万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“ 工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史 15.65%分位数 截至 2023 年 6 月 30 日， 2023 年 Q2 万华化学价差指数为 79.29，较2023 年 Q1 上升 2.21 个百分点（以 2010 年 Q1 价差为基点）， 处于历史15.65%分位数。 按照 4-6 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算， 2023 年二季度万华化学归母净利润为 45 亿元。 其中， 2023 年 Q2 万华化学聚氨酯板块价差指数为 98.70，较 2023 年Q1 上升 1.66；处于历史 21.40%分位数。 2023 年 Q2 万华化学石化板块价差指数为 70.17，较 2023 年 Q1 上升 9.93；处于历史 16.57%分位数。2023 年 Q2 万华化学新材料板块价差指数为 39.92，较 2023 年 Q1 下滑10.56；处于历史 13.16%分位数。 重点项目进展 2023 年 6 月 2 日，公司官网对万华化学 1 万吨/年六氟磷酸锂项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建 1 套 2500t/a LIF 装置（氟化锂）、配套 PPF 装置（五氟化磷）和 1 套 10000t/a LFS 装置（六氟磷酸锂），配套辅助工程、储运工程、环保工程等，主要公用工程和部分环保工程依托现有工程。 2023 年 6 月 2 日，烟台市生态环境局对万华化学年产 6000 吨 P 醇改扩建项目环评作出审批决定公告，本项目主要对原有 P 醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后 P 醇产品由 4000t/a 扩能至 6000t/a。 2023 年 6 月 12 日，烟台市生态环境局对万华化学 MMA 工业化装置改建项目环评作出审批决定公告，公司拟对现有 1#MMA 装置进行技术改造，将 1#MMA 装置原料由异丁烯变更为叔丁醇，项目建设后装置产能、产品方案不变。 2023 年 6 月 14 日，公司官网对万华化学 1 万吨/年亲水性 PU 预聚体项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建 1 万吨/年亲水性 PU预聚体装置，相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。 2023 年 6 月 30 日，公司官网对万华化学 HDI 及加合物扩能项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园对原有 HDI 及加合物装置进行改造，公辅工程依托现有工程。 据我们不完全统计，按照 2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022-2023 年新项目将新增年营收 352 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计 843 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1612 亿元。 MDI 价格价差 2023 年 6 月，聚合 MDI 均价 16310 元/吨，同比-9.02%，环比+7.65%；纯 MDI 均价 19332 元/吨，同比-9.61%，环比+0.77%。 2023 年 6 月 30日，聚合 MDI 价格 16200 元/吨，纯 MDI 价格 19150 元/吨。 2023 年 6月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 11144 元/吨，同比+6.35%，环比+15.16%；纯 MDI 平均价差 14166 元/吨，同比+1.63%，环比+3.33%。2023 年 6 月 30 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 11130 元/吨，纯 MDI价差 14080 元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升， 房地产新开工同比下滑 2023 年 1-5 月，国内家用电冰箱产量 3948 万台，同比+16.79%；出口量 2560 万台，同比-3.36%。其中， 2023 年 5 月，国内家用电冰箱产量850 万台，同比+27.43%，环比+1.08%； 出口量 643 万台，同比+21.09%，环比+8.98%。 2023 年 1-5 月，国内冷柜产量 1487 万台， 同比-5.05%。