士兰微(600460) 事件 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入63.36亿元，同比增长20.14%；实现归母净利润2.65亿元，同比增长1162.42%。 投资要点 高门槛市场持续拓展，收入稳健增长。公司持续推出富有竞争力的产品，加大对大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等高门槛市场的拓展力度，上半年实现营业收入63.36亿元，同比增长20.14%。另一方面，公司通过积极扩大产出，子公司士兰集成5、6寸芯片生产线、子公司士兰集昕8寸芯片生产线、重要参股企业士兰集科12寸芯片生产线均保持满负荷生产，盈利水平进一步改善，子公司成都士兰（包括成都集佳）功率模块和功率器件封装生产线积极扩大产出，上半年实现归母净利润2.65亿元，同比增长1162.42%。 多款产品出货量加快，集成电路业务同比增长约26%。上半年公司推出的电源管理芯片在汽车、大型白电、服务器、高端消费电子等客户端测试或已导入量产；32位MCU营收同比增长约60%，与公司丰富的功率器件、IPM模块一起为白电及工业客户提供一站式服务；IPM模块在变频空调等白电整机上出货超过1.23亿颗，目前加快拓展车用市场，预计今后公司IPM模块的出货量还将保持较快增长；MEMS传感器产品营收同比增加10%，IMU已接获多家国内智能手机厂商批量订单，上半年该传感器出货量增加了2倍以上，公司已在士兰集昕8寸线上加大MEMS传感器芯片制造能力的投入，预计2025年下半年惯性传感器产品的营收将大幅增长。 第Ⅳ代SiC功率模块即将上量，8寸碳化硅年底通线。2025年上半年，公司功率半导体和分立器件产品的营业收入达到30.08亿元，同比增长约25%，其中应用于汽车、光伏的IGBT和SiC（模块、器件）的营收同比增长80%以上。在IGBT方面，公司应用于汽车主驱的IGBT和FRD芯片已在国内外多家模块封装厂批量销售，并在进一步拓展客户和持续放量过程中，上半年公司8寸线、12寸线IGBT芯片产能已满载，已安排技改资金进一步提升12寸线IGBT芯片产能。碳化硅方面，公司Ⅱ代SiC-MOSFET芯片生产的电动汽车主电机驱动模块出货量累计达2万颗，客户端反映良好，客户数量已持续增加，第Ⅳ代SiC模块已送客户评测，基于第Ⅳ代SiC芯片的功率模块2025年芯片与 下半年将会上量，目前士兰明镓已形成月产10,000片6寸SiC-MOSFET芯片的生产能力，6月底士兰集宏已实现首台工艺设备搬入，预计今年四季度将实现8寸SiC大线通线。 持续优化LED业务产品结构，经营性亏损有望降低。上半年，公司发光二极管产品的营收为3.46亿元，同比减少约17%，其中子公司士兰明镓完成了LED芯片生产线资源的整合，产能利用率已提高到90%，芯片累计出货量较去年同期增长46%，并随着植物照明、安防监控、mini显示屏芯片等上量，产品结构进一步优化，下半年士兰明镓将进一步加强成本控制，提高投入产出效率，降低经营性亏损；子公司美卡乐因出口订单减少、国内市场竞争加剧，营收同比减少约30%，但美卡乐通过提质降本，保持了生产经营的基本稳定，下半年，美卡乐将充分发挥倒装产品优势，积极扩大市场份额，全年有望实现盈利。 投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为134.8/160.0/188.1亿元，归母净利润分别为6.2/8.7/11.8亿元，给予“增持”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户拓展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。

     士兰微(600460) 结论与建议： 作为目前国内少数的民营IDM模式的综合型半导体产品企业。公司IPM（智能功率模块）产品在家电、工业领域竞争力强，将充分受益于家电类产品国补、工业复苏带来的需求增长。同时结合公司功率类、32位MCU产品，公司在智能家电、工业自动化、光伏领域已经形成了较为完整的产品布局。 展望未来，公司12寸晶圆产线持续扩产，同时SiC、车规MCU等产品规模有望上一个新台阶，预计2025-2027年公司实现净利润6.4亿元、8.8亿元和11.6亿元，同比分别增长192%、38%和31%，EPS分别0.39元、0.53元和0.70元。目前股价对应2025-2027年PE分别为65、47倍和36倍，予以“买进”评级。 1H25净利润扭亏：公司预计1H252净利润2.4亿元-2.8亿元，同比扭亏，实现扣非后净利润2.4亿元-2.8亿元，同比增长90%-122%。相应的，2Q25公司实现净利润0.9亿元-1.3亿元，同比扭亏，扣非后净利润0.95亿元-1.35亿元，同比扭亏。1H25，公司持续加大对大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等高门槛市场的拓展力度，总体营收保持了较快的增长势头。另外，公司通过积极扩大产出、采取各项降本增效举措，使得公司产品综合毛利率保持了基本稳定。子公司士兰集成、士兰集昕、参股企业士兰集科12寸芯片生产线均保持满负荷生产，盈利水平进一步改善。 经济复苏背景下，公司业绩弹性有望显现：受国内消费刺激政策拉动，家电、工业领域呈现持续复苏态势，相应的公司IPM产品有望保持30%-50%的高速增长势头（2024年增长47%，收入占比26%）。同时我们预计2H25伴随整体经济复苏，晶圆制造行业作为数字经济的基石，行业产能利用率将继续提高，相应产品有望迎来价格上涨的契机，公司业绩弹性将显现。 盈利预测：综合判断，预计2025-2027年公司实现净利润6.4亿元、8.8亿元和11.6亿元，同比分别增长192%、38%和31%，EPS分别0.39元、0.53元和0.70元。目前股价对应2025-2027年PE分别为65、47倍和36倍，予以“买进”评级。 风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

