天润乳业(600419) 事件： 公司发布2023年半年报，23H1实现营收13.89亿元，同比+12.62%；归母净利润1.26亿元，同比+16.55%；扣非归母净利润1.17亿元，同比+21.05%。其中新农乳业6月并表，实现营收3245万元，净利润亏损54万元。 疆外拓展趋势不改，需求弱复苏叠加竞争加剧营收略微承压： 23H1公司实现营收13.89亿元，同比+12.62%，其中23Q2实现营收13.50亿元，同比+9.77%；剔除新农6月表观3245万元营收影响，天润23H1营收同比+9.99%，23Q2同比+5.07%。拆分市场看，23H1疆内/疆外营收分别占比55%/45%，疆外占比稳步提升。疆内营收同比+6.92%，收购新农后加码南疆市场拓展，南北疆全面均衡布局，整体市占率有望进一步上台阶。疆外市场营收同比+20.23%，疆外拓展趋势不改，23H1专卖店拓展95家至859家，经销商新增119家至490家，主要来自于新农并表；环比降速主因市场需求弱复苏，奶价下降背景下，乳企终端价格竞争略有加剧，区域型乳企疆外市场扩张进程略受影响。拆分量价，23H1量增6.71%，价增5.39%，预计价增由产品结构升级及疆外占比推动。产品维度看，23H1常温营收同比+20.43%，常温产品布局逻辑不改，新疆奶源资源禀赋结合疆外市场扩张，后续有望持续向上增长。低温营收同比+4.96%，预计由新品带动整体增长。畜牧业实现营收0.41亿元，同比-7.16%，预计受牛只价格下降有所调整，剔除畜牧业影响，常温及低温产品合计营收同比+13.44%。 高基数叠加新农并表利润增速下降，但净利率提升趋势不改： 23H1公司实现归母净利润1.26亿元，同比+16.55%，其中23Q2实现归母净利润0.71亿元，同比-2.45%。利润增速下滑主因22Q2存在高基数及新农并表影响，新农6月表观亏损54万元，此外资产负债率较高带动23Q2财务费用率同比+0.53pct至0.34%，处置牛只带来营业外支出增加791万。但公司整体盈利能力提升趋势不改，23H1达成净利率9.06%，同比+0.30pct，其中毛利率20.55%，同比+2.42pct，原奶价格下降有力释放利润空间，销售费用率5.36%，同比-0.20pct，整体保持相对稳定。23Q2实现净利率9.34%，同比-1.17pct，剔除非经损益扰动，扣非净利率9.00%，同比-0.39pct，环比+1.25pct，依然处于历史高位水平。 疆外扩张持续进行，收购新农加码疆内布局： 天润疆外市场扩张战略不改，以新疆奶资源禀赋结合疆外聚焦重点市场拓展路径，当前仍具备充足发展空间，远期成长可期。根据公司公告，山东工厂预计23H2投产，未来就近覆盖京津冀周边区域，打开疆外市场探索新阶段。疆内收购新农乳业，补充南疆弱势区域布局，此外新农上游牧场布局力度较大，短期原奶价格下行，天润外购原奶成本红利有所减轻，但展望长期，下一轮原奶价格上行阶段，天润整体原奶供给稳定性将明显提升。 投资建议： 考虑到新农乳业并表，以及乳制品市场波动，我们调整此前预期。将2023年营收由29.37亿元调整至28.19亿元，利润由2.49亿元调整至2.20亿元。预计2023-2025年营收增速分别为17.0%、20.7%、18.2%，归母净利润增速分别为12.14%、16.04%、29.33%。给予买入-A投资评级，6个月目标价17.21元，对应2023年25XPE。 风险提示：市场竞争加剧，市场需求不及预期，原奶价格大幅波动。

     天润乳业(600419) 事件：公司于8月24日发布2023年半年报，23H1实现营收13.89亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.26亿元，同增16.55%；扣非归母净利润1.17亿元，同增21.05%。单二季度，公司实现营收7.58亿元，同增9.77%；实现归母净利润0.71亿元，同减2.45%；扣非归母净利润0.68亿元，同增5.16%。 常温产品持续增长，疆外增速有所放缓。公司上半年实现营收13.89亿元，同增12.62%，单二季度实现营收7.58亿元，同增9.77%。分产品看，公司23Q2常温产品实现收入4.27亿元，产品占比56.44%，同增16.84%；低温产品实现收入3.15亿元，产品占比41.65%，同增4.96%。分渠道看，23Q2疆内市场实现营收3.95亿元，同增5.86%；疆外市场持续发力，贡献不断提升，公司聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场，23Q2实现营收3.61亿元，同增14.03%，疆外增速受市场竞争加剧影响同比下滑。 山东产能即将落地，京津冀鲁有望贡献新增量。