其中， 2023 年 5 月，国内冷柜产量 304 万台， 同比+1.40%，环比-1.43%。 2023 年 6 月，国内汽车产量 256.1 万辆，同比+2.47%，环比+9.79%；国内汽车销量 262.2 万辆，同比+4.78%，环比+10.09%。 2023 年 1-5 月，房屋新开工面积 3.97 亿平方米，同比-23.10%。 2023 年1-5 月，房屋累计施工面积 77.95 亿平方米，同比-6.26%。 盈利预测和投资评级 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 204.77、 281.05、 369.50 亿元，对应 PE 分别 14、 10、 8 倍， 考虑公司未来呈高成长性， 维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 事件描述 2023.6.29晚，公司公布7月份MDI挂牌价，中国地区聚合MDI挂牌价18800元/吨（同6月份相比没有变动）；纯MDI挂牌价23300元/吨（同6月份相比没有变动）。 MDI进入检修期开工下降，下游需求有待跟进 当前，MDI厂家陆续进入夏季检修期，万华宁波、上海巴斯夫及亨斯迈，东曹等装置均处于检修期，受到影响共计约120万吨装置。6月份MDI开工率54.19%，与5月比开工率下降13.81pct，MDI货源相对紧张。需求端，MDI下游需求仍较弱，景气度仍处于底部区间，但聚合MDI下游有修复趋势，5月份冰箱/冰柜/汽车产量分别环比变化+1.08/+1.05/+14.34%。截至2023.6.29，聚合MDI价格15925元/吨，相比5月初、6月初价格分别上涨5.99%、1.59%。在供需均偏弱背景下，下半年随着金九行情需求存在修复预期，价格中枢仍有改善空间。 聚合MDI出口量保持高位，MDI供给格局长期稳定 5月份聚合MDI出口10.94万吨，环比提升10.19%，1-5月份，聚合MDI出口共计51.82万吨，同比改善17.99%，尤其出口俄罗斯以及中东改善明显。在海外装置降负荷以及停产背景下，我们预计未来欧洲需求将维持偏弱，但俄罗斯以及中东地区出口增量将保证聚合MDI水平位于高位。此外，公司收购烟台巨力，福建基地40万吨MDI项目于2022年底投产，宁波基地规划新的30+30万吨MDI项目，未来TDI、MDI行业竞争格局将持续向好，公司在聚氨酯领域的话语权进一步加强。 新材料项目加速推进，未来增速成长可期 公司新材料板块产业链以及项目规划愈加完善，公司4万吨/年尼龙12项目于2022年四季度正式投产，同时布局下游尼龙12弹性体，打通尼龙12产业链。5万吨磷酸铁锂项目预计今年投产，1万吨六氟磷酸锂项目环评公示，同时与西藏矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。4.8万吨柠檬醛及衍生物预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通，20万吨POE项目预计2024年上半年投产，届时将成为第一家工业化POE的国产厂商，同时满足下游光伏级需求。公司多个项目陆续投放，加速推进，未来盈利能力长期可期。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2023-2025年归母净利润分别为200.38、259.16、319.54亿元，同比增速分别为23.4%、29.3%、23.3%。当前股价对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 万华化学（宁波）有限公司年产5万吨水性树脂项目竣工并顺利投产。主要建设3.3万吨/年水性聚氨酯，1.5万吨/年环氧树脂，0.2万吨/年卡波姆装置及配套设施。 截至2023.06.16，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为16500/19400/17000/9600/9900元/吨，周环比分别为+1.85/0/+4.29/2.13/+2.06%。聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚价差周环比分别为+3.83/0/+7.26/+2.00%。 目前MDI供应商装置检修结束开始恢复，库存处于历史中枢水平，下游需求有待跟进，价格短期震荡。未来地产竣工端及出行链的逐步修复叠加下半年需求改善预期，我们预计未来MDI价格中枢将有所上移。万华化学40万吨MDI装置于2022年底投产，MDI及TDI价格、价差的修复将改善公司主营业务业绩。 风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史14.12%分位数 截至2023年6月7日，2023年Q2万华化学价差指数为77.97，较2023年Q1上升0.89个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史14.12%分位数。