昆药集团(600422) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营业收入54.57亿元，同比下降2.73%，归母净利润3.87亿元，同比增长0.36%，扣非归母净利润2.89亿元，同比下降6.81%。单三季度实现收入19.03亿元，同比增长3.41%，归母净利润1.58亿元，同比下降2.91%，扣非归母净利润1.29亿元，同比下降2.90%。三季度收入平稳增长，业务结构持续优化。 销售费用率降低，经营性现金流明显改善。24Q3毛利率40.55%，同比下降4.68pct，我们预计主要因为高毛利的针剂产品收入占比下降所致；费用控制较好，24Q3销售费用率23.25%（同比-6.88pct），2024Q1-3销售费用率为25.99%（同比-5.06pct）。2024Q1-3公司经营性现金流量净额为2.16亿元，去年同期为-3637万元。 打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司持续打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为代表的“昆中药1381”精品国药系列产品，看好“品牌文化+品类拓展+IP营销”三轮驱动昆中药持续增长。1）品牌：首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）品类：将参苓健脾胃颗粒等经典产品从传统的补脾赛道拓展至更广阔的消化赛道，实现“参苓健脾胃+”的品类布局；3）IP：联手西瓜视频《健康周刊》开展“脾胃养护指南”系列活动，同时通过跨界合作与创意营销提升品牌力。 持续加大777品牌建设，战略定位银发经济。公司深耕三七产业链，携手各大连锁，在全国范围内开展多场777三七“生命之河”私享会活动以及“777银发青年守护行动”，建立“三七就是777”的品牌联想以及消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知。血塞通软胶囊为心脑血管领域中药大单品，公司瞄准银发群体，持续加大终端覆盖，同时加速与华润圣火融合发展，带动血塞通口服系列产品院内外实现较快增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.62亿元、7.03 亿元、8.94亿元，同比增长26%、25%、27%，当前股价对应PE分别为21X、17X、13X。2024年是昆药与华润融合第二年，融合工作稳步推进，基于公司2024年-2028年五年战略发展规划不变（通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股），我们看好华润持续赋能之下公司业绩加速释放，维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险；产品销售不及预期风险；原材料价格波动风险。

     昆药集团(600422) 投资要点： 公司三季度高基数下保持稳健，业绩符合预期 2024年Q1-Q3：公司实现营收54.6亿，同比下滑3%；实现归母净利润3.9亿，同比增加0.4%；实现扣非归母净利润2.9亿，同比下滑7%2024年Q3：公司实现营收19亿，同比增加3%；实现归母净利润1.6亿，同比下滑3%；实现扣非归母净利润1.3亿，同比下滑3%。 华润赋能改革持续深化，百亿工业战略目标明确 2024年是公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年，公司持续推动全面融合工作，加深双方在价值、业务、组织及精神层面的深度融合，锚定“银发健康产业引领者”战略核心，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元的战略目标。 聚焦老龄健康-慢病管理，研发创新锻造发展新引擎 三季度，公司旗下全资子公司西双版纳版纳药业有限公司的产品秋水仙碱片获得国家药监局签发的《药品补充申请批准通知书》，版纳药业成为国内首家该品种通过仿制药质量和疗效一致性评价的企业。公司自主研 发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020II期临床研究数据统计分析中。化药2.2类改良型新药KYAH02-2020-149已进入临床研究准备阶段。同时，两个3类仿制药继续推进BE试验。 昆中药品牌多维塑造、777品牌多元行动，助力核心产品稳健增长公司深耕银发健康赛道，持续提升产品力、品牌力。精品国药领域，昆中药坚持以“品牌文化+品类拓展+IP营销”三轮驱动，共谋发展全新篇章。三七业务方面，公司携手各大连锁，继续在全国范围内开展多场777三七“生命之河”私享会活动以及“777银发青年守护行动”，建立起大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。777品牌将始终贯彻“新质生产力”理念，为管理血管健康、守护生命之河贡献力量。 盈利预测与投资建议 我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为84.81/93.95/104.61亿元，增速为10%/11%/11%；净利润分别为5.65/7.18/8.92亿元，增速为27%/27%/24%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

     昆药集团(600422) 事项： 公司公布2024年三季报，实现收入54.57亿元（-2.73%），归母净利润3.87亿元（+0.36%），扣非后归母净利润2.89亿元（-6.81%），公司业绩符合预期。 其中2024Q3单季度实现收入19.03亿元（+3.41%），归母净利润1.58亿元（-2.91%），扣非后归母净利润1.29亿元（-2.90%）。 平安观点： 2024Q3单季度营收恢复正增长，销售费用率大幅改善。2024Q3公司收入19.03亿元（+3.41%），环比+11.83%，是2024年首个营收正增长的季度，体现公司向好趋势。2024年前三季度毛利率40.91%（-4.15pp），我们认为主要跟公司收入结构变化有关，高毛利的针剂收入占比预计延续了半年度的下降趋势；净利率为7.16%（+0.10pp），主要得益于销售费用率的大幅改善，2024前三季度销售费用率25.99%（-5.06pp）。 聚焦老龄健康与慢病管理，研发创新锻造发展新引擎。前三季度研发费用6001万元（+39%）。报告期内，公司全资子公司西双版纳药业秋水仙碱片获批，成为首家过评企业。公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020二期临床数据统计分析中。化药2类改良型新药KYAH02-2020-149已进入临床研究阶段。同时，两个3类仿制药持续推进BE试验。 看好公司工业潜力持续释放，维持“推荐”评级。公司五年规划目标是2028年工业收入达到百亿，当前处于潜力释放初始阶段。我们维持公司2024-2026年净利润分别为5.52亿、7.00亿和8.89亿元的预测，当前股价对应2024年为20倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）整合风险：公司公告拟并购圣火，整合存在不及预期风险

