通威股份(600438) 主要观点： 2025前三季度实现归母净利润-52.7亿元，2025Q3亏损呈持续收窄公司前三季度公司实现收入646亿元，同比下降5.38%；归母净利-52.7亿元，同比下降32.64%；其中，2025Q3实现收入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%；归母净利-3.15亿元，同比增长62.69%，环比增长86.68%。25Q3公司冲回资产减值损失2.47亿元、信用减值损失0.12亿元。 硅料：25Q3亏损收窄，受益于7月开始的行业响应反内卷提价 自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，25Q3硅料单吨亏损明显收窄。售价端，25Q3硅料行业价格呈现单边向上趋势，根据硅业分会数据，2025年7月2日，N型复投料均价3.47万/吨，2025年9月24日，N型复投料均价5.32万元/吨，25Q3涨价幅度约53%。成本端，考虑到7-9月为四川地区丰水期，以及公司开工率保持相对稳定等因素，公司硅料生产成本呈现平稳向下趋势。受益于25Q3反内卷带来的涨价驱动，公司硅料单位亏损呈现大幅收窄态势。展望25Q4，在价格端未看到较强上涨驱动的影响下，我们预计硅料价格及单位盈利均保持相对平稳。 电池片组件：对上游涨价传导相对较弱，但新技术布局优势仍相对突出价格方面，25Q3电池片和组件涨价幅度略低于上游，25Q3电池片、组件分别涨价39%、1%（根据infolink consulting，2025年7月2日，TOPCon电池片报价0.23元/W、N型组件报价0.68元/W，2025年9月25日，TOPCon电池片报价0.32元/W、N型组件报价0.69元/W）。出货量方面，考虑到上半年抢装因素，25Q3出货量有所减少。整体来看25Q3公司电池片组件业务小幅承压。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，预计实现归母净利润-55/14/28亿元，同比+21.3%/+126.1%/+93.3%，对应当下-/85/44倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示 全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

     通威股份(600438) 事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入646.00亿元，同比-5.38%；归母净亏损为52.70亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为54.71亿元，同比亏损扩大。 2025Q3公司实现营业收入240.91亿元，同比-1.57%，环比-1.97%；归母净亏损为3.15亿元，同环比大幅减亏；扣非净亏损为4.42亿元，同环比大幅减亏。 “反内卷”带动价格上涨叠加丰水期成本改善，多晶硅盈利提升显著。 根据硅业分会，25年6月底多晶硅价格处于底部状态，N型复投料、颗粒硅均价分别为3.44、3.35万元/吨。由于多晶硅企业超一年以上亏损运营，为清库存导致价格已远低于综合成本，25年7月初以来随着光伏“反内卷”推进，为符合“不低于成本销售”的价格法规要求，硅料企业一次性提价至综合成本线之上，7月中上旬硅料报价区间提升至4.50-5.0万元，大幅上调25-35%；25年9月底，N型复投料、颗粒硅均价分别为5.32、5.05万元/吨，相比6月底均价分别上涨55%、51%。同时，三季度四川、云南处于丰水期，电价相对较低，公司多晶硅生产成本改善，共同带动25Q3公司多晶硅盈利显著修复。 电池组件盈利承压，静待价格修复。根据Infolink，25年9月底182*210mm TOPCon电池均价0.29元/W，相比6月底均价提升12%；9月底TOPCon组件均价为0.693元/W，相比6月底均价提升2%，25Q3公司电池组件价格和盈利依然承压。25年10月，国家发展改革委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序的公告》，再次强调治理企业无序竞争，随着“反内卷”持续推进，电池和组件环节有望迎来价格修复和盈利改善。 经营性现金流转正。25Q3公司经营活动产生的现金流量净额为47.76亿元，环比大幅转正，经营活动质量改善明显。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，归母净利润分别为-57.91、30.50、60.25亿元，以10月27日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为34X、17X，公司多晶硅盈利改善明显，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。

     通威股份(600438) 业绩简评 10 月 24 日公司披露 2025 年三季报， 前三季度实现营收 646亿元，同比-5.4%，实现归母净利润-52.7 亿元，同比亏损加深；其中 Q3 实现营收 241 亿元，同比-1.6%，实现归母净利润-3.15 亿元， 同比减亏， 环比 Q2(-23.63 亿)大幅减亏，业绩超预期。 经营分析 “反内卷” 带动价格上涨、 丰水期推动成本下降，多晶硅盈利显著修复。 光伏行业“反内卷”扎实推进， 7 月起多晶硅价格显著上涨， 据硅业分会， 9 月底 N 型致密料价格上涨至 4.97 万元/吨，较 6 月底价格低点上涨 56%，三季度 N 型致密料均价 4.31 万元/吨，环比 Q2 均价 3.48 万元/吨上涨 24%，带动公司多晶硅售价上涨。此外，三季度四川、云南等多晶硅产区实行丰水期电价，预计公司生产成本有一定下降。价格上涨、成本下降带动公司多晶硅盈利显著修复，测算公司多晶硅业务实现扭亏。 电池组件经营仍承压，静待“ 反内卷” 推进。 三季度电池组件价格涨幅较小，考虑到上游成本上涨， 测算公司电池组件业务仍处于亏损状态。当前光伏行业“反内卷” 持续推进，我们预计后续关于产能、产品质量等相关政策组合拳将陆续落地，涵盖领域也将涉及多个环节，驱动产业链景气度持续修复。 公司电池片技术及销量持续领先、组件海外出货高速增长，电池组件盈利有望逐步修复。 经营现金流大幅转正，充足资金助力公司穿越周期。 三季度公司经营活动产生的现金净流量大幅转正至 47.8 亿元， 经营质量大幅改善。 公司在手资金充足， 截至 Q3 末货币资金与交易性金融资产总额约 348 亿元， 环比 Q2 末增长 5%， 同时储备了丰富的融资工具，银行授信充裕，在超短期融资券、中期票据等方面均保持高度畅通，助力公司穿越周期。 盈利预测、股指与评级 根据我们对产业链价格的最新判断， 调整公司 2025-2027 年归母净利润预测至-55.3、 30.4、 61.3 亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司多晶硅成本行业领先、电池技术及份额行业领先、组件环节高速成长， 作为“反内卷”持续推进的潜在最受益公司之一， 维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动， 行业竞争加剧， 行业需求不及预期