按照4-5月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023年二季度万华化学归母净利润为43亿元。 其中，2023年Q2万华化学聚氨酯板块价差指数为96.81，较2023年Q1下滑0.23；处于历史20.11%分位数。2023年Q2万华化学石化板块价差指数为68.62，较2023年Q1上升8.38；处于历史13.99%分位数。2023年Q2万华化学新材料板块价差指数为40.70，较2023年Q1下滑9.77；处于历史14.29%分位数。 重点项目进展 2023年5月24日，公司发布福建工业园TDI项目投产公告，控股子公司万华化学（福建）有限公司25万吨/年TDI装置于2023年5月22日产出合格产品，实现一次性开车成功。 2023年5月4日，烟台市生态环境局对2000吨/年尼龙12弹性体工业化项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建一套2000t/a尼龙12弹性体装置及公用工程和辅助设施。 2023年5月4日，烟台市生态环境局对万华化学膜材料装置扩建工程项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建反渗透制膜生产线1条及公用工程和辅助设施。 2023年5月8日，公司官网对万华化学(烟台)容威聚氨酯年产16万吨聚醚多元醇扩能项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园对万华容威现有硬泡聚醚生产线进行技术改造，改造后，硬泡聚醚产能由25万吨/年增加至30万吨/年，组合聚醚产能由8.9万吨/年增加至20万吨/年，同时扩增产品种类。 2023年5月23日，烟台市生态环境局对万华化学年产1500吨砜聚合物项目环评进行受理公示，本项目将新建年产1500吨砜聚合物装置及公用工程和辅助设施等。 2023年5月25日，公司官网对万华化学1万吨/年六氟磷酸锂项目环评进行征求意见稿公示，公司拟在烟台工业园新建1套2500t/aLIF装置（氟化锂）、配套PPF装置（五氟化磷）和1套10000t/aLFS装置（六氟磷酸锂），配套辅助工程、储运工程、环保工程等，主要公用工程和部分环保工程依托现有工程。 2023年5月26日，烟台市生态环境局对万华化学年产6000吨P醇改扩建项目环评拟作出审批意见公示，本项目主要对原有P醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后P醇产品由4000t/a扩能至6000t/a。 2023年6月5日，烟台市生态环境局对万华化学MMA工业化装置改建项目环评拟作出审批意见公示，公司拟对现有1#MMA装置进行技术改造，将1#MMA装置原料由异丁烯变更为叔丁醇，项目建设后装置产能、产品方案不变。 据我们不完全统计，按照2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023年新项目将新增年营收471亿元，2022-2024年新项目将新增年营收累计992亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1904亿元。 MDI价格价差 2023年5月，聚合MDI均价15152元/吨，同比-14.05%，环比-0.80%；纯MDI均价19184元/吨，同比-9.37%，环比+5.53%。2023年5月31日，聚合MDI价格15500元/吨，纯MDI价格19400元/吨。2023年5月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9677元/吨，同比-8.78%，环比+2.67%；纯MDI平均价差13709元/吨，同比-3.08%，环比+11.18%。2023年5月31日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10171元/吨，纯MDI价差14071元/吨。 下游冰箱产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2023年1-4月，国内家用电冰箱产量3098万台，同比+14.18%；出口量1917万台，同比-9.49%。其中，2023年4月，国内家用电冰箱产量841万台，同比+28.89%，环比-10.19%；出口量590万台，同比+3.33%，环比+11.74%。2023年1-4月，国内冷柜产量1182万台，同比-6.58%。其中，2023年4月，国内冷柜产量309万台，同比+8.43%，环比-16.97%。 