上海家化(600315) 上海家化发布2025年半年报： 2025H1营业收入34.78亿元/同比+4.75%；归母净利润2.66亿元/同比+11.66%；扣非归母净利润2.21亿元/同比-5.89%。2025Q2营业收入17.75亿元/同比+25.39%；归母净利润0.49亿元/同比+367.09%；扣非归母净利润0.29亿元/同比+150.06%。 盈利能力增强，25Q2销售与管理费用率改善 2025H1毛利率63.37%/同比+2.24pp，归母净利率7.64%/同比+0.47pp；销售费用率43.85%/同比+0.44pp；管理费用率8.06%/同比+0.49pp；研发费用率2.49%/同比+0.42pp。2025Q2毛利率63.34%/同比+5.09pp，归母净利率2.74%/同比+4.03pp；销售费用率47.15%/同比-4.62pp；管理费用率8.24%/同比-0.75pp；研发费用率2.69%/同比+0.30pp。 美妆板块保持增长，个护板块毛利提升 美妆25H1收入7.47亿元/同比+32.05%，占比21.48%，毛利率73.85%/同比+0.22pp。个护收入15.90亿元/同比+0.10%，占比45.70%，毛利率67.00%/同比+2.37pp。创新收入4.36亿元/同比-2.31%，占比12.55%，毛利率49.29%/同比+5.08pp。海外收入7.03亿元/同比-1.82%，占比20.20%，毛利率52.61%/同比-1.15pp。 巩固核心品牌优势，品牌梯队建设成效显著 第一梯队六神、玉泽两大核心品牌线上实现领涨。六神发力户外市场，推出全新升级版便携式六神驱蚊蛋，登顶天猫驱蚊水热销榜TOP1，有望成为“亿元大单品”；推出高端香氛沐浴露系列，荣登天猫沐浴露新品榜TOP1。玉泽品牌全线焕新，第二代专研修护面霜升级皮肤屏障修护实现领跑，大分子防晒及B5系列完善敏肌护理产品矩阵；“医研共创”8篇论文发表夯实专业心智。 二梯队佰草集强势复苏，高夫、启初、双妹等品牌通过新品成功切入细分赛道。佰草集上半年收入同比增长50%以上，大单品大白泥与德化白瓷联名推广，有效提升客单价与用户复购率，618期间持续占据抖音美白、去斑、透亮面膜榜单首位长达11天。 投资建议：考虑到公司战略调整和改革不断深化，核心品牌强势发力带动业绩增长，调整盈利预期。预计公司2025-2027年营收为62.38/68.68/76.38亿元（原62.3/66.7/71.2亿元），归母净利润为3.7/4.9/5.7亿元（原3.4/4.9/5.5亿元），对应PE46/35/30x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不达预期、经营不及预期风险等

     上海家化(600315) 核心观点 公司调整成效持续显现。公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。分业务看，上半年国内业务实现突破性增长，单二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收增速55.7%，国内线上整体营收增长34.6%。海外业务上半年实现营收7.03亿/yoy-1.8%，利润端亏损近3200万，其中二季度受美国关税政策影响，导致单二季度营收同比下降6.2%至3.55亿，对利润影响约2800万。 分品牌来看，六神由于发货节奏错期单二季度快速增长，同时上半年新品驱蚊系列2.0版有望成为上市首年破亿单品；佰草集上半年依托大单品大白泥实现50%营收增长，其中单二季度增速接近翻倍，未来定位将聚焦中医中草药古方与现代科技的结合，8月底有望推出新产品线并官宣新代言人夯实品牌定位；美加净下半年将聚焦手霜赛道，8月底上线秦岭蜂胶修复香氛手霜，含99%纯度秦岭蜂胶，将面护级滋润技术应用于手部，逐步明确品牌心智。盈利能力持续改善。2025Q2毛利率63.34%/yoy+5.09pct，毛利率提升主要系高毛利的美妆品类和线上自营渠道占比提升，以及供应链通过包材成本优化、物流效率提升等方式实现降本增效。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为47.15%/8.24%/2.69%，同比分别-4.6/-0.75/+0.30pct，经营效率提升带动整体费用率下降。 营运能力方面，公司2025年上半年存货周转天数114天，同比增加9天。应收账款周转天数为62天，同比持平。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为0.67亿，去年同期为-0.82亿，主要由于公司经营改善。 风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：自去年公司管理层换届后调整转型持续推进，围绕“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率”四大战略进行深度改革，品牌焕新、产品创新和渠道变革共同驱动了公司二季度业绩的强劲反弹，核心业务清晰的向上拐点和健康的经营质量为长期发展奠定了坚实基础。我们维持公司2025-2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为40/34/30x，维持“优于大市”评级。 公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。其中分业务看，2025年上半年国内业务实现突破性增长，二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收yoy+55.7%，国内品牌线上整体营收yoy+34.6%。

