山东高速(600350) 投资要点 山东高速于2024年4月18日发布2023年度报告： 2023年全年，公司实现营业收入265.46亿元，同比增长18.62%（调整后）；归母净利润32.97亿元，同比增长8.47%（调整后）；经营活动产生的现金流量净额为60.10亿元，同比增长15.08%（调整后）；基本每股收益为0.574元，同比增长6.10%（调整后）；加权平均净资产收益率为9.30%，同比增加0.83个百分点（调整后）。 2023年Q4，公司实现营业收入86.06亿元；归母净利润6.30亿元；经营活动产生的现金流量净额为15.78亿元。 通行费收入同比增长，改扩建项目稳步推进。1）2023年，公司实现通行费收入（含税）105.57亿元，同比增长10.57%。其中，核心路产济青高速实现通行费收入（含税）36.03亿元，同比增长7.40%；京台高速相关路段实现通行费收入（含税）21.65亿元，同比增长43.05%，主要受益于济泰段改扩建工程建成通车后带来的京台高速公路山东段整体通行能力和服务水平的提高；济荷高速实现通行费收入（含税）5.95亿元，同比下降47.04%，主要因济菏高速改扩建项目自2023年2月16日起主线半幅封闭施工、半幅单向通行。2）2023年，京台高速齐济段改扩建项目完成投资23.12亿元，提前一个半月完成年度投资目标、超全年任务32个百分点；济菏高速改扩建项目完成年度投资52.6亿，按照“半幅封闭施工、半幅单向保通”总体交通组织方案，顺利完成济南方向道路封闭和全线交通导改。 轨道交通发展向好，运量突破亿吨大关。2023年，轨道交通集团实现营业收入45.50亿元，同比增长2.82%；净利润4.47亿元，同比增长14.78%。其中，铁路运输板块全年完成运量1.05亿吨，同比增长17.6%，成为全国首家年货运量破亿吨的省级地方铁路企业；全年油品运量完成1862万吨，同比增长12.4%；益羊铁路、坪岚铁路年货物运量同比增长率均突破10%，临港铁路运量达到879万吨，同比增长117%。 收购信息集团延伸产业链，积极打造新的盈利增长点。2023年，公司完成山东高速信息集团有限公司65%股权收购，提前布局道路养护市场及智慧交通转型发展。信息集团以智慧交通、智慧城市等领域的施工、软硬件开发、运维等为主，收入来源主要包括公路机电系统集成工程施工收入、软件及技术开发服务收入等，与公司主营业务协同性高，有利于延伸公司的产业链条。2023年，信息集团实现收入43.60亿元，同比增长8.72%；净利润3.13亿元。收购信息集团将使公司在业务布局及盈利水平方面得到提升，相关业务后续有望成为公司新的利润增长点。 高比例分红承诺兑现，彰显长期投资价值。根据公司发布的《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，在符合现金分红条件的情况下，2020-2024年，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。2020-2022年，公司现金分红比例均在60%以上。2023年，公司拟每股派发现金红利0.42元（含税），现金分红比例为61.66%，以2024年4月18日收盘价9.02元为基础，测算股息率约为4.7%。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年实现的归母净利润分别为35.88、38.32、42.31亿元（2024-2025年前次预测值分别为35.39、37.08亿元，新增2026年盈利预测），每股收益分别为0.74、0.79、0.87元，当前股价9.02元，对应PE分别为12.2X/11.4X/10.3X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、车流量下滑风险、收费政策调整风险、改扩建进度不及预期风险、投资收益不及预期风险、使用信息数据更新不及时风险。

     山东高速(600350) 事件： 2023年，公司实现营业收入265.46亿元，同比增长18.62%，实现归母净利润32.97亿元，同比增长8.47%，实现扣非归母净利润29.31亿元，同比增长18.17%。其中，2023年四季度公司实现营业收入86.06亿元，实现归母净利润6.30亿元。2023年公司每股派发现金股利0.42元，分红率为61.66%。 2023年公司实现路费收入105.57亿元，同比增长10.6% 受益于车流量复苏，2023年公司实现通行费105.57亿元，同比增长10.57%。其中主力路产济青高速实现收入36.03亿元，同比增长7.40%；京台高速受益于济泰段2022年建成通车，实现收入21.65亿元，同比增长43.05%。济菏高速由于受半幅封闭施工影响，2023年收入同比下滑47.04%。目前公司在建项目主要为京台高速齐济段改扩建与济菏高速改扩建，2023年完成投资23.12亿元和52.60亿元，预计分别于2026年和2024年底建成通车。 新收购山东高速信息集团贡献净利润约2亿元 2023年公司完成信息集团65%股权收购，2023年信息集团实现收入43.60亿元，同比增长8.72%，实现净利润3.13亿元，贡献公司利润约2亿元。