2023年4月，国内汽车产量213.3万辆，同比+76.94%，环比-17.45%；国内汽车销量215.9万辆，同比+82.83%，环比-11.91%。 2023年1-4月，房屋新开工面积3.12亿平方米，同比-21.49%。2022年1-4月，房屋累计施工面积77.13亿平方米，同比-5.78%。 盈利预测和投资评级 综合考虑主要产品价格价差，我们对公司2024-2025年业绩进行适当下调，预计公司2023-2025年归母净利润分别为204.77、288.15、375.28亿元，对应PE分别13、10、7倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 事件描述 2023.5.30晚，公司公布6月份MDI挂牌价，中国地区聚合MDI挂牌价18800元/吨（同5月份相比没有变动）；纯MDI挂牌价23300元/吨（比5月份价格上调500元/吨）。 MDI价格底部逐步修复，未来价格中枢有望上移 节后在经历完补库周期后，MDI下游整体处于弱复苏阶段，MDI价格从3月份逐步回落，进入5月份，价格逐步趋稳并有所修复。根据百川数据，4月28日，聚合MDI/纯MDI价格分别15212/18600元/吨，截至2023.6.5，聚合MDI/纯MDI价格分别15675/19400元/吨。需求端看，4月份冰箱/冰柜产量分别为840.9/205.0万台，同比分别+28.89/+23.72%，环比分别-10.19/-18.57%，冰箱产量仍处在底部区间震荡，随着夏季冰箱使用高峰到来，我们预计未来冰箱需求将有所好转。纯MDI下游需求整体缓慢跟进，未来金九行情叠加部分厂商装置检修，我们认为纯MDI以及聚合MDI价格目前处于底部区间，未来价格中枢仍有望进一步上移。 聚合MDI出口量保持高位，MDI供给格局长期稳定 4月份聚合MDI出口量9.93万吨，同比提升19.3%，环比下降2.5%，今年1-4月份，聚合MDI共计出口40.88万吨，保持较高水平出口量，其中出口到俄罗斯以及土耳其的聚合MDI今年整体增速较快，我们预计未来欧洲需求将维持偏弱，但俄罗斯以及中东地区出口增量将保证聚合MDI水平位于高位。此外，公司收购烟台巨力，福建基地40万吨MDI项目于2022年底投产，宁波基地规划新的30+30万吨MDI项目，未来TDI、MDI行业竞争格局将持续向好，公司在聚氨酯领域的话语权进一步加强。 新材料项目加速推进，未来增速成长可期 公司新材料板块产业链以及项目规划愈加完善，公司4万吨/年尼龙12项目于2022年四季度正式投产，同时布局下游尼龙12弹性体，打通尼龙12产业链。5万吨磷酸铁锂项目预计今年投产，1万吨六氟磷酸锂项目环评公示，同时与西藏矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。4.8万吨柠檬醛及衍生物预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通，20万吨POE项目预计2024年上半年投产，届时将成为第一家工业化POE的国产厂商，同时满足下游光伏级需求。公司多个项目陆续投放，加速推进，未来盈利能力长期可期。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2023-2025年归母净利润分别为200.38、259.16、319.54亿元，同比增速分别为23.4%、29.3%、23.3%。当前股价对应PE分别为13、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 福建TDI投产，产品价差修复 事件：5月31日，公司公告2023年6月中国区MDI挂牌价，聚合MDI挂牌价18800元/吨（环比不变），纯MDI挂牌价23300元/吨（环比上调500元/吨）。5月23日，公司公告控股子公司福建万华25万吨/年TDI装置产出合格产品，实现一次性开车成功。 点评：公司纯MDI挂牌价上调提振市场信心，叠加国内外多套装置检修，MDI价格有支撑。此外，随着上游原料价格回落，公司产品价差得到修复，业绩有望回暖。福建万华投产叠加收购控股烟台巨力，公司已经成为全球最大的TDI生产企业，龙头地位得到进一步提升。看好公司长期成长，维持“买进”评级。 供给偏紧，产品价差修复：2023年5月聚氨酯价格企稳，聚合MDI均价为1.49万元/吨（mom-1%,yoy-14%），纯MDI均价为1.92万元/吨（mom+6%,yoy-9%）,TDI均价为1.87万元/吨（mom+13%,yoy+1%）。6月，上海亨斯迈40万吨、巴斯夫19万吨装置计划检修；德国科思创20万吨装置仍未恢复生产；日本东曹20万吨装置仍在检修；韩国锦湖三井MDI产品停止对中国市场接单。虽然需求端依旧偏弱，但6月供给端收紧，供需格局有改善，MDI价格有支撑。此外，原料端价格持续下降，公司产品价差回暖。5月聚合MDI-纯苯价差为8092元/吨（MOM+5%），纯MDI-纯苯价差为12325元/吨（MOM+15%）,TDI-甲苯价差为11670元/吨（yoy+8%）。