国电南瑞(600406) 投资要点： 事件：公司发布了2025年半年度业绩报告。 点评： 新签合同保持增长，业务结构持续优化。公司2025年上半年实现营收242.43亿元，同比+19.54%；实现归母净利润29.52亿元，同比+8.82%；实现扣非归母净利润28.04亿元，同比+6.94%。公司2025Q2实现营收153.48亿元，同比+22.50%；实现归母净利润22.72亿元，同比+7.33%；实现扣非归母净利润21.95亿元，同比+5.84%。2025年上半年，公司在电网行业的营业收入约130.71亿元，同比增长15.56%；新签合同354.32亿元，同比增长23.46%，公司国网公司系统外业务合同占比超50%，国际合 同同比增长超200%，业务结构持续优化。2025年上半年，公司研发投入15.49亿元，同比增长2.8%，公司持续加大研发投入力度，核心竞争力进一步增强。 核心业务板块收入稳健增长，新兴业务快速发展。2025年上半年，公司智能电网板块收入达122.25亿元，同比增长28.37%，毛利率为30.34%。同比下降2.93pct；数能融合板块收入达39.00亿元，同比增长4.43%，毛利率为23.40%。同比下降2.67pct；能源低碳板块收入达65.41亿元，同比增长29.49%，毛利率为21.59%。同比下降1.68pct；工业互联板块收入达12.45亿元，同比增长2.94%，毛利率为20.00%。同比下降2.52pct。公司持续夯实“基本盘”，新一代调度、电力现货市场、配电自动化、新一代用采、智能量测等领域核心产品广泛部署，2025年上半年新兴业务收入同比增加38.65%，行业龙头地位不断巩固。2025年上半年，公司电网内业务市场份额巩固提升，落地山东、辽宁新一代调度，山西、甘肃等电力现货市场，江苏、北京等配电自动化，江西、四川等新一代用采，广东阳江三山岛柔直换流阀，云平台、北斗授时安全防护隔离装置等重大项目。 持续推进网外业务，海外收入大幅增长。2025年上半年，公司在电网行业以外的业务营业收入约111.41亿元，同比增长24.72%。公司网外业务拓展收获丰硕，中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄，四川成眉轨道交通综合监控、万家寨水电站计算机监控等重大项目。国际市场业务方面，2025年上半年，公司海外收入达19.87亿元，同比增长139.18%。公司国际业务拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目，智能用电采集整体解决方案及调相机业务成功进入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场，变电站保护及自动化产品进入尼加拉瓜市场。 投资建议：公司主营业务稳步发展，国际业务拓展取得新突破，持续加大研发投入力度，公司竞争实力不断增强。预计公司2025-2027年EPS分别为1.09元、1.20元、1.26元，对应PE分别约20倍、18倍、17倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：市场环境风险；技术创新风险；境外经营风险。

     国电南瑞(600406) 事件：8月27日，公司发布公告，2025H1营收242.43亿元，同比+20.53%，归母净利润29.52亿元，同比+8.97%，扣非净利润28.04亿元，同比+6.94%。2025Q2单季营收153.48亿元，同比+23.62%，环比+72.55%，归母净利润22.72亿元，同比+7.50%，环比+234.02%，扣非净利润21.95亿元，同比+5.84%，环比+260.38%，符合预期。 发展稳健，新签合同大幅增长。公司25H1发展稳健，分业务来看，1）电网智能营收122.25亿元，同比+28.37%，占比50.43%，毛利率30.34%，同比-2.93pcts。2）数能融合营收39.00亿元，同比+4.43%，占比16.09%，毛利率23.40%，同比-2.67pcts。3）能源低碳营收65.41亿元，同比+29.49%，占比26.98%，毛利率21.59%，同比-1.68pcts。4）工业互联营收12.45亿元，同比+2.94%，占比5.13%，毛利率20.00%，同比-2.52pcts。5）集成及其他营收3.00亿元，同比-58.60%，占比1.24%，毛利率35.08%，同比+0.75pcts。上半年公司新签合同354.32亿元，同比+23.46%。 网内巩固份额，网外持续突破。网内市场，公司落地山东、辽宁新一代调度，山西、甘肃等电力现货市场，江苏、北京等配电自动化，江西、四川等新一代用采，广东阳江三山岛柔直换流阀，云平台、北斗授时安全防护隔离装置等重大项目。网外市场，公司中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄，四川成眉轨道交通综合监控、万家寨水电站计算机监控等重大项目。 