2023年轨交集团完成铁路运量1.05亿吨，同比增长17.6%，实现营业收入45.50亿元，同比增长2.82%，实现净利润4.47亿元。2023年齐鲁高速实现收入56.09亿元，实现净利润5.34亿元。 2023年公司每股分红0.42元，分红率为61.7% 根据公司《未来五年（2020—2024年）股东回报规划》，2020-2024年每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。2023年公司每10股派发现金股利4.2元，较22年提升0.2元，分红率约为61.66%。保守假设2024年公司分红率为60%，以4月18日收盘价9.02元为基准，测算2024年公司股息率约为5.0%，依然具备显著的股息率优势。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司2023年收购山东高速信息集团，预计公司2024-2026年营业收入分别为284.24/301.52/319.96亿元，同比增速分别为7.08%/6.08%/6.12%；归母净利润分别为36.19/40.06/43.79亿元，同比增速分别为9.77%/10.68%/9.31%；EPS分别为0.75/0.83/0.90元。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，参考可比公司估值，给予公司2024年14X PE，对应目标价10.5元，维持“买入”评级。风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。

     山东高速(600350) 业绩点评 2024 年 4 月 18 日，山东高速发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 265.46 亿元，同比增长 18.62%；实现归母净利润32.97 亿元，同比增长 8.47%。其中， Q4 公司实现营收 86.06 亿元；实现归母净利润 6.3 亿元。 经营分析 运营路产车流量恢复，营收同比增长。 2023 年公司营业收入同比增长 18.62%，主要系 PPP 项目建造期服务收入增加及通行费收入增加所致。（1）公路业务：公司运营路产车流量恢复， 2023 年实现通行费收入 102.47 亿元，同比增加 10.15%。其中，公司核心路产京台高速济泰段改扩建工程于 2022 年 10 月提前通车，京台高速通行费收入同比增长 43.09%。（2）铁路业务：子公司山东高速轨道交通集团营业收入同比增长16.10%，净利润同比增长37.73%，主要因 2023 年货运量达到 1.05 亿吨，同比增长 17.6%。 毛利率同比下降，费用率同比改善。2023年公司实现毛利率30.4%，同比下降 4.3pct。费用率方面， 2023 年公司期间费用率为 13.28%，同比下降 1.56pct。其中销售费用率为 0.33%，同比增加 0.05 pct；管理费用率为 3.96%，同比下降 0.36 pct；研发费用率为 1.82%，同比下降 0.03pct；财务费用率为 7.16%，同比下降 1.22pct。 2023年公司实现投资收益 13.71 亿元，同比下降 21.25%。尽管期间费用率下降，但由于公司毛利率下降， 2023 年公司归母净利率为12.42%，同比下降 1.16pct。 改扩建项目进度超计划， 分红绝对值提升。 公司京台高速齐济改扩建项目 2023 年完成投资 23.12 亿元，超全年任务 32 %。济荷高速改扩建项目完成年度投资 52.6 亿，确保高质量高标准完成年度计划投资。 根据公司分红承诺， 2020-2024 年公司每年分红不低于归母净利润的 60%。 2023 年公司拟分红 20.33 亿元，现金分红比例达到 61.66%。 回顾公司过往每股股利，自 2019 年起提升至 0.38元后保持稳定或上升。 2023 年，公司分红绝对值为每股 0.42 元，较 2021-2022 年的每股 0.4 元提升 5%。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司持续推进高速公路建设， 修正公司 2023-2025 年净利预测为 38.9 亿元、 44.1 亿元，新增 2026 年预测 48.8 亿元，维持“买入”评级。 风险提示 经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