     昆药集团(600422) 2024Q3单季度营收利润环比向上，维持“买入”评级 公司2024Q1-Q3实现营收54.57亿元（同比-2.73%，下文皆为同比口径）；归母净利润3.87亿元（+0.36%）；扣非归母净利润2.89亿元（-6.81%）。分季度来看，2024Q3单季度实现营收19.03亿元（+3.41%）；归母净利润1.58亿元（-2.91%）；扣非归母净利润1.29亿元（-2.90%）。从盈利能力来看，2024Q1-Q3毛利率为40.91%（-4.15pct）；净利率为7.16%（+0.09pct）。从费用端来看，2024Q1-Q3销售费用率为25.99%（-5.06pct）；管理费用率为4.20%（+0.02pct）；研发费用率为1.10%（+0.33pct）；财务费用率为0.31%（+0.14pct）。我们看好公司银发经济布局带来的潜在成长空间，维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为5.57/7.04/8.51亿元，EPS为0.74/0.93/1.12元，当前股价对应PE为21.0/16.6/13.7倍，维持“买入”评级。 融合变革深入推进，组织革新助力新质发展 公司与华润三九第二年的融合工作正在稳步有序推进，公司持续推进“领成计划”落地，梳理公司全新组织架构，充分发挥战略引领、业务赋能、价值创造等核心职能作用，推动公司向高效一体化组织迈进。未来，新组织架构将坚持以新质生产力为方向，推动生产制造的持续发展和供应链的不断革新。 研发创新稳步推进，打造发展新引擎 公司围绕健康老龄化需求，重点聚焦慢病管理及老龄健康领域，以临床价值为导向，不断加大研发投入、丰富产品管线。截至2024Q3，公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020II期临床研究数据统计分析中；化药2.2类改良型新药KYAH02-2020-149已进入临床研究准备阶段；两个3类仿制药继续推进BE试验。 风险提示：市场及政策变化风险、产品销售不及预期、新品研发不及预期。

     昆药集团(600422) 事件：2024Q1-Q3公司实现营业收入54.57亿元，同比减少3%，环比增长12%，归母净利润3.87亿元，同比增加0.4%，扣非归母净利润2.89亿元，同比减少7%。202403营收19.03亿元，同比增加3%，归母净利润1.58亿元，同比减少3%，环比增长43%，扣非归母净利润1.29亿元，同比减少3%环比增长174%。 24Q3毛利翠同比下滑，销售费用率同环比均下滑，归母净利翠环比改善。2024Q3公司毛利率41%，同比减少5pct；销售费用率23%，同比减少7pct，环比减少6pct。我们分析主要原因是产品结构调整，以及低毛利率、低销售费用率的商业板块营收占比增加所致。管理费用率4%，同比增加0.4pct，研发费用率1%，同比增加0.5pct，归母净利率8%，同比持平，环比提升2pct，扣非归母净利率7%，同比持平，环比提升4pct。此外，202401-03经营活动产生的现金流量净额2.16亿元，同比增加695%，主要由于支付市场推广费减少。 院内针剂业务仍然承压。回顾工业和商业的表现，2024H1公司医药商业收入18.38亿，同比增长13%，净利润0.15亿元；工业端营收17.16亿元，同比减少20%。昆中药系列销售表现突出，核心产品参梦健脾胃颗粒、舒肝颗检、香砂平胃颗粒合计同比增长20%以上。*777”品牌和产品矩阵持续扩张，2024年启动收购华润圣火51%股权。我们分析前三季度针剂业务仍然受到去年同期高基数的影响，血塞通口服制剂、昆中药核心品种、商业板块等表现优于针剂。 聚焦老龄健康-慢病管理，研发创新锻造发展新引擎。公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020II期临床研究数据统计分析中。化药2.2类改良型新药KYAH02-2020-149已进入临床研究准备阶段。两个3类仿制药继续推进BE试验。 四季度口服产品有望持续放量，长期发展逻辑清晰。借助三九商道的基础公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2024年四季度公司口服产品有望实现持续放量。同时，华润圣火收购的持续推进，进一步补充“777”口服管线，或将对公司经营业绩带来增量。公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 投资建议：公司五年战略规划落地，力争2028年末工业收入达100亿元。由于2024年前三季度高毛利率的针剂业务持续承压，我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.1/6.8/8.0亿元，当前股价对应2024-2026年PE为21/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险：下游需求恢复不及预期的风险：产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