     士兰微(600460) 核心观点 2024年公司功率半导体份额全球第六（占3.3%），国内第一。公司为成熟制程垂直一体化制造的半导体制造企业，主要业务包含分立器件、集成电路及LED板块。2024年公司产品出货量持续增加，营收112.21亿元(YoY+20.14%)，扣非归母净利润2.52亿元(YoY+327.34%)。进入1Q25公司保持稳健增长，实现营收30亿元(YoY+21.7%，QoQ-1.89%)，随着产品结构优化与规模效应显现，1Q25毛利率环比回升至21.31%(YoY-0.79ct，QoQ+2.72pct)，扣非归母净利润1.45亿元(YoY+8.96%，QoQ+29.99%)。 集成电路板块24年同比增长29%，优势产品IPM模块加速渗透。集成电路板块24年营收41.05亿元（YoY+31.21%），毛利率30.70%（YoY+1.23pct）其中，优势产品IPM模块营收达29.11亿元（YoY+47%），在白电领域出货量超1.7亿颗，同比增长57%。尽管受消费类产品价格下降影响MEMS传感器营收2.5亿元（YoY-12%），但出货量实现同比增长，公司加速度计国内市占率保持在20%-30%，六轴惯性传感器（IMU）已获多家国内智能手机厂商批量订单。此外，32位MCU电路营收同比增长约36%，配合工业与白电客户加速上量；士兰集科12英寸线车规级BCD电路芯片能力持续提升。 分立器件板块24年营收同比增长12.53%，汽车产品快速推进。分立器件产品营收为54.38亿元（YoY+12.53%），受产品价格与产线稼动率影响，毛利率为13.53%（YoY-9.20pct）回落。尽管毛利率承压，但产品结构持续优化，高附加值产品快速推进：应用于汽车和光伏的IGBT及SiC产品收入达22.61亿元，同比增超60%。公司基于自主V代IGBT芯片的汽车主驱模块已在国内外多家客户实现批量供货，车规IGBT单管也已实现大批量出货。 碳化硅业务进展迅速，汽车主驱模块已批量交付。士兰明镓6英寸SiC MOS芯片产能已达9000片/月。基于自主研发的Ⅱ代SiC MOSFET芯片的汽车主驱模块已在4家国内车厂批量出货，累计达5万只；性能更优的第Ⅳ代平面栅SiC-MOSFET技术开发已完成并送样客户评测。为匹配未来市场需求，士兰集宏8英寸SiC产线建设加快推进，预计25年四季度实现通线并试生产。同时，公司8英寸硅基GaN功率器件产线已通线，预计2025年二季度推出车规级和工业级产品。 投资建议：考虑1Q25公司毛利率高于此前预期，结合行业价格降幅逐步收窄，上调毛利率，预计25-27年归母净利润5.24/8.03/11.39亿元（前值25-26年3.52/6.11亿元），对应PB3.22/3.06/2.87x，维持“优于大市”评级。 风险提示：碳化硅拓展不及预期，下游需求不及预期。

