公司设备板块收入合计在63亿元左右。 从关联方收购子公司少数股权，实现还原炉业务制氢和液冷业务100%控股。 今年第三季度公司出资6.7亿元收购控股子公司江苏双良新能源装备有限公司15%的股权，从而全资持股还原炉、制氢和CDM储能液冷系统业务。公司预计该子公司2023年将实现营业收入28亿元，净利润7.6亿元。 主业协同效应强，制氢系统与CDM液冷产品大有可为。公司从事真空换热技术研发和产品销售超过三十年，涉及诸多高能耗工业领域，产品线之间亦可以共享客户资源；公司以江苏双良低碳产业技术研究院有限公司为平台，积极开展节能和新能源技术研发。目前公司绿电制氢系统的车间已经投入运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，新能源设备板块实现业务结构的转型升级。 风险提示：硅片行业竞争加剧，硅料行业产能投放不及预期等。 投资建议：公司是国内从事少数围绕用户侧市场资源和需求推出电解制氢系统的企业之一，同时基于液冷技术推出面向GW级别储能液冷解决方案，市场前景广阔。考虑到今年四季度硅片新产能投放存在竞争压力，基于审慎性原则，我们小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润18.73/27.79/31.23亿元（原预测值19.3/27.33/32.27亿元），维持“增持”评级。

     双良节能(600481) 投资要点 业绩环比高增，受益于硅片价格企稳&规模效应 2023年前三季度公司营收187.9亿元，同比+115%，归母净利润为14.0亿元，同比+69%，扣非归母净利润13.1亿元，同比+65%；Q3单季营收66.6亿元，同比+50%，环比-0.1%，归母净利润为7.9亿元，同比+65%，环比+575%，扣非归母净利润为7.7亿元，同比+66%，环比+395%。业绩符合预期。我们预计Q3单季硅片出货约10GW（未含少量代工），综合单瓦净利0.06-0.07元（仅拉晶），我们判断主要系硅片价格企稳回升，公司首次实现季度满产、规模效应凸显，同时N型硅片占比提升（约25%）；设备端利润约2亿元。 硅片价格企稳回升，盈利能力大幅提升 2023年前三季度公司毛利率为16.1%，同比-4.2pct；销售净利率8.0%，同比-2.1pct；期间费用率为5.1%，同比-3.0pct，其中销售费用率为1.0%，同比-0.9pct，管理费用率（含研发）为3.1%，同比-2.0pct，财务费用率为1.1%，同比-0.1pct；Q3单季毛利率为20.4%，同比持平，环比+7.4pct，销售净利率为12.3%，同比+0.9pct，环比+10.1pct。 经营活动净现金流明显改善，回款增加&支出减少 2023年前三季度公司经营活动净现金流为-2.3亿元，相较于2022年前三季度的-27.6亿元大幅转正，2023Q3单季公司经营活动净现金流为5.41亿元，相较于2022Q3单季的-21.5亿元大幅转正，主要系销售回款增加同时购买商品支付的现金减少。 设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局 （1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，未来三年火电整体规划三个80GW体量；（2）还原炉：2022年双良市占率达65%以上，持续受益于下游硅料厂新增扩产，同时硅料价格下降到80元/KG有望带来先进产能的替换需求；（3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单；（4）电解槽设备：双良已规划300台设备产能，公司在2022年3月份开始建设成套系统测试中心，自制电解槽的催化剂、隔膜等。 材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量 （1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，将在2025年前完成90GW产能布局，我们预计2023年全年硅片出货30-35GW，单瓦净利有望达5分，贡献较大业绩增量（2）组件：一期5GW已建设完成，将在2025年前完成20GW产能布局，我们预计2023全年组件出货3.5GW左右。 盈利预测与投资评级：考虑到硅片价格波动等因素，我们维持公司2023-2025年归母净利润为22.2/30.8/37.9亿元，当前股价对应动态PE分别为8/6/5倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