     昆药集团(600422) 投资要点 事件：1.24H1，公司实现收入35.54亿元（-5.73%，同比，下同），实现归母净利润2.3亿元（+2.74%），实现扣非归母净利润1.6亿元（-9.75%）。2.24Q2，公司实现收入17.02亿元（-8.54%），实现归母净利润1.11亿元（+19.98%），实现扣非归母净利润4713万元（-36.18%）。24H1，受业务结构持续优化及针剂业务因相关政策影响收入有所下滑影响，公司表观业绩承压。 “777”品牌重磅亮相，整合圣火持续推进，核心品种血软历史新高：24H1，公司正式推出“777”全新品牌，构建“三七就是777”品牌认知，强化消费者对于血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。通过强化渠道拓展协同、增强产品品牌价值，带动产品在院外实现较快增长，24H1，受益于品牌打造与纯销攻坚，公司血塞通软胶囊销售创下近年同期历史新高。此外，24年6月27日，公司股东大会已决议通过收购华润三九持有的华润圣火51%股权议案，在不稀释公司股权的情况下，以现金收购获得优质资产圣火的51%股权，未来，圣火“理洫王”凭借其优秀的学术能力、临床证据主打院内，昆药“络泰”规格剂型丰富主打院外，共同谱写银发健康产业发展的全新篇章。 “昆中药1381”品牌重塑，渠道赋能效果显著，核心品种快速增长：24H1，昆中药1381事业部打造专属品牌IP，参苓健脾胃颗粒亮相湖南卫视、热播大剧等，舒肝颗粒推出系列短片、大型快闪活动等，品牌打造深入人心。此外，24H1，公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控；昆中药系列产品销售表现突出，其中，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长20%以上。 盈利预测与投资评级：考虑到血塞通针剂业绩下滑，我们预计公司24-26年归母净利润为5.4/6.8/8.8亿元，当前市值对应pe为19/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示：集采续约进度不及预期，行业重大政策变更，市场竞争加剧风险等。

     昆药集团(600422) 投资要点： 公司高基数下短期承压，Q3有望迎来拐点 24年H1：公司实现营业收入35.54亿元，同比下滑5.73%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长2.74%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比下滑9.75%。 24年Q2：公司实现营业收入17.02亿，同比下滑8.54%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长19.98%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同比下降36.18%。 收入下滑主要系短期业务结构持续优化及针剂业务因相关政策的影响，核心品种放量明确，战略规划目标不变，在相关因素出清后随着华润赋能不断深化，公司有望持续兑现战略目标。 华润赋能改革持续深化，百亿工业战略目标明确 2024年是公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年，公司持续推动全面融合工作，加深双方在价值、业务、组织及精神层面的深度融合，锚定“银发健康产业引领者”战略核心，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元的战略目标。 重塑品牌，整合渠道，核心品种明确放量。 公司重点围绕“昆中药1381”的企业品牌、聚焦昆中药参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，通过全方位、多维度、高频次的广告投放强势出击，以大流量、大声势、大布局增加品牌曝光率、驱动品牌跃级发展。2024H1昆中药系列产品销售表现突出，其中，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长20%以上 启动收购华润圣火华福证券51%股份，布局银发健康产业发展新阶段。 公司已于2024年6月27日召开股东大会，审议通过了华润圣火收购方案，拟以17.91亿收购华润圣火51%股权，圣火2023年营业收入7.51亿，净利润2.03亿。收购完成后将解决公司同业竞争问题，且有望进一步完善三七产业链优势布局，提升公司在心脑血管疾病治疗领域业务规模，持续增厚公司“老龄健康-慢病管理”领域的业绩。 盈利预测与投资建议 由于H1收入下降，我们将2024/2025/2026年公司营收分别由85.44/95.44/107.22亿元下调至84.81/93.95/104.61亿元，增速为10%/11%/11%。将2024/2025/2026年公司净利润分别由5.89/7.7/9.81亿元下调至5.65/7.18/8.92亿元，增速为27%/27%/24%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