     上海家化(600315) 事件： 公司发布2025年半年报。 点评： 25Q2收入增长明显提速，扣非净利润扭亏为盈 25H1公司实现营收34.78亿元，同比增长4.75%；归母净利润2.66亿元，同比增长11.66%，扣非净利润2.21亿元，同比下降5.89%。非经常性损益变动主要系持有金融资产和金融负债形成的公允价值变动损益同比增加约5400万元。公司销售毛利率达63.37%，同比提升2.24pct，销售净利率为7.64%，同比提升0.47pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为43.85%、8.06%、2.49%，同比分别微增0.44/0.5/0.42pct，整体费用管控成效显著。单Q2公司实现营收17.75亿元，同比增长25.4%，净利润4862万元，扣非净利润2913万元，同比扭亏为盈。 Q2个护美妆增速亮眼，线上同比增长34.64%，抖音渠道持续突破分业务来看，25H1个护业务实现收入15.90亿元，同比基本持平，毛利率67%，同比+2.37pct。化妆品业务实现收入7.47亿元，同比增长32.05%，毛利率73.85%，同比+0.22pct。海外业务实现收入7.03亿元，同比下滑1.82%。创新业务实现收入4.36亿元，同比下滑2.31%，毛利率49.29%，同比提升5.08pct。25Q2个护/美妆业务分别实现营收7.98亿元/4.18亿元，收入分别同比增长42%/56%，增速环比明显优化。公司聚焦核心品牌，重点培育核心单品的战略新品及潜力单品，如六神便携式驱蚊蛋、高端香氛沐浴露系列、玉泽干敏霜/油敏霜、佰草集大白泥面膜等。玉泽第二代专研修护面霜实现两位数增长并超越品牌整体增速。佰草集大白泥面膜在电商平台的美白细分榜单持续领跑10天以上。渠道方面，公司聚焦线上渠道，着力突破抖音商业模式，电商组织持续优化，进一步提升线上运营能力，多个品牌建立可盈利的自播闭环模型，Q2国内线上渠道同比增长34.64%。 投资建议与盈利预测 上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润3.45/4.86/5.79亿元，EPS0.51/0.72/0.86元/股，对应PE50/36/30x，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

     上海家化(600315) 事件：上海家化发布25H1业绩报告并举行业绩会。 得益于品牌创新、渠道拓展和运营效率提升，公司25H1/25Q2营收、归母净利润双增长。公司25H1实现营业收入34.78亿元，同比增长4.8%，这一增长得益于公司在品牌创新、渠道拓展以及运营效率提升等多方面的持续发力。25H1毛利率为63.4%，同比提升2.2pct，主要得益于新品高毛利率、线上占比提升、美妆品类占比提升和供应链效率提升。25H1销售费用率和管理费用率分别增长0.4%和0.5%至43.8%和8.1%。25H1归母净利润达到2.66亿元，同比增长11.7%；扣除非经常性损益的归母净利润为2.21亿元，同比下降5.9%。25H1经营性现金流为6.82亿元，同比增长39.7%，主要由于25H1销售收现扣除采购及服务付现后的净额同比增加，同时因2024年公司利润大幅下降导致25H1支付的所得税同比下降。25Q2公司营收17.75亿元，同比增长25.4%。25Q2毛利率同比提升5.1pct至63.3%，25Q2销售费用率和管理费用率分别下降4.6%和0.7%至47.1%和8.2%。25Q2归母净利润4862万元，同比实现扭亏为盈。 中国大陆业务25H1营收大增；海外业务受关税影响下滑，下半年将多措并举应对。从业务分拆来看，中国大陆业务25H1营收同比增长132.6%达27.76亿元，其中美妆/个护/创新业务分别占中国大陆业务的26.9%/57.3%/15.7%；海外业务25H1营收同比减少70.3%达7.03亿元。中国大陆业务Q2营收同比增长36.8%，其中美妆业务全渠道增长55.7%，线上整体增长34.6%。佰草集品牌25H1增长超过50%，其中25Q2达到接近翻倍增长；玉泽达到较高两位数增长。海外业务受美国关税政策影响，25Q2营收下降6.2%，利润影响约2800万。尽管海外业务虽受美国关税政策影响，但除美国外其他地区保持增长，其中英国和澳新等核心市场仍保持增长。公司表示，下半年将通过推出新产品、加强营销和调整供应链来应对关税影响。 品牌与产品创新成果显著，新品市场表现亮眼，线上渠道增长强劲。在品牌与产品创新方面，核心品牌表现突出，六神推出驱蚊蛋2.0版，新客率达到80%，有望成为上市第一年收入破亿的新品，同时推出同款香型香氛沐浴露；玉泽升级皮肤屏障修护系列，推出第二代专研修护面霜，90天复购率高于行业平均水平；佰草集重塑经典美白面膜大白泥系列，提升客单价与用户复购率，25H1全品牌收入增长超过2%；高夫战略转型聚焦青少年控油祛痘市场，推出洁面巾品类新品；启初聚焦婴幼儿肌肤修复领域，推出青蒿面霜系列，实现抖音商城爆款榜榜首。新品推出与市场表现方面，六神驱蚊袋2.0版和香氛沐浴露、玉泽第二代专研修护面霜、佰草集五行修炼大门系列等新品表现亮眼，线上渠道增长迅速，25H1国内业务线上同比增长26%，25Q2达到35%。 渠道运营效率提升，线上线下齐发展，供应链优化成果显著。在渠道与运营效率方面，线上渠道完成品牌直播间的标准化建设，多个品牌建立可盈利的自播闭环模型，抖音内容驱动增长，电商平台美白细分榜榜单持续领跑。线下渠道新增40个成长型渠道经销商，开拓终端超过4.1万家，全国县城以上覆盖率提升至92%，线下销售基本盘稳定，运营效率大幅提升。供应链优化成果显著，原材料采购成本、物流费率有效降低，物流履约时长下降四分之一，首次实现部分产品工厂直发，四天完成产品从生产到签收，极大地提高了供应链的响应速度与效率。 上海家化称25H2公司将继续推进改革，聚焦品牌、营销、研发、渠道，推动业务高质量发展。公司将加大品牌建设投入，在佰草集、美加净等品牌推出新品，进一步丰富产品矩阵，满足消费者多样化的需求。加强品牌营销，提升品牌知名度和用户心智，通过创新的营销手段与策略，增强品牌在市场中的影响力与竞争力。持续推动研发升级，构建技术驱动型爆品矩阵，以技术创新为核心动力，打造更多具有市场竞争力的产品。持续优化线上渠道，提升抖音等平台的运营效率，进一步挖掘线上市场的潜力与价值。稳定线下渠道，推动KA业务模型转型，巩固线下市场的基础优势，实现线上线下渠道的协同发展与共同繁荣。 风险:全球经济增长高/低于预期；关税幅度高/低于预期，市场竞争加剧/减轻风险。