     通威股份(600438) 事件：公司25H1实现营业收入405.09亿元，同比下降7.51%；实现归母净利润-49.55亿元，同比下降58.35%。25Q2单季度实现营业收入245.75亿元，同比增长1.44%；实现归母净利润-23.63亿元，同比下降0.85%。 25Q2毛利率转正，减值计提致持续亏损，现金流边际改善。25H1公司多晶硅销售16.13万吨，电池销量49.89GW，组件销量24.52GW。25Q2单季度多晶硅销量8.64万吨，电池销量32.42GW，组件销量14.63GW。在25Q2国内抢装背景下，出货量环比显著提升。25Q2公司综合毛利率1.98%，环比转正。25H1公司计提各类减值25.04亿元，其中25Q2减值16.92亿元。25Q2亏损主要来自减值计提。25H1公司经营性现金为净流出19.51亿元，其中25Q2净流出4.94亿元，环比显著改善。 产品品质持续提升，深挖降本增效潜力。在多晶硅环节，25H1公司N型出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽基本实现零消耗，同时产品质量进一步提升，N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降低至0.2ppbw以内，显著领先行业。电池环节，公司继续深挖降本增效潜力，产品A级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，并重点围绕新技术的规模化量产进行研发攻关，推出的TNC2.0组件产品最高功率突破645W（210R版型）。组件业务方面，25H1公司产品A级率和碎片率等生产指标行业领先并进一步优化，单W非电池成本实现同比下降11%，期间费用同比下降31%。 国内分布式出货保持国内第一，海外市场持续推进。25H1，公司国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作，接连中标大唐电力、三峡集团、中核集团、国华电力、中石油等客户的集采项目，并与相关重点客户共同探索“风光水储一体化”、“源网荷储协同”等示范项目。海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，并实现如首个EEC148MW溯源项目订单交付、首单TNC2.0G12R66双玻订单交付等突破性成果。 投资建议：我们认为，25Q2公司毛利转正，显示出公司在行业周期相对底部强大的成本控制能力。多晶硅价格自6月以来显著反弹，公司后续业绩有望反转。预计公司2025~2027年归母净利润分别为-59.7、29.4、51.0亿元，对应PE分别为-16.7、33.9、19.6X，调整为“增持”评级。 风险提示：反内卷政策推进不及预期，光伏上网电价波动，行业竞争加剧，行业技术路线迭代的风险等。

     通威股份(600438) 主要观点： 2025上半年实现归母净利润-50亿元，2025Q2亏损收窄 2025H1公司实现收入405.09亿元，同比下降7.51%；归母净利-49.55亿元，同比下降58.35%；其中，2025Q2实现收入245.75亿元，同比增长1.44%，环比增长54.24%；归母净利-23.63亿元，同比下降0.85%，环比增长8.88%。 硅料：2025H1销量保持行业第一，25Q2单吨亏损环比扩大 25H1公司硅料销售约16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。25Q2硅料平均价格环比25Q1下滑，在成本变动不大的情况下，25Q2硅料单吨亏损环比扩大。展望25Q3，自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，我们预计25Q3硅料单吨亏损将明显收窄。 电池片组件：抢装所致25Q2电池片单瓦亏损收窄 2025H1电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录；组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一。海外市场方面，公司上半年销量组件5.08GW，继续保持爆发式增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，考虑到2025上半年产业链价格持续下降，库存减值影响利润，我们下调2025年业绩预期，预计实现归母净利润-55/14/28亿元（前值为-34.7/-3.5/21.4亿元），同比 21.3%/+125.9%/+94.0%，对应当下-/69/36倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示 全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

     通威股份(600438) 2025年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏；公司光伏板块出货稳健积极储备电池新技术；“反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司25H2利润修复；维持增持评级。 支撑评级的要点 2025年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入405.09亿元，同比减少7.51%；实现归母净利润-49.55亿元，亏损同比扩大。2025Q2公司实现归母净利润-23.63亿元，环比减亏。 公司光伏板块出货稳健，积极储备电池新技术：截至2025年6月末，公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW。2025年上半年，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，全球市占率第一；实现电池销量49.89GW，出货量保持全球第一；实现组件销售24.52GW。新技术方面，公司HJT组件1GW中试线量产平均功率超过755W；N型TBC电池研发批次效率达到26.87%0BB-TBC组件功率达到665.7W，计划将在2025年下半年中试开发。 “反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司25H2利润修复：从中央经济工作会议明确“综合整治‘内卷式’竞争”到《政府工作报告》提出“促进产业有序发展和良性竞争”，从行业协会牵头制定自律公约到价格秩序纳入法律监管，我国正在构建多层次、立体化的“反内卷”治理体系。2025年8月底，硅料价格升至4.6万元/吨，相比2025年6月底硅料3.5万元/吨售价显著提升。我们预计2025年下半年公司利润有望得到修复，在“反内卷”引领下，硅料价格具备中长期上涨空间，支撑公司远期盈利修复。 估值 结合公司2025年半年业绩以及光伏硅料价格走势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.30/0.48/1.05元（原预测2025-2026年每股收益为0.84/1.48元），2026-2027年对应市盈率46.0/20.9倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；光伏政策不达预期；新产品验证进度不及预期。