     双良节能(600481) 业绩简评 10月20日公司披露三季报，前三季度实现营收187.88亿元，同比增长115%；实现归母净利润14.03亿元，同比增长69%；实现扣非归母净利13.13亿元，同比增长65%。其中，Q3实现归母净利润7.85亿元，同比增长65%、环比增长575%。业绩位于预告中值附近，符合预期。 经营分析 硅片Q3量利显著修复，经营现金流大幅转正。7月起光伏上游硅料价格企稳，终端观望需求逐步释放，硅片环节稼动率提升、价格反弹，预计公司Q3硅片出货环比显著提升至约10GW，单位盈利明显修复。硅片业务回暖带动下，Q3公司经营活动产生的现金流5.41亿元，环比大幅转正，现金流经营质量大幅改善。公司单晶硅片产能快速增长，2022年底已提升至40GW，随Q4国内集中式项目放量，全年硅片出货有望达到30-35GW。公司提前锁定进口石英砂供给有效保障硅片出货及成本，同时有望依托先进产能带来的后发优势持续降本。 节能节水业务稳定增长，还原炉持续交付，氢能系统贡献新的业绩增长点。Q3公司节能节水装备在客户节能减排需求的驱动下销售稳定增长，多晶硅还原炉及撬块等新能源装备订单持续交付，预计收入及业绩稳定增长。节能节水装备方面，公司在手订单充足，火电空冷和煤化工空冷市场占有率保持领先，同时发力循环水冷却市场打节水业务新增长点。新能源装备方面，10月17日公告与亚洲硅业签署2.75亿元多对棒还原炉设备及还原撬块订单，还原炉系统订单持续签订及交付，还原炉设备龙头地位稳固；此外，公司积极布局氢能源，拥有自主知识产权2000Nm3/h碱性电解槽已成功下线，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货，有望成为公司新的业绩增长点。 盈利预测、估值与评级 根据我们对硅片价格及竞争格局的最新判断，微调公司2023-2025年净利润至21（-10%）、30（-7%）、36（-7%）亿元，当前股价对应PE分别为12/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。

     双良节能(600481) 事件： 10月20日，公司发布2023年第三季度报告。Q3报告期内，公司实现营业收入66.59亿元，同比增长49.68%，实现归母净利润7.85亿元，同比增长64.61%；Q1-3公司累计实现营业收入187.88亿元，同比增长114.83%，实现归母净利润14.03亿元，同比增长68.98%，业绩实现稳定增长。 主营业务整体向好，盈利水平环比大幅提高 2023Q3公司实现销售毛利率20.44%，同比下降0.05pct，环比提升7.43pct，实现销售净利率12.31%，同比提升0.92pct，环比提升10.06pct；2023Q1-3公司实现销售毛利率16.13%，同比提升2.38pct，实现销售净利率8.02%，同比提升2.36pct，公司整体盈利水平实现环比大幅提高，主要受益于硅片价格低位反弹，利润显著增厚。 硅片利润显著修复，拉高公司整体盈利水平 大尺寸单晶硅是公司主营业务之一，在营收结构中占比较高，受上半年硅料价格快速下降、硅片价格超跌影响，单晶硅业务盈利承压较大；进入7月以来，在硅料价格反弹以及下游电池片产能陆续投产、需求旺盛的双重支撑下，Q3单晶硅业务盈利显著修复。目前公司包头一、二期大尺寸拉晶产能达到40GW，拟扩建三期50GW拉晶产能，进一步提高供应能力。在产产能采用1600炉型先进单晶炉，叠加氩气回收系统，降本增效持续进行。公司通过投资参股的方式，向下游延伸正式进军切片业务，将有效增厚利润。 还原炉龙头地位稳固，节能节水业务积极扩张 还原炉作为硅料生产核心设备之一，技术壁垒较高，客户关系建立后不易更改，至2023年6月，公司还原炉市占率达到65%，我们认为公司龙头地位稳固，市占率有望稳中有升。年内绿电制氢系统车间已投运，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货。公司坚持“节能节水降碳”与“新能源装备+材料”双轮驱动策略，新能源领域快速发展的同时，溴冷机、高效换热器、空冷器等节水节能设备品牌优势突出，并积极开拓光伏、锂电、煤电节能降碳改造等新增量市场，业绩有望持续增长。 盈利预测、估值与评级 由于上半年硅片价格大幅下跌，影响公司营收和利润规模，我们下调公司业绩预期，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为237.6/314.1/413.9亿元（原值307.8/383.0/454.2亿元），同比增速分别为64.1%/32.2%/31.8%，归母净利润分别为20.9/30.3/36.0亿元（原值25.5/32.3/37.0亿元），同比增速分别为119.0%/44.8%/18.9%，EPS分别为1.12/1.62/1.93元/股，3年CAGR为55.6%。目前产业链价格基本企稳，鉴于公司硅片产能持续释放，有望支撑业绩高速增长，给予公司24年PE为9倍，对应目标价14.58元，维持“买入”评级。 风险提示：公司硅片产能建设不及预期、行业竞争加剧、硅料企业扩产不及预期影响还原炉等设备交付节奏。