     昆药集团(600422) 公司发布2024年半年报，受业务结构调整及针剂业务收入下滑影响，2024H1营业收入同比降低5.73%，归母净利润同比增长2.74%，扣非归母净利润同比减少9.75%。公司加大研发投入，在多个产品取得研发突破；并加速国际市场开拓与品牌打造，启动收购华润圣火方案，有效推进业务整合。维持买入评级。 支撑评级的要点 2024H1公司收入端略有承压，“昆中药1381”核心品种表现亮眼。公司2024H1实现营业收入35.54亿元，同比降低5.73%，收入端短期承压，主要受业务结构调整及针剂业务收入下滑的影响；归母净利润2.29亿元，同比增长2.74%；扣非归母净利润为1.60亿元，同比减少9.75%。昆中药系列产品销售表现突出，2024H1参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒三大核心单品销售同比增长超20%。 专注品牌打造与国际化布局，渠道赋能促进销量攻坚。公司加速国际化布局，截至2024H1，23份海外注册申请已获12个批文，产品成功进入多个国家市场，国际公立市场开拓迈出重要步伐。血塞通软胶囊入选云南省制造业单项冠军企业，销售创下近年同期历史新高；胃颗粒产品获评“最受药店欢迎的明星单品奖”。公司借助三九商道的基础，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，推进全国零售和医疗渠道整合，聚焦核心客户和终端销量增长，推动新型医药营销模式发展。依托“铁架子工程”“蒲公英计划”，以及“冠军计划”，提升品牌认知和市场占有率。 收购圣火启动三七业务战略整合，积极推进产品研发。公司于2024年6月审议通过收购华润三九持有的华润圣火51%股权方案，旨在加强公司在心脑血管领域的核心竞争力，推进三七业务的战略性整合。未来公司将充分利用华润圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通系列产品的资源优势，满足银发群体在慢病管理方面的需求。同时，公司持续加大创新力度，2024H1研发投入0.38亿元，同比增长24.73%。截至2024H1，公司自主研发产品取得重要进展，氯硝西泮注射液已获批并通过一致性评价；双氢青蒿素磷酸哌喹片完成国际组织公立采购产品及供应商认证；新药临床研究和多个仿制药项目取得关键进展，我们预计新老产品的逐步放量将为公司业绩带来更多增量空间。 估值 由于公司上半年受到业务结构调整及针剂业务承压的影响，所以我们调整了盈利预测。预期公司2024-2026年归母净利润分别为5.19亿元、6.57亿元、8.34亿元，EPS分别为0.69元、0.87元和1.10元，PE分别为20.7倍、16.3倍、12.9倍。“昆中药1381”核心产品持续放量，公司并入华润体系后实现全方位赋能，2024年公司正式发布未来五年（2024年-2028年）的战略发展规划，我们看好公司长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策变动风险，产品开发不及预期风险，原材料成本上涨风险。

     昆药集团(600422) 事件： 2024年8月22日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入35.54亿元，同比下滑5.73%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长2.74%；实现扣非归母净利润1.60亿元，同比下滑9.75%，经营活动现金流1.35亿元，同比增长146.75%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入17.02亿元，同比下滑8.54%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长19.98%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比下滑36.18%。 业务结构持续优化，聚焦核心资产。 2024年H1公司营业收入同比出现下滑，我们推测主要是由于公司核心品种注射用血塞通（冻干）受医保支付政策调整影响较大。公司持988543899续推动业务结构持续优化，重点发展以血塞通口服品种为代表的777事业部和以昆中药为代表的1381事业部。 （1）777事业部：针对以三七为核心成分的产品群，公司正式推出“777”全新品牌，构建“三七就是777”的品牌认知，持续提升终端掌控与医院开发能力，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，带动产品在院外实现较快增长，2024年上半年公司的血塞通软胶囊销售创下近年同期历史新高。公司启动收购华润三九持有的华润圣火51%股权，院内市场以华润圣火“理洫王”为主，发挥其学术能力扎实、覆盖度高的优势，院外市场以昆药“络泰”为主，发挥其血塞通系列多剂型、多品规的组合优势。 （2）1381事业部：品牌营销方面，公司重点围绕“昆中药1381”品牌，聚焦昆中药参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，通过全方位、多维度、高频次的广告投放增加品牌曝光率。渠道覆盖方面，公司已经完成全国范围内的销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，建立以固化终端、销量增长为目标的新型医药营销模式，实现大型连锁铺货率稳步提升。2024年上半年昆中药三大核心单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒合计同比增长20%以上。 盈利能力阶段性承压，资产和信用减值影响较大。 2024年H1公司盈利能力阶段性承压，扣非净利润和归母净利润的差别主要来自于政府补助，2024年H1公司收到各类政府补助0.71亿元，同比增加0.35亿元。2024年H1公司整体毛利率41.10%，同比减少3.88pct，我们推测主要是由于高毛利的针剂业务承压所致；2024年H1公司销售费用率27.46%，同比减少4.04pct，管理费用率4.17%，同比减少0.18pct，我们推测主要得益于降本增效和市场推广费的管控。此外减值对公司利润影响较大，2024年H1公司资产减值和信用减值合计0.52亿元，同比增加0.13亿元。 投资建议： 如果不考虑华润圣火的并表，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为77.56亿元、86.17亿元、95.83亿元，归母净利润分别为5.11亿元、6.31亿元、7.76亿元，对应的PE估值分别为21.0倍、17.0倍、13.8倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价17.00元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动风险；中成药集采续标风险；药品零售价格监管政策风险。