     通威股份(600438) 投资要点 事件：公司25H1营收405.1亿元，同-7.5%，归母净利润-49.6亿元，同-58.3%，毛利率0.1%，同-7pct，归母净利率-12.2%，同-5.1pct；其中25Q2营收245.8亿元，同环比1.4％/54.2％，归母净利润-23.6亿元，同环比0.8%/-8.9％，毛利率2%，同环比-3.4/4.9pct，归母净利率-9.6%，同环比0.1/6.7pct。 硅料出货位居龙头、技术指标优秀：25H1公司硅料销售约16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。我们测算Q2公司销售约8-9万吨（权益约6-7万吨），Q2市场价格环比Q1下滑、我们测算硅料单吨亏损扩大。Q3起行业反内卷初显成效，硅料报价自7月初3万+提升至约5万/吨，整体价格有所修复。公司技术指标持续提升，公司N型出货比例达90%+，硅耗降至1.04kg/kg-Si以内，蒸汽基本实现零消耗；N型料体金属降至0.1ppbw内，表金属降至0.2ppbw内，显著领先行业。 电池组件出货高增、海内外市场渠道不断突破：25H1公司电池销49.89GW，继续保持全球第一；我们测算Q2电池出货约30GW+，开工率提升+4-5月抢装涨价单瓦亏损有所收窄。25H1公司组件销售24.52GW，我们测算Q2销售约14-15GW，单瓦亏损收窄；国内分布式出货保持第一，集中式延续央国企良好合作，海外市场销5.08GW、爆发式增长；在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。 在手现金充足、经营现金流出：公司25H1期间费用42.2亿元，同-10.9%，费用率10.4%，同-0.4pct，其中Q2期间费用20.8亿元，同环比-18.2%/-2.9%，费用率8.5%，同环比-2/-5pct；25H1经营性净现金流-19.5亿元，同-302.9%，其中Q2经营性现金流-4.9亿元，同环比-121%/-66.1%；25H1资本开支44.8亿元，同-69.4%，其中Q2资本开支20.3亿元，同环比-72.1%/-16.7%；25H1末存货137亿元，较年初8.5%。截止Q2末，公司货币资金与交易性金融资产余额总计约332.29亿，能有效满足公司资金周转需求。 盈利预测与投资评级：由于光伏行业竞争加剧，硅料价格承压，我们下调公司25-27年归母净利为-76/20/51亿元（25-26年前值为35.9/63.2亿元，27年新增预期51亿），同增-8%/127%/151%，考虑公司硅料、电池和组件出货行业领先，且海外市场不断突破，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

     通威股份(600438) 事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入405.09亿元，同比-7.51%；实现归母净亏损49.55亿元，同比亏损扩大；实现扣非净亏损50.29亿元，同比亏损扩大。2025H1，公司计提资产减值准备25.04亿元，包括存货跌价准备24.19亿元、合同资产减值准备0.02亿元、应收帐款坏账准备0.85亿元、其他应收款坏账准备-0.02亿元；发生资产报废损失0.40亿元。 2025Q2公司实现营业收入245.75亿元，同比+1.44%，环比+54.24%；实现归母净亏损23.63亿元，续亏；实现扣非净亏损24.21亿元，续亏。 多晶硅市占率位居第一，持续提升产品质量并降本。2025H1，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。公司持续提升多晶硅产品质量并降本，2025H1，公司N型多晶硅出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽基本实现零消耗；产品质量方面，公司N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降低至0.2ppbw以内，显著领先行业。 电池出货保持第一，组件海外出货大幅增长。2025H1，公司电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录。2025H1，公司组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作；海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持高增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。公司重视技术研发，全面布局TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术，在TNC、THC、TBC电池及组件，铜互连金属化、钙钛矿/晶硅叠层电池、新型光伏组件等领域成果丰硕。2025H1，公司推出的TNC2.0组件的功率提升25W，性能全面提升；2384*1303mm标准尺寸的TNC-G12组件功率达到778.5W，较目前市场同版型量产主流功率提高约60W，转换效率达25.06%；HJT方面，公司1GW中试线量产HJT组件批次平均功率超过755W；xBC方面，公司N型TBC电池研发批次效率达到26.87%，0BB-TBC组件功率达到665.7W，并储备了低成本差异化TBC技术路线，将在下半年进行中试开发。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，对应增速分别为-1.3%、18.3%、11.8%；归母净利润分别为-57.76、30.77、60.52亿元，对应增速分别为17.9%、153.3%、96.7%，以8月25日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为32X、16X，公司硅料和电池出货量行业第一，组件业务稳步发展，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。