     双良节能(600481) 投资要点 Q3硅片盈利6-7分，受益于硅片价格企稳&规模效应：公司预计2023年前三季度归母净利润13.5-16亿元，同比+63%-93%，中值为14.8亿元，同比+78%；扣非归母净利润12.7-15.2亿元，同比+59%-91%，中值为14亿元，同比+75%；Q3单季归母净利润为7.3-9.8亿元，中值为8.6亿元，同比+81%，环比+643%，扣非归母净利润7.2-9.7亿元，中值为8.5亿元，同比+85%，环比+450%。我们预计Q3单季硅片出货约10GW（未含少量代工），综合单瓦净利0.06-0.07元（仅拉晶），我们判断主要系硅片价格企稳回升，公司首次实现季度满产、规模效应凸显，同时N型硅片占比提升（约25%）；设备端利润约2亿元。 设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局：（1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，目前火电整体规划三个80GW体量；（2）还原炉：双良市占率达65%以上，持续受益于下游硅料厂新增扩产，同时硅料价格下降到80元/KG有望带来先进产能的替换需求；（3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单；（4）电解槽设备：双良已规划300台设备产能，公司在2022年3月份开始建设成套系统测试中心，自制电解槽的催化剂、隔膜等。 材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量：（1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，将在2025年前完成90GW产能布局，我们预计2023年全年硅片出货30-35GW，单瓦净利有望达5分，贡献较大业绩增量。 （2）组件：目前一期5GW已建设完成，将在2025年前完成20GW产能布局，我们预计2023全年组件出货3.5GW左右。 盈利预测与投资评级：考虑到硅片价格波动等因素，我们维持公司2023-2025年归母净利润为22.2/30.8/37.9亿元，当前股价对应动态PE分别为8/6/5倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

     双良节能(600481) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年中报：2023H1实现营收121.28亿元，同比+182.29%；实现归母净利润6.18亿元，同比+74.89%；实现扣非归母净利润5.48亿元，同比+62.41%。二季度计提资产减值（主要是存货跌价损失）2.09亿元。 23H1公司主营业务均实现高增长：1）23H1硅片营收86.31亿元，同比增长317.50%，贡献利润2.05亿元。二季度因计提资产减值（主要是存货跌价损失）2.09亿元。2）新能源装备公司实现营业收入16.38亿元，同比增长65.02%；实现净利润4.56亿元，同比增长129.94%，市占率在65%以上。考虑85%权益贡献利润3.87亿元。3）23H1溴化锂冷热机组和高效换热器实现营收7.77亿元；空冷系统实现营收7.20亿元，同比增长55.88%。节能节水业务分部实现净利润0.83亿元。 展望三季度，硅片价格上涨，盈利有望修复。Q3以来硅片价格连续上调，目前P型182150um厚度硅片，中环报价3.35元/片，隆基报价3.38元/片。Q3以来随着市场预期TOPCon产能放量，N型需求加速。硅片厂产能转向N型硅片及定制化矩形硅片。182P型硅片库存迅速降低，供给阶段性紧张。目前公司硅片满产满销，基本无库存，Q3硅片盈利有望大幅修复。 空冷塔市场迎爆发，电解槽订单有望落地。今年以来，随着火电招标加速，公司新增空冷塔订单已超12亿元。绿电制氢系统车间已投入试运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货。公司电解槽已获得大全、润阳订单，预计Q3将有新订单落地。 盈利预测与投资建议：公司为节能节水设备和还原炉龙头企业，2021年布局硅片业务以来，业绩逐步兑现。公司规划组件业务并进一步扩展硅片产能，光伏业务有望持续稳定发展。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为59.53%，给予2023年12倍PE，目标价12.72元，维持“买入”评级。 风险提示：硅片出货或不及预期；原材料成本上涨，新签订单、交付进度或低于预期。

     双良节能(600481) 投资要点 受硅片跌价损失影响，Q2业绩承压：2023上半年公司营收121.3亿元，同比+182%，其中溴冷机&换热器收入7.8亿元，占比6%，空冷器收入7.2亿元，同比+65%，占比6%，新能源装备收入16.4亿元，同比+65%，占比14%，硅片业务收入86.3亿元，同比+317%，占比71%，归母净利润为6.2亿元，同比+75%，扣非归母净利润为5.5亿元，同比+62%。Q2单季营收66.7亿元，同比+160%，环比+22%，归母净利润为1.2亿元，同比-50%，环比-77%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比-35%，环比-61%。Q2业绩承压主要系硅片价格下跌、计提跌价损失微亏，我们预计剔除跌价损失后单瓦盈利约5-6分，随着后续硅片价格企稳、N型占比提升，单瓦盈利有望逐步改善。 盈利能力有所下滑，静待硅片价格企稳：2023上半年公司毛利率为13.8%，同比-7pct，净利率为5.7%，同比-3pct，期间费用率为5.3%，同比-4pct，其中销售费用率为1.1%，同比-1pct，管理费用率（含研发）为3.3%，同比-2pct，财务费用率为1%，同比-0.4pct；Q2单季毛利率为13%，同比-8.4pct，环比-1.7pct，净利率为2.3%，同比-7.4pct，环比-7.6pct。 设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局中：（1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，目前火电整体规划有三个80GW体量；（2）还原炉：双良市占率达65%以上，持续受益于下游硅料厂新增扩产，同时硅料价格下降到80元/KG有望带来先进产能的替换需求；（3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单；（4）电解槽设备：双良已规划300台设备产能，公司在2022年3月份开始建设成套系统测试中心，自制电解槽的催化剂、隔膜等。 材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量：（1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，目前40GW已建设完毕并满产运行，将在2025年前完成90GW产能布局，我们预计2023年全年硅片出货30-35GW，单瓦净利有望达5分，贡献较大业绩增量。（2）组件：目前一期5GW已建设完成，将在2025年前完成20GW产能布局，我们预计2023全年组件出货3.5GW左右。 盈利预测与投资评级：考虑到硅片价格波动等因素，我们维持公司2023-2025年归母净利润为22.2/30.8/37.9亿元，当前股价对应动态PE分别为8/6/5倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