     昆药集团(600422) 2024H1营收小幅承压，提质增效策略效果明显，维持“买入”评级 公司2024H1实现营收35.54亿元（同比-5.73%，下文皆为同比口径），同比下滑主要系公司业务结构持续优化及针剂业务因相关政策影响收入有所下滑导致；归母净利润2.29亿元（+2.74%）；扣非归母净利润1.60亿元（-9.75%）。分季度来看，2024Q2单季度实现营收17.02亿元（-8.54%）；归母净利润1.11亿元（+19.98%）；扣非归母净利润0.47亿元（-36.18%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为41.10%（-3.88pct）；净利率为6.58%（+0.47pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为27.46%（-4.04pct）；管理费用率为4.17%（-0.18pct）；研发费用率为1.07%（+0.26pct）；财务费用率为0.31%（+0.16pct）。我们看好公司银发经济布局带来的潜在成长空间，考虑到短期针剂业务政策扰动等因素影响，下调原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为5.57/7.04/8.51亿元（原预计2024-2026年分别为6.11/7.43/8.99亿元），EPS为0.74/0.93/1.12元，当前股价对应PE为19.3/15.3/12.6倍，维持“买入”评级。 品牌建设稳步推进，创新能力持续提升 品牌建设方面，（1）慢病管理领域：紧抓银发经济发展，启动华润圣火51%股权收购工作，提升在心脑血管领域的核心竞争力，强化消费者对于777品牌以及血塞通软胶囊有效成分的认知，使血塞通软胶囊销售创下近年同期历史新高。（2）精品国药领域：围绕“昆中药1381”品牌，通过全方位、多维度、高频次的营销增加品牌曝光率、驱动品牌跃级发展，2024H1参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长20%以上。研发创新方面，公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药1类新药KYAZ01-2011-020II期临床研究进展顺利，已完成数据清理；首个自主研发的小分子创新分子、拟用于非酒精性脂肪肝的KYAH01-2018-111完成pre-IND沟通咨询，IND资料准备中，且其他研发项目的稳步推进将持续丰富产品管线，为公司实现战略目标蓄势赋能。 风险提示：市场及政策变化风险、产品销售不及预期、新品研发不及预期。

     昆药集团(600422) 事件：2024H1公司实现营业收入35.54亿元，同比减少6%，归母净利润2.29亿元，同比增加3%，扣非归母净利润1.60亿元，同比减少10%，经营现金流量净额1.35亿元，同比增加147%。202402营收17.02亿元，同比减少9%，归母净利润1.11亿元，同比增加20%，扣非归母净利润0.47亿元，同比减少36%，202402非经常损益主要包括政府补助0.64亿元，同比增加0.41亿元。 院内针剂业务承压，昆中药保持较高增长，商业恢复增长。2024H1公司医药商业收入18.38亿，同比增长13%，净利润0.15亿元。工业端营收17.16亿元，同比减少20%，主要由于业务结构优化和针剂业务政策承压。昆中药系列销售表现突出，核心产品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒合计同比增长20%以上。“777品牌和产品矩阵持续扩张，2024年启动收购华润圣火51%股权。 24Q2毛利率、销售费用率下滑，归母净利率因政府补贴实现增长。202402公司毛利率41.01%，同比减少4.80pct，销售费用率29.33%，同比减少4.94pct，我们分析主要由于产品结构调整，以及低毛利率、低销售费用率的商业板块营收占比增加所致。管理费用率4.27%，同比增加0.24pct，研发费用率1.23%，同比增加0.47pct，归母净利率6.51%，同比增加1.55pct，扣非归母净利率2.76%，同比减少1.22pct。 下半年口服产品有望持续放量，长期发展逻辑清晰。借助三九商道的基础，公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2024年下半年公司口服产品有望实现持续放量。同时，华润圣火收购的持续推进，进一步补充“777”口服管线，或将对公司经营业绩带来增量。公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 投资建议：公司五年战略规划落地，力争2028年末工业收入达100亿元。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.3/7.0/8.2亿元，当前股价对应2024-2026年PE为21/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

     昆药集团(600422) 2024年8月22日，公司发布2024年半年报。1H24年公司实现收入35.54亿元，同比-5.73%；归母净利润2.29亿元，同比+2.74%；扣非归母净利润1.60亿元，同比-9.75%。 单季度看，2Q24公司实现收入17.02亿元，同比-8.54%；归母净利润1.11亿元，同比+19.98%；扣非归母净利润0.47亿元，同比-36.18%，其中与政府补助相关的非经常性损益项目约0.69亿元。 经营分析 启动收购华润圣火51%股份，三七领域影响力有望进一步加强。公司此前发布公告，拟以自有或自筹资金17.91亿元收购华润圣火51%股权。受益于品牌打造与纯销攻坚，公司“络泰”血塞通软胶囊销售创下近年同期历史新高，华润圣火加入后，其“理洫王”血塞通软胶囊将进一步加强公司血塞通口服系列产品影响力。且公司正式推出“777”全新品牌，双方强强联手，有望不断拓展夯实777品牌认知，通过渠道整合与协同，院内+院外双向布局，血塞通软胶囊有望持续放量。 “昆中药1381”核心品种表现亮眼，其盈利能力向好发展。公司上半年针对昆中药核心单品强化市场营销，树立品牌认知，成效已显，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长20%以上。1H24子公司昆中药实现收入约4.26亿元，净利润约0.97亿元，净利率约23%，昆中药盈利质量近年来逐步提升，精品国药平台成为公司重要利润贡献点。 费用同比优化，毛利率有所下降可能与产品结构变化有关。1H24公司销售费用率为27.46%，同比减少约4pct，公司上半年完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，同时借助三九商道，实现渠道联动与赋能；毛利率为41.1%，同比减少3.88pct，可能与针剂业务收入下滑有关。 盈利预测、估值与评级 考虑到上半年业务结构优化及针剂业务收入下滑，且不考虑华润圣火并表影响，我们将24年归母净利润预测值由5.83亿元下调至5.30亿元，现预计24-26年归母净利润分别为5.30/6.98/8.90亿元，分别同比增长19%/32%/28%，EPS分别为0.70/0.92/1.18元，现价对应PE分别为21/16/13倍，维持“增持”评级。 风险提示 行业监管政策力度加强风险、带量采购降价风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