     上海家化(600315) 投资要点 公司发布2025H1业绩：2025H1公司实现营收34.8亿元，同比增长4.7%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长11.7%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同比下降5.9%。25Q2实现营收17.7亿元，同比增长25.4%，归母净利润0.5亿元，同比实现扭亏，扣非归母净利润0.3亿元，同比实现扭亏。 美妆与个护板块实现高增：分品类看，2025H1公司个护/美妆/创新/海外板块分别实现营收15.9/7.5/4.4/7.0亿元，占比分别为45.7%/21.5%/12.6%/20.2%；25Q2单季度个护/美妆/创新/海外分别实现营收8.0/4.2/2.0/3.6亿元，同比分别+42.4%/+55.7%/-1.4%/-6.0%。分渠道看，25Q2国内线上渠道收入同比+34.6%，线上线下分别占比44.2%/55.8%。 25Q2毛利率同比+5.09pct，盈利能力提升：①毛利率：2025H1公司毛利率为63.37%，同比+2.24pct，25Q2毛利率为63.34%，同比+5.09pct。②费用率：25H1期间费用率为54.6%，同比+1.0pct，销售/管理/研发费用率分别+0.4pct/0.5pct/0.4pct，主要系公司处于组织变革期。25Q2期间费用率为58.1%，同比-5.4pct，主要系销售费用率优化4.6pct。③净利率：25H1销售净利率为7.6%，同比+0.5pct，25Q2销售净利率为2.7%，同比实现扭亏，Q2主因关税因素影响海外业务净利率。 品牌矩阵推陈出新，焕新在即：25年以来六神推出升级版驱蚊蛋及高端香型，与宝可梦IP联名持续破圈，25H1品牌位居天猫驱蚊水热销榜、抖音花露水爆款榜/好评榜/人气榜等榜首，25H1带动品牌线上花露水品类市场份额同比提升3pct；玉泽25H1收入实现双位数增长，且呈逐季度加速趋势，25H1抖音自播GMV同比增长超100%；佰草集全力打造大白泥亿元大单品，25H1抖音平台自播/达播/商品卡销售额分别占比39.6%/50.7%/9.7%，其中头部达播刘媛媛贡献39.5%的销售额；其他品牌高夫、启初、美加净、家安等全面覆盖男士护肤、婴童、家清等多领域，满足消费者差异化需求。 盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，品牌矩阵完善且渠道覆盖广泛。25年以来公司在品牌、产品、营销端积极调整，25Q2经营拐点已至。我们维持公司2025-2027年归母净利润3.2/4.1/5.4亿元，同比分别+139%/+27%/+32%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为49/38/29倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 事件回顾 公司公布2024年年报及25Q1季报，2024年公司实现营收56.79亿元，同比-13.9%，实现归母净利润-8.33亿元，同比-266.6%，扣非归母净利润-8.38亿元，同比-366.4%。2025Q1实现营收17.04亿元，同比-10.6%），归母净利润2.17亿元，同比-15.3%），扣非归母净利润1.92亿元，同比-34.5%。公司24年业绩亏损主要系海外业务商誉减值以及主业主动调整，25Q1环比改善。 事件点评 个护稳健，美妆海外承压。24年分品来看：1）个护业务实现收入23.8亿元，同比-3.42%，毛利率63.59%，同比+2.6pct，六神升级驱蚊蛋系列产品，整体表现稳健；2）美妆业务实现营收10.5亿元，同比-29.81%，毛利率69.67%，同比-2.7pct，主动去库及调整带动美妆业务下降，玉泽将升级面霜与防晒产品，同时将推出械字号重组胶原蛋白系列产品以及主打17型环肽的修护产品，丰富产品线；3）创新业务实现营收8.3亿元，同比-19.38%，毛利率40.93%，同比-5.4pct，主动调整下有所承压；4）海外业务实现营收14.2亿元，同比-11.43%，毛利率48.32%，同比-3.0pct，实现净利润-7.1亿元，主要系商誉减值。 线上提升直营，线下主动去库。24年分渠道来看：1）线上渠道营收25.4亿元，同比-9.7%，毛利率64%，同比+1.8pct，公司将部分线上经销业务由代理模式转为自营模式，优化物流及客服效率，提升毛利率；2）线下渠道营收31.4亿元，同比-17.0%，毛利率53%，同比-4.1pct，公司进一步关闭低效门店，降低社会库存，优化效率，提升终端把控。 发布股权激励，利空落地改善可期。公司公布2025年员工持股计划，激励员工数量45人，含董事长、首席财务官、中层骨干等；考核业绩目标为2025年-2027年净利润分别扭亏为盈/同增不低于10%/同增不低于10%，每期解锁比例分别为30%/30%/40%，新一轮股权激励有助于绑定核心中高层员工，有助于长期健康稳定发展。 盈利预测及投资建议 公司24年因海外业务商誉减值及国内业务战略调整等因素亏损，目前在组织架构、品牌打法、产品推新布局、渠道运营等多方面调整改善，25Q1基本面拐点已现，期待持续发力。我们预计公司25年-27年归母净利润分别为3.1亿元/3.9亿元/4.8亿元，对应PE分别为52倍/42倍/34倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期风险；品牌调整不及预期；盈利能力改善不及预期。