     双良节能(600481) 业绩简评 8月25日公司披露半年报，上半年实现营收121.28亿元，同比增长182%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长75%；实现扣非归母净利5.48亿元，同比增长62%。其中，Q2实现营收66.65亿元，同比增长160%；实现归母净利润1.16亿元，同比下降50%、环比下降76.8%；实现扣非归母净利1.55亿元，同比下降35%、环比下降61%。 经营分析 硅片存货减值影响盈利释放，预计Q3量利显著修复。二季度光伏产业链上游硅料价格快速下降，硅片价格超跌，公司下调硅片稼动率影响出货，预计Q2硅片出货5-6GW。因上游原材料价格快速调整，上半年公司计提存货减值2.22亿元，影响公司Q2硅片盈利。随硅料价格见底，前期观望的需求逐步启动，7-8月硅片环节稼动率持续提升，8月硅片价格显著反弹，预计公司Q3硅片出货量显著提升、盈利明显修复。公司单晶硅片产能快速增长，2022年底已提升至40GW，随下半年光伏下游需求启动、稼动率提升，全年硅片出货有望达到30-35GW。公司提前锁定进口石英砂供给有效保障硅片出货及成本，同时有望依托先进产能带来的后发优势持续降本，下半年硅片业务有望贡献较大业绩增量。 新能源装备业务保持领先地位，节能节水业务高速增长。公司上半年新能源装备公司实现满产满销，营业收入16.38亿元，同比增长65.02%，市场占有率在65%以上，还原炉系统持续交付；此外公司绿电制氢系统的车间已经投入运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货，有望成为公司新的业绩增长点。节能节水设备方面，上半年公司溴冷机业务深耕清洁供热市场，同时光伏、锂电、白酒行业余热制冷制热需求带来新的增量市场；高效换热器在空分领域销售稳定增长；空冷系统上半年实现营业收入7.20亿元，同比增长55.88%，在火电空冷和煤化工空冷市场占有率保持领头地位，在手订单饱满，同时发力循环水冷却市场打节水业务新增长点。 盈利预测、估值与评级 根据我们对硅片价格及竞争格局的最新判断，下调公司2023-2025年净利润至23.3（-14%）、32.0（-13%）、39.3（-11%）亿元，当前股价对应PE分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。

     双良节能(600481) 核心观点 节能节水设备领军者，积极布局新能源版图： 公司从溴冷机业务起家，逐步成长至节能节水设备龙头。 2007 年布局还原炉设备， 2021 年起布局光伏和氢能业务，打造新能源第二增长极。 2022 年公司硅片产能逐步释放，收入同比增长 278%至 144.76 亿元，归母净利润同比增长 208%至 9.56 亿元。 节能节水&还原炉龙头地位稳固，火电重启迎加速发展： 2022 年以来，我国煤电项目核准规模达到 106GW+， 超过 2021 年 4 倍。 公司空冷器在火电、煤化工领域常年保持领先地位， 有望优先受益火电重启。 2022 年公司多晶硅还原炉市占率超 65%，硅料大规模投产带动业绩连年高增， 截至目前在手订单近 50 亿元。 延伸进入硅片&组件领域， 跳跃式布局助增长： 公司目前 40GW 硅片产能已达产，正在建设 50GW 拉晶产能， 产能释放节奏加快。公司兼具后发优势和规模效益， 我们预计单瓦盈利维持在 4 分左右。 2022 年公司跳跃式布局组件，持续拓宽业务版图。 提前布局氢能全产业链，打造公司新成长曲线： 氢能迎来高速发展，绿氢市场空间广阔。 根据中国氢能联盟研究院， 预计 2030 年我国绿氢产能将达到770 万吨，电解槽出货 100GW。公司 2021 年起布局电解槽设备，目前已实现1200Nm3/h 设备下线， 业绩持续发力。 投资建议： 我们预计公司 2023-25 年总收入将达到 293.77、 406.20、 487.70 亿元，归母净利润 21.26、 33.13、 39.54 亿元。 对应 8 月 14 日 PE 分别为 9.65、6.19、 5.19 倍。 结合可比公司估值，首次覆盖并给与“增持”评级。 风险提示： 市场需求不及预期； 硅片市场竞争加剧；原材料成本上涨，公司盈利能力下降风险