     通威股份(600438) 业绩简评 8月22日公司披露2025年中报，上半年实现营收405亿元，同比-7.5%，实现归母净利润-50.29亿元，同比亏损加深；其中Q2实现营收246亿元，同比+1.4%，实现归母净利润-23.6亿元，同比基本持平，环比Q1(-25.93亿)略改善。 经营分析 多晶硅成本持续下降，“反内卷”推动价格上涨、盈利修复。上半年公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。公司持续进行成本及品质优化，N型出货比例90%以上，硅耗降至1.04kg/kg-Si以内，蒸汽基本实现零消耗，N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降至0.2ppbw以内，显著领先行业。Q2多晶硅价格处于下跌趋势，测算多晶硅环节单位亏损有所加深。光伏行业“反内卷”扎实推进，7月起多晶硅价格显著上涨，截至8月20日N型致密料均价4.45万元/吨，较前期低点上涨39%，后续价格有望逐步覆盖全成本，带动多晶硅环节盈利修复。 组件市场渠道不断突破，海外市场销量爆发式增长。上半年公司实现组件销售24.52GW，其中国内分布式出货保持全国第一，集中式接连中标大唐、三峡等大客户集采；海外销量5.08GW保持爆发式增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。 电池片技术持续进步，多路线并进巩固长期竞争力。上半年公司电池片销量49.89GW，继续保持全球第一，产品A级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，推出的TNC2.0组件产品最高功率突破645W（210R版型），中试线量产HJT组件批次平均功率超755W，0BB-TBC组件功率达到665.7W，储备的低成本差异化TBC技术路线将在下半年进行中试开发，全方位领先行业。 充足资金助力公司穿越周期。公司在手资金充足，截至报告期末货币资金与交易性金融资产总额约332.29亿元，同时储备了丰富的融资工具，银行授信充裕，在超短期融资券、中期票据等方面均保持高度畅通，助力公司穿越周期。上半年公司计提减值25.04亿元，主要为产业链价格下跌导致的存货跌价准备。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产业链价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-61.6、29.7、60.7亿元，考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，作为“反内卷”持续推进的潜在最受益公司之一，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动，行业竞争加剧，行业需求不及预期。

     通威股份(600438) 饲料业务起家，硅料+电池片双领域龙头。通威股份成立于1995年，公司以新能源及农业为主业，形成了“光伏+农业（渔业）”资源整合、协同发展的经营模式。截至2024年12月，公司拥有年饲料生产能力超过1000万吨，高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池产能超150GW；组件产能超90GW。 政策密集发声反内卷，落后产能淘汰有望提速。从3月政府工作报告首提整治内卷式竞争，到6月新版《反不正当竞争法》修订出台，再到7月中央财经委会议首提统一政府行为尺度，今年以来高频次的政策发声，将反内卷提升至战略高度，表明了政府对于治理反内卷问题的决心，7月以来，反内卷政策推动产业链参考全成本抬升报价，硅料、硅片报价随之大幅上涨。未来反内卷自上而下推动，光伏行业供给侧改革有望提速。而硅料生产高启停成本，叠加头部企业易达成减产共识，有望成为行业反内卷的主要抓手。 规模、成本优势显著领先行业。硅料方面，2024年实现高纯晶硅销量46.76 万吨，同比增长20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一。公司不断优化产线及生产工艺，较大的生产规模，领先的生产工艺，奠定了较低的生产成本。2024年公司综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内。单万吨投资成本已降至5亿元左右。电池片方面，全年实现太阳能电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，据InfoLink Consulting数据显示，公司已连续八年蝉联全球电池出货量榜首，2024年电池全球市占率约14%。公司已形成超90万吨高纯晶硅产能、超150GW太阳能电池产能以及90GW组件产能，产品成本、质量、效率世界领先。 一体化赋能研发协同，电池新技术布局全覆盖。公司不断完善一体化布局，于2022年进军组件环节，2024年公司组件销量达45.71GW，同比增长46.93%，出货量已位列全球第五。公司布局下游一体化，有利于电池新技术的研发协同，且公司在上一轮硅料上涨周期积累了充足的现金流，为全面布局各项技术提供了坚实支持。目前，公司TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池等各技术路线全覆盖。公司TOPCon技术领先性进一步巩固；HJT电池研发转换效率达到26.87%，HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，组件最高输出功率达到790.8瓦；N型TBC电池研发效率达到26.87%，钙钛矿/晶硅叠层电池研发效率达到34.17%，均处于行业领先地位。公司研究方向全面涵盖未来光伏重要技术，如TNC、THC、TBC电池及组件，钙钛矿/硅叠层太阳能电池/组件、铜互连金属化技术等，为公司未来发展提供技术保障和牵引力。 盈利预测与估值分析：预测公司25-27年营业收入909.82/1062.57/1168.35亿元，净利润-57.69/10.38/39.10亿元，净利增速18.03%/118.00%/276.59%，EPS分别为-1.28/0.23/0.87元，对应PE分别为-17/95/25。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：反内卷政策落地不及预期；海外政策变动风险；同业竞争加剧；产业链价格大幅波动。