     上海家化(600315) 事件： 公司发布2024年年报及2025年一季度报告。 点评： 商誉减值叠加战略调整致24年业绩承压，25Q1净利环比扭亏为盈2024年公司实现营收56.79亿元，同比下降13.93%，实现归母净利润-8.33亿元，扣非归母净利润-8.38亿元。业绩承压主要系海外母婴业务商誉减值计提及主营业务战略调整所致。25Q1公司实现营收17.04亿元，同比下降10.59%，环比Q4降幅明显收窄，实现归母净利润2.17亿元，环比Q4扭亏为盈。25Q1毛利率63.4%，同比+0.14pct，净利率12.75%，同比-0.7pct。 产品、品牌、组织架构持续优化，静待利润修复 分业务来看，24年个护业务实现营收23.79亿元，同比-3.42%，毛利率63.59%。六神品牌升级驱蚊蛋系列产品，带动毛利率优化。美妆业务实现营收10.50亿元，同比-29.81%，毛利率69.67%。玉泽品牌升级第二代屏障修护系列面霜与大分子防晒，推出械字号重组胶原蛋白系列产品和以17型环肽为主打成分的敏肌修护产品，进驻医美术后修复和抗老市场。创新业务实现营收8.30亿元，同比-19.38%，毛利率40.93%。海外业务实现营收14.15亿元，同比-11.43%，毛利率48.32%。分渠道来看，24年线上渠道营收25.39亿元，同比-9.66%，线下渠道营收31.36亿元，同比-16.97%。公司持续推进渠道调整，24年部分线上经销业务由代理模式转为自营模式，线下进一步降低社会库存，并对销售部门进行了组织架构调整，有望进一步强化对终端市场的把控，提升运营效率。 员工持股计划发布，彰显长期信心 公司发布员工持股计划，拟筹集资金总额上限为7751万元，购买公司回购股份的价格为16.03元/股，计划激励总人数预计不超过45人。其中董事长林小海及CFO罗永涛合计持股占本次持股计划的21%，43位中层管理人员及骨干员工合计持股占比73%。2025年对应公司层面考核指标为净利润扭亏为盈，2026-2027年对应考核指标为净利润同比增长不低于10%。 投资建议与盈利预测 上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润3.42/4.64/5.24亿元，EPS0.51/0.69/0.78元/股，对应PE44/33/29x，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

     上海家化(600315) 投资要点 公司公布2024年及2025Q1业绩：2024年公司实现营收56.79亿元（-13.93%，代表同比增速，下同），归母净利润-8.33亿元（-266.60%），扣非归母净利润-8.38亿元（-366.41%）。2025Q1实现营收17.04亿元（-10.59%），归母净利润2.17亿元（-15.25%），扣非归母净利润1.92亿元（-34.49%）。 线上渠道更具韧性，线下调整持续优化：2024年线上/线下分别收入25.39/31.36亿元，同比分别-10%/-17%，占比分别44.74%/55.26%，线上/线下毛利率分别64%/53%，同比分别+1.8pct/-4.1pct。公司持续优化线下门店结构，如关闭低效门店、降低社会库存等，线上渠道毛利率提升受益于精准营销、优化物流及客服效率。 个护板块较为稳健，美妆业务竞争承压。24年个护/美妆/创新/海外分别实现营收23.79/10.49/8.30/14.15亿元，同比-3%/-30%/-19%/-11%，占比42%/19%/15%/25%，毛利率分别64%/70%/41%/48%，同比分别+2.6pct/-2.7pct/-5.4pct/-3.0pct。个护板块表现相对稳健；美妆业务毛利率下滑，主因公司业务调整与竞争加剧；创新及海外业务受海外出生人口下滑承压明显。 25年以来核心品牌推陈出新，品牌焕新在即。六神2025年推出升级版驱蚊蛋及高端香型，持续破圈；玉泽聚焦屏障修护，25Q1发布二代面霜与大分子防晒霜；佰草集升级新七白系列并推出太极啵啵乳。公司持续推进核心品牌大单品迭代及渠道结构优化，有望重塑品牌声量。 战略转型期盈利能力有所下滑。①毛利率：2024年毛利率57.60%（同比-1.37pct）；25Q1毛利率63.40%（同比+0.14pct），产品结构优化和成本管控措施初见成效。②期间费用率：24年/25Q1期间费用率分别为60.6%/51.0%，同比分别+7/+5pct，其中24年销售费用率46.7%（同比+4.7pct），25Q1销售费用率40.4%（同比+3.2pct）。③归母净利率：24年归母净利率为-14.67%，主要受商誉减值计提及战略调整影响；25Q1归母净利率12.75%（同比-0.70pct）。 发布股权激励，绑定核心人员长期成长。公司同步发布25年员工持股计划，参与员工人数45名，包括董事长林小海总、首席财务官罗总，以及中层及骨干等，业绩考核目标为2025-2027年净利润分别扭亏/同增10%+/同增10%+，每期解锁比例分别为30%/30%/40%，不断吸引和留住优秀人才。 盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，品牌矩阵完善且渠道覆盖广泛。2024年公司因海外业务计提减值及战略调整等因素影响，业绩出现亏损。