公司主营产品价差逐渐修复，利润有望持续回暖。 福建TDI投产，龙头地位确立：福建万华25万吨TDI投产后，公司将拥有TDI产能95万吨，其中烟台30万吨，福建25万吨，巨力新疆15万吨，匈牙利25万吨，成为全球TDI产能最大的企业。近两年TDI价格稳步抬升，2023年5月TDI均价为19727元/吨（yoy+16%）。公司通过扩产和幷购加大产能，未来TDI带来的利润将进一步增加。 新建产能丰富，新材料版图扩大：公司维持高资本开支，在建项目丰富,2023-2025年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。2022年末万华福建40万吨MDI装置一次性开车成功，2023年充分释放业绩；宁波MDI技改项目预计2023年完成，公司MDI产能将再增60万吨，届时公司MDI总产能达365万吨，全球市占率将进一步提升。新材料板块，公司PC上游配套48万吨/年双酚A项目、4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024年逐步投产，为公司贡献新的利润增长点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI龙头成长为综合性化工龙头企业。 盈利预测：考虑到化工品价格整体偏弱，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润186.41/220.50/248.28亿元，yoy+15%/+18%/+13%，对应EPS为5.94/7.02/7.91元，目前A股股价对应的PE为14/12/10倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。

     万华化学(600309) 5月23日，公司发布公告，公司控股子公司万华化学（福建）有限公司25万吨/年TDI装置于2023年5月22日产出合格产品，实现一次性开车成功。 公司已成为全球最大的TDI生产商。4月28日，公司公告称以17.85亿元的价格收购新疆和山东旭投资管理中心(有限合伙)持有的烟台巨力精细化工股份有限公司47.81%股权，双方已于2023年4月28日完成股权交割。此次收购交割后，万华化学及其一致行动人宁波中登投资有限责任公司合计持有烟台巨力精细化工股份有限公司67.81%股权。公司取得烟华巨力控股权，有利于公司实现在西北地区的产业布局；有利于落实国家“一带一路”倡议，依托地处中欧铁路沿线的优势，公司TDI产品销售有望辐射中亚五国、土耳其等国家。收购完成后，叠加此次福建25万吨TDI产能投产，公司已成为全球最大的TDI生产商。 MDI近期价格相对稳定，价差有所修复。价格方面，截至5月23日，聚合MDI、纯MDI和TDI价格分别是15225元/吨、19400元/吨和17950元/吨，相比上月-1.14%、+4.86%和-8.65%，同比-11.74%、-7.62%和+9.62%。价差方面，聚合MDI与煤炭、纯苯的价差是9625.8元/吨，相比上月+4.01%，相比年初+13.50%，同比-0.72%；纯MDI与煤炭、纯苯的价差是13800.8元/吨，相比上月+11.71%，相比年初+21.27%，同比+2.64%；TDI与甲苯的价差是9702.4元/吨，相比上月-12.32%，相比年初-15.54%，同比+31.17%。出口方面，根据海关的统计数据，今年1-4月，我国聚合MDI、纯MDI、TDI出口量分别累计同比+25.78%、-0.66%和+13.01%，相比一季度增速均有所下滑，一季度三者分别累计同比+28.02%、+10.01%和+21.45%。 投资建议：2023年公司MDI、TDI、尼龙12等产品新增产量有望贡献业绩增量。公司目前已形成深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司将进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2023年基本每股收益是6.73元，当前股价对应2023市盈率是13倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险，欧美经济需求持续走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；原材料价格走高风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史 14.95%分位数 截至 2023 年 5 月 14 日， 2023 年 Q2 万华化学价差指数为 80.02，较2023 年 Q1 下滑 0.29 个百分点（以 2010 年 Q1 价差为基点）， 处于历史14.95%分位数。 