     双良节能(600481) 事项： 2023 年 7 月 14 日， 公司公告预计 2023 年半年度实现归母净利润为 5.8-6.8 亿元， 同比增长 64.15%-92.45%，其中第二季度实现对应归母净利润区间 0.8-1.8 亿元， 同比下降 66%-23%； 预计同期扣非净利润为 5.2-6.2亿元， 同比增长 54.19%-83.85%， 其中第二季度实现扣非归母净利润 0.18-1.18 亿元， 同比下降 92%-49%。我们估计公司业绩在第二季度大幅下滑主要与 5 月份以来硅料价格暴跌， 给公司造成存货跌价损失有关。 国信电新观点： 1) 硅片转型进展顺利， 二季度公司硅片业务继续稳步增长。 公司硅片业务营收从 2021 年的 2.35 亿元迅速增长至 2022 年的 86.05 亿元， 在总营收中占比从 6%提升至 60%， 显著改善报表期间费用率。 2023年以来预计公司硅片出货量在 8-10GW， 规模保持高速增长。 公司 23Q1 实现光伏硅片出货 3.5GW， 估算单瓦净利约 0.07-0.08 元/W， 盈利能力在行业内处于领先水平。 二季度由于硅料快速下降的行业性原因， 对业绩或形成较大压力， 7 月份以来硅料和硅片价格均保持平稳运行并出现小幅涨价， 预期下半年硅片业务保持稳定盈利。 我们预计公司 2023 年硅片出货量有望达到 30GW 以上， 同比提升超过130%。 2) 硅料行业扩产拉动还原炉业务高增。 2022 年， 受益于光伏硅料厂商大力扩产， 公司的还原炉产品实现营业收入 29.05 亿元， 同比增长 197%。 公司在手订单高速增长， 市场占有率在 65%以上， 2023 年多晶硅行业扩产继续， 公司还原炉板块有望继续保持高增长。 23 年下半年还原炉出货有望实现较大环比增长。 3) 空冷业务有望快速增长， 日前公司公告中标中能建集团甘肃电投张掖电厂 2× 1000 兆瓦燃煤机组项目主机间冷塔招标， 中标金额 3.9 亿元人民币， 计划 2025 年建成投运。 近年来我国电力需求刚性增长，新型储能和火电灵活性改造的需求将进一步释放， 公司空冷业务有望实现快速发展。 此外， 公司积极布局电解槽制氢设备， 2023 年下半年有望取得进展。 4) 考虑到二季度硅料快速降价给产业链都带来了业绩压力， 基于审慎性原则， 我们预期未来行业还可能发生类似风险， 因此小幅下调盈利预测， 预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 19.3/27.33/32.27亿元（原预测值 25.1/31.1/38.3 亿元） ， 维持“增持” 评级。 风险提示： 硅片行业竞争加剧， 硅料行业产能投放不及预期等。

     双良节能(600481) 投资摘要 事件概述 7月14日，公司发布2023年半年度业绩预增公告，公司预计2023年上半年归母净利润为5.8~6.8亿元，同比+64%~+92%；上半年扣非后归母净利润为5.2~6.2亿元，同比+54%~+84%。 7月18日，公司全资子公司近日收到中国能源建设集团广东省电力设计研究院有限公司送达的《中标通知书》，招标范围为间接空冷系统的设计、供货、安装施工及试运行等中标金额为人民币3.92亿元。 分析与判断 单季度来看，公司2023Q2实现归母净利润0.8~1.8亿元，环比-64%~-84%；扣非后归母净利润1.3~2.3亿元，环比-68%~-42%。我们认为公司二季度盈利环比大幅下滑主要和硅料硅片价格在2023Q2大幅下滑、公司硅料或存在跌价损失有关。 公司空冷订单增速亮眼，拓展绿电制氢业务，开辟新增长极。2023年至今公司空冷系统订单累计金额约11亿元，接近去年全年空冷设备收入。公司目前300台套绿电制氢系统产能已于今年5月完工，大全、润阳已经成为公司制氢系统客户。我们认为公司节能节水业务稳扎稳打，顺应市场趋势拓展制氢业务，多轮驱动业务长期成长。 硅片产能继续推进，完善切片产能布局。公司三期50GW硅片项目已经于2023年3月开工，建成后公司硅片产能将实现90GW，规模优势夯实行业地位。同时，随着23Q2硅料价格快速回落，硅片业务成本大幅降低，公司下半年单晶硅业务盈利能力有望企稳回升。2023年6月，公司与新霖飞合资25GW大尺寸单晶硅切片项目开工，我们认为公司完善切片产能布局，有望减少非硅成本、增厚利润。 投资建议 预计公司2023-2025年营业收入分别为225.82、314.26、331.69亿元，同比分别增长56%、39%、6%；归母净利润分别为25.01、29.12、31.13亿元，同比分别增长162%、16%、7%。当前股价对应2023-2025年PE分别为9、8、7倍。维持“买入”评级。 风险提示 光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