     通威股份(600438) 投资要点 光伏“反内卷”政策加码，行业困境反转可期 6月29日，《人民日报》头版刊发评论文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，点名光伏、新能源汽车、储能存在价格战情况。7月1日，中央财经委员会第六次会议明确要求，治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出，成为国家层面反内卷政策新信号；同日，《求是》杂志刊文《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》。7月3日，工信部召开第十五次制造业企业座谈会，14家光伏企业及行业协会交流发言，会上明确提出治理光伏行业低价无序竞争。与此同时，光伏行业协会也发起反内卷号召。 以上信号近期密集释放，表明反内卷大背景下，国家层面正在酝酿强力措施，对光伏行业低价无序竞争问题进行彻底治理，更多政策端利好可期。 行业减产逐步实施，硅料报价持续上修 近期光伏上游核心环节已在开展减产工作：国内十大头部光伏玻璃厂企业已达成协议减产30%，预计7月玻璃供应量将减少至45GW左右；硅业分会透露，多晶硅环节正尝试由产能占比70%以上的龙头企业组建联合体，以承债方式收购其他100万吨产能。我们认为，未来随着政策逐步落实，强有力政策值得期待，包括不限于限价销售、关停部分产能，严控企业生产配额等，或将有更多环节参与减产。 目前硅料企业统一上调报价，7月7日价格显示，头部多晶硅厂对部分订单致密/复投料报价从上周末的35~36元/千克上调至37元/千克，原因主要是近期“反内卷”政策导向及行业自律。预计随着各厂商对政策的响应，叠加排产降低自发挺价，硅料价格有望进一步上行。 硅料龙头厂商，盈利能力有望修复 公司是全球光伏一体化龙头企业，形成了自上游工业硅至终端光伏电站的全产业链布局，截至2024年年底，拥有工业硅产能30万吨、多晶硅产能超90万吨、电池产能超150GW（TNC）、组件产能超90GW。其中，公司高纯晶硅产量连续多年位居全球第一，2024年实现高纯晶硅销量46.76万吨，全年产销量约占全国30%，市场份额稳固。同时，硅料的综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内，持续保持行业领先水平，并随工艺升级、经营质效提升持续降低。展望后续，作为硅料龙头企业，在光伏“反内卷”减产背景下，公司有望在维持出货体量领先地位的同时，直接受益于产业链价格和利润修复。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为995.46、1236.46、1373.46亿元，EPS分别为-0.51、0.71、1.23元，当前股价对应PE分别为-35.6、25.6、14.8倍，公司作为硅料龙头企业，有望受益于光伏“反内卷”带来的产业链价利修复，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 政策落地不及预期风险、光伏需求不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、竞争加剧风险、大盘系统性风险。

     通威股份(600438) 事件：公司发布2024年报及2025年一季报，24年实现营业收入919.94亿元，同比-33.87%；归母净利润-70.39亿元，同比-151.86%；2025Q1实现营收159.33亿元，同比-18.58%，环比-32.83%，归母净利润-25.93亿元，同比-229.56%，环比减亏。 硅料市占率全球第一，生产现金成本持续下降。2024年公司实现高纯晶硅销量46.76万吨，同比+20.76%，市占率30%，位居全球第一。成本持续保持行业领先，目前内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨以内。 蝉联全球电池出货量榜首，HJT组件功率达790.8W。2024年公司实现太阳能电池销量87.68GW（含自用），同比+8.70%。HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W（对应组件效率25.46%）。 组件销量持续扩展，海外销量同比+98.76%。2024年公司组件全年销量45.71GW，同比+46.93%。公司持续深耕欧洲、亚太、中东非等核心市场，海外销量同比+98.76%。 饲料销量收入均增长，“渔光一体”电站健康发展。2024年公司实现饲料总销量686.86万吨，同比+10.44%，销售收入同比+22.43%。以“渔光一体”为主的光伏电站已达56座，累计装机并网规模达4.67GW，全年结算电量50.07亿度。 盈利预测及投资建议。截至2024年底，公司已具备90万吨高纯晶硅产能、150GW太阳能电池产能、90GW组件产能，行业地位稳固，成本优势显著。预计公司2025-2027年归母净利润分别为-27.46、19.13和38.91亿元，EPS分别为-0.61、0.42和0.86元，以2025年5月6日收盘价16.36元计算，对应PE为-27.26、39.14和19.24倍，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示。硅料价格波动风险，业务拓展不及预期，光伏装机不及预期，产能出清不及预期，新技术研发不及预期。

     通威股份(600438) 主要观点： 2024年实现归母净利润-70亿元，2025Q1实现归母净利润-26亿元2024年公司实现收入919.94亿元，同比下降34%；归母净利-70.39亿元；其中，2024Q4实现收入237.22亿元，同比下降14%，环比下降3%；归母净利-30.66亿元。2025Q1实现收入159.33亿元；归母净利-25.93亿元，同比下降230%，环比增长15%。 2024年光伏行业阶段性供需失衡，带来公司光伏产品“量增价减”在持续多年高速增长的需求拉动下，目前我国光伏行业各环节名义产能均超1000GW。根据InfoLinkConsulting数据，2024年多晶硅、硅片、电池、组件价格跌幅分别达39%、50%、40%和29%，各环节均陷入持续亏损状态，行业短期面临较大的经营压力。2024年公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW。（1）硅料方面，2024年销量46.76万吨，同比增长20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一。 （2）电池片方面，2024年销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，2024年电池全球市占率约14%。 （3）组件方面，2024年销量45.71GW，同比增长46.93%。 公司持续降本增效，保持行业成本领先优势 （1）硅料方面，公司硅料的综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内；目前公司内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。目前，达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目已顺利投产，助力公司打造更具竞争力的产业链结构。 （2）电池片及组件方面，公司持续围绕TNC技术展开提效降本工作，有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上。公司1GW-HJT中试线于2024年6月顺利下线，最高组件功率已达790.8W，并已明确铜互连2.0技术路线。公司钙钛矿叠层电池效率已达34.17%。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年实现收入666/738/797亿元，同比-27.6%/+10.2%/+8.6%，预计实现归母净利润-34.7/-3.5/21.4亿元（此前对2025/2026年归母净利润的预测值为43/83亿元，此次盈利预测下调主要系新能源上网电价市场化政策对2025年光伏需求或产生负面冲击，全年光伏产业链价格或承压，进而影响公司盈利水平），同比 50.7%/89.8%/708.3%，对应当下-/-/36倍市盈率，下调至“增持”评级。 风险提示 全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

