华鲁恒升(600426) 主要观点： 事件描述 2025年10月29日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收235.52亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74亿元，同比-22.14%，实现扣非归母净利23.56亿元，同比-22.98%。Q3单季度，公司实现营收77.89亿元，同比-5.07%，环比-2.54%；实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.60%；实现扣非归母净利润7.97亿元，同比-3.12%，环比-6.91%。 主要产品价格下行，以量补价彰显业绩韧性 受市场供需、原材料波动、政策调整等因素影响，主要产品价格承压，公司依托销量增长与原材料价格下跌带来的成本优势，部分冲抵产品价格下行对业绩的拖累。2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为216.34、433.29、43.29、114.38万吨，同比分别+13.84%、+35.45%、+0.87%、+1.64%；分别实现营收115.56、58.26、17.69、25.15亿元，分别同比-6.17%、+11.01%、-5.55%、-17.49%。由于上游纯苯、双氧水、液氨等主要原料价格持续下跌，下游农业种植、增塑剂等行业需求疲软，供给持续过剩，主要产品价格持续下跌。公司尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯的均价分别为1755、6460、9095、6850、8675、2320、4070元/吨，同比分别-12.25%、-31.42%、-28.64%、-18.45%、-22.51%、-20.55%、-8.44%。碳酸二甲酯由于部分主流工厂停车检修、临近国庆下游行业集中备货，短期内价格出现反弹，压缩同比降幅。原料端，原料煤、苯、丙烯的均价分别为690、5930、6005元/吨，同比分别-18.20%、-19.81%、-2.36%，原料价格下跌缓解部分业绩压力。 新项目投产对冲检修影响，三季度毛利率稳中有升 2025年8月2日至31日，公司对部分生产装置进行停车检修；8月23日，控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司（以下简称“控股子公司”）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产；9月9日，公司20万吨/年二元酸项目正式投产。两大新项目投产为业绩贡献增量，冲抵检修带来的影响，公司Q3毛利率18.38%，环比增长2.1个百分点。 深化双基地产业链布局，巩固新能源材料市场 公司德州及荆州基地各项目有序推进，在深化原有产业链的同时，积极开拓新能源与化工新材料市场。德州基地方面，一季度公司酰胺原料优化升级项目顺利投产，年产饱和脂环醇20万吨，副产环已烷4.28万吨。三季度华鲁恒升工业园西区新投建的20万吨/年二元酸项目两条生产线相继调试开车，项目投资8.67亿元，建成后总产能达到70万吨，进一步扩大了市场份额，巩固了在锂电池上游细分行业中的全球领先地位。荆州基地方面，三季度公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产，目前，公司拥有尼龙6（PA6）产能20万吨/年、己内酰胺产能30万吨/年、己二酸产能52.66万吨/年、异辛醇产能20万吨/年以及碳酸二甲酯产能60万吨/年；碳酸二甲酯产品在下游行业国内市场占有率达35%，碳酸甲乙酯市场占有率为30%，二元酸市场占有率达70%。公司通过多线延伸产业链条，实现了从传统煤化工向高端新材料和新能源领域的跨越发展。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.88、53.72亿元。对应PE分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期； （2）原材料价格大幅波动； （3）新能源材料需求不及预期。