按照 4 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算， 2023 年二季度万华化学归母净利润为 43 亿元。 其中， 2023 年 Q2 万华化学聚氨酯板块价差指数为 99.96，较 2023 年Q1 下滑 2.17；处于历史 21.15%分位数。 2023 年 Q2 万华化学石化板块价差指数为 67.93，较 2023 年 Q1 上升 7.69；处于历史 12.83%分位数。 2023 年 Q2 万华化学新材料板块价差指数为 41.13，较 2023 年 Q1 下滑9.35；处于历史 14.89%分位数。 重点项目进展2023 年 4 月 14 日，公司官网对万华化学 MMA 工业化装置改建项目环评进行报批前公示，公司拟对现有 1#MMA 装置进行技术改造，将 1#MMA装置原料由异丁烯变更为叔丁醇，项目建设后装置产能、产品方案不变。 2023 年 4 月 18 日，公司官网对万华化学（蓬莱）丙烯酸及酯二期项目环评进行征求意见稿公示，公司拟在蓬莱基地新建 16 万吨/年丙烯酸装置、 40 万吨/年丙烯酸丁酯装置及配套公用工程和辅助设施。2023 年 4 月 23 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产 15 万吨碳酸酯项目环评进行受理公示，公司拟在蓬莱基地新建一套 6.0 万 t/a 碳酸乙烯酯装置、一套 10.5 万 t/a 碳酸丙烯酯装置、一套碳酸二甲酯装置（ 8.0 万 t/a 碳酸二甲酯、 6.6 万 t/a 丙二醇、 0.25 万 t/a 二丙二醇）、一套碳酸甲乙酯/碳酸二乙酯装置（ 6.0 万 t/a 碳酸甲乙酯、 2.0 万 t/a 碳酸二乙酯）和一套 9.0 万 t/a 二氧化碳精制装置及公用工程辅助设施。 2023 年 4 月 24 日，烟台市生态环境局对万华化学年产 6000 吨 P 醇改扩建项目环评进行受理公示，本项目主要对原有 P 醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后 P 醇产品由 4000t/a 扩能至 6000t/a。2023 年 4 月 25 日，公司官网对万华（蓬莱）氢气综合利用项目环评进行报批前公示，公司拟在蓬莱基地建设 18 万吨/年合成氨生产装置，原一体化项目批复的 25000Nm3/h(O2) 空分装置不再建设，本次新建42000Nm3/h(O2)空分装置。 2023 年 4 月 25 日，公司官网对万华化学 500 吨/年异丙醇胺（ IPAM）工业化试验项目环评进行报批前公示，公司拟对现有厂区内的装置进行改建，用于异丙醇胺（ IPAM）工业化试验，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有。 2023 年 4 月 25 日，公司官网对万华化学（蓬莱）专用工程塑料一体化项目环评进行报批前公示，公司拟在蓬莱基地新建一套 26 万 t/a 丙烯腈装置、一套 40 万 t/a ABS 装置，以及配套的公辅工程、储运工程、环保工程等。 2023 年 5 月 4 日，烟台市生态环境局对 2000 吨/年尼龙 12 弹性体工业化项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建一套 2000t/a 尼龙 12 弹性体装置及公用工程和辅助设施。 2023 年 5 月 4 日，烟台市生态环境局对万华化学膜材料装置扩建工程项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建反渗透制膜生产线 1条及公用工程和辅助设施。 据我们不完全统计，按照 2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022-2023 年新项目将新增年营收 471 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计 992 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1886 亿元。 MDI 价格价差 2023 年 4 月，聚合 MDI 均价 15273 元/吨，同比-18.86%，环比-8.51%；纯 MDI 均价 18178 元/吨，同比-17.70%，环比-6.50%。 2023 年 4 月 30日，聚合 MDI 价格 15400 元/吨，纯 MDI 价格 18550 元/吨。 2023 年 4月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 9426 元/吨，同比-22.62%，环比-13.93%；纯 MDI 平均价差 12331 元/吨，同比-20.17%，环比-10.00%。 