经销商方面，23Q2疆内/疆外市场环比增加27家/增加119家，期末经销商合计865家。23年H1，公司实现乳制品销量14.64万吨，同增6.71%，截至23H1末开设天润专卖店859家。公司不断推进产能扩张计划，山东天润齐源乳制品加工项目计划于23年10月投入试运营，公司设立山东销售分公司，将以山东齐河为中心，覆盖周边京津冀地区等市场；差异化使用公司副品牌“佳丽”，目前已对接山东当地政府、部分国有企业及商超等销售渠道。此外，未来20万吨乳制品加工产能项目计划为公司长期扩张空间提供保障。 养殖成本压力影响短期业绩，布局上游补齐短板。疆内原奶成本持续下滑，23年公司上半年实现毛利率20.55%，同增2.42pcts；23Q2实现毛利率20.97%，同增+2.11pcts。上半年费用投放节奏保持稳定，销售费用率5.36%，同减0.20pcts；管理费用率3.02%，同增0.08pcts；公司23H1净利率为9.41%，同增0.41pcts；23Q2净利率为9.72%，同减1.02pcts。23年H1供给端原奶价格延续下滑趋势，畜牧业饲养成本维持高位，公司投资参股优牧草业，布局牧业养殖上游饲草种植业务，未来有望补齐饲草供应短板，缓解牧业养殖压力。 投资建议：公司为疆内兵团控股的龙头乳企，常温维持增长势头，低温基本盘稳固，收购新农乳业100%股权后进一步提高自有奶源比例及乳制品加工产能，产能扩张持续，有望进一步巩固疆内龙头优势地位，提高疆外市场占有率。我们预计公司23~25年营收分别为27.3/31.7/37.6亿元，归母净利润分别为2.4/3.0/3.7亿元，当前股价对应P/E分别为17/14/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

     天润乳业(600419) 事件 2023 年 8 月 24 日， 天润乳业发布 2023 年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期， 新农并表拖累 Q2 利润 2023H1 营收 13.89 亿元（同增 13%），归母净利润 1.26 亿元（同增 17%） ，业绩符合预期。 上半年毛利率 20.55%（同增2pct）；净利率 9.41%（同增 0.4pct）；销售费用率 5.36%（同减 0.2pct）；管理费用率 3.02%（同增 0.1pct）；营业税金及附加占比 0.56%（同增 0.1pct）；经营活动现金流净额 1 亿元（同减 34%） ，系学生奶业务回款减少、饲草储备增加。其中 2023Q2 营收 7.58 亿元（同增 10%），归母净利润 0.71 亿元（同减 2%） ， 新农乳业于 2023 年 6 月并表拖累利润端。毛利率 20.97%（同增 2pct），净利率 9.72%（同减1pct），销售费用率 5.18%（同增 0.1pct），管理费用率3.05%（同增 0.4pct），营业税金及附加占比 0.55%（同增0.1pct） 。 疆外加速开拓，全国化持续扩张 分产品看， 2023H1 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收为 7.8/5.61/0.41/0.04 亿元，同比+20%/+5%/-7%/-34%；其中 2023Q2 营收分别为 4.27/3.15/0.12/0.02 亿元，同比+19%/+5%/-53%/-42%。分渠道看， 2023H1 经销/直销营收分别为 12.14/1.72 亿元，同增 11%/24%；其中 2023Q2营收为 6.74/0.83 亿元，同增 10%/8%。分区域看， 2023H1 疆内/疆外地区营收为 7.69/6.17 亿元，同增 7%/20%；其中2023Q2 营收为 3.95/3.61 亿元，同增 6%/14%。截至 2023H1末，经销商总计 865 家，净增加 139 家。 公司现金收购新农乳业 100%股权，扩大公司自有奶源比例和乳制品加工产能，同时填补奶粉业务空白，巩固疆内优势基础上扩大疆外市场占有率。 盈利预测 我们看公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行 中 。 根 据 中 报 ， 我 们 略 调 整 2023-2025 年 EPS 为0.80/0.96/1.15 元（前值为 0.78/0.94/1.12 元） ，当前股价对应 PE 分别为 18/15/13 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、 低温产品增长不及预期、 竞争进一步加剧等。

