红豆股份(600400) 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.60/-0.08/-0.09亿元、同比下降15.02%/42.82%/0.00%。23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为15.56/0.39/0.28/-0.41亿元，同比减少6.66%/15.31%/24.87%/-20.70%，收入下降主要由于坯布业务减少0.36亿元，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助，归母净利下降主要由于公司持有的无锡红土红路创业投资企业所投项目收益同比减少0.2亿元。 分析判断: Q3核心业务男装下降9.9%，收入更多受贴牌加工业务拖累。23Q3公司服装业务收入3.82亿元，同比下降20.08%。（1）分品牌看，Q3HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收2.64/1.18亿元、同比下降9.90%/36.21%。（2）分线上线下看，23Q3线上/线下分别收入1.04/2.78亿元、同比下降8.93%/23.58%。（3）分渠道看，23Q3单季直营/加盟实现营收1.72/1.21亿元、同比下降4.07%/9.78%；截至23Q3末公司拥有门店955家（直营/加盟为435/520家），Q3净开店35家（直营/加盟净开店21/14家），加盟转直营店28家；23Q3直营店效为39.54万元、同比下降13.4%；加盟单店出货23.27万元、同比下降10.5%。 Q3加盟毛利率显著提升，单季微亏主要由于费用率增长及投资收益下降。（1）23Q3公司毛利率36.78%，同比上升6.17PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为50.35%/58.14%/41.18%、同比下降-22.4/2.8/2.41PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装毛利率分别为43.01%/26.40%、同比增加1.2/7.6PCT。（2）23Q3公司净利率为-1.68%、同比下降0.68PCT。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为27.20%/9.52%/1.14%/0.44%、同比增加2.04/1.83/0.11/0.20PCT，我们分析主要由于零感衬衫等品类仍在加大投入进行再升级，今年继续参加伦敦时装周。其他收益/收入增加0.32PCT；投资净收益/收入下降2.1PCT；资产减值损失/收入增加0.75PCT；所得税/收入增加0.59PCT。 存货下降。23Q3末公司存货为3.13亿元、同比下降39.73%、环比提升64.74%，存货周转天数为64天、同比上升19天。应收账款6.22亿元、同比减少11.27%，应收账款周转天数为115天、同比增加11天。应付账款周转天数为163天、同比上升29天。 投资建议 我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司目标下半年净开200家店；公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，公司0感衬衫销量业内领先，年轻化效果显著、35岁以下人群占比过半。根据金融界、蓝筹企业评论报道，截至7月0感衬衫已累计销售突破60万件、至10月末突破85万件，未来有望陆续推出其他单品。此外，根据苏商会报道，8月红豆集团与科大讯飞宣布战略合作，共同打造服装大模型，红豆集团是此次围绕讯飞星火认知大模型开展合作的唯一一家服装企业。下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入30.55/38.76/45.56亿元至22.43/25.52/28.77亿元，下调23/24/25年归母净利1.02/1.53/1.98亿元至0.72/0.85/1.01亿元，对应调整23/24/25年EPS0.04/0.07/0.09元至0.03/0.04/0.04元，2023年10月13835627日收盘价2.93元对应PE分别为94/79/67X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险。

     红豆股份(600400) 事件概述 23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.96/0.47/0.37/-0.09亿元，同比下降2.6%/9.2%/18.5%/-93.8%，但下滑主要来自非男装主业之外的服装代工业务、以及男装业务加大推广投入。经营性现金流净额大幅提升主要由于应收账款下降。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为4.41/0.15/0.08/-0.16亿元，同比下降8.5%/29.1%/64.0%/-21.6%，相较21Q2下降2.5%/36.7%/67.8%/-66.5%。 分析判断: 核心男装业务微降，转直营、提店效策略逐步见效，0感衬衫累计销量60万件。（1）23H1年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为10.12/0.28/0.06/0.30亿元、同比增长0.6%/-12.1%/-85.8%/-16.1%；服装业务中：HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收7.67/2.45亿元、同比增长-2.4%/11.3%；（2）分渠道看，线上/线下收入分别为2.65/7.47亿元、同比增长5.9%/-1.2%。23H1公司共922家门店（直营/加盟为414/508家），H1总店数维持不变（直营/加盟净开15/-15家），同比净关8家店（直营/加盟净关-20/28家），虽然上半年开店不多，公司下半年仍目标净增200家。（3）公司加速转直营策略，23H1共16家实现转型，较去年同期增加2家。直营/加盟收入为2.35/1.64亿元、同比增长15.3%/-11.4%，推算半年直营/加盟店效分别为57/32万元、同比增长9.7%/-6.6%，相较21H1增长14%/-25%，直营店效超越疫前水平。（4）公司战略转型舒适男装以来，推出了加1裤、精领POLO、魔力T、0感衬衫等单品；在品牌力提升带动下，加速入住商圈核心位置占据优势点位，锁定大客户和市场开店节奏等。 精品战略下毛利率提升，期间费用率增长导致净利率下降。（1）2023H1公司毛利率37.20%，同比提高1.31PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为51.20%/60.33%/25.14%，同比提升3.62/2.72/-6.32PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别为47.50%/11.12%，同比提升4.77/-7.73PCT。（2）23H1公司净利率为4.28%，同比下降0.31PCT。从费用率来看，销售/管理/财务/研发费用率同比上升1.08/0.08/0.40/0.32PCT至26.26%/9.37%/1.29%/1.20%，研发费用提升主要由于公司扩大研发队伍；信用减值损失/收入同比下降1.15PCT，主要由于应收账款计提坏账损失的冲回；其他收益占比同比提升0.69PCT至1.63%，主要是子公司嘉兴红豆“一事一议发展奖励资金”的增加；所得税率同比增长0.21PC至6.05%；投资收益、公允价值变动、资产减值损失、资产处置收益、营业外收入合计占比下降1.02PCT。（3）23Q2公司毛利率为37.15%，同比提高1.8PCT，净利率为3.51%，同比下降1.01PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长4.69PCT（销售/管理/财务/研发费用率同比上升3.94/-1.03/0.51/1.27PCT至31.56%/8.11%/1.32%/1.69%）；其他收益占比提升3.09PCT；减值损失占比合计减少1.78PCT；投资收益、公允价值变动收益、资产处置收益及营业外净收入占比合计减少1.34PCT；税金及附加、所得税率、少数股东损益占比合计增长1.57PCT。（4）子公司中，23H1无锡红豆织造/嘉兴红豆股权投资/无锡红豆国际贸易/无锡红豆运动科技/红豆集团财务有限公司/江苏阿福科贷净利润分别为188/1208/674/714/5217/2311万元，同比增长-79%/47%/90%/108%/-5%/27%。 应收账款减少，存货可控。2023H公司存货为1.90亿元，同比增长19%，较年初增长25%。存货周转天数为45天，同比增加11天。应收账款为5.72亿元，同比下降13%，应收账款周转天数为104天，同比增加8天。 投资建议 我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司目标下半年净开200家店；公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，公司0感衬衫销量业内领先，未来有望陆续推出其他单品。（3）23年2月，公司公告拟定增不超过11.8亿元，用于体验店升级、建设电商中心以及建设研发中心项目。维持此前盈利预测，23/24/25年收入预测30.55/38.76/45.56亿元，维持23/24/25年归母净利预测1.02/1.53/1.98亿元，对应23/24/25年EPS0.04/0.07/0.09元，2023年8月25日收盘价3.06元对应PE分别为69/46/36X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性之类的风险。