2023 年 4 月 30 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 9678 元/吨，纯 MDI 价差 12828 元/吨。 下游冰箱产量同环比提升， 房地产新开工同比下滑 2023 年 1-3 月，国内家用电冰箱产量 2257 万台，同比+9.52%；出口量1327 万台，同比-14.22%。其中， 2023 年 3 月，国内家用电冰箱产量 936万台，同比+7.98%，环比+41.76%； 出口量 528 万台，同比-8.17%，环比+56.21%。 2023 年 1-3 月，国内冷柜产量 874 万台， 同比-10.94%。 其中， 2023 年 3 月，国内冷柜产量 372 万台， 同比-1.87%，环比+35.84%。2023 年 4 月，国内汽车产量 213.3 万辆，同比+76.94%，环比-17.45%；国内汽车销量 215.9 万辆，同比+82.83%，环比-11.91%。 2023 年 1-3 月，房屋新开工面积 2.41 亿平方米，同比-19.23%。 2022 年1-3 月，房屋累计施工面积 76.46 亿平方米，同比-5.17%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司近期主要产品价格价差情况，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 204.55、 291.30、 379.52亿元，对应 PE 分别 13、 9、 7 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 事件：4月14日，公司发布2023年第一季度报告：2023年第一季度公司实现营业收入419.39亿元，同比增长0.37%，环比增长19.33%；实现归属母公司净利润40.53亿元，同比下降24.58%，环比增长54.38%。 点评： 周期筑底龙头先行，盈利环比已有起色。23Q1,公司实现营业收入419.39亿元，同比+0.37%，环比+19.33%；实现归母净利润40.53亿元，同比-24.58%，环比+54.38%。分产品看，聚氨酯/石化/新材料业务分别实现营收156.96/181.87/53.39亿元，同比+0.39%/-3.25%/+5.38%，环比+11.86%/+36.51%/+9.87%。盈利能力方面，受欧美地区持续加息导致市场存经济下行预期影响，国际能源价格震荡下行带动公司上游大宗原料价格同比下行。根据公告，23Q1中石化纯苯挂牌均价和动力煤5000大卡市场均价分别为7038和981元/吨，同比-11.43%和-11.14%；丙烷CP和丁烷CP均价分别为700和712美元/吨，同比-12.86%和-11.23%。受益于成本压力的逐步释放以及消费需求的逐步回暖，公司盈利环比提升。23Q1毛利率和净利率分别为17.53%和10.46%，同比-3.02pct和-2.75pct，环比+1.52pct和+2.48pct。期间费用方面，23Q1公司期间费用率为5.36%，环比-1.65pct。其中，销售费用率为0.76%，环比-0.21pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.30%，环比-1.35pct；财务费用率为1.31%，环比-0.09pct。 MDI价差环比修复，收购巨力坐稳龙头。根据公告，23Q1，公司聚氨酯业务产销量分别为116和111万吨，同比+14.85%和+16.84%，环比+16.00%和+6.73%。 （1）MDI：随着原料价格的回落以及下游需求的恢复，MDI价差环比有所修复。根据Wind，23Q1纯MDI和聚合MDI的市场均价分别为18887和15560元/吨，同比-16.63%和-23.39%，环比-0.23%和+4.74%；纯MDI和聚合MDI的价差均值分别为11332和8005元/吨，同比-18.87%和-31.14%，环比+1.93%和+13.68%。需求方面，多项房地产利好政策催化下，家用电冰箱产量同比回升。23Q1全国家用电冰箱产量达2227万台，同比+7.79%。公司作为全球MDI龙头企业，四大生产基地合计拥有年产能305万吨（烟台110+宁波120+福建40+匈牙利BC35），另有100万吨规划在建产能（宁波60+福建40）。22年12月，福建工业园年产40万吨MDI项目投产；宁波基地60万吨技改产能有望于年底释放，届时公司MDI总产能有望达365万吨/年。量价提升下，看好MDI后续盈利改善。（2）TDI：根据Wind，23Q1，国内TDI价格、价差分别为19092和12354元/吨，同比+5.61%和+13.45%，环比-3.93%和-4.55%。根据公告，截至22年底，公司具备TDI年产能65万吨（烟台30+福建10+匈牙利BC25），根据21年6月的环评公示，公司福建基地达产后年产能将增至25万吨（现有10万吨/年产能已于今年2月永久关停）。