青松建化(600425) 公司23年全年实现归母净利润4.63亿元，同比增长11.53% 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润44.90/4.63亿元，同比分别+20.01%/+11.53%，全年实现扣非归母净利润5.53亿元，同比+65.10%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润9.17/-0.45亿元，同比分别+137.11%/-366.15%，扣非归母净利润0.43亿元，同比+189.05%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益较多所致。 水泥主业量升价跌，化工板块亏损 公司23年水泥业务实现收入33.11亿元，同比增长23.8%，主要受益于新疆固定资产投资增长拉动，23年新疆地区固定资产投资同比增长12.4%，高于全国9.4个百分点，公司水泥销量同比增长35.5%达816.5万吨。我们测算公司吨均价同比下滑38.6元达406元，吨成本同比下滑25.3元达268元，最终实现吨毛利138元，同比下滑13元/吨，毛利率同比下滑0.04pct至34%。化工板块来看，23年公司化工业务实现收入8.42亿元，同比增长9.5%，其中PVC/尿素销量分别同比增长19%/43%达6.6/17.6万吨，但受价格下滑影响，化工板块毛利率为-8.8%，同比下降13.3pct，最终实现净利润-2.0亿，对整体净利润仍有拖累。 费用有所优化，现金流运营良好 23年公司整体毛利率24.79%，同比-1.78pct，其中，Q4单季度整体毛利率19.42%，同比/环比分别-28.44/-11.82pct。23年期间费用率10.19%，同比-3.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.03/-1.27/-0.87/-1.36pct，财务费用下降较多主要系银行借款减少所致。23年最终实现净利率10.96%，同比-0.30pct。23年末资产负债率33.30%，同比-4.89pct，资本结构有所优化。经营性现金流净额4.42亿元，同比+2.24亿元，主要系收现比提升及付现比下降所致，23年公司收现比/付现比分别同比+3.9pct/-1.6pct达80.4%/70.7%，现金流运营良好。 所处区域格局较优，维持“买入”评级 我们认为新疆地区项目落地及开工有望保持较高景气，未来中吉乌铁路等重点项目有望提供增量，同时供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。考虑到水泥行业整体需求承压及公司化工板块亏损较多，下调24-25年归母净利润预测至6.17/7.53亿元（前值7.66/9.09亿元），预计26年归母净利润为8.14亿元，参考可比公司，给予公司24年13倍PE，目标价5.00元，维持“买入”评级。 风险提示：公司化工板块亏损较多、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     青松建化(600425) 核心观点 公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收35.73亿元（+6.52%），归母净利润5.08亿元（+27.54%），扣非归母净利润5.10亿元（+33.22%）；第三季度，公司实现营收14.28亿元（+13.30%），归母净利润2.40亿元（+62.16%），扣非归母净利润2.53亿元（+78.56%）。 疆内需求向好，三季度水泥盈利显著提升。公司是新疆内产能第二的水泥企业，拥有水泥产能超1500万吨，在乌鲁木齐、乌苏、五家渠、库尔勒、库车、阿克苏、和田、克州、伊犁河谷、哈密完成了新型干法水泥生产线的战略布点，公司收入均来自新疆省内。新疆省地域辽阔，水泥又属于低货值短腿产品，因此疆内水泥供需相对独立，受外来冲击较小。2023年1-9月，新疆固定资产投资增速达9.1%，位居全国第四，高于全国6pct。根据数字水泥网数据显示，截至10月27日，乌鲁木齐水泥价格为380元/吨，高于同期90元/吨。由于去年同期疆内水泥价格较低，三季度疆内水泥盈利能力显著回升。