     山东高速(600350) 事件：公司发布2023年报，2023年实现归母净利润32.97亿元，同比增长8.5%；扣非归母净利润29.31亿元，同比增长18.2%。 点评： 大交通业务贡献突出，23年业绩增长稳健 1）收入端，23年营收265.46亿元，同比增长18.6%。其中，控股路产（含齐鲁高速）通行费收入102.47亿元，同比增长10.2%（济菏高速通行费收入因路段改扩建影响同比下降47.0%至11.23亿元）。 2）利润端，23年归母净利润32.97亿元，同比增长8.5%。分拆结构看，除既有路产及资本运营业务（23年投资收益13.71亿元）外，轨交集团净利润4.47亿元（股比51%，测算贡献归母净利润2.28亿元），齐鲁高速净利润5.34亿元（股比38.925%，测算贡献归母净利润2.08亿元），山高信息集团净利润3.13亿元（股比65%，测算贡献归母净利润2.04亿元）。 核心路产改扩建逐步接近尾声，或量价齐升赋能成长 京台高速方面，德齐段改扩建已于21年7月中旬完工通车；济泰段改扩建已于22年10月通车；齐济段改扩建截止23年末路基工程累计完成44%；路面工程累计完成10%；桥涵工程累计完成45.8%。济菏高速方面，改扩建工程截止23年末路基工程累计完成78.15%；路面工程累计完成45.4%；桥涵工程累计完成70.94%；交安工程累计完成50.97%，根据交通部预计24年底前完工。公司核心路产改扩建逐步接近尾声，完工后车流量提升、费率增长叠加收费期限延长，有望带来利润中枢上移。 聚焦大交通主业，经营风险大幅收窄 公司从2016年起战略收缩房地产业务，通过委托管理去化存量房产、在手项目转让、股权处置等多种方式持续剥离地产板块。2022年，公司挂牌转让烟台合盛100%股权实现处置投资收益5.38亿元，完成对全部地产股权投资的剥离。此外，公司于24年3月公告收到仲裁裁决书，贸仲裁决人才安居集团支付此前恒大集团股权转让款本金人民币20亿元并支付股权转让款利息、逾期付款违约金、本案仲裁费及申请人因本案发生的其他相关费用，仲裁事项落地带来经营风险大幅收窄。 现金分红回报可观，带来绝对收益配置价值 公司利润分配预案公告23年度拟现金分红20.33亿元（历史新高），分红比例61.7%。根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“在符合现金分红条件的情况下，未来五年（2020-2024年），公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十。”，公司2020-2023年每股分红分别为0.38元、0.38元、0.40元、0.42元，保持分红绝对值的稳中有进，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别36.36亿元、41.03亿元、43.43亿元，对应PE分别12倍、11倍、10倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，此外经营风险大幅收窄带来相对稳健的投资收益。我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。 风险因素：改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期。

     山东高速(600350) 聚焦山东路桥资产，基于主业布局大交通业务 山东高速是全国高速公路龙头，通过“自有+托管” 两种模式布局省内外优质路产， 并以高速公路产业链为基进行金融、环保等领域的股权投资。 1）路桥主业稳健经营， 截至 23H1 运管总里程 2932 公里，其中自有路桥资产里程 1555 公里，受托管理里程 1377 公里； 2） 投资收益贡献增量， 23Q1-Q3 投资收益 9.7 亿元，占利润总额比例为23.1%，目前是公司利润重要构成； 公司 2017-2022 年营收复合增速达 20.2%，整体营收业绩增势向好， 2022年受全国疫情多点散发及四季度货车通行费减免影响，收入利润下滑，但23 年前三季度受益于车流恢复，实现营收 154.07 亿元（同比+27.4%，同比 19 年同期+182.9%）、归母净利润 25.84 亿元（同比+13.4%，同比19 年同期 +21.8%）。 路桥主业做强做优，稳健成长 1）行业回暖助力增长： 高速公路客货流量向好， 催化公司高速公路主业回暖。 23Q1-Q3 实现通行费收入 81.77 亿元，同比增长 9.1%；长期省交通网规划指引方向，《山东省综合立体交通网规划纲要（ 2023—2035 年）》中提出 2035 年全省高速公路里程数将达到 15000 公里，六车道及以上占比提升到 50%以上，未来公司或有区域里程扩容+改扩建两大受益点； 2）自有路产稳健经营，并购新路贡献增量： 老路产方面， 公司核心资产济青高速+京台高速相关路段合计贡献通行量及通行费收入比重分别为38.4%、 51%。新路产方面， 2018-2019 年新收购的武荆高速、济晋高速，泸渝高速及 2021 年收购的齐鲁高速旗下的济菏高速、德上高速、莘南高速已成为公司第二批次重点资产，为公司创造重要增量。 改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长 量层面， 参考济青高速改扩建成效，通车后第一年通行量同比大增 50%左右，且车道数量提升+收费期限延长 25 年， 收入端或长期受益； 价层面，山东省高速公路费率政策调整，对 2018 年以后改扩建高速公路，如 1 类客车收费标准提升 25%， 价格带有望整体上浮。 因此， 改扩建完工或带来利润中枢阶梯式上移。 