     双良节能(600481) 投资要点 受硅片跌价损失影响， Q2 业绩承压。 公司归母净利润 5.8-6.8 亿元，同比+64%-92%；扣非净利润 5.2 亿元-6.2亿元，同比+54%-84%。 2023Q2 归母净利润 0.8-1.8 亿元，同比-66%至-23%，环比-84%至-64%，中位数为 1.3 亿元，同比下滑 45%，环比下滑25%；扣非净利润 1.3-2.3 亿元，同比-84%至-12%，环比-68%至-42%，中位数为 1.8 亿元，同比下滑 74%，环比下滑 55%。 Q2 业绩承压主要系硅片价格下跌、计提跌价损失微亏，我们预计剔除跌价损失后单瓦盈利约 5-6 分，随着后续硅片价格企稳、 N 型占比提升，单瓦盈利有望逐步改善。 设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局中。 （ 1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，目前火电整体规划有三个 80GW 体量；（ 2）还原炉：双良市占率达 65%以上，持续受益于下游硅料厂新增扩产，同时硅料价格下降到 80 元/KG 有望带来先进产能的替换需求；（ 3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单；（ 4）电解槽设备：双良已规划 300 台设备产能，公司在 2022 年 3 月份开始建设成套系统测试中心，自制电解槽的催化剂、隔膜等。 材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量。 （ 1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，目前 40GW 已建设完毕并满产运行，将在 2025 年前完成 90GW 产能布局，我们预计 2023 年全年硅片出货 30-35GW，单瓦净利有望达 5 分，贡献较大业绩增量。（ 2）组件：目前一期 5GW 已建设完成，将在 2025 年前完成 20GW 产能布局，我们预计 2023 全年组件出货 3.5GW 左右。 盈利预测与投资评级： 考虑到硅片价格波动等因素，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 22.2（原值 25，下调 11%） /30.8（原值 32，下调4%） /37.9（原值 39，下调 3%） 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为10/7/6 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

     双良节能(600481) 双良节能是一家什么公司？ 节能节水业务起家，积极拓展新能源赛道。1995年，公司以传统溴化锂制冷机业务起家，现已成为节能节水龙头企业；2015年，公司新增多晶硅还原炉业务；2021年起，公司向光伏产业链下游拓展，逐步布局硅片、组件业务。截至目前，公司主营业务已覆盖节能节水和新能源两大板块。依托于节能设备+光伏+绿氢系统，公司向着碳中和系统解决方案服务商迈进。2022年公司营收为144.8亿，同比增加278.0%；归母净利为9.6亿，同比增加208.3%。2023Q1公司营收为54.6亿，同比增加215.0%；归母净利为5.0亿，同比增加315.1%。 我们如何看待公司的成长逻辑？ 1）火电重启，空冷订单激增。光伏日内出力时间主要集中在中午，而消费端需求集中在晚上。在此背景下，火电作为调峰资源，其项目建设有回暖趋势，预计将带动国内空冷机市场需求。2023年4月国家能源局强调了火电在保证新型电力系统稳定、完善合理电源结构方面的重要作用。2021-2022年，公司空冷器在国内火电领域市占率第一，公司有望在火电重启浪潮下率先受益。 2）多晶硅还原炉龙头，硅片迅速放量。多晶硅还原炉方面：2016年以来，公司还原炉市占率始终保持国内第一，龙头地位稳固。硅片方面：截至2022年底，公司硅片产能已达40GW；2021年10月至今，公司已与多家电池厂商签订硅片供应长单，合同总额达1030亿元。另外公司于2023年3月22日公告，销售N10规格的单晶方锭7800吨，这标志了公司大尺寸N型单晶硅产品已经获得了下游优质客户的认可。 3）氢能装备迅速崛起，市场高速增长。制氢设备中，电解槽设备成本占总成本的50%以上。2022年9月，公司首套绿电智能制氢系统下线，该系统性能优异，最大制氢量可达1200Nm3/h。公司绿电制氢装备产线达产后，其电解槽规划产能达100台/年，预计年产值达10亿元。 投资建议：考虑到公司多晶硅还原炉、硅片快速放量，电解槽设备稳步落地，传统节能节水业务稳健增长，我们预计公司2023-2025年营业收入为321/407/449亿元，同比增长121%/27%/10%；归母净利润分别为23.0/36.1/41.5亿元，同比增长140%/57%/15%；当前股价对应PE分别为10.1/6.4/5.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期；硅片行业竞争加剧；原材料价格波动；研报信息更新不及时等风险。