海外增速亮眼，业务结构持续优化。2025H1海外营收19.87亿元，同比+139.18%，毛利率19.83%，同比-5.45pcts，国际合同同比增长超200%。国际业务拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目，智能用电采集整体解决方案及调相机业务成功进入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场，变电站保护及自动化产品进入尼加拉瓜市场。 25Q2净利率环比大幅提升。25Q2毛利率27.75%，同比-3.97pcts/环比+3.55pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.42%/1.93%/4.72%/-0.46%，同比-0.54/-0.42/-1.12/+0.30pcts，环比-1.93/-1.82/-4.13/+0.24pcts。25Q2净利率14.80%，同比-2.22pcts/环比+7.16pcts。 投资建议：公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔。我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元，归母净利润为85.28亿元、95.15亿元，EPS为1.06元、1.18元，对应PE为20.49倍、18.36倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电网发展不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

     国电南瑞(600406) 主要观点： 业绩 公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入242.43亿元，同比+19.54%；实现归母净利润29.52亿元，同比+8.82%，扣非归母净利润28.04亿元，同比+6.94%。2025Q2实现营收153.48亿元，同比+22.50%，归母净利润22.72亿元，同比+7.33%，扣非归母净利润21.95亿元，同比+5.84%。2025H1毛利率为26.45%，同比下降2.58Pct。2025Q2毛利率为27.75%，同比下降3.98Pct。 新签合同充足，国际合同同比增长超200% 分业务板块看，2025H1公司电网智能业务实现营收122.25亿元，同比增长34.0%，毛利率为30.34%；数能融合营收39.00亿元，同比增长4.43%，毛利率为23.40%；能源低碳营收65.41亿元，同比增长29.49%，毛利率为21.59%。 新签合同方面，公司上半年新签合同354.32亿元，同比增长23.46%，网内业务市场份额巩固提升，网外业务拓展收获丰硕。 海外业务方面，拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，上半年国网公司系统外业务而合同占比超50%，国际合同同比增长超200%，业务结构持续优化。 投资建议 我们预计25-27年收入分别为647.32/726.59/816.99亿元；归母净利润分别为81.66/89.87/99.93亿元，对应PE分别21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

     国电南瑞(600406) 事件：2025年8月27日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入242.43亿元，同比+19.54%；归母净利润29.52亿元，同比+8.82%；扣非归母净利润28.04亿元，同比+6.94%。单25Q2实现收入153.48亿元，同比+22.50%；归母净利润22.72亿元，同比+7.33%；扣非归母净利润21.95亿元，同比+5.84%。25H1公司每股派发现金红利0.147元（含税）。 网内网外市场双重发力，25H1公司新签合同同比增长超23%。25年上半年公司新签合同354.32亿元，同比增长23.46%。网内市场，公司市场份额巩固提升，落地山东、辽宁新一代调度，山西、甘肃等电力现货市场，广东阳江三山岛柔直换流阀等重大项目；网外市场，公司业务拓展收获丰硕，中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄，四川成眉轨道交通综合监控、万家寨水电站计算机监控等重大项目。25年上半年，国网公司系统外业务合同占比超50%。 25H1公司海外新签合同同比增速超200%，多个市场放量增长。25年上半年公司国际业务拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目，智能用电采集整体解决方案及调相机业务成功进入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场，变电站保护及自动化产品进入尼加拉瓜市场。