基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄 1） 横向并购纵向延伸，集团助力多元投资： 公司在股权投资方面持续开拓，一方面横向并购高速公路主业项目，凭借自身充足现金流和集团优质资源注入，积极扩大高速公路主业资产规模，另一方面纵向延伸大交通、环保等协同产业链投资； 2） 地产板块成功剥离，金融投资风险收窄： 公司在价值投资方面，发挥现金流优势，积极获取“短平快”及风险可控的投资收益，一方面成功剥离地产板块，贡献可观收益，另一方面参与金融投资，风险逐步收窄。 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 33.25 亿元、 37.31 亿元、40.74 亿元， 对应 PE 分别 10 倍、 9 倍、 8 倍。我们通过分部估值测算公司目标市值约为 391 亿元。公司作为全国高速公路龙头，省内外优质路产贡献稳定现金流，核心路产改扩建接近尾声催化利润中枢阶梯式攀升，叠加稳健投资收益和分红，我们看好公司长远发展和优质股东回报， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险因素： 改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期

     山东高速(600350) 事件 公司发布2023年第三季度财报。今年前三季度实现营业收入154.1亿元，同比增+27.5%，归母净利润25.8亿元，同比增+13.4%；其中的Q1、Q2和Q3，单季实现营收为：44.2/52.9/57.0亿元，单季归母净利分别8.1/9.6/8.2亿元。报告披露今年前三季度的稀释EPS为0.46元/股，加权ROE为7.44%。 点评 公司主要从事交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链上、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。目前，公司利润主要来源于收费路桥运营、投资运营两大业务板块。 路桥运营方面：2023年前三季度，公司实现通行费收入81.8亿元，同比增长9.11%。其中济青高速前三季度28亿收入，收入占比34.6%，其余为京台高速相关路段等10多条公路。 投资运营方面：公司前三季度实现投资收益9.71亿元，同比增8.76%。其中权益法核算的长期股权投资收益6.81元、交易性金融资产在持有期间的投资收益0.67亿元、债券投资在持有期间取得的利息收入2.22亿元。 投资评级 当前公司有两条改扩建公路，京台高速齐济段项目拓宽至双向十二车道，济菏高速双向四改八。这些重点工程预计将在24~25年陆续竣工，有望未来几年贡献增量空间。我们看好公司高速公路未来车流量的增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 在建工程速度低于预期，车流量下滑超出预期。

     山东高速(600350) 投资要点 山东高速于2023年10月27日发布2023年三季度报告： 2023年前三季度，公司实现营业收入154.07亿元，同比增长27.45%；归母净利润25.84亿元，同比增长13.44%；经营活动产生的现金流量净额为47.14亿元，同比增长0.13%；基本每股收益为0.456元，同比增长11.76%；加权平均净资产收益率为7.44%，同比增加1.08个百分点。 2023年第三季度，公司实现营业收入56.97亿元，同比增长40.34%，环比增长7.72%；归母净利润8.16亿元，同比增长10.64%，环比下降14.69%：基本每股收益为0.141元，同比增长10.16%；加权平均净资产收益率为2.32%，同比增加0.37个百分点。 经济恢复车流量上升，通行费收入稳步增长。2023年前三季度，公司实现通行费收入（含税）81.77亿元，同比增长9.11%，主要受益于宏观经济恢复，车流量上升；其中核心路产京台高速相关路段实现通行费收入（含税）16.56亿元，同比增长45.51%，主要受京台高速济泰段改扩建工程通车影响，京台高速公路山东段整体通行能力和服务水平显著提高。同时，公司推动交旅融合发展，依托“畅和通”平台，开展“智慧文旅”等专项营销活动6次，3个月内吸引商家开设店铺3000余个，初步测算引流车流量1.77万辆，增收通行费106万元。 投资经营利润贡献凸显，轨道交通盈利同比增长。1）公司在做大做强路桥主业的同时，瞄准“高速+”开展主业产业链投资，积极创造新的利润增长点。2023年前三季度，公司实现投资收益9.71亿元，同比增长8.76%；其中，权益法核算的长期股权投资收益6.81亿元，同比增长13.86%；交易性金融资产在持有期间的投资收益0.67亿元，同比增长42.76%。2）2023年前三季度，山东高速轨道交通集团有限公司实现营业收入33.38亿元，同比增长6.63%；净利润3.27亿元，同比增长22.51%；完成运量7959万吨，同比增长19%，高于全国和省内货运增长率12、7.2个百分点。将黄大铁路作为铁路增运上量突破口，实施龙口港站到发线延长改造，接发黄大超长列车能力日均由5对提升至10对，截至9月底，完成黄大运量1787万吨，同比增长30.4%。 改扩建项目建设提速，四季度继续全力推进。京台高速齐济改扩建项目第三季度完成投资4.5亿元，超计划任务17%；济菏高速改扩建项目全面进入路面施工阶段，第三季度完成投资12.4亿元。