     天润乳业(600419) 投资要点 产品结构不断优化，核心产品持续推进 产品端：1）奶啤：今年4月推出沙棘口味，丰富产品矩阵，满足多元化口味需求，预计未来加大费用投入；2）近年公司持续提高高毛利产品占比，降低低毛利产品占比，白奶类产品占比不断提升，产品结构持续优化；3）中期来看，桶装酸奶、爱克林低温系列、利乐装白奶表现能够支撑业绩发展。成本端：成本持续改善，我们认为二季度继续有所体现。 发力新零售渠道，疆外扩张有序推进 区域布局：1）疆内市场：公司疆内市占率第一，预计达40%左右；2）疆外聚焦广东、江苏、浙江、山东等地区。3）疆外开设天润乳业生活馆，主要作为产品展示宣传窗口，加强品牌营销。产能端：山东工厂预计今年11月投产，产能提升速度较快且储备充足。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为0.78/0.94/1.12元，当前股价对应PE分别为21/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

     天润乳业(600419) 投资要点： 公司是新疆液态奶产销量最大的企业，疆内市占率高达40%，公司的差异化主要体现在奶源、产品和渠道。1）奶源：新疆是我国三大牧区之一，具有天独厚的区位优势。根据统计局数据，2022年新疆全区生牛奶产量222.58万吨，占全国总产量的5.66%，位居全国第6，而2022年末新疆常住人口仅占全国的1.83%，大量富裕的优质奶源供给是疆内乳企向疆外拓展的动因之一；2）产品：当前乳制品行业增长步入成熟期，公司产品立足新疆特色，自带“网红”属性，屡屡“出圈”，满足消费者消费升级和差异化的需求。本轮出疆的产品结构由原先的低温爱克林主导，转变为“爱克林+桶酸+浓缩纯牛奶+奶啤”四轮驱动，产品矩阵更为多元；3）渠道：公司疆外扩张走类似“农村包围城市”的渠道策略，最初从周边水果店、夫妻店做起，同时自建专卖店渠道，辐射周边社区、学校。截至2023年5月，公司专卖店数量突破800家，2020-2022年CAGR达44.68%。 疆内优势进一步巩固，预计能实现年化双位数的稳健增长。新疆乳制品市场呈现一超多强格局，公司在疆内市场份额遥遥领先。第三次中央新疆座谈会定调疆内工作重点转向经济发展，此后新疆招商引资进展迅速，经济建设蓄势待发，城镇化水平提升和居民可支配收入的改善预计带动疆内乳制品市场的扩容和升级。2023年4月，公司公告以3.26亿元现金收购新农乳业100%的股权，新农产品销售区域主要为南疆阿克苏和阿拉尔地区，与公司现有的市场形成互补，进一步巩固公司疆内优势。 疆外市场已经起势，本轮出疆基础更为扎实牢固，持续高增可期。公司历史上经历过两轮出疆：1）2015年爱克林浓缩系列酸奶成为爆款出圈，推动产品结构优化升级和销量利润齐增，公司疆外收入占比由2015年的2.96%迅速攀升至2017年35.89%；2）2020年末公司重组疆外市场组织架构，由华东、华南、北方区域划分为重点、培育、潜力市场，聚焦资源于重点及培育市场，公司疆外收入增速由2020年的10%提升至2021、2022年的25%以上。本轮出疆相比上一轮，无论是在产品结构还是渠道打法都更加成熟。同时公司在产能建设上较为激进，公司目前产能约36.8万吨，远期产能将达到75.8万吨（疆内60.8万吨+疆外15万吨），为公司未来的高速成长提供有力支撑。销售层面，2013年刘让董事长上任以后重新梳理公司内部管理和薪酬体系，采用阿米巴体系管理销售，提倡超额利润分享机制，带动人均销售收入和创收的快速提升。我们认为较为激进的产能规划需要配备强有力的销售和经销商队伍的支持，未来销售是否能匹配公司产能规划仍有一定不确定性。 短期原奶价格下行带来利润弹性，中长期产品结构升级带动吨价提升。公司除奶啤（耗奶比仅1：0.3）外产品高度集中于UHT奶、酸奶，其中浓缩纯牛奶由于其浓缩工艺导致耗奶比高达1.1:1，导致公司毛利率受原奶价格波动影响较大，短期看，原奶价格的进一步走弱有望为公司利润端带来一定弹性。中长期看，由于疆外的产品结构和毛利率优于疆内，疆外占比的持续提升有助于抬升公司整体吨价，且随着消费场景的恢复，较高毛利率的低温酸和奶啤销售有望实现恢复，进一步提升整体毛利率水平。 盈利预测和投资评级：公司疆内地位稳固，疆外市场发展过程中，在奶源、产品、渠道形成了较好的差异化，本轮市场改革后发展基础更为扎实牢固，目前基数还小，未来长期发展空间大。基于谨慎性原则，拟现金收购股权事项未纳入盈利预测，我们预计公司2023~2025年EPS为0.76/0.92/1.09元，对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题；6）拟现金收购股权事项的不确定性。