25年上半年公司国际合同同比增长超200%，业务结构持续优化。25年上半年公司海外市场实现收入19.87亿元，同比增长139.18%，收入占比提升至8.20%，海外市场成为公司重要增长引擎。 强化新领域部署，25H1公司新兴业务同比增长近40%。公司深化新型储能研究，提出具有南瑞特色的“4S储能”方案；自主研制高压4500V/3000AIGBT实现小批量应用，自主中压IGBT在新能源发电行业交付应用10万只；成功发布宽温大负载新型配网带电作业机器人，实用化水平持续提升；开展PLC交通领域适应性开发，在轨交项目成功应用；自主可控DCS系统首次在化工行业顺利投运；绝缘、防火等电力新材料初步实现产业化应用。25H1公司新兴业务收入同比增加38.65%。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为645.18、720.45、806.08亿元，对应增速分别为12.4%、11.7%、11.9%；归母净利润分别为82.04、93.56、106.11亿元，对应增速分别为7.8%、14.0%、13.4%，以8月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、19X、17X，公司是国内电力设备龙头企业，技术实力领先，维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期风险，新产品新市场拓展不及预期风险。

     国电南瑞(600406) 投资要点 事件：公司25H1营收242.4亿元，同比+19.5%，归母净利润29.5亿元，同比+8.8%，毛利率26.5%，同比-2.6pct，归母净利率12.2%，同比-1.3pct；其中25Q2营收153.5亿元，同比+22.5％，归母净利润22.7亿元，同比+7.3%，毛利率27.8%，同比-4pct，归母净利率14.8%，同比-2.2pct。业绩符合市场预期。 网内市场：电网投资高景气，订单&收入加速增长。25H1公司智能电网/数能融合板块分别实现营收122.25/39.00亿元，同比+28%/+4%，毛利率分别为30.34%/23.40%，同比-2.93/-2.67pct。截至25H1国内电网基建投资完成额同比+15%，公司网内收入约130.7亿元，同比+15.56%，略高于行业投资增速，行业龙头地位稳固。网内业务毛利率略有下降，我们认为主要系24年降价电表&保护装备交付拉低了网内业务毛利率水平。25H1公司新签订单354.32亿元，同比+23%，其中新一代调度、配电自动化、电力现货市场等软件产品快速落地，自动化领域龙头地位稳固。展望25H2，我们预计藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀有望启动物资招标，公司特高压订单有望实现大幅增长，网内业务维持高景气。 网外市场：国内电源侧是重要增量市场，国际业务拓展顺利。25H1公司能源低碳/工业互联分别实现营收65.41/12.45亿元，同比+29%/+3%，毛利率分别为21.59%/20.00%，同比-1.68/-2.52pct。国内网外市场电源侧保持了高速增长，我们预计储能业务是重要的增长来源，25H1国内新型储能装机同比+77%，公司中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能项目，提出南瑞特色“4S”储能，有望实现差异化竞争。国际业务拓展顺利，25H1海外营收约19.87亿元，同比+139%，新签合同同比超200%，在沙特、南美等市场放量增长，换流阀、SVC等优势产品在沙特、印尼、智利、巴西等市场落地，展望25H2，我们预计公司国内网外业务收入有望保持同比20-30%增长，国际业务继续保持高速增长，成为公司业务第二增长曲线。 控费效果显著，存货&合同负债稳健增长。公司25H1期间费用30.1亿元，同比+7.9%，期间费用率12.4%，同比-1.5pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.4/-0.9pct，控费效果显著；25H1末存货142.2亿元，同比+23%，合同负债73.99亿元，同比+56%，在手订单充沛，持续增长潜力强。公司增加中期分红11.75亿元，股利支付率约40%，分红次数的增加，彰显公司对稳定盈利的信心。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为83.7/93.9/105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为21x、19x、17x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。