25年以来公司在品牌、产品、营销端积极调整，由于25Q1公司经营拐点初显，我们将公司2025-2026年归母净利润预测2.6/3.4亿元上调至3.2/4.1亿元，预计2027年归母净利润为5.4亿元，2025-2027年PE对应25/4/25收盘价分别为48/38/29倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 核心观点 公司内部调整致短期业绩承压，一季度降幅有所收窄。公司2024年实现营收56.79亿/yoy-13.93%；归母净利润-8.33亿/yoy-266.60%；扣非归母净利润-8.38亿/yoy-366.41%。24年业绩大幅下滑主要系对前期收购的海外婴童业务计提商誉减值6.1亿元，以及国内业务主动战略调整带来的阶段性影响。2025年Q1实现营收17.04亿/yoy-10.59%；归母净利润2.17亿/yoy-15.25%；扣非净利润1.92亿/yoy-34.49%。主要系公司主动调整六神价格致经销商进货节奏延迟，以及优化渠道库存及非战略合作品牌收缩等。 分品类看，2025年Q1公司美妆部门实现3.29亿收入，同比+10.7%，占比提升3.7pct至19.3%，受佰草集部分产品降价及清理库存影响均价下滑65.4%；个护部门实现收入7.91亿，均价下滑13.4%；创新/海外部门分别实现2.33亿/3.47亿。分渠道看，2025Q1公司线上渠道实现收入增速10.4%，收入占比为29%/yoy+5.5pct，玉泽、六神、佰草集等品牌Q1在抖音平台直播业务GMV实现三位数增长；同时公司积极拓展新兴渠道，一季度拓店3.8万家，新兴渠道销售额同比高两位数增长，并计划上半年完成万店目标。 2024年调整期盈利水平下滑，2025Q1毛利率有所提升。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-1.37/-22.25pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+0.14/-0.70pct，Q1净利率小幅下滑主要系库存调整与加大营销投放影响。费用率方面，2024年和2025Q1费用率均有所上升，主要由于收入端压力。Q1销售/管理/研发费用率分别同比+3.21/+1.36/+0.44pct。 公司新增员工持股计划绑定核心管理层。本次计划总人数不超过45人，回购价格16.03元/股，其中CEO林小海，以及CFO罗总共拟认购最多100.8万股，占比20.85%；中层管理及骨干43人认购占比73.09%，并预留股份比例6.06%。该员工持股分3期解锁，对应公司层面考核指标分别为2025年归母净利润为正，2026-2027年归母净利润同比增长不低于10%。 风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：自2024年年中公司进行中高领导层换届后，内部调整持续推进中，从结果看，2024年战略清理历史包袱导致较多亏损，而2025年一季度初具成效，公司美护部门和线上渠道均已实现正增长，后续有望在持续的调整改革中实现品牌矩阵的长期稳定健康发展。考虑到目前公司仍处于内部调整期，且行业竞争压力加大，公司加大品牌投放以维持一定品牌声量，我们下调2025年维持2026年并新增2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81（原值为4.73/5.03）亿元，对应PE分别为35/30/26x，维持“优于大市”评级。

     上海家化(600315) 上海家化发布2024年年报及2025年一季报： 2024A营收56.79亿元/同比-13.93%；归母净利润-8.33亿元/同比-266.60%；扣非归母净利润-8.38亿元/同比-366.41%。24Q4营收12.02亿元/同比-20.20%；归母净利润-9.96亿元/同比-1,040.16%；扣非归母净利润-9.58亿元/同比-5,945.94%。2025Q1营收17.04亿元/同比-10.59%；归母净利润2.17亿元/同比-15.25%；扣非归母净利润1.92亿元/同比-34.49%；主要由于今年六神价格策略调整，线下经销商进货节奏有所延迟；同时进一步优化渠道库存和非战略合作品牌，相关业务的营收同比有所下降、毛利同比减少。 毛利率修复，费用端基本保持稳定 2024A毛利率57.60%/同比-1.37pp，归母净利率-14.67%/同比-22.25pp，销售费用率46.69%/同比+4.71pp；管理费用率2.45%/同比-0.74pp；研发费用率2.66%/同比+0.17pp。25Q1毛利率63.40%/同比+0.13pp；归母净利率12.75%/同比-0.70pp，销售费用率40.41%/同比+3.20pp；管理费用率3.69%/同比-0.63pp；研发费用率3.20%/同比-0.93pp。 战略调整阵痛期，各版块短暂承压 分产品，个护（含六神、美加净品牌）2024年收入23.79亿元/同比-3.42%，占比41.93%，毛利率63.59%/同比+2.57pp。美妆（含玉泽、佰草集、双妹、典萃品牌）收入10.50亿元/同比-29.81%，占比18.50%，毛利率69.67%/同比-2.68pp。创新（含启初、家安、高夫等品牌）收入8.30亿元/同比-19.38%，占比14.63%，毛利率40.93%/同比-5.36pp。海外（汤美星）收入14.15亿元/同比-11.43%，占比24.94%，毛利率48.32%/同比-3.02pp。分渠道，线上收入25.39亿元/同比-9.66%，占主营业务收入比44.74%，毛利率63.53%/同比+1.80pp。线下收入31.36亿元/同比-16.97%，占主营业务收入比55.26%，毛利率52.78%/同比-4.09pp。 拟实施股权激励计划，破旧立新持续向好 公司拟激励不超过7,750.6653万份股权（占总股本0.72%），行权价格16.03元/份，激励对象包括公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、中层管理人员及骨干员工，合计不超过45人。考核分为2025-2027年三期，目标分别为2025年净利润为正实现扭亏为盈、2026年净利润增长率不低于10%、2027年净利润增长率不低于10%。 投资建议：考虑到公司战略调整期业绩承压，预计2025-2027年营收为62.3/66.7/71.2（原2025-2026为78.7/85.0）亿元，归母净利润为3.4/4.9/5.5（原2025-2026为7.1/8.0）亿元，对应PE45/31/28x。展望未来公司多维度改善向上，深化事业部改革、渠道结构优化，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、经营不及预期风险、宏观经济波动风险等