     华鲁恒升(600426) 投资要点： 事件：华鲁恒升发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%，实现归母净利润23.74亿元，同比减少22.14%；2025年三季度实现营业收入77.89亿元，同比减少5.07%，环比减少2.54%，实现归母净利润8.05亿元，同比减少2.38%，环比减少6.61%。 新材料、化肥产销稳步增长，煤、苯等原料价格降低。根据生产经营公告，2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、肥料、有机胺、醋酸及衍生品产/销量分别为357.35万吨/216.34万吨、439.14万吨/433.29万吨、42.42万吨/43.92万吨、115.49万吨/114.38万吨，分别同比+12.40%/+13.83%、+30.16%/+35.45%、-5.88%/+0.87%、+5.30%/+1.64%。2025前三季度公司主要产品价格区间情况为尿素（1450-2060元/吨）、异辛醇（5840-7080元/吨）、尼龙6（7880-10310元/吨）、己二酸（5300-8400元/吨）、己内酰胺（7390-9960元/吨）、醋酸（2010-2630元/吨）、碳酸二甲酯（2920-5220元/吨）。公司新能源材料、化肥产销量保持较好增长。受到市场供需情况的影响，尿素价格处于偏低水平震荡。成本端，原料煤、苯、丙烯价格区间分别为600-780元/吨、4690-7170元/吨、5560-6450元/吨，公司主要原材料采购价格均有降低，缓解成本压力。 9月尿素产量环比下降，库存压力有所缓解。根据百川盈孚数据，截至10月31日，国内尿素报1613元/吨，同比上月下降1.95%。截至10月31日，国内尿素行业库存为171万吨，周环比下降9.04%，较上周明显去库，库存压力稍有缓解。9月尿素产量为585万吨，环比下降3.13%，同比增长1.17%，随着天气转好，下游需求有望回暖，尿素供需格局有望改善。 多板块协同发展，二元酸项目投产巩固优势地位。公司为多业联产的综合型化工企业，依托煤气化平台打造“一体多线”产业链。今年9月公司发布公告，20万吨/年二元酸项目正式投产，项目预计总投资8.67亿元，项目建成投产可巩固行业地位，提高运营效率，增强产品竞争能力。 盈利预测与投资建议。公司是煤化工龙头企业，依托洁净煤气化平台，打造“一体多线”产业链，尿素、有机胺、醋酸等产品规模靠前，随着荆州基地放量，有望打开成长空间。预计2025-2027年EPS分别为1.73元、2.11元、2.45元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：新项目投产不及预期风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

     华鲁恒升(600426) Q3业绩超预期，看好公司周期底部成长，维持“买入”评级 2025年前三季度，公司实现营收235.52亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74亿元，同比-22.14%。Q3单季度，公司实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.61%，好于预期。Q3动力煤价格环比虽略有上升，但是上升幅度较小，对公司成本抬升有限；同时二元酸项目和BDO项目在Q3投产，贡献部分业绩增量，冲抵了部分检修项目的影响。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为34.70、45.55、56.79亿元，EPS分别为1.63、2.15、2.67元/股，当前股价对应PE分别为15.8、12.0、9.6倍。公司拟投建技改项目提高效益和TDI项目，看好公司周期底部成长，维持公司“买入”评级。 2025年Q3煤价环比略上行，公司新项目投产，归母净利润环比仅略下行据Wind数据及我们测算，2025年Q3，动力煤均价643元/吨，环比下降+4.61%，同比下降21.18%。环比上行幅度有限，公司成本压力上升幅度较小。产品方面，主营产品尿素、醋酸、己二酸、草酸、DMC、合成氨、辛醇、CPL、BDO等产品平均价格分别为1,734、2,422、7,037、2,871、3,660、2,539、7,318、8,894、7,983元/吨，环比分别-6.62%、-9.43%、-2.10%、-4.03%、+3.28%、-4.28%、-1.98%、-4.86%、-1.44%；平均价差分别为736、1,156、1,509、1,806、2,685、1,362、2,008、1,550、2,722元/吨，环比分别-17.69%、-20.09%、-6.86%、-8.09%、+2.92%、-10.70%、-6.38%、-19.81%、+6.66%。包括尿素在内的多数主营产品Q3价差环比下跌，公司归母净利润环比下降。根据公司8月23日公告，20万吨BDO一体化项目建成投产；9月9日，20万吨二元酸项目建成投产，为公司Q3贡献业绩增量。 公司拟投建煤气化平台改造项目与TDI项目，看好公司周期底部成长 公司德州基地拟投资建设气化平台升级改造项目，通过技术升级提高规模效益，项目预计总投资为30.39亿元，建设周期为18个月。根据环评报告，公司在荆州拟建30万吨TDI项目，预计项目总投资为54.88亿元，主要建设30万吨/年TDI装置等产能及配套装置，预计2027年底竣工，看好公司周期底部成长。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