展望未来，伴随疆内基建投资高速增长态势的延续，同时新疆作为“一带一路”前沿阵地，其水泥需求将保持旺盛态势。 投资建议：公司作为新疆水泥产能第二的企业，有望显著受益新疆基建高速发展和“一带一路”政策，预计水泥盈利能力有望进一步提升。预计公司2023-2025年营收分别为41.15、45.26和49.28亿元，归母净利润分别为5.12、6.15和6.89亿元，对应PE分别为12.13、10.09和9.01倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疆内基建增速放缓，行业竞争加剧，煤炭价格上涨等。

     青松建化(600425) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入35.73亿元，同比+6.52%；实现归母净利润5.08亿元，同比+27.54%；2023年第三季度，公司实现营业收入14.28亿元，同比+13.30%；实现归母净利润2.40亿元，同比+62.16%。 营收增速有所提升，归母业绩增速高于营收增速。2023年前三季度，公司实现营业收入35.73亿元，同比+6.52%；其中Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为21.33%、-3.66%和13.30%，Q3公司营收增速有所提升，或由于区域基建投资景气度高带动水泥需求增加，公司三季度产品销量同比大幅增加。2023年前三季度，公司实现归母净利润5.08亿元，同比+27.54%；其中Q1、Q2、Q3公司归母业绩增速分别为181.57%、5.36%和62.16%，公司归母业绩增速高于营收增速，主要系毛利率水平同比改善显著。 水泥涨价+煤炭降价提升盈利水平，经营性净现金流同比增加。 从毛利率来看，期内公司毛利率为26.16%，同比+2.05pct，其中Q3公司毛利率为31.24%（同比+7.43pct，环比+4.33pct），Q3毛利率改善显著或由于区域水泥价格微涨叠加煤炭价格下降，2023Q3新疆水泥均价同比+5.01%、环比+1.41%，2023Q3哈密动力煤坑口平均价同比-22.79%、环比-11.63%。从期间费用率看，期内公司期间费用率7.79%，同比-0.09pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.21pct/+1.12pct/-1.00pct，管理费用率（含研发）有所上涨或主要系研发费用增加，财务费用率有所下降或由于公司募集资金偿还银行贷款、利息支出减少。得益于公司毛利率的大幅改善，期内公司销售净利率为15.21%,同比+2.58pct。从现金流来看，期内公司经营性净现金流为3.69亿元，同比+17.78%，或由于期内公司销量增加，收到的货款增加。 新疆固定资产投资增速高于全国，公司有望受益疆内水泥需求释放。根据新疆网，2023年1-9月，新疆固定资产投资总额（不含农户）同比增长9.1%，增速高于全国6pct，其中基础设施投资增长24%，电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业分别同比增长78.3%和27.1%。根据WIND，2023年1-8月，新疆水泥产量为3239.07万吨，同比+11.8%，增速高于全国增速11.4pct，疆内水泥需求整体向好。公司作为南疆水泥优质龙头，疆内水泥熟料市占率为18.30%，南疆水泥熟料产能市占率高达24%水泥单吨净利远超同行，有望受益于南疆补短板、一带一路建设及中吉乌开工带来的水泥需求释放（深度报告：南疆优质水泥龙头地位稳固，供给优化+建设提速驱动发展）。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为46.46亿元、52.42亿元和59.33亿元，分别同比增长24.19%、12.83%和13.19%；归母净利润分别为5.59亿元、7.18亿元和8.59亿元，分别同比增长34.53%、28.45%、19.64%，EPS分别为0.35元、0.45元、0.54元，动态PE分别为10.9倍、8.5倍和7.1倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价6.3元，对应2023年18倍PE。 风险提示：新疆固定资产投资增速不及预期、一带一路建设不及预期、中吉乌铁路开工不及预期、原材料涨价、水泥价格下跌。