     士兰微(600460) 投资要点 市占率大幅上升。据英飞凌财报显示，2024年功率半导体市场规模从2023年的357亿美元下降至323亿美元，面对复杂多变的外部环境和相当激烈的行业竞争，公司营收规模及市场份额均实现逆势突破。在营收规模方面，2024年公司实现营业收入112.21亿元，同比增长超20%，其中高门槛市场（大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等）收入占比超75%，IGBT、SiCMOSFET、IPM模块、PIM模块等核心产品出货量大幅增长，车规级功率器件营收同比增长100%以上；归母净利润达2.20亿元，同比扭亏为盈；在市占率方面，公司从2023年的2.6%提升至3.3%，排名从全球第十跃升为全球第六。 各产品线持续推新。目前公司的5/6/8/12寸硅基芯片产线均实现满负荷生产，在汽车、大型白电、服务器、高端消费电子等领域推出了一批电源管理IC新品，应用于服务器的DrMOS电路和Efuse电路、应用于汽车的带功能安全的电源管理电路和低压预驱电路、以及创新的高性能快充电路等都已在客户端测试或已量产；电控类及主控类MCU产品已形成系列化；六轴惯性传感器（IMU）已接获多家国内智能手机厂商批量订单。公司持续优化器件性能、提升功率密度并降低成本，全面增强IPM模块市场竞争力，未来将推出1200V高压系列产品、采用SiC/GaN新型器件提升能效、与客户协同开发高集成度解决方案，以及重点布局汽车电子应用市场。 投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入133.1/158.3/188.8亿元，归母净利润分别为6.5/9.8/13.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发未达预期的风险；市场竞争加剧；资产折旧摊销增加的风险。

     士兰微(600460) 事件 公司发布2024年三季报，前三季度实现营收81.63亿元，同比增长18.32%；实现归母净利润0.29亿元。 投资要点 高门槛市场推广力度持续加大，营收快速增长。公司持续推出富有竞争力的产品，持续加大对大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场的推广力度，前三季度实现营收81.63亿元，同比增长18.32%，其中超过73%的收入来自大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场；实现归母净利润0.29亿元；单季度看，Q3实现营收28.89亿元，环比增长2.87%；归母净利润0.54亿元，环比扭亏。从毛利率角度看，由于市场竞争进一步加剧，公司有多个品类的产品价格较去年同期有一定程度的下降，Q3综合毛利率18.14%，同比减少3.7%，环比增加0.18%。未来公司将加快产品结构调整、积极扩大产出以及加强成本控制等，看好Q4毛利率企稳并逐步向好。 积极进行产线优化和资源整合，夯实增长基础。通过结构调整和工艺平台的积累，公司在五、六吋产线保持了良好的盈利状态，其中士兰明镓已具备月产0.9万片SiC芯片的生产能力；八吋产线的经营现金流表现良好，预计明年有望实现盈利；12吋产线作为车规级和工业级产品的主要产线，经过降本和产品结构优化，产能利用率持续上升，为未来的增长奠定基础。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润0.8/4.8/7.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场需求不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下降；碳化硅模块出货不及预期。

     士兰微(600460) 2024Q3业绩同比高增，毛利率环比改善，维持“买入”评级 2024Q1-Q3公司实现营收81.63亿元，同比+18.32%；实现归母净利润0.29亿元，同比+2.18亿元；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比-23.76%；实现毛利率19.28%，同比-4.10pcts；2024Q3单季度实现营收28.89亿元，同比+19.22%，环比+2.87%；实现归母净利润0.54亿元，同比+2.02亿元，环比+0.63亿元；实现扣非归母净利润0.14亿元，同比-34.21%，环比+0.21亿元；受市场竞争进一步加剧影响，公司多个品类的产品价格同比下降，实现毛利率18.14%，同比-3.72pcts，环比+0.18pcts。因公司注重研发，研发费用高增，我们下调2024-2026年归母净利润预测为0.94/4.38/6.36亿元（前值为2.06/4.43/8.91亿元），当前股价对应PE为496.3/106.1/73.2倍。我们短期看好公司盈利能力持续改善带来的业绩改善，长期看好公司产能释放带来的营收增长，维持“买入”评级。 短期看好盈利能力改善带来的业绩改善，长期看好产能释放带来的营收增长短期来看，在盈利能力方面，随着公司持续推出富有竞争力的产品，持续加大对大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场的推广力度，同时持续改善生产成本，2024Q4综合毛利率水平有望持续改善；长期来看，在产能建设方面，2024Q3公司加快子公司士兰明镓6寸SiC芯片生产线产能建设，截至2024年9月30日士兰明镓已具备月产0.9万片SiC芯片的生产能力；随着子公司士兰明镓产能持续释放，公司营收有望持续增长；分业务来看，（1）公司集成电路业务，IPM模块已广泛应用到下游家电、工业和汽车客户的变频产品上，2024H1国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用超过8300万颗士兰IPM模块，随着公司IPM模块在下游客户中的持续放量，公司营收有望持续增长；（2）公司分立器件业务，公司的分立器件和大功率模块除了加快在大型白电、工业控制等市场拓展外，已开始加快进入电动汽车、新能源、算力和通讯等市场，随公司产品在各下游市场中的持续，公司成长动力充足。 风险提示：下游需求不及预期；客户导入不及预期；技术研发不及预期。