展望后续，京台高速齐济改扩建项目聚焦黄河特大桥等控制性工程，确保完成17.4亿元年度投资任务；济菏高速改扩建项目稳步推进大清河特大桥和郓巨河特大桥等控制性工程，确保完成年度投资任务。改扩建项目完成后将驱动公司业绩韧性成长，建议持续关注相关进展。 盈利预测、估值及投资评级：公司核心路产区位优势显著，改扩建项目稳步推进，主业成长性较强。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为33.46、35.39、37.08亿元，每股收益分别为0.69、0.73、0.77元，当前股价6.87元，对应PE分别为9.9X/9.4X/9.0X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、车流量下滑风险、收费政策调整风险、改扩建进度不及预期风险、投资收益不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

     山东高速(600350) 业绩简评 2023年10月27日，山东高速发布2023年第三季度报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入154.1亿元，同比增长27%；归母净利润25.8亿元，同比增长13%。其中，2023Q3公司实现营业收入57亿元，同比增长40%；归母净利润8.2亿元，同比增长11%。 经营分析 运营路产车流量恢复，营收同比增长。2023Q1-Q3公司营业收入同比增长27%，主要系PPP项目建造期服务收入增加及通行费收入增加所致。（1）公路业务：公司运营路产车流量恢复，2023Q1-Q3实现通行费收入81.8亿元，同比增加9.1%。其中，公司核心路产京台高速济泰段改扩建工程于2022年10月提前通车，京台高速通行费收入同比增长45.5%。（2）铁路业务：子公司山东高速轨道交通集团营业收入同比增长6.6%，净利润同比增长22.5%，主要因2023Q1-Q3货量同比增长19%，高于全国货运增速12pct。 Q3毛利率同比降低，费用率同比改善。2023Q3公司毛利率为31.8%，同比降低9.4pct，或源于零毛利的PPP项目建造期服务收入同比增加。费用率方面，2023Q3公司期间费用率为12.6%，同比-6.0pct，其中销售费用率为0.1%，同比增加0.1pct；管理费用率为3.8%，同比减少1.3pct；研发费用率为0.6%，同比下降0.3pct；财务费用率为8.1%，同比下降4.5pct。2023Q1-Q3公司实现投资收益9.7亿元，同比增长8.8%。尽管期间费用率下降，但由于公司毛利率下降，2023Q3公司归母净利率为14.3%，同比减少3.9pct。 改扩建项目进度超计划，路桥运营提质增效。公司京台高速齐济改扩建项目Q1-Q3完成投资4.5亿元，超计划任务17%。济荷高速改扩建项目全面进入路面施工阶段，第三季度完成投资12.4亿元，确保高质量高标准完成年度计划投资。展望Q4，公司将聚力路桥运营提质增效，推动闲置资产盘活，最大限度引流增效，全力实现通行费目标。对于京台齐济改扩建项目，公司将聚焦黄河特大桥等控制性工程，保质量保安全，确保完成17.4亿元的年度投资任务。 盈利预测 维持公司2023-2025年净利预测为34.9亿元、39.4亿元、45.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示 经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险，限售股解禁风险

     山东高速(600350) 事件： 公司发布2023年第三季度报告。2023年一至三季度，公司实现营收154.07亿元，同比上升27.45%，实现归母净利润25.84亿元，同比上升13.44%。其中，三季度公司实现营收56.97亿元，同比上升40.34%，实现归母净利润8.16亿元，同比上升10.64%。 Q3实现通行费收入29.85亿元，同比增长9.86% 2023年前三季度，公司实现通行费收入81.77亿元，较2022年同期增长9.11%，其中Q3实现通行费收入29.85亿元，同比增长9.86%。其中主力路产济青高速前三季度实现路费收入28.30亿元，同比增加6.4%，其中Q3实现路费收入10.88亿元，同比增加11.82%。京台高速受益于2022年10月济泰段通车整体通行能力显著提升，前三季度实现路费收入16.56亿元，同比增长45.51%。 前三季度轨交集团净利润同增22.5%，齐鲁交通利润下滑35.1% 2023年前三季度，轨交集团实现营收33.38亿元，同比增长6.63%，实现净利润3.27亿元，同比增长22.51%。其中Q3实现收入10.00亿元，较2022年同期10.33亿元略有下滑。前三季度齐鲁高速实现利润4.07亿元，同比下降35.11%。Q3齐鲁高速收费公路业务实现收入2.86亿元，同比下滑33.4%，主要系济荷高速因改扩建实施半幅封闭通行，Q3收入同比下滑57.6%至1.33亿元。 关注京台高速齐济段与济荷高速改扩建进度 目前公司正进行京台高速齐济段和济荷高速改扩建项目。