     青松建化(600425) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入35.73亿元，同比+6.52%；实现归母净利润5.08亿元，同比+27.54%；2023年第三季度，公司实现营业收入14.28亿元，同比+13.30%；实现归母净利润2.40亿元，同比+62.16%。 营收增速有所提升，归母业绩增速高于营收增速。2023年前三季度，公司实现营业收入35.73亿元，同比+6.52%；其中Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为21.33%、-3.66%和13.30%，Q3公司营收增速有所提升，或由于区域基建投资景气度高带动水泥需求增加，公司三季度产品销量同比大幅增加。2023年前三季度，公司实现归母净利润5.08亿元，同比+27.54%；其中Q1、Q2、Q3公司归母业绩增速分别为181.57%、5.36%和62.16%，公司归母业绩增速高999563323于营收增速，主要系毛利率水平同比改善显著。 水泥涨价+煤炭降价提升盈利水平，经营性净现金流同比增加。 从毛利率来看，期内公司毛利率为26.16%，同比+2.05pct，其中Q3公司毛利率为31.24%（同比+7.43pct，环比+4.33pct），Q3毛利率改善显著或由于区域水泥价格微涨叠加煤炭价格下降，2023Q3新疆水泥均价同比+5.01%、环比+1.41%，2023Q3哈密动力煤坑口平均价同比-22.79%、环比-11.63%。从期间费用率看，期内公司期间费用率7.79%，同比-0.09pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.21pct/+1.12pct/-1.00pct，管理费用率（含研发）有所上涨或主要系研发费用增加，财务费用率有所下降或由于公司募集资金偿还银行贷款、利息支出减少。得益于公司毛利率的大幅改善，期内公司销售净利率为15.21%,同比+2.58pct。从现金流来看，期内公司经营性净现金流为3.69亿元，同比+17.78%，或由于期内公司销量增加，收到的货款增加。 新疆固定资产投资增速高于全国，公司有望受益疆内水泥需求释放。根据新疆网，2023年1-9月，新疆固定资产投资总额（不含农户）同比增长9.1%，增速高于全国6pct，其中基础设施投资增长24%，电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业分别同比增长78.3%和27.1%。根据WIND，2023年1-8月，新疆水泥产量为3239.07万吨，同比+11.8%，增速高于全国增速11.4pct，疆内水泥需求整体向好。公司作为南疆水泥优质龙头，疆内水泥熟料市占率为18.30%，南疆水泥熟料产能市占率高达24%水泥单吨净利远超同行，有望受益于南疆补短板、一带一路建设及中吉乌开工带来的水泥需求释放（深度报告：南疆优质水泥龙头地位稳固，供给优化+建设提速驱动发展）。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为46.46亿元、52.42亿元和59.33亿元，分别同比增长24.19%、12.83%和13.19%；归母净利润分别为5.59亿元、7.18亿元和8.59亿元，分别同比增长34.53%、28.45%、19.64%，EPS分别为0.35元、0.45元、0.54元，动态PE分别为10.9倍、8.5倍和7.1倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价6.3元，对应2023年18倍PE。 风险提示：新疆固定资产投资增速不及预期、一带一路建设不及预期、中吉乌铁路开工不及预期、原材料涨价、水泥价格下跌。