     华鲁恒升(600426) 华鲁恒升发布2025年3季报：公司前3季度实现营业收入235.52亿元，YoY-6.46%，归母净利润23.74亿元，YoY-22.14%。其中，第3季度单季实现营业收入77.89亿元，YoY-5.07%，归母净利润8.05亿元，YoY-2.38%。 产品价格下滑，拖累公司业绩增长。前3季度，公司主要产品尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯等价格整体偏低。公司新能源新材料相关产品销量同比增长14%，营收同比下滑6%；化学肥料销量同比增长35%，营收同比增长11%；有机胺系列产品销量同比增长1%，营收同比下滑6%；醋酸及衍生品销量同比增长2%，营收同比下滑17%。整体来看，公司产品销量的增长未能抵消价格的降幅，拖累公司整体业绩增长。 持续推进新项目建设，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。截至上半年末，公司酰胺原料优化升级项目建成投产、20万吨/年二元酸项目接近收尾阶段；荆州基地的BDO和NMP一体化项目均已接近收尾；同时，多个储备项目已启动前期准备工作，为公司后继发展提供新动能。 公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。根据公司3季报，我们相应调整公司盈利预测，我们预测公司2025~2027年归母净利润分别为34.71、38.14和41.49亿元，对应EPS分别为1.63、1.80和1.95元，当前股价对应P/E值分别为15、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

     华鲁恒升(600426) 核心观点 公司2025年三季度归母净利同环比小幅下滑。公司2025年三季度营收77.9亿元（同比-5.1%，环比-2.5%），归母净利润8.1亿元（同比-2.4%，环比-6.6%），扣非归母净利润8.0亿元（同比-3.1%，环比-6.9%）；毛利率为19.1%（同比+1.6pct，环比-0.5pct），净利率为11.4%（同比+0.5pct，环比-0.6pct）；期间费用率4.5%（同比+0.4pct，环比+0.1pct）。公司业绩窄幅波动主要受到部分主营产品市场供需变化影响。 三季度主营产品产销量同比增长。得益于荆州基地一体化项目部分装置投产及本部装置稳定运行，三季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量76/145/16/40万吨，同比+14%/+40%/+4%/+9%，环比+3%/+1%/+8%/持平；产量127/145/16/40万吨，同比+23%/+33%/+9%/+15%，环比+10%/-2%/+8%/持平；对应营收39.36/19.47/6.14/8.09亿元，占比51%/25%/8%/10%，新能源新材料仍为第一大营收板块。2025年8月，荆州基地一体化项目部分装置顺利投产，新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产能，进一步完善产业链布局；9月，公司20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。另外，公司拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，将有助于提升生产效率和能源利用水平，增强核心竞争力。 三季度公司主要产品价格多数下行，原料煤价同比下降助力成本控制。三季度尿素/辛醇/己内酰胺/醋酸市场均价1766/7384/8724/2314元/吨，同比-15%/-15%/-30%/-24%，环比-6%/-2%/-5%/-7%；价差870/3306/714/1014元/吨，同比-9%/-22%/-68%/-39%，环比-16%/-1%/-33%/-10%。尿素新增产能持续释放，行业库存高企，价格环比下挫；辛醇新产能增量带来供应压力，叠加进口货源补充及下游增塑剂需求偏弱，库存累积下价格走低；己内酰胺面临行业高开工率与企业持续亏损的结构性矛盾，下游PA6聚合企业降负检修、纯苯原料价格下调，价格延续低位；醋酸新装置集中投产导致供应过剩，叠加传统需求淡季下游PTA等行业刚需增幅有限，价格持续下行。原料端，三季度陕西神木烟煤坑口价625元/吨（同比-24%，环比+6%），尽管煤价环比略有提升，同比延续下降趋势，公司核心成本控制优势始终稳固凸显。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，我们维持公司2025-2027年公司归母净利润预测为33.94/40.20/43.58亿元，对应EPS为1.60/1.89/2.05元，对应当前股价PE为15.8/13.3/12.3X，维持“优于大市”评级。