     双良节能(600481) 投资逻辑 设备业务稳中有升，光伏业务开始放量： 公司早期以节能节水设备起家， 2021 年起布局光伏硅片及组件业务。公司 2022 年实现营收 144.8 亿元，同比+278%；归母净利 9.6 亿元，同比+208%； 2023 Q1 实现营业收入 54.6 亿元，同比+215%，归母净利润 5.0 亿元，同比+315%， 硅片业务助力公司业绩大幅增长。 还原炉业务稳步增长，节能节水业务迎来发展新篇章： 公司为多晶硅还原炉龙头， 受益于后续硅料产能扩张及存量设备替换需求， 我们预计 2022-2024 年还原炉新建+存量替换所带来增量市场空间有望分别达到 60/78/78 亿元，公司还原炉订单将稳固设备业务基本盘。在空冷业务方面， 公司在火电里市占率第一，在2022 年 H2 国内火电项目重启后，空冷塔订单需求迎来爆发。根据测算， “十四五” 期间空冷塔市场空间有望达到 350 亿元， 公司有望在其中取得可观订单，带动节能节水业务快速增长。 单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰： 公司硅片产能快速增加，预计 2022 年底提升至 40GW， 预计 2023-2024 年硅片出货有望提升至 35GW/55GW。公司深耕节能节水设备多年，丰富的节能环保设备生产经验为光伏制造环节赋能；此外，高纯内层石英砂/高品质坩埚紧缺或降低硅片生产效率及有效产出， 硅片环节超额盈利维持时间或超预期， 公司提前锁定进口石英砂供给，有效保障硅片出货及成本， 2023-2024 年硅片环节毛利率有望提升至 15.7%/16.6%。 同时，公司拟发行可转债募资不超过 26 亿元，用于 40GW 单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金，将进一步加速公司硅片产能落地，提升规模效应。 盈利预测、估值和评级 预计 2023/2024/2025 年公司分别实现营业收入 323/405/499亿元，同比+123%/+26%/+23%， 实现归母净利润 27/37/44 亿元，同比+183%/+35%/+20%，对应 EPS 分别为 1.45/1.96/2.36 元。考虑到硅片组件业务快速放量带动业绩高增，给予 2023 年 15 倍PE，目标价 21.73 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、 规划多晶硅产能落地不及预期风险、 高纯石英砂供应风险、硅料价格波动、产能建设进度不及预期、绿氢项目落地不及预期、限售股解禁风险。

     双良节能(600481) 核心观点 营收利润显著增长。 公司 2022 年实现营业收入 145 亿元， 同比+278%；实现归母净利润 9.6 亿元， 同比+208%。 23Q1 实现营业收入 54.6 亿元，同比+215%， 环比-4.7%； 实现归母净利润 5.0 亿元， 同比+315%， 环比+299%。 转型战略进展顺利， 公司业务结构变化显著。 公司硅片业务营收从 2021年的 2.35 亿元迅速增长至 2022 年的 86.05 亿元， 在总营收中占比从 6%提升至 60%。 公司传统的还原炉、 节能节水业务均属于装备制造， 毛利率、 费用率较高。 硅片业务占比的快速提升， 使得公司综合财务指标产生较大变化。 2022 年， 公司综合毛利率 16.5%， 同比-11.3pct； 销售净利率 7.2%， 同比-1.6pct。 硅片产能快速扩张， Q1 盈利能力优异。 2022 年底硅片产能达到 40GW， 支撑 2023 年硅片出货高速增长。2022 全年公司硅片出货约 13GW， 预计 2023年有望达到 30GW 以上， 同比提升超过 130%。 公司 23Q1 实现光伏硅片出货 3.5GW， 估算单瓦净利约 0.07-0.08 元/W， 盈利能力在行业内处于领先水平。 硅料行业扩产拉动还原炉业务高增。 2022 年， 受益于光伏硅料厂商大力扩产， 公司的还原炉产品实现营业收入 29.05 亿元， 同比增长 197%。 公司在手订单高速增长， 市场占有率在 65%以上， 2023 年多晶硅行业扩产继续， 公司还原炉板块有望继续实现高增长。 空冷业务有望快速增长， 积极布局电解槽设备。 近年来我国电力需求刚性增长， 新型储能和火电灵活性改造的需求将进一步释放， 公司空冷业务有望实现快速发展。 此外， 公司积极布局电解槽制氢设备， 2023 年下半年有望取得进展。 风险提示： 公司硅片产能投放不及预期， 硅片行业竞争加剧， 硅料行业产能投放不及预期等。 投资建议： 上调盈利预测， 维持 “增持” 评级。 我们预计 2023-2025 年归母净利润 25.1/31.1/38.3 亿元（原 2023/2024 年预测为 22.9/28.5亿元） ， 同比增速 163%/23.8%/22.9%， 对应 5 月 10 日收盘价的动态 PE为 10.2/8.2/6.7x。