     青松建化(600425) 南疆优质水泥龙头地位稳固，价高量增推进下经营向好。公司为新疆生产建设兵团控股的优质水泥企业，主营水泥、混凝土和化工产品生产销售，业务区域集中在新疆，广泛用于区域重点工程。公司水泥主业稳健增长，水泥及水泥制品营收占比约为80%，各年水泥销量约在600-700万吨，2023年目标为750万吨（同比25%）；同时布局化工业务，化工板块营收规模实现快速增长。2017-2022年，公司营业收入从21.01亿元增长至37.41亿元，CAGR为12.23%；归母净利润从0.51亿元持续增长至4.15亿元（yoy+31.93%），CAGR高达52.09%。 新疆基建投资提速，“一带一路”提振未来水泥需求。新疆固定资产投资增速和基建投资增速均高于全国，2023H1固定资产投资增速为10.20%，高于全国6.2pct，基建投资同比高增27.8%，高于全国20.6pct。从疆内建设看，南疆基建补短板需求强劲，2023年5月新疆党委通过《关于促进南疆高质量发展的若干政策措施》，提出推动南疆环塔里木经济带建设，未来南疆经济建设有较大发展空间。随“一带一路”建设推进，新疆作为“一带一路”桥头堡区域，互联互通工程建设项目有望提速，叠加中吉乌铁路开工在即，有望提振长期水泥需求。 疆内错峰生产执行到位，公司水泥单吨净利远超同行。新疆区域水泥行业错峰生产执行控制到位，水泥价格稳健，2019-2022年单价全国领先（400-450元/吨）。分南北疆看，由于南疆受外来水泥熟料冲击更少、市场集中度更高且错峰生产政策执行更好，巴州（南疆）水泥均价一般高于乌鲁木齐（北疆），今年以来巴州水泥均价约高于乌鲁木齐55元/吨，两者价差最高可达100元/吨以上。公司水泥熟料产能疆内市占率为18.3%，仅次于天山股份，过半产能位居南疆地区，南疆/北疆市占率为24%/14%。2022年公司水泥售价高达444.20元/吨，位居可比公司首位，吨净利优势突出，为75.58元/吨，平均高出可比公司37元/吨左右。此外，公司积极拓展化工业务，产品销量稳步增长，2022年净利润亏损收窄，未来随经济回暖下游需求修复，产销量提升，化工板块盈利提升可期。 盈利能力逐步提升，经营性现金流表现优异。公司净利率和ROE位居可比板块中前列，净利率自2018年起，整体呈提升态势，2022年提升至11.27%，2023H1为13.41%，超出其他各家净利率5个pct以上，期间费用率有2017年的28.33%降至2022年的13.72%。ROE（加权）2019-2022年间整体上行，由4.87%提升至8.07%，2022年在板块中次于祁连山表现（8.97%），2023H1，公司ROE位居可比板块首位为4.64%。公司产品销售模式带来优质回款，2017-2022年，公司经营性现金流持续保持净流入，2022年受疫情和需求影响，公司销量下降，经营性现金流下滑至2.18亿元，2023H1实现大幅改善，净额值为2.16亿元，同比增长149.83%。 投资建议：公司作为南疆水泥优质龙头，疆内水泥熟料市占率为18.30%，南疆水泥熟料产能市占率高达24%，水泥单吨净利远超同行，有望受益于南疆补短板、一带一路建设及中吉乌开工带来的水泥需求释放，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为46.46亿元、52.42亿元和59.33亿元，分别同比增长24.19%、12.83%和13.19%；归母净利润分别为5.59亿元、7.18亿元和8.59亿元，分别同比增长34.53%、28.45%、19.64%，EPS分别为0.35元、0.45元、0.54元，动态PE分别为12.9倍、10.1倍和8.4倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价6.3元，对应2023年18倍PE。 风险提示：新疆固定资产投资增速不及预期、一带一路建设不及预期、中吉乌铁路开工不及预期、原材料涨价、水泥价格下跌、PVC价格持续下跌