收购巨力夯实龙头：今年4月，公司作价17.85亿元完成对和山东旭所持有的烟台巨力47.81%的股权收购，交割完成后，公司及其一致行动人宁波中登合计持有67.81%的股权。目前，烟台巨力及其全资子公司新疆巨力拥有TDI名义产能23万吨/年，随着收购及新增产能的逐步释放，公司TDI总名义产能有望达103万吨/年。考虑到国内目前仅7家TDI工业化生产企业，并购完成后，公司在完善西北地区产业布局的基础上，将进一步筑牢规模优势，夯实TDI绝对龙头地位。 石化景气仍处低位，项目储备筑牢优势。根据公告，23Q1，公司石化业务产销量分别为118和317万吨，同比持平和+5.67%，环比+7.27%和+54.63%。价格方面，根据Wind，23Q1丙烯/PO/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC/LLDPE/EO的产品均价分别为7449/9535/6837/7030/10408/6485/8302/7719元/吨，同比-6.2%/-14.3%/+3.1%/-49.0%/-39.3%/-27.9%/-7.1%/+16.7%；环比+1.3%/-1.0%/-5.5%/+2.4%/+8.6%/+3.7%/-1.1%/+1.8%；价差方面，23Q1，丙烯-丙烷/PO-丙烯/MTBE/丙烯酸-丙烯/新戊二醇-异丁醇/PVC的价差分别为1414/3055/1745/1592/3665/3502元/吨；同比-25.0%/-27.6%/-6.7%/-80.1%/-71.0%/+68.0%；环比-9.9%/-5.5%/-17.3%/+6.4%/-33.0%/+9.2%。产能方面，截至22年底，公司现有乙烯产能100万吨/年，已建成的PO/AE一体化项目和聚氨酯产业链一体化（乙烯项目）设计产能分别为203和345万吨/年。在建项目方面，22年4月，公司投资231亿元建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，包括90万吨/年丙烷脱氢、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO等，预计于24年6月陆续投产；同年12月，公司投资176亿元建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，包括120万吨/年乙烯、25万吨/年LDPE等，预计于24年10月开始陆续投产。依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，公司不断拓宽C2-C4产业链条，随新增产能的陆续释放，公司有望进一步发挥原料、成本、技术等多元优势，实现从产品型公司向平台型公司的跨越转型。 新材料建设多点开花，多元化布局成长可期。根据公告，23Q1，公司新材料业务产销量分别为38和35万吨，同比+65.22%和+66.67%，环比+40.74%和+29.63%。价格方面，根据Wind，23Q1，公司HDI/TPU/SAP/PC/双酚A/PMMA/MMA的产品均价分别为54489/16296/11012/16344/9803/14413/10290元/吨，同比-30.4%/-28.3%/-26.6%/-27.0%/-44.8%/-11.5%/-15.8%，环比-13.3%/-6.5%/+1.5%/-6.9%/-19.2%/-4.0%/-3.6%；价差方面，23Q1，TPU-MDI/PC-双酚/SAP/PMMA的价差均值分别为8745/7522/5539/4123元/吨，同比-36.1%/+17.6%/+33.4%/+1.3%，环比-11.0%/+13.4%/-0.7%/-4.8%。新增项目方面，公司是国内较早开展POE项目布局的生产企业，先后于21年9月和22年3月完成中试装置建设并产出合格中试产品。按照规划，2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置预计于24年建成投产，打破海外长期“卡脖子”技术垄断。此外，今年3-4月，公司另有新增500吨/年异丙醇胺（IPAM）、MMA工业化装置改建、1500吨/年砜聚合物等众多项目的环评公示。多领域布局下，公司新材料业务板块在建产能超百万吨，在打造长期成长曲线、创造新盈利增长点的同时，助力公司由传统聚氨酯领军企业逐步迈向全球新材料业务龙头。 盈利预测与投资建议：结合近期市场情况，我们调整公司的盈利预测并新增2025年业绩预测，调整后预计2023-2025年公司归母净利润分别为204.56/241.51/285.32亿元（原2023和2024年分别为219.13/255.96亿元），对应当前股价PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行、全球供应链不稳定性加剧、产品、原料价格大幅波动、项目投产进度不达预期、安全环保因素。