     双良节能(600481) 投资要点 业绩偏预告上限，硅片盈利大幅提升。2023Q1公司实现营业收入54.6亿元，同比+215%，归母净利润5.0亿元，偏业绩预告4.7-5.2亿元的上限，同比+315%，扣非归母净利润为3.9亿元，同比+290%。我们预计Q1硅片出货约3.5GW，单瓦净利约7-8分（仅拉晶，无切片），设备端利润约1.3亿元+。 盈利能力较为稳定，规模效应稀释期间费用率。2023Q1毛利率为14.7%，同比-3.9pct，净利率约9.8%，同比+2.0pct，期间费用率约5.3%，同比-4.9pct，其中销售费用率约1.0%，同比-1.5pct，管理费用率（含研发）为3.2%，同比-3.4pct，财务费用率约1.2%，同比基本持平。 合同负债&存货高增，订单充沛保障业绩。截至2023Q1末，公司合同负债为17.8亿元，同比+33%，存货为34.1亿元，同比+121%；2023Q1公司经营活动净现金流为-6.0亿元，主要系订单增加及新项目投产、材料采购等支出增加所致。 设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局中。（1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，1GW火电对应空冷塔价值量大约2亿元。（2）还原炉：2020-2022年双良市占率达65%以上，持续受益于下游硅料厂积极扩产。（3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单。（4）电解槽设备：双良已规划300台设备产能。 材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量。（1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，Q1稼动率维持高位，规模效应逐步显现，同时公司已锁定部分进口石英砂，随着行业排产上修、石英坩埚或更加紧缺，公司石英砂保供有望带来量利齐升，我们预计2023年全年硅片出货约35GW，有望贡献较大业绩增量。（2）组件：目前组件产能规划20GW、一期5GW，我们预计2023全年组件出货3.5GW左右。 盈利预测与投资评级：公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为25/32/39亿元，当前股价对应动态PE分别为11/9/7倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

     双良节能(600481) 2022年公司业绩超预期，归母净利润同比增长208.27% 公司发布2022年度报告及2023年一季度报告。2022年，公司实现营业收入144.76亿元，同比+277.99%；实现归母净利润9.56亿元，同比+208.27%。2023Q1，公司实现营业收入54.63亿元，同比+215.02%；实现归母净利润5.02亿元，同比+315.06%。基于公司2022年及2023Q1业绩超预期增长，我们上调2023-2024年业绩预测，新增2025年业绩预测，预计2023-2025年公司归母净利润为23.36（+5.28）/30.66(+6.30)/37.05亿元，对应EPS分别为1.25（+0.28）/1.64(+0.34)/1.98元/股，当前股价对应的PE分别为11.7/8.9/7.4倍，我们看好公司硅片及组件业务有望迎来快速放量，维持“买入”评级。 2022年公司硅片业务实现高增，期间费用率显著下降 从营收端来看：（1）节能节水领域内，2022年公司共实现营收27.4亿元，占比共19.2%，其中溴冷机实现营收9.9亿元，同比-17.03%；换热器实现营收6.0亿元，同比+47.36%；空冷器实现营收11.4亿元，同比+19.77%。（2）光伏领域内，2022年公司共实现营收115.2亿元，占比共80.8%，其中多晶硅还原炉实现营收29.1亿元，同比+196.89%；单晶硅片实现营收86.1亿元，同比+3559.21%；组件首次实现营收0.1亿元。从利润端来看：2022年公司毛利率为16.51%，同比-11.33pct；净利率为7.23%，同比-1.64pct；期间费用率为7.27%，同比-9.06pct。 节能节水领域稳步推进，光伏领域有望随产能释放实现业绩高增 （1）节能节水领域：2023年超算数据中心液冷系统配套设备整体市场空间有望进一步提升，公司相关业务有望显著受益。此外，公司开发的CDM液冷换热模块也在持续收获市场订单。（2）光伏领域：2022年公司大尺寸单晶硅业务推进顺利，我们看好公司硅片业务有望随上游硅料价格下降快速放量；公司组件项目包头一期5GW产能已于2022年建设完毕并开始实现销售，我们认为未来组件业务的开拓将进一步增强公司在光伏产业链上的布局。 风险提示：新产品研发推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险。