     上海家化(600315) 投资要点 公司披露2024年业绩预告：公司预计2024年实现归母净利润-7.1亿元至-8.8亿元，同比出现亏损，预计2024年实现扣非净利润-7.2亿元至-8.9亿元，亏损主要系计提海外汤美星商誉减值、主业开展战略重塑组织变革、公允价值变动投资收益减少所致。2024年公司拟大幅计提海外业务商誉减值准备5.5亿元-6.8亿元。 公布回购计划调动员工改革积极性。2025/1/24公司披露回购方案，拟以自有资金总金额1-2亿元，以集中竞价方式回购公司股份374-747万股，用于员工持股计划/股权激励，自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内完成。公司回购股份用于未来股权激励计划，彰显未来发展的信心，有望进一步完善公司长效激励机制。 海外汤美星品牌计提大幅减值，期待本土运营团队助力品牌成长。公司2024年亏损主因为海外商誉减值计提影响，海外汤美星品牌受海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降低库存等多因素导致收入、毛利等大幅下降，因此公司针对前期收购的汤美星婴童护理产品及母婴喂养产品业务计提商誉减值。2024H2公司针对海外汤美星品牌进行调整，CEO更换为英籍华人，新增本土运营团队，同时未来逐步进入中国销售，期待2025年汤美星本土运营团队重拾增长。 主业进行战略重塑及组织变革，2025年开启转型新篇章。2024年5月换帅后开展一系列战略重塑和组织变革，战略层面进行四个聚焦：聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率。为匹配战略，公司对国内业务的组织架构进行调整：调整个护事业部、美妆事业部、新设创新事业部，完善前、中、后台的整体架构，同时吸引破局人才加盟，通过扁平化管理，进一步提升运行决策效率。短期公司主动实施战略调整举措，主动降低百货渠道社会库存、关闭低效亏损门店、线上经销商代理模式加速转为自营模式、调整线下销售部架构等，影响2024年全年经营收入及利润。但从中长期看，调整将有利于公司未来健康可持续发展，期待2025年公司主业重梳理后业绩迎反转。 盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，24年5月换帅后，公司深化组织改革，加强品牌建设，对品牌进行梯队管理，集中资源优先支持核心品牌，坚持聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率，未来战略转型，品牌焕新后，公司经营效率有望提升。考虑到短期战略调整影响，我们将公司2024-26年归母净利润4.58/5.24/6.02亿元下调至-8.6/2.6/3.4亿元，分别同比-272%/+131%/+30%，对应2025-2026年PE分别为41/32X，2024年主业调整、海外亏损等不利因素出清，回购彰显发展决心，期待2025年拐点显现，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 事件： 公司发布2024年三季度报告。 点评： 内外部多因素影响致Q3业绩承压 2024Q1-3公司实现营业收入44.77亿元，同比下降12.07%，实现归属母公司净利润1.63亿元，实现扣非归母净利润1.2亿元。单Q3公司实现营业收入11.56亿元，同比下降20.93%，归属母公司净利润-0.75亿元，扣非归母净利润-1.15亿元。利润承压主要系：（1）Q3国内行业整体压力较大叠加公司战略调整影响；（2）海外业务受低出生率、竞争加剧和经销商降库存的持续影响，为保持市场份额加大品牌营销投放；（3）公司投资的基金和股票公允价值变动和投资收益同比减少。（4）公司投资的联营公司投资收益同比减少。24年前三季度公司投资收益同比减少9186万元，公允价值变动损益同比减少1.15亿元。盈利能力方面，2024Q1-3毛利率为59.41%，同比下降0.11pct，净利率为3.63%，同比下降4.11pct。 产品、品牌、组织架构持续优化，大促期间调整初见成效 24H1公司确定了新的企业愿景，通过经典专业的品牌、高品质的产品为消费者创造美丽和健康的生活，成为立足国内、辐射海外的一流日用化妆品公司，并针对性持续深化事业部制改革。24Q3公司个护品类实现收入5.32亿元；美妆品类实现收入9507万元；创新品类实现收入1.51亿元；海外品类实现收入3.74亿元。产品方面，大单品持续升级，推出佰草集第二代太极啵啵霜、玉泽敏肌抗老系列、双妹玉容霜3.0等新品。从双十一情况来看，公司线上渠道经营调整初见成效，佰草集太极啵啵霜、太极啵啵水以及双妹玉容霜3.0合作李佳琦直播间，表现亮眼。佰草集和玉泽品牌抖音达播实现突破。 投资建议与盈利预测 上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。考虑到公司今年持续进行战略调整，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年公司实现收入60.52/64.71/70.41亿元，归母净利润3.18/4.35/4.92亿元，EPS0.47/0.64/0.73元，对应PE36/26/23x，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