     青松建化(600425) 核心观点： 2023H1业绩稳中有增，符合预期。2023H1公司实现营业收入21.45亿元，同比增长2.44%；归母净利润2.69亿元，同比增长7.13%；扣非归母净利润2.57亿元，同比增长6.35%。2023Q2单季度实现营业收入15.25亿元，同比下降3.66%；归母净利润2.62亿元，同比增长5.36%；扣非归母净利润2.53亿元，同比增长4.66%。水泥产销量增加，价格同比小幅下降。2023H1新疆水泥产量为2131.11万吨，同比增长12.35%，增速高于全国11.05pct；新疆区域水泥需求好于全国水平。2023H1公司水泥产销量同比略有增长，销售均价同比小幅下降。根据iFinD，2023H1新疆地区水泥均价约为447元/吨，同比下降10（-2.2%）元/吨；其中，南疆水泥均价约为500元/吨，同比提高12（+2.6%）元/吨，北疆水泥均价约为429元/吨，同比下降17（-3.9%）元/吨；南疆地区水泥价格韧性优于北疆。 化工板块尿素净利增加，PVC亏损扩大。2023H1青松化工处于销售旺季，尿素产品净利润同比增加12.52%。受PVC价格下降影响，阿拉尔化工2023H1实现营业收入2.57亿元，同比下降16.18%，净亏损0.90亿元，同比增亏0.60亿元。 水泥价格下降叠加煤炭价格上涨，水泥吨毛利略承压。2023H1公司销售毛利率为22.78%，同比下降1.51pct；其中，Q1/Q2销售毛利率分别为12.62%/26.91%，分别同比-5.03/+0.48pct。2023H1区域动力煤价格有所上涨，水泥吨燃料动力成本小幅增加。新疆哈密Q6000动力煤坑口含税均价约为517元/吨，同比提高3.2%，其中，Q1/Q2均价分别约为539/495元/吨，分别同比+7.6%/-1.1%。 费用端管控力度加强，带动净利率抬升。2023H1公司销售净利率为13.41%，同比提高0.60pct；其中，Q1/Q2销售净利率分别为1.34%/18.31%，分别同比提高0.89/1.52pct。2023H1公司期间费用率为7.08%，同比下降1.39pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.87%/4.90%/0.37%/0.94%，分别同比-0.34/-0.47/-/-0.96pct。财务费用率下降较多主要由于公司非公开发行股票募集资金部分用于偿还银行贷款致利息支出减少。2023H1公司经营性现金流量净额为2.16亿元，同比增加1.30亿元；收现比/付现比分别为76.49%/72.37%，分别同比提高9.89/7.54pct。 盈利预测与投资建议：新疆基建投资高增速将支撑水泥需求，公司作为新疆区域水泥龙头有望持续受益。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.55/6.51/7.31亿元；EPS分别为0.35/0.41/0.46元，当前股价对应P/E分别为12.82/10.91/9.73倍；维持“买入”评级。 风险提示：新疆基建、房地产投资增速大幅下降风险；大宗商品价格大幅波动风险；水泥行业供给格局优化不及预期。

     青松建化(600425) 公司上半年实现归母净利润2.69亿元，同比增长7.13% 公司发布23年中报，上半年实现收入/归母净利润21.45/2.69亿元，同比+2.44%/+7.13%，上半年实现扣非归母净利润2.57亿元，同比+6.35%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润15.25/2.62亿元，同比-3.66%/+5.36%，扣非归母净利润2.53亿元，同比+4.66%。 水泥量升价跌，盈利受成本上行挤压 公司23H1水泥主业营收实现同比增长，主要系销量增长所致，上半年新疆地区水泥产量同比增长12.3%。价格方面，根据数字水泥网，上半年北疆地区水泥价格同比下滑较多，但南疆地区水泥价格仍稳中有增，截至23Q1公司南疆地区水泥熟料产能占比达63%，市占率约25%，有望受益于区域价格韧性，但由于煤炭价格整体震荡上行，公司上半年营业成本增长高于营业收入增长，挤压了水泥主业的利润空间。化工板块，由于上半年处销售旺季，公司尿素产品的净利润较上年同期增加12.52%。但受PVC价格下降影响，阿拉尔化工较上年同期有较大幅度的增亏，上半年阿拉尔化工实现营业收入2.6亿元，同比下滑16.18%，净利润-9018万元，增亏5970.54万元。 上半年费用管控优异，带动净利率同比增长0.6pct 上半年公司整体毛利率22.78%，同比-1.51pct，其中，Q2单季度整体毛利率26.91%，同比/环比分别+0.48/+14.29pct。上半年期间费用率7.08%，同比-1.