     昆药集团(600422) 事项： 公司公布2024年半年报，实现收入35.54亿元（-5.73%），归母净利润2.29亿元（+2.74%），扣非后归母净利润1.60亿元（-9.75%），业绩基本符合预期。 其中24Q2单季度实现收入17.02亿元（-8.54%），归母净利润1.11亿元（+19.98%），扣非后归母净利润0.47亿元（-36.18%）。 平安观点： 24H1受业务结构优化和针剂影响收入下滑，昆中药表现亮眼。24年上半年公司收入下滑主要是受业务结构持续优化及针剂业务因政策影响收入有所下滑的影响，此外对外援助项目减少也影响了收入表现。上半年昆中药系列产品表现亮眼，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长20%以上。因针剂毛利率较高，收入下滑影响了整体毛利率表现，2024H1公司毛利率41.10%（-3.88pp）；净利率6.58%（+0.47pp），净利率提升主要得益于销售费用率的改善，销售费用率27.46%（-4.04pp）。上半年非经常性损益和各项资产减值，非经项目6947万元（+51%）；各项减值合计影响净利润5216万元（+32%）。 收购华润圣火51%股权，银发产业进入新阶段。2024年6月27日股东大会通过了交易方案，公司收购华润圣火51%股权，对价17.91亿元。此次收购，一方面解决了血塞通软胶囊同业竞争问题，另一方面整合能更好推进三七产业链高质量发展。2023年华润圣火收入7.5亿元，净利润2.0亿元，并表后能显著增厚公司利润。伴随着公司“777”品牌发布，和华润圣火的收购整合，公司进入银发产业新阶段。 五年规划工业百亿目标，看好公司发展后劲，维持“推荐”评级。此前公司发布五年规划，2028年工业收入达到百亿，发展后劲十足。考虑到短期收入结构调整带来的压力，我们将公司2024-2026年净利润预测调整 至5.52亿、7.00亿、8.89亿元（原预测为6.56亿、8.31亿、10.37亿元），当前市值对应2024年PE仅20倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）针剂产品降价风险：针剂主要有血塞通和天麻素，存在集采持续降价风险。2）品牌打造不及预期风险：公司打造银发经济第一股，品牌形象打造可能存在不及预期可能。3）外延并购不及预期：公司除了内生外，还需要依靠外延并购完成2028年目标，外延并购存在不及预期可能。

     昆药集团(600422) 昆明制药（600422.SH），前身是1951年成立的昆明制药厂，已经是70多年的中药企。 同时旗下精品国药平台的昆中药，始于明太祖洪武十四年，打破世界最古老药企的世界吉尼斯纪录，是六百多年的中药品牌，中国五大中药老字号之一，也是中国非物质文化遗产保护单位。 因此昆明制药作为中药企，最重要的东西已经具备了——老字号品牌“昆中药1381”。 但是风云君研究发现，昆明制药的创新研发居然也做得很不错，还有多款创新药： （1）2003年就开发出了化学1类创新药派乃克粉针——注射用人参三醇3,6-二琥珀酸酯钠，也是国家工程项目； （2）目前适用于缺血性脑卒中的1类药处于临床II期，这也是公司自主研发的； （3）适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药处于临床I期爬坡期。

     昆药集团(600422) 投资要点： 华润入主赋能，打造银发经济第一股 经过“百日融合”和“一年融合”的磨合期，目前两家公司已进入“三年融合”阶段。百日融合阶段：1.大动作不断，华润系掌舵人为昆药赋能。聘任华润系领导为公司董事长与总裁。2.确定“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。一年融合阶段：1.成立三大事业部：“昆中药1381”事业部、“KPC·1951”事业部、三七口服“777”事业部；2.发布未来五年（2024年-2028年）战略发展规划：以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股。通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。3.品牌建设：发布“777”品牌，三七就是777。4.渠道和商道文化价值观：逐步导入华润三九的商道体系，完成全国昆药销售渠道整合建设。 公司拟现金收购昆明圣火51%股权，血塞通口服剂竞争格局持续优化 “777事业部”血塞通口服系列核心用户为老年人群，伴随人口老龄化未来市场空间巨大。公司解决核心产品血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，未来有望差异化布局并开拓应用场景。血塞通颗粒剂、滴丸剂、片剂皆有布局。“昆中药1381”精品国药系列参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等亦有望实现高增长。 注射剂乘注射剂解限东风，抓住集采窗口期实现快速发展。 注射用血塞通（冻干）伴随医保解限政策放松，产品止跌并重回上升通道，2023年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，销量同比增长24.62%。公司血塞通注射剂积极参与国家和省际联盟集采，2021年湖北19省中成药联盟注射用血塞通（冻干）200mg中标价为9.22元，降价幅度为54.07%，实现两年的标内市场独占。湖北联盟两年集采期结束后我们预计今年下半年有望续约，竞争格局较好的产品降价幅度理性。后续广东联盟集采、京津冀“3+N”集采公司血塞通（冻干）皆中标，以价换量优势显著。 盈利预测与投资建议 我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为85.44/95.44/107.22亿元，增速为10.92%/11.70%/12.35%。2024/2025/2026年公司净利润分别为5.89/7.7/9.81亿元，增速为32%/31%/27%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