2023年京台高速齐济段和济荷高速分别计划投资17.4亿元和51亿元，Q3分别完成投资4.5亿元和12.4亿元。上述两项目预计分别于2026年12月底和2024年建成通车，建议关注上述项目改扩建进度。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为201.68/212.26/222.21亿元，同比增速分别为9.10%/5.25%/4.69%；归母净利润分别为34.82/37.56/39.96亿元，同比增速分别为21.94%/7.89%/6.38%；3年CAGR为11.85%，EPS分别为0.72/0.78/0.83元，对应PE分别为9.6/8.9/8.3倍。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，参考可比公司估值，给予公司2024年11X PE，对应目标价8.58元，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建投入超预期，车流量恢复不及预期，行业收费政策变化。

     山东高速(600350) 投资要点 事件： 山东高速公布2023上半年度报告。 2023 年上半年，公司实现营业收入97.1 亿元，较 2022年上半年增长 20.9%，实现归属于母公司的净利润 17.7亿元，较 2022年上半年增长 14.8%，实现投资收益 6.5亿元，较 2022年上半年增长 7%。 公司通过投资建设及收购等方式获取经营性高速公路资产，路产质量良好。 截至目前，公司运营管理的路桥资产总里程 2932 公里，其中公司所辖自有路桥资产里程 1555 公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程 1337 公里。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，也是全国高速公路网的重要组成部分，路产质量良好，路网完善，协同效益逐渐显现，为公司提供了充足的现金流，为公司持续健康发展提供了可靠保障。截至 2023年 8月底，公司旗下高速资产剩余收费平均为 12.6 年。 高速公路逐渐进入收费末期，改扩建政策下高速公路迎来二次发展机遇。 截至2000 年底，全国高速公路里程达到 16285公里，为世界第三。随着进入 21世纪，我国进一步加快了高速公路建设的步伐，越来越多的高速公路建成投入使用。按照《收费公路管理条例》中对经营性公路收费年限的规定，经过 20多年的运营，我国逐步进入了高速公路收费期限届满的时期。改扩建路段占据优势区位，经过多年积累，围绕其建设的产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量从无到有的培育期，可以实现开通即高负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供最大保障，高速公路企业迎来二次发展机遇。 优质路产改扩建完成、疫情放开，公司经营的路产车流量逐步恢复。 收费公路业务业绩增长的驱动主要来自于车流量的增长，其中客车增长驱动来自车辆保有量及出行频次，对经济周期敏感度较低，经济波动对客车出行频次基本上不存在影响；货车增长驱动来自社会物流总额及单车装载率，会受到一定程度经济周期影响。随着我国疫情放开，全国各地车流量有明显恢复，相应的公路通行费收入增加， 2023年上半年公司实现通行费收入 51.9亿元，较 22年同期增长 8.7%。 盈利预测与投资建议： 根据公司主营业务，选取招商公路、皖通高速作为可比公司，可比公司 2024年 PB 平均为 1.1倍。我们认为公司作为国内高速龙头，路产资源不断优化，能够享受一定的溢价，给予公司 2024 年 1.2 倍 PB，对应目标价 8.76 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。

     山东高速(600350) 山东高速于 2023 年 8 月 30 日发布 2023 年半年度报告： 2023 年上半年，公司实现营业收入 97.10 亿元，同比增长 20.93%；归母净利润17.68 亿元，同比增长 14.78%；经营活动产生的现金流量净额为 29.27 亿元，同比增长 0.12%；基本每股收益为 0.315 元，同比增长 12.5%；加权平均净资产收益率为 5.12%，同比增加 0.71 个百分点。 2023 年第二季度，公司实现营业收入 52.89 亿元，同比增长 18.28%，环比增长19.64%；归母净利润 9.57 亿元，同比增长 16.38%，环比增长 18.08%；经营活动产生的现金流量净额为 17.53 亿元，同比增长 2.37%，环比增长 49.34%。 路桥运营表现亮眼，改扩建后成长可期。1）通行费收入同比增长，改扩建成效显现。2023 年上半年，公司实现通行费收入（含税）51.92 亿元，同比增长 8.70%；其中核心路产济青高速实现通行费收入（含税）17.42 亿元，同比增长 3.22%；另一核心路产京台高速相关路段实现通行费收入（含税）10.56 亿元，同比增长 43.32%，主要受京台高速济泰段改扩建工程通车影响，京台高速公路山东段整体通行能力和服务水平显著提高。