     华鲁恒升(600426) 2025年10月29日公司披露三季报，2025年三季度公司实现营收235.52亿元，同比下降6.46%，归母净利润23.74亿元，同比下降22.14%；单三季度，实现营业收入77.89亿元，同比下降5.07%，归母净利润8.05亿元，同比下降2.38%。 经营分析 三季度产销量仍然维持高位，检修不减量，高负荷开工维持低成本优势。三季度8月份，公司安排一套煤气化装置进行检修，涉及到部分生产装置停车检修，20天左右的检修预估影响营收2.55亿元，但从公司三季度产销量看，三季度公司各个板块生产基本维持平稳，新材料、化肥、有机胺、醋酸销量环比3%、1%、8%、0%。高负荷稳定运行，促使公司维持低成本运行优势，叠加公司不断持续强化成本优势，三季度公司的成本优势持续凸显。三季度根据百川秦皇岛5500大卡动力煤价格看，三季度平均价格环比二季度提升约30元/吨，下游产品均价基本处于同比下行趋势，成本传导相对滞后，但公司依然实现单三季度毛利率19.14%，环比变化极小，形成了利润有效支撑。 荆州基地运行稳健，德州基地进一步挖掘潜力，新项目投产有望逐步提升公司底部盈利。单三季度，公司荆州基地实现盈利约2.8亿元，由于行业供需以及原材料上行影响，环比二季度略有下降，但基本维持相对稳健趋势，相比之下，德州本部虽然有技改，但整体盈利下行幅度明显好于荆州基地，伴随德州本部的新增项目二元酸等相继投产，德州的控本、调节能力仍在稳健发挥作用。尿素等主流煤化工产品进入明显的底部状态，悲观预期释放充分，边际变化有望获得放大效应。三季度由于原料成本上行，产品供需压力较大，成本传导多数不畅，叠加三季度尿素需求淡季且国内采购推迟，尿素价差有明显收窄，其他煤化工产品的盈利基本进入行业承压状态，预估后续在行业多数产能成本支撑下，进一步下行的空间有限，一旦边际好转，易形成放大性影响。后期公司还有德州基地的煤气化升级改造以及荆州基地的TDI项目提供增量，底部利润有望进一步加厚。 盈利预测、估值与评级 预估2025-2027年营收371、411、449亿元，归母净利润38.3、46.7、57.6亿元，EPS为1.8、2.2、2.7元，当前股价对应的PE分别为14、11、9，维持“买入”评级。 风险提示 原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

     华鲁恒升(600426) 最新动态 2025Q2归母净利润环比增长21.95%。2025Q2，公司实现营业收入157.64亿，同比-7.14%；实现归母净利润15.69亿，同比-29.47%。25Q2，公司实现收入79.92亿元，同比-11.17%，环比+2.84%；实现归母净利润8.62亿元，同比-25.62%，环比+21.95%。25Q2公司毛利率为19.63%，同比减少0.96个百分点，环比增加3.28个百分点；25Q2净利率为12.00%，同比减少1.90个百分点，环比增加2.06个百分点。 25H1公司销量稳步增长。（1）2025H1，公司化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生物和新能源材料相关产品分别实现销量288.40、28.11、74.04、140.38万吨，分别同比+13.62%、+33.21%、-0.60%、-1.87%。（2）2025H1，公司化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生物和新能源材料相关产品分别实现营收38.79、11.55、17.06、76.20亿元，分别同比-8.39%、+6.45%、-8.55%、-16.33%。 动向解读 一体化项目丰富产品结构。一体化项目以电石为原料，通过炔醛法生产1.4丁二醇（“BDO”）；以BDO为原料，生产N-甲基吡咯烷酮（“NMP”）产品和聚己二酸/对苯二甲酸丁二醇酯（“PBAT”）产品。项目设计产能为年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料。公司一体化项目部分装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。