     昆药集团(600422) 主要观点： 事件 2024年6月8日，昆药发布公告，公司拟与控股股东华润三九签署股权转让协议，以17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 事件点评 战略收购华润圣火，外延并购助力公司踏上新台阶 昆明华润圣火的主要产品包括血塞通软胶囊（核心产品）、黄藤素软胶囊、磺胺嘧啶银乳膏、三七冻干系列产品及其他普药；旗下共有3家控股子公司，全资子公司包括昆明圣火和圣火三七，其中昆明圣火主要进行医药营销服务，圣火三七主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及GSP物流；另外控股子公司云南三九三七（持股70%）主要进行三七全产业链上游业务拓展（种植、种子种苗等）以及三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。2023年，华润圣火实现营收7.51亿元，同比+1.61%，实现净利润2.03亿元，同比+0.88%。 另外，2023年10月27日，昆药与华润三九、华润圣火等关联方共同参与注册成立三七研究院，其中昆药以自有资金出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。 昆药将华润圣火收购后，不仅可以解决公司与华润三九在血塞通软胶囊上的同业竞争问题，而且还有助于公司整合和优化三七产业链，实现三七业务的整合。此次收购将充分发挥昆药与华润圣火在产品、渠道、品牌、供应链等方面的协同优势，助力昆药实现“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。 业务板块优化，24Q1扣非净利润稳步增长 2024Q1，公司实现营收18.53亿元，同比-3.01%，实现归母净利润1.19亿元，同比-9.41%，扣非归母净利润1.13亿元，同比+9.11%。2024年是公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年，现阶段是公司与华润三九在资源整合、业务拓展及组织文化方面深度整合的重要阶段。同时，公司发布了未来五年（2024年-2028年）的战略发展规划，围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康第一股”的战略核心，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药1381”系列为核心的精品国药两大平台。 2024年一季度，公司围绕重点产品进行品牌打造与推广，采用线上线下相结合的方式，进一步树立消费者的品牌认知、提升公司品牌价值。报告期内，昆中药参苓健脾胃颗粒营收同比增长48.42%、舒肝颗粒营收同比增长81.72%，香砂平胃颗粒营收同比增长26.03%。同时，针对以三七为核心成分的产品群，公司正式推出“777”全新品牌。“777”品牌将以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。“777”品牌的全系列推出将为公司品牌宣传以及市场渗透打开新的局面。 投资建议 华润圣火并表后，公司营收和利润端将会有大幅提升，预计公司2024-2026年收入分别为86.47/95.16/104.95亿元（原值为85.18/96.00/109.43亿元），分别同比增长12.2%/10.1%/10.3%，其中华润圣火营收7.62/7.72/7.80亿元；归母净利润分别为6.25/7.75/9.52亿元（原值为6.39/8.02/9.91亿元），分别同比增长40.6%/24.0%/22.8%，预计华润圣火净利润2.04/2.05/2.06亿元；对应估值为23X/19X/15X。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

     昆药集团(600422) 核心观点： 事件：2024.6.7公司发布公告，公司拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金17.91亿元收购华润三九持有的华润圣火51%股权（原华润三九持有100%股权），华润圣火较其财务报表净资产账面价值9.3亿元增值率为277.65%。若本次交易完成，华润圣火将成为公司的控股子公司，纳入合并报表范围。 收购华润圣火，加强公司在三七产业链的竞争力。华润圣火成立于1995年，2016年成为华润三九全资子公司，主要产品为“理洫王”血塞通软胶囊、黄藤素软胶囊和磺胺嘧啶银乳膏。华润圣火旗下3家控股子公司，1）昆明圣火医药有限公司(持股100%)主要进行医药营销服务；2）云南圣火三七药业有限公司(持股100%)主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及GSP物流；3）华润三九(云南)三七产业发展有限公司(持股70%)主要进行三七全产业链上游业务拓展(种植、种子种苗等)；三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。2023年华润圣火实现营业收入7.51亿元，同比增长1.61%；净利润2.03亿元，同比增长0.88%。经审计评估，华润圣火总资产账面价值为10.67亿元；总负债账面价值为1.37亿元；净资产账面价值为9.30亿元，股东全部权益评估价值为35.12亿元，评估值增值25.82亿元，增值率277.65%。本次收购有利于公司实现三七业务战略性整合，助力公司打造三七产业链标杆企业，进一步提升公司在心脑血管领域产品的市场份额，实现公司成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，同时解决血塞通软胶囊存在的同业竞争问题。 长期逻辑：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元。公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 投资建议：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元，口服产品在华润三九赋能下有望持续放量，注射剂在政策复苏和带量集采下逐步修复增速。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.76/7.77/10.11亿元，当前股价对应2024-2026年PE为27/20/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