2）持续提升路桥运营竞争力，科技赋能降本增效。2023 年上半年，公司辖段交通管制次数同比下降 48%，管制时长同比减少 51%；率先完成山东省内 134 个收费站“纸改电”工作，预计每年降本 300 万元。3）改扩建项目稳步推进，全部完成后有望助力公司业绩登上新台阶。2023 年上半年，京台高速齐济段改扩建项目投资完成年度计划 17.4 亿元的 55.55%，提前实现投资和进度双过半；济菏高速改扩建项目完成投资 27.52 亿元，占年度任务的 54.49%，顺利实现时间过半、任务过半；建议持续关注公司改扩建项目的进展。 投资经营稳中求进，轨交集团发展向好。1）2023 年上半年，公司实现投资收益 6.48亿元，同比增长 7.03%；其中，权益法核算的长期股权投资收益 4.54 亿元，同比增长16.19%。2）2023 年上半年，山东高速轨道交通集团有限公司实现营业收入 23.38 亿元，同比增长 11.48%；归母净利润 1.82 亿元，同比增长 4.70%。2023 年上半年，铁路运输板块完成运量 5240 万吨，同比增长 14.2%，分别高于全国和省内货运量增长率7.4、7.1 个百分点；产品制造板块发运轨道板 7.2 万块，郑济、潍烟高铁轨道板供应任务基本完成，签订墨西哥玛雅铁路重载岔枕 3075 万元订单；资源开发与建设施工业板块签订外部项目合同金额 1.57 亿元，同比增长超三倍。 高分红承诺持续兑现，彰显长期投资价值。根据公司发布的《山东高速股份有限公司未来五年（2020-2024 年）股东回报规划》，在符合现金分红条件的情况下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 60%。公司 2020-2022年现金分红比例均在 60%以上， 假设 2023-2024年分红比例均为 60%，测算对应 2023 年 8 月 31 日收盘价的股息率分别为 6.1%、6.5%。 盈利预测、估值及投资评级：公司核心路产区位优势显著，主业成长性较强，高分红凸显投资价值。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别为 33.46、35.39、37.08亿元，每股收益分别为 0.69、0.73、0.77 元，当前股价 6.77 元，对应 PE 分别为 9.8X/9.3X/8.8X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、车流量下滑风险、收费政策调整风险、改扩建进度不及预期风险、投资收益不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险

     山东高速(600350) 业绩简评 8月30日，公司发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营业收入97.1亿元，同比增长20.9%；归母净利润17.7亿元，同比增长14.8%。其中，2023Q2公司实现营业收入52.9亿元，同比增长18.3%；归母净利润9.6亿元，同比增长16.4%。 经营分析 运营路产车流量恢复，公司营收同比增长。2023H1公司实现营业收入97.1亿元，同比增长20.9%，主要因确认PPP项目建造期服务收入及通行费收入增加所致。公司运营路产车流量恢复，2023H1实现通行费收入51.9亿元，同比增加8.7%。其中，公司核心路产京台高速济泰段改扩建工程于2022年10月提前通车，显著提高京台高速整体通行能力，京台高速通行费收入同比增长43.3%。 2023H1公司实现铁路运输收入12.5亿元，同比增长18.0%，主要因子公司轨道交通集团运量同比增长14.2%。 毛利率同比降低，期间费用率同比降低。2023H1公司毛利率为36.8%，同比降低7.5pct，主要系确认的PPP项目建造期服务收入毛利率为0，拖累公司毛利率。2023H1公司期间费用率同比-4.2pct，对冲毛利率下滑，其中管理费用率为3.2%（-0.5pct），研发费用率为0.6%（-0.2pct），财务费用率为9.5%（-3.5pct），主要系利息收入大幅增长。2023H1公司实现投资收益6.5亿元，同比增长7.0%，增厚公司利润。其中，公司在金融板块投资的上市公司威海商行收益同比增长13%，东兴证券收益同比增长76.4%。 改扩建稳步推进，投资运营助力公司发展。目前公司京台齐济改扩建项目提前实现投资进度双过半，济菏高速改扩建顺利实现时间过半、任务过半。股权投资方面，公司横向并购高速公路主业项目，纵向拓展产业链投资，助力公司可持续发展。价值投资方面，公司充分利用高速行业现金流优势，积极寻找“短平快”及风险可控的财务投资项目，“以短补长”弥补高速公路行业投资回收期过长的不足。 盈利预测、估值与评级 维持公司2023-2025年净利预测为34.93亿元、39.39亿元、45.48亿元，维持“买入”评级。 风险提示 经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险，限售股解禁风险。