     通威股份(600438) 事件：2024年公司实现营收920亿元/同比-18.6%，归母净利-70亿元，同比由盈转亏，扣非净利-71亿元，同比由盈转亏，毛利率/净利率分别为6.4%/-8.8%。25Q1营收159亿元,同/环比-18.6%/-32.8%；归母净利-25.9亿元，同比亏损扩大但环比收窄；扣非净利-26.1亿元，同比亏损扩大但环比收窄；毛利率/净利率分别为-2.88%/-19.10%，同/环比分别-12.1/-5.3pcts、-15.8/-5.03pcts，基本符合预期。 多晶硅市占率稳定第一，持续降本增效穿越周期。24年公司多晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，市占率约30%稳居全球硅料龙头。但受行业周期影响，24年行业产品均价大幅下滑64.3%至43.5元/kg，公司多晶硅及相关业务营收下滑56%至199亿元。24H2后全行业处于亏毛利状态，在竞争加剧、电价上行、自律减产等压力下，公司通过工艺优化、生产调整等降本增效措施维持成本优势，24年业务毛利率维持为正，目前内蒙基地现金成本降至27元/kg保持经营现金流健康。 电池龙头地位稳固，N型全面发展，组件规模快速放量。24年公司电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.7%，尽管份额略有下滑至14%，但公司依旧连续8年蝉联全球电池出货榜首。公司积极进行PERC电池升级改造的同时全面拥抱N型电池技术：1）目前TNC电池产能150GW，已规划TPE边缘钝化等提效方案助力25年组件量产主流功率提升25W+；2）24年4月行业首条单线1GW HJT中试线下线，最高组件功率790.8W对应效率25.46%；3）TBC产品顺利取得TUV莱茵认证，具备出货资质。组件方面，24年销量45.7GW同增46.9%，其中海外销量同比大增99%。公司电池、组件业务营收实现414亿元，同比-40%，毛利率1.22%维持正值。 充分减值释压，现金储备雄厚。公司24年/25Q1期间费用率为10%/13%，同比上升主要系销售规模扩大及借款利息支出增加，后续降本空间大；24年/25Q1计提资产减值53亿元/8亿元，同比上升主要系高价库存价值及产线淘汰，目前公司历史包袱已较小。25年公司货币资金291亿元储备雄厚。 投资建议：我们预计公司2025/2026年营收963亿元/1087亿元，归母净利-21亿元/18亿元，EPS为-0.46元/0.41元，2026年对应PE为40.92，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求不及预期的风险：全球贸易政策持续恶化的风险等

     通威股份(600438) 事项： 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收919.94亿元，同比减少33.87%，归母净利润-70.39亿元，同比减少151.86%，扣非后净利润-70.57亿元，同比减少151.84%。2025年一季度实现营收159.33亿元，同比减少18.58%，归母净利润-25.93亿元，同比减少229.56%。 平安观点： 产品价格下降导致光伏制造业务收入和盈利水平下滑，拖累公司业绩。受行业周期下行和竞争加剧的影响，2024年公司光伏制造相关业务产品价格大幅下降，导致收入规模和毛利率均明显下滑，是公司业绩亏损的主因。2024年公司实现高纯晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，相关收入约199亿元，同比下降55.29%，毛利率2%，同比下降51.26个百分点；电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，组件销量45.71GW，同比增长46.93%，电池组件业务收入414.2亿元，同比减少40.29%，毛利率1.22%，同比下降11.55个百分点。 多晶硅产能超90万吨，向上游硅粉延伸。2024年，包头二期20万吨和云南二期20万吨高纯晶硅项目建成投产，并在次月达产达标，截至2024年底已形成高纯晶硅产能超90万吨；目前，公司单万吨投资成本已降至5亿元左右，内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目顺利投产，助力公司向多晶硅上游延伸并强化成本优势。 TOPCon电池持续扩产提效，HJT铜互连技术领先。截至2024年底，公司TNC电池产能已达150GW。公司持续革新TNC核心工艺，已规划TPE边缘钝化、钢网印刷、背面多晶硅栅、0BB、全面屏等电池、组件一体化提效方案，有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上。此外，公司1GW-HJT中试线于2024年6月顺利下线，HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W（对应组件效率25.46%），并已明确铜互连2.0技术路线，形成了行业领先的 无银化HJT方案。 农牧和光伏电站业务整体平稳。2024年公司实现饲料总销量686.86万吨，饲料、食品及相关业务收入317.4亿元，同比减少10.56%，毛利率9.38%，同比提升1.57个百分点。新增并网“渔光一体”项目共计596.81MW，截至2024年底累计装机并网规模达4.67GW；2024年光伏电力及相关业务收入20.4亿元，同比增长3.74%，毛利率50.26%，同比减少3.69个百分点。 投资建议。考虑多晶硅供需形势持续宽松等因素，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为-50.72、-8.99亿元（原预测值12.11、37.82亿元），新增2027年盈利预测13.19亿元，当前股价对应的动态PE分别为-14.5、-81.7、55.7倍。当前光伏行业周期下行，整体盈利水平持续承压，公司作为光伏硅料和电池组件头部企业，规模、技术和成本优势突出，具有较强的竞争力；随着后续光伏需求回暖和国内“反内卷”的推进，光伏组件产业链供需格局逐步优化，公司有望实现盈利水平回升并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）异质结等新技术、新产品进展不及预期风险。