     上海家化(600315) 事件：上海家化披露2024年三季度业绩。24Q1-3，公司实现营收44.77亿元，同比-12.07%；归母净利润1.63亿元，同比-58.72%；扣非归母净利1.20亿元，同比-59.74%。单Q3看，公司实现营收11.56亿元，同比-20.93%；归母净利润-0.75亿元，同比-180.85%；扣非归母净利-1.15亿元，同比-421.81%。 处于战略转型阵痛期，盈利能力短期承压。1）毛利率端，24Q1-3/Q3，公司毛利率为59.41%/54.49%，同比-0.11/-3.24pct；2）费用率端，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为45.12%/50.03%，同比+1.69/+6.83pct；管理费用率为8.55%/11.40%，同比-0.62/+0.17pct；研发费用率为2.33%/3.07%，同比 0.08/+0.57pct；3）净利率端，24Q1-3/Q3，公司归母净利率为3.63%/-6.51%，同比-4.11/-12.89pct；扣非归母净利率2.68%/-9.96%，同比-3.17/-12.41pct。 持续推进组织架构调整，Q3完成核心人才迭代。24年来公司持续深化事业部制改革，进一步调整国内业务组织机构，扎实推进扁平化管理，进一步提升运行和决策效率。公司整体组织架构划分为前、中、后台，前台包括美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、个护事业部（含六神、美加净品牌）、创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）、海外事业部以及线下销售部；其中，线下销售部由所有线下部门整合而成，成为上海家化独立的前台业务，中台包括市场营销部、研发部及供应链部门，后台包括财务部、人事部等；截至24Q3末，五个前台事业部总经理已全部上任，包括品牌及市场营销、研发、财务在内的中后台也已完成家化干部的轮岗和新人引入。 聚焦和加强品牌建设，多品牌精准曝光、持续出圈。24Q3公司持续深化改革，进一步聚焦核心品牌进行资源投放和营销助力品牌破圈；其中，①六神：聚焦培育清凉蛋等年轻化产品，强化年轻群体的品牌心智，7月启动的第三届六神“清凉节”活动有效曝光量超4亿，有效互动量575万，新增粉丝数同比增长10%，营销转化率高；②玉泽：进一步夯实敏感皮肤护理医研共创基石，大力加强专业皮肤科研领域投入并打造和全国重点三甲医院医研合作优势，聚焦培育干敏霜、油敏霜以及身体乳等医研共创产品；③佰草集：Q3携手新生代明星继续打造品牌年轻化，8月独家冠名檀健次首站个人演唱会，登场天猫超级品牌日，首秀业绩GMV破2000万，媒体总曝光超2.5亿，并在Q3首发紫御龄至臻抚纹系列，成为品牌TOP3热门产品；④美加净：持续运营自有IP“老baby”，邀请“雪姨”王琳和范湉湉做客品牌抖音直播间，并于9月进入与辉同行直播间，Q3末粉丝数量较年初增长近20万。 “双11”期间线上渠道战略改革成效初显，线下调整稳步推进，期待后续增长拐点。24年“双11”启动以来，公司充分撬动多平台资源优势，进一步增强品牌曝光，携手众多美妆头部达人，在天猫、抖音、快手跨平台连环发力，实现品牌声量与销量齐升；其中，玉泽品牌截止预售第一阶段结束各平台均取得较快增长，双妹的玉容霜李佳琦首播1分钟售罄，公司线上渠道改革成效初显；短期看，公司仍处于调整期，Q4业绩增长或仍受业务调整略微承压，期待后续公司战略调整稳步推进带来的增长拐点。 投资建议：公司为化妆品行业龙头企业，看好中长期公司主线产品逐渐清晰、销售渠道效率提升、组织架构调整优化带来的内生增长，我们预计24-26年归母净利润为2.72/3.93/4.93亿元，同比增速-45.5%/44.3%/25.5%，对应PE分别为41X、28X、23X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推出不及预期；战略调整不及预期。

     上海家化(600315) 投资要点 公司披露2024年三季报业绩：2024Q1-3营收44.77亿元（-12.07%，代表同比增速，下同），归母净利1.63亿元（-58.72%），扣非归母净利1.20亿元（-59.74%，剔除会计规则调整影响同比下降49.02%）。2024Q3营收11.56亿元（-20.93%），归母净利-0.75亿元（-180.85%），扣非归母净利-1.15亿元（-421.81%）。2024Q3业绩下滑主要系期间战略调整，叠加投资收益波动影响。 加大品牌营销投放，线上渠道运营能力改善。分地区看，24Q3国内/海外营收分别为7.79/3.74亿元，占比分别为68%/32%。分品类看，经24年5月起公司业务组织结构调整，24Q3个护/美妆/创新/海外营收分别为5.32亿元/0.95亿元/1.51亿元/3.74亿元，占比分别为46%/8%/13%/32%。公司加大品牌宣传推广力度，24年8月佰草集冠名檀健次演唱会上海站，线上联动天猫超品IP，销售额刷新合作纪录，代言人檀健次亲临抖音直播间攀升当日抖音美护榜TOP1；美加净多平台直播，曝光数、新增粉丝数大幅攀升。渠道方面，提升线上运营能力，7月抖音六神官旗GMV同比增速翻倍；加强自播能力建设，10月玉泽官旗日均观看数据明显改善。 期间费用率提升导致利润率承压，现金流、存货周转改善。