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.87%/4.90%/0.37%/0.94%，同比分别-0.34/-0.47/+0.37/-0.96pct，财务费用下降较多主要系募集资金偿还银行贷款，利息支出减少所致。上半年公司最终实现净利率13.41%，同比+0.60pct。上半年资产负债率32.53%，同比-8.86pct，资本结构实现优化。经营性现金流净额2.16亿元，同比+1.30亿元，现金流运营良好。 所处区域格局较优，维持“买入”评级 我们认为新疆地区项目落地及开工有望保持较高景气，未来中吉乌铁路等重点项目有望提供增量，同时供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。维持23-25年归母净利润预测6.05/7.66/9.09亿元，参考可比公司，给予公司24年13倍PE，目标价6.24元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     青松建化(600425) 新疆建设兵团旗下水泥龙头，盈利有望迈入新阶段 青松建化系新疆建设兵团旗下水泥企业，深耕新疆本土。公司目前拥有水泥产能1500万吨，其中南疆地区熟料产能占比63%，是新疆地区第二大水泥企业。公司过去产能利用率较低，但15年以来呈现上升趋势，未来若需求端放量，则公司销量或存较大增长弹性。21年公司重组新疆美丰化工，在做强做优水泥主业的同时，也做细做精化工产业链。目前公司控股子公司申请破产清算对净利润的拖累因素已基本消除，我们认为随着未来水泥板块盈利增长+化工板块减亏，公司盈利有望迈入新阶段。 供需格局基本稳定，产能利用率提升空间大 截止22年末，新疆地区水泥企业CR5市占率约66%，CR2天山股份、青松建化合计份额超过一半，其他企业均不足10%，市场格局相对稳定。截止23Q1，青松建化在全疆/南疆市占率分别约18%/25%，南疆话语权相对更高。新疆地区水泥产能相对过剩，产能利用率常年不足50%，但区域通过政府主导的错峰限产及企业自发停产等措施，仍能维持供需格局基本稳定。新疆地区中小企业较多，2500T/D及以下产能占比40%，在国家加强能效水平的要求下，未来存在被迫出清的可能，我们预计供给端有望继续优化。 中吉乌铁路开工在即，需求端有望保持高景气 新疆固定资产投资以基础设施建设为主，19-22年占比逐年上涨。基建中水利等工程占比较高，但2021年新疆公路密度水平相对落后，交通建设投资空间较大。23年新疆重点项目总投资/计划投资分别为2.7万亿/3000亿元，同比增长23.7%/11.2%，年初至今建设情况良好，且政府会定期召开会议对重大项目进行督办，确保项目如期进行，我们预计短期内项目落地及开工情况有望保持较高景气。十四五期间，新疆自治区计划在公路交通领域投资4000亿元，持续提振区域水泥需求，而南疆地区经济发展显著落后于北疆，具备更大的投资潜力，且南疆地区水泥价格也明显高于北疆。中吉乌铁路项目有望于今年秋季开工，我们计算年均或带来166-213万吨需求增量，假设公司份额约30%，则对应新增销量约49.8-63.9万吨，占公司22年水泥销量比重约8.3%-10.6%。 吨均价、吨毛利高于可比公司，成本费用存优化空间，ROE仍有望提升青松建化吨均价、吨毛利均为可比公司最高水平，当前吨成本中材料成本以及其他（人工、折旧等）固定成本较高，我们预计随着公司产能利用率的提升，规模效应发挥有望使得成本进一步下降，而燃料及动力成本是公司的优势项。22年公司研发费用较高，对净利润造成一定拖累，未来研发、财务费用是主要优化方向。22年公司ROE达到8.07%，在可比公司中排第二，我们认为未来ROE提升的驱动力一是在于水泥毛利率提升+化工业务减亏带来的净利率提升，二是产能利用率提升带动资产周转率的提升。首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.46元 我们预计23-25年归母净利润分别为6.05/7.66/9.09亿元，参考可比公司，给予公司23年17倍目标PE，目标价6.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：重点项目建设进展不及预期、区域价格竞争加剧、化工板块继续亏损等、文中测算具有一定主观性。