     通威股份(600438) 事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入919.94亿元，同比-33.87%；实现归母净亏损70.39亿元，同比-151.86%；实现扣非净亏损70.57亿元，同比-151.84%。2024年公司业绩承压，主要原因是受到光伏产业链市场价格大幅下降、甚至低于行业现金成本的冲击，叠加公司长期资产减值报废10.65亿元影响。 25Q1公司实现营业收入159.33亿元，同比-18.58%，环比-32.83%；实现归母净亏损25.93亿元，同比-229.56%，环比+15.42%；实现扣非净亏损26.08亿元，同比-230.01%，环比+13.64%。 多晶硅市占率位居第一，持续降本增效。2024年，公司高纯晶硅销量为46.76万吨，同比+20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一；多晶硅业务实现收入198.97亿元，同比-55.59%；毛利率为2.00%，同比-51.26pct。2024年多晶硅业务收入和利润承压，主要因为产业链供需失衡，全年多晶硅产品价格与成本倒挂，行业库存高企。公司积极推进N型硅料迭代，24年N型产出占比超90%；同时继续深入降本增效，24年底综合电耗、硅耗已分别降至46度、1.04Kg以内，成本保持行业领先，内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。 电池蝉联出货榜首，组件出货大幅增长。2024年，公司电池组件业务实现收入414.23亿元，同比-40.29%；毛利率为1.22%，同比-11.55pct。2024年，公司太阳能电池销量为87.68GW（含自用），同比+8.70%，已连续八年蝉联全球电池出货量榜首，2024年电池全球市占率约14%。公司把握N型技术迭代节奏，加速产能结构调整，截至24年底TNC电池产能达到150GW；同时，公司持续提效降本，革新TNC核心工艺，有望在25年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上；此外，公司保持多技术路线并行研发策略，1GW-HJT中试线于24年6月顺利下线，HJT210-66版型最高组件功率已达790.8W，TBC中试线210R-66版型批次功率达成660W，钙钛矿叠层电池效率已达34.17%。2024年，公司组件销量为45.71GW，同比+46.93%，市场份额稳步提升；公司持续拓展国内外渠道，覆盖国家扩至70余个，全年海外销量同比增长98.76%。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1048.62、1181.59亿元，对应增速分别为-1.3%、15.4%、12.7%；归母净利润分别为-32.63、19.76、44.47亿元，对应增速分别为53.6%、160.5%、125.1%，以4月30日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为37X、17X，公司硅料和电池出货量行业第一，组件业务稳步发展，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

     通威股份(600438) 业绩简评 4月30日公司披露2024年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入919.94亿元，同比-33.87%，实现归母净利润-70.39亿元，同比-151.86%；其中24Q4实现营业收入237.22亿元，同比-14.31%，实现归母净利润-30.66亿元，同比-12.39%。 25Q1公司实现营业收入159.33亿元，同比-18.58%，实现归母净利润-25.93亿元，同比-229.56%。 经营分析 减值压力充分释放，充足现金助力公司穿越周期。公司2024年计提资产减值损失53.27亿元，对公司业绩造成了较大影响，主要系两方面原因：一是2024年光伏产业链价格发生大幅波动，公司光伏产品市场价格有所下降，因此计提较大规模存货跌价准备；二是公司计提了部分无法改造的PERC生产线，全年长期资产减值报废10.65亿元，截至2024年底公司已无PERC产能，随着光伏产业链价格逐步企稳，公司业绩有望大幅改善。截至25Q1，公司货币资金约291亿元，交易性金融资产约109亿元，在手资金充足。同时公司未雨绸缪强化风险控制意识，一方面暂缓大额资本开支，终止收购润阳，另一方面子公司永祥股份拟引入战投实施增资扩股不超过100亿元，进一步保障公司经营。 主营业务持续提质增效，创新研发体系持续加深公司护城河。2024年公司聚焦主营业务，提升经营质效：多晶硅环节全年实现销量46.76万吨，同比增长20.76%，目前内蒙基地现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内，规模、成本、品质继续引领行业。组件环节实现销量45.71GW，同比增长46.93%，海外市场快速开拓，成功斩获沙特、波兰等多国GW级项目订单，2024年海外销量同比增长98.76%；电池业务环节实现销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，多技术路线研发取得重大突破，其中TNC组件量产主流功率档位2025年内有望继续提升25W，TBC产品中试线210R-66版型批次功率达成660W，HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W，全方位领先行业。 盈利预测、估值与评级 根据最新的产业链价格预测，下调公司2025-2026年归母净利预测至-6.2、29.7亿元，新增2027年归母净利润预测57.8亿元。考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期，市场开拓不及预期，技术研发不及预期。