     昆药集团(600422) 公司拟收购华润圣火51%股权，整合加速在即，维持“买入”评级 2024年6月7日，公司公告拟以自有或自筹资金17.91亿元收购华润圣火51%股权（原华润三九持有100%股权）。本次交易完成后，华润圣火将成为公司的控股子公司，纳入合并报表范围。若收购顺利落地，公司将有望显著提升自身在三七产业链中的竞争力，同时解决血塞通软胶囊存在的同业竞争问题、巩固市场地位。维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为6.11/7.43/8.99亿元，EPS分别为0.81/0.98/1.19元/股，当前股价对应PE分别为25.3/20.8/17.2倍，维持“买入”评级。 华润圣火布局慢病赛道，经营业绩稳健 华润圣火成立于1995年，2016年成为华润三九全资子公司，是一家集研产销为一体的现代化制药企业，并以“理洫王”血塞通软胶囊为核心产品，深耕慢病赛道。此外，旗下共有3家控股子公司：（1）昆明圣火医药主要进行医药营销服务；（2）云南圣火三七药业主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及GSP物流；（3）华润三九（云南）三七产业发展主要进行三七产业链相关业务。综合来看，华润圣火三七产业链成熟，产品拥有较高知名度，且经营业绩稳健，2023年实现营业收入7.51亿元，同比增长1.61%；净利润2.03亿元，同比增长0.88%。 整合优化三七产业链布局，协同助力银发健康产业发展 基于公司与华润圣火在三七产业的深厚积累，未来收购整合成功后，将有望助推“三七产业”规范发展，进一步将公司打造为三七产业链标杆企业；同时充分发挥两者在产品、渠道、品牌和供应链等方面的协同优势，助力公司心脑血管疾病治疗领域业务规模的不断扩大，增厚“老龄健康-慢病管理”领域业绩，有助于公司实现成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，推动公司长期可持续稳健发展。 风险提示：市场环境变化风险、市场竞争加剧的风险、收购失败风险。

     昆药集团(600422) 投资要点 事件：2024年6月7日，昆药集团发布公告，拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 并购标的华润圣火基本情况：华润圣火主要业务为生产销售血塞通软胶囊（核心产品）等，2023年华润圣火净资产为9.95亿元，营业收入为7.5亿元，净利润为2亿元，净利率高达27%。本次评估值对应市盈率和市净率分别为17.5倍和3.97倍，相对可比公司处于合理估值区间。 并购圣火1+1>2，核心产品血软有望成为数十亿级产品:华润三九在并购昆药时即承诺会解决同业竞争问题，公司与圣火业务层面融合持续推进，2024年乌镇健康大会上，公司已正式发布“777”品牌，未来圣火的沥血王和昆药的络泰正式更名为777“沥血王”以及777“络泰”，打造心脑血管防治的最佳天然用药。此次收购方案发布后，我们认为近期即有望实现股权层面的融合，24年即可在报表端贡献业绩，未来血塞通软胶囊在解决同业竞争后，有望实现1+1＞2的情形，既能提升血软这一大单品的市场规模，昆药也有望借鉴圣火经验，提升昆药血软净利率，未来，昆药和圣火血塞通软胶囊有望迅速成长为数十亿级体量品种。 “战略规划”目标明确，业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：“战略规划”将通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂。我们预计到28年公司战略规划完成时，“昆中药1381”有望成长为35-40亿级体量，“777”有望成长为30-35亿级体量，“KPC1951”有望成长为25-30亿级体量，对应2023-2028年cagr分别为30%+、30%+、7%。 盈利预测与投资评级：考虑到收购方案尚未执行，我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：收购进展不及预期，品牌打造不及预期等。

     昆药集团(600422) 核心提要 地处云南，深耕植物药和经典中药：昆药集团1951年成立，持续深耕“三棵草”（三七、青蒿、天麻），三七制剂布局全面、青蒿类产品通过WHO PQ认证、国内首家人工合成天麻素制剂。2003年收购昆明中药厂进入经典中药领域，持续深挖“昆中药1381”的历史内涵和丰富产品。同时公司通过与外资合作引进优秀化药产品。 重回国资序列，华润赋能可期：2002年民企华立集团获得公司控制权，2022年央企华润三九收购公司28%股权，公司重回国资序列。华润三九是国内品牌OTC的头部企业，2022年收入180.79亿元。华润三九在渠道管理和品牌运作上积累丰富，有望赋能公司未来发展。 三七大品类，“777”大品牌值得期待：中国人口老龄化程度不断深入，心脑血管疾病预防、治疗、康复市场潜力大。三七类中成药制剂和三七饮片市场规模大、群众基础良好。公司深度布局三七全产业链，2024年发布“777”品牌，有望推动三七产业升级和品牌集中度提升。 “昆中药1381”历史悠久，经典中药重放光彩：昆中药肇起于1381年，是经过吉尼斯认证的最古老的中药企业。昆中药的核心产品参苓健脾胃颗粒和舒肝颗粒，形成差异化特色。悠久历史和特色产品在品牌赋能和渠道赋能下，有望重新焕发光彩。u盈利预测和评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入85.78亿元/95.79亿元/107.49亿元，归母净利润5.87亿元/7.64亿元/9.58亿元，对应PE26.97X/20.72X/16.54X。我们认为，公司质地优秀，华润三九成为控股股东后多方面赋能，有望带动公司经营持续改善。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售放量不及预期，行业集采政策降价超预期，渠道能力建设不及预期，品牌打造速度不及预期，公司业绩表现不及预期