①盈利能力：2024Q1-3公司毛利率/归母净利率分别为59.41%/3.63%，分别同比-0.11pct/-4.11pct；2024Q3公司毛利率/归母净利率分别为54.49%/-6.51%，分别同比-3.24pct/-12.89pct，主要系战略调整影响短期盈利能力；②期间费用率：2024Q1-3同比+1.72pct至56.71%，2024Q3同比+8.08pct至65.67%，主因费用刚性导致期间费用率同比提升；③现金流：24Q1-3经营性现金净流2.69亿元，yoy+28.6%，现金流表现较好；④存货：截至24Q3存货7.55亿元（-21.91%），存货周转天数114天（-9天），公司库存消化加快。 盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，24年5月换帅后，公司深化组织改革，加强品牌建设，对品牌进行梯队管理，集中资源优先支持核心品牌，坚持聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率，未来战略转型，品牌焕新后，公司经营效率有望提升。考虑到短期战略调整影响，我们将公司2024-26年归母净利润4.58/5.24/6.02亿元下调至3.0/4.8/5.9亿元，分别同比-39%/+58%/+22%，对应PE分别为39/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 核心观点 受内部主动战略调整及外部竞争加剧影响，公司业绩承压。前三季度公司实现营收44.76亿/yoy-12.07%，归母净利润1.63亿/yoy-58.72%。单三季度实现营业收入11.56亿/yoy-20.93%；归母净利润亏损7529.97万元，去年同期为9313.44万元，由盈转亏。自今年5月公司管理层变更以来，公司持续深化国内业务事业部改革，调整个护事业部、美妆事业部，并新增创新事业部。同时公司主动进行战略性业务调整，如线上线下经销商转自营、百货渠道降低社会库存，关闭四大业务等举措，导致单季度业绩承压。 分地区来看，单三季度海外实现营收3.75亿/yoy-5.64%，受海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降库存的持续影响，但公司持续加大品牌营销投放，降幅逐季度收窄。国内业务实现营收7.8亿/yoy-26.68%。 公司战略调整及自身经营压力致毛销差减少。2024Q3公司毛利率/净利率分 别为54.49%/-6.51%，同比下滑3.24/12.89pct，剔除战略调整影响，国内业务毛利率同比+1.1pct。费用率方面，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为50.03%/11.40%/3.07%/1.16%，同比+6.83/+0.17/+0.57/+0.51pct，收入下降及品牌投放增加带动销售费用率上行。 现金流由于阶段性原因，2024前三季度存货周转天数114天，同比下降9天；应收账款周转天数62天，同比增加5天，基本维持稳定。现金流方面，2024Q3经营性现金流净额为-2.19亿，去年同期为1.44亿，主要由于销售退货以及主动改善与供应商关系带来应付款项减少。 风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：在国内外市场竞争加剧，叠加公司主动战略调整，整体业绩承压。但随着公司积极进行内部组织架构和业务品牌调整，并加大推品力度和品牌投放，以提升品牌声量和消费者覆盖度，双11表现也初见改善。考虑到目前公司仍处于内部调整期，且行业竞争压力加大，公司加大品牌投放以维持一定品牌声量，我们下调2024-2026年归母净利至3.03/3.61/4.04（原值为4.27/4.73/5.03）亿元，对应PE分别为37/31/28x，维持“优于大市”评级。

     上海家化(600315) 公司10月28日公告1-3Q24营收44.77亿元、同比-12.07%，归母净利润1.63亿元、同比-58.72%，扣非净利润1.2亿元、同比-59.74%，经营性现金流同比+28.6%。 单季度看，3Q24营收11.56亿元、同比-20.93%，归母净利润亏损7530万元/扣非净利润亏损1.15亿元，改革阵痛期收入与利润均有所承压。 经营分析 改革期主动战略性调整，线上/线下经销商转自营、百货渠道降低库存等一次性影响扰动业绩表现。3Q24受主动调整影响毛利率同比-3.2PCT至54.5%，销售费用率同比+6.8PCT至50%、主要系收入下降&加强品牌投入，管理费用率同比+0.2PCT至11.4%、持续加强成本管控，研发费用率同比+0.6PCT至3.1%，归母净利率-6.5%、同比-12.9PCT。 线上运营持续增强，聚焦品牌建设。六神线上增长提速，Q3电商GMV双位数增长；玉泽加速完善小红书和抖音平台达人矩阵建设，打造和全国重点三甲医院医研合作优势、凸显医研共创&敏肌护肤心智；佰草集8月独家冠名檀健次首站个人演唱会，Q3重磅首发紫御龄至臻抚纹系列；美加净持续运营自有IP“老baby”。 密集推进品牌营销活动，看好双十一表现，Q4国内电商收入有望恢复正增长。双妹与佰草集亮相李佳琦《新所有女生的offer》，双妹玉容霜双11李佳琦开播1分钟售罄，佰草集新品啵啵霜系列助力销售。 盈利预测 公司将持续深化事业部制改革，品牌端聚焦终端用户和品牌建设、提升核心品牌市场份额，渠道端聚焦线上，期待改革显效、业绩逐步向好。 考虑到改革显效仍需一定时间，短期业绩有所承压，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润2.7/3.6/4.7亿元、同比-47%/+35%/+29%，对应24-26年PE分别为44/33/25倍，下调至“增持”评级。 风险提示 渠道拓展/营销投放/品牌建设不及预期，行业竞争加剧