     通威股份(600438) 投资要点 事件：公司发布2024年业绩预告，预计归母净利润亏损70-75亿，24Q4归母净利润亏损30-35亿。受各环节价格大幅下降+长期资产减值约10亿元影响，公司虽维持经营性现金流净流入，全年仍录得亏损。 行业自律出货略有收窄、硅料价格逐渐抬升。我们预计24年公司硅料出货45-50万吨，其中24Q4硅料出货10-12万吨；受枯水期检修+行业自律减产，Q4出货环降。24Q4进入枯水期电价提升+减产影响折旧摊销，硅料成本有所提升。25年硅料月产持续下降，行业库存有所回落，报价逐步企稳提升，我们预计春节后随排产提升硅料价格有望进一步修复。 电池组件出货高增、价格承压亏损扩大。我们预计公司24年电池出货85-90GW，其中Q4出货28-32GW，N型占比90%+，环比提升30%+。预计公司组件24年出货45-47GW，同增50%+；其中国内分布式出货超17GW，位列分布式组件出货第一名。 盈利预测与投资评级：考虑光伏各环节价格下降超预计，我们预计24-26年归母净利润为-72.1/35.9/63.2亿（前值-49.8/38.3/65.4亿元），同比-153%/+150%/+76%，随光伏产业链价格逐渐恢复维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

     通威股份(600438) 内容提要： 通威股份是硅料电池双龙头企业，一体化布局逐步完善。从行业层面看，自2023年下半年起，光伏产业链各环节产能加速释放，市场供需失衡、价格竞争等问题陆续出现，美国对华贸易政策愈演愈烈，行业进入新一轮市场周期，各大龙头均出现营收、净利双降的情况，公司业绩承压，24Q3环比亏损收窄，硅料经营性现金流转正。24年底，为反内卷、防止恶性竞争，光伏行业出台多项政策，包括呼吁自律行动,设置投标中标最低成本价0.68元/W；下调出口退税率4pct至9%等。 在此背景下，公司积极布局一体化业务，技术优势、规模优势、市场优势带来明显的成本优势，四大亮点支撑公司穿越周期：1）多晶硅产能全球第一，成本优势明显。公司2024年底多晶硅产能90万吨，总规划产能在130万吨以上；多晶硅生产成本4万元/吨，具备较强竞争优势，但产品价格击穿成本，业绩承压，预计2025年多晶硅价格压力仍然较大；12月底公司公告减产控产，利好企业盈利状况，行业产能出清有望加速。2）电池新技术全覆盖，TNC电池成本再降20%。公司连续七年位居全球光伏电池出货首位；全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线已陆续投入使用；TNC电池产能规模将超100GW，成本再降20%，同时，研发中心HJT首片电池顺利下线，0BB和铜互连技术成为重点方向。3）出货量快速增长，海外组件订单持续拓展。组件出货量全球前五，24年产能超80GW；新增开发南非、阿联酋等重要市场，并相继获得海外大单。4）智能养殖与清洁能源融合，形成“渔光一体”发展模式。农牧业龙头，逆势销量提升；已开发建设55座以“渔光一体”为主的光伏电站，累计装机并网规模超过4.595GW。 投资建议及盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为-46.87、33.52和62.48亿元，同比-134.53%、+171.52%和+86.36%，EPS分别为-1.04、0.74和1.39元，以2024年12月30日收盘价22.60元计算，对应PE为-21.71、30.35和16.29倍，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示。硅料价格波动风险，业务拓展不及预期，光伏装机不及预期，产能出清不及预期，新技术研发不及预期，公司业绩不达预期，政策不及预期风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

     通威股份(600438) 主要观点： 通威股份：硅料+电池片双领先，或受益于光伏行业拐点向上 通威股份为光伏制造行业领先公司，主营业务分为光伏和农业两大板块。其中，光伏板块业务主要包括硅料、太阳能电池、组件产品的研发、生产、销售，2023年光伏板块收入占比73.92%；农业板块业务主要包括水产、畜禽饲料等产品的研发、生产和销售，2023年农业板块收入占比25.51%。2020-2023年公司营收CAGR为46.55%，其中光伏板块营收CAGR为65.94%，农业板块营收CAGR为19.23%；归母净利润CAGR为55.53%。 硅料业务：2024年硅料行业景气触底，2025行业涨价在即 2024H1光伏硅料环节供过于求形势延续，硅料价格快速下跌，行业库存增加，企业面临全面亏损，2024下半年行业开始逐步进入出清阶段。通威股份产能、成本在行业内均处于领先水平，2024上半年公司实现硅料销量22.89万吨，同比+28.82%。根据光伏行业协会于2024年12月19日公布的光伏主产业链产品成本分析测算，2024年12月硅料成本合计（不含折旧，不含税）为34.37元/kg，根据硅业分会于2024年12月18日公布的数据显示，N型复投料、致密料均价（含税）分别为40.3元/kg、36.3元/kg。因此，时至2024年12月，N型致密料亏损现金成本2.2元/kg，考虑到折旧后的N型复投料仍处于亏损状态。硅料行业亏现金状态从2024年中已持续近半年，硅料企业主动减产，我们预计在2024年12月开始看到硅料库存向下拐点，叠加硅料期货在2024年12月上市，期现货商帮助消耗社会库存，硅料库存或在2025年一、二季度降至合理水平，硅料价格有望逐步恢复。通威股份作为硅料行业领先公司，受益于硅料价格修复，或对2025年业绩产生积极影响。 电池片业务：2025年或率先走出过剩格局，新技术布局前瞻 通威股份光伏电池片产能位居行业领先水平，新技术布局前瞻，考虑到电池片环节产能或最先恢复到平衡状态，我们预计2025年公司电池片业务盈利同比改善。截至2024年中，公司全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均投入使用。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现营收846/972/1139亿元，同比-39%/15%/17%，实现归母净利润-47/42/83亿元，同比135%/189%/101%，对应当下-/24/12倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 光伏行业需求不及预期风险、光伏产品库存去化不及预期风险、技术路径变化超预期风险。