     山东高速(600350) 事件： 公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营收97.10亿元，同比上升20.93%，实现归母净利润17.68亿元，同比上升14.78%，实现扣非归母净利润17.19亿元，同比上升12.94%。 H1实现通行费收入51.92亿元，同比增长8.7% 2023年H1，公司实现通行费收入51.92亿元，较22年同期增长8.7%。其中Q2实现通行费收入26.16亿元，同比下滑7.9%。主要系经济弱复苏背景下货车流量恢复情况低于预期。济青高速上半年车流量同比增长12.84%，实现路费收入17.42亿元，其中Q2实现路费收入9.26亿元，与22年同期基本持平。京台高速受益于济泰段通车整体通行能力显著提升，上半年车流量同比增长58.09%，实现路费收入10.56亿元，其中Q2实现路费收入5.41亿元，同比增长49.03%。 轨交集团归母净利润同增4.7%，齐鲁交通路费收入同比下滑22% 2023年H1，轨交集团完成铁路运量5240万吨，同比增长14.2%。上半年实现营收23.38亿元，同比增长11.48%，实现归母净利润1.82亿元，同比增长4.7%。上半年齐鲁高速实现收入16.57亿元，其中收费公路业务录得收入6.23亿元，同比下降21.82%，主要系主力路产济荷高速因改扩建实施半幅封闭通行，车流量下滑导致收入同比减少约2.2亿元。 建议关注京台高速齐济段与济荷高速改扩建进度 目前公司正进行京台高速齐济段和济荷高速改扩建项目。2023年京台齐济段计划投资17.4亿元，上半年完成进度55.55%。2023年济荷高速计划投资约55亿元，上半年投资27.52亿元。上述两项目预计分别于2026年12月底和2024年建成通车，建议关注上述项目改扩建进度。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为201.68/212.26/222.21亿元，同比增速分别为9.10%/5.25%/4.69%；归母净利润分别为34.82/37.56/39.96亿元，同比增速分别为21.94%/7.89%/6.38%；3年CAGR为11.85%，EPS分别为0.72/0.78/0.83元，对应PE分别为9/9/8倍。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，参考可比公司估值，给予公司2023年11XPE，对应目标价7.92元，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建投入超预期，车流量恢复不及预期，行业收费政策变化。

     山东高速(600350) 投资逻辑： 全国高速龙头企业，运营里程行业第一。山东高速是国内高速公路板块龙头企业，收入主要来自于高速公路通行费。公司路产质量优质，所在的山东省2022年GDP排名第三，民用车辆保有量2740万辆，排名全国第一。截至2022年底，公司运营路桥总里程2887公里，其中自有路桥里程1555公里，均排名行业第一（不考虑招商公路的投资里程）。1Q2023，公司实现营收44.2亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长13%。 车流量是业绩核心因素，经济增长与改扩建提升车流量。对于高速公路板块，收费价格通常由发改委或财政定价，因此车流量是决定收入的核心要素。1）从需求端来看，经济增长、汽车保有量上升对车流量有提振作用。1Q2023，我国汽车保有量增长至3.2亿辆，对车流量增长起到支撑作用。2）供给端来看，在道路通行能力阻碍车流量自然增长时，对于已有高速的改扩建可以显著提升车流量，同时可延长批准收费年限。宁沪高速2004-2006年改扩建，改扩建后2007年车流量较改扩建前2003年提升56%。郑漯高速2008-2010年改扩建，改扩建后2011年车流量较改扩建前的2007年提升44%。 改扩建驱动业绩增长，高分红凸显投资价值。1）公司核心路产济青高速和京台高速改扩建，改扩建后量价齐升驱动业绩增长。济青高速于2016-2019年改扩建，2021年车流量较改扩建前提升18.4%。2018年之后改扩建完成的公路收费标准可上调约25%，2021年济青高速通行费用较改扩建前提升38.5%。预计济青高速车流量仍有增长空间。京台高速目前正在进行齐济段改扩建，短期车流量受影响，预期改扩建后可实现量价齐升。2）公司分红比例位居行业第二。公司承诺2020-2024年每年现金分红不少于当年合并报表归属母公司所有者净利润的60%。公司已经连续三年兑现分红承诺，2022年公司现金分红比例为67.6%，位居行业第二；以2023年7月20日为基准的股息率为6.2%，位居行业第一。 盈利预测、估值和评级 预计公司2023-2025年归母净利润分别为35亿元、39亿元、45亿元，对应PE分别为8.9x、7.9x、6.8x。由于公司改扩建成长性强，高分红彰显投资价值，参考2023年行业平均PE倍数9.5x以及公司2021-2022平均PE倍数10.5x，给予2023年10.3倍估值，目标价格为7.44元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险，限售股解禁风险。