根据可行性研究报告测算，一体化项目预计总投资33.87亿元。一体化项目投产的部分装置包括BDO、NMP相关装置，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。 投资建设气化平台升级改造项目。项目立足原煤消耗量不变进行气化装置替代，装置以煤为原料，经煤气化、净化后生产合成气；主要装置包括气化装置、辅助生产装置和部分配套公用工程。项目建成投产后，主要产品生产规模为合成气总量45.09万Nm3/h（以有效气CO+H2计Nm3/h）；项目建设周期18个月。本项目预计总投资为30.39亿元，项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决。根据可行性研究报告测算，本项目建成投产后预计年均实现营业收入36.65亿元（按产出物全部对外销售测算），但本项目所产合成气为公司最终产品的原料气，故经济效益由最终产品盈利能力决定。 策略建议 盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为37.00/45.89/51.84亿元。参考可比公司，考虑到公司为一体化项目和升级改造项目给予一定估值溢价，给予公司2026年14.5倍PE，首次覆盖给予公司目标价31.32元，给予买入评级。 风险提示 新工程投产进度不及预期的风险、产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、安全环保政策的风险。

     华鲁恒升(600426) 事件：华鲁恒升发布2025年中报，上半年公司实现营业收入157.64亿元，同比-7.1%，实现归母净利润15.69亿元，同比-29.5%。其中第二季度实现营业收入79.92亿元，同比-11.2%，环比+2.8%，实现归母净利润8.62亿元，同比-25.6%，环比+21.9%。 收入利润环比改善，毛利率环比提升，二季度从历史谷底走出 公司第二季度营业收入79.92亿元，归母净利润8.62亿元，环比一季度分别+2.8%和+21.9%，均出现回升，二季度毛利率19.6%，环比一季度提升3.3PCT，盈利能力的恢复，伴随收入的增长，使得公司净利润环比一季度实现高增，二季度盈利水平从历史谷底走出。 上半年肥料收入销量实现增长，四大板块二季度收入环比回升 分板块来看，上半年新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块分别实现营业收入76.2/38.8/11.6/17.1亿元，同比24H1分别-8.39%/+6.45%/-8.55%/-16.33%，四个板块销量分别+13.62%/+33.21%/-0.6%/-1.87%。上半年仅肥料板块实现收入和销量同比增长，新能源材料量增但收入同比下降，有机胺和醋酸板块则收入和量同比出现下滑。 第二季度单季度数据来看，新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块实现营业收入分别为38.66/19.81/5.94/8.86亿元，同比分别-14.37%/+7.84%/-7.76%/-16.34%，环比一季度分别+2.98%/+4.37%/+5.88%/+8.05%。虽然同比仅肥料板块出现收入提升，但四个板块环比一季度均出现回升，可见已有低谷回升迹象。第二季度销量方面，四个板块同比分别+6.52%/+29.80%/-0.21%/+3.89%，环比一季度分别+11.38%/-1.56%/+8.07%/+19.57%。 荆州BDO-NMP装置投产，德州二元酸项目投产，为公司带来未来增量根据公司2025年8月23日公告，控股子公司华鲁恒升（荆州）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，其中部分装置包括BDO、NMP相关装置投产，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。根据公司2025年9月9日公告，山东华鲁恒升20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。我们认为，荆州BDO-NMP项目和德州二元酸项目的投产，有望为公司下半年带来收入和利润端的可观增量。 盈利预测：产品价格变动影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润预期至29.98/43.08/43.99亿元（25-26年前值为41.16/42.96亿元），维持“增持”评级。 风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；产品价格和原材料价格波动风险。