万华化学(600309) 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史11.14%分位数 截至2024年1月9日，2023年Q4万华化学价差指数为74.66，较2023年Q3下滑5.34个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史11.14%分位数。根据我们测算，2023年四季度万华化学归母净利润预计为40亿元。 其中，截至1月8日，2023年Q4万华化学聚氨酯板块价差指数为94.19，较2023年Q3下滑5.87；处于历史19.63%分位数。截至1月9日，2023年Q4万华化学石化板块价差指数为61.91，较2023年Q3下滑8.51；处于历史2.78%分位数；2023年Q4万华化学新材料板块价差指数为38.01，较2023年Q3上涨2.19；处于历史10.43%分位数。 重点项目进展 2023年12月24日，公司官网对万华化学（烟台）有限公司多元醇装置扩能改造项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台化工产业园万华烟台产业园，建设内容包括依托园区现有公用工程和辅助设施扩能改造园区多元醇装置。 2024年1月2日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司90万吨/年丙烷脱氢项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台市黄渤海新区蓬莱化工产业园，建设内容包括新建一套90万吨/年丙烷脱氢装置及配套辅助工程、环保工程等。 2024年1月8日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯有限公司高盐废水综合利用暨70万吨/年离子膜烧碱项目环评进行报批前公示，项目位于福建省福州市福清市江阴港城经济区，建设内容包括新建两套35万吨/年烧碱装置及配套辅助工程、环保工程等。 2023年12月15日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园年产3万吨高吸水树脂项目环境影响评价文件作出审批决定。 MDI价格价差 2023年12月，聚合MDI均价15610元/吨，同比+7.63%，环比-2.26%；纯MDI均价20398元/吨，同比+22.31%，环比-5.50%。2023年12月31日，聚合MDI价格15400元/吨，纯MDI价格19650元/吨。2023年12月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9957元/吨，同比+11.67%，环比+0.35%；纯MDI平均价差14745元/吨，同比+32.96%，环比-5.11%。2023年12月31日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差9637元/吨，纯MDI价差13887元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2023年1-11月，国内家用电冰箱产量9052万台，同比+16.14%；出口量6143万台，同比+19.35%。其中，2023年11月，国内家用电冰箱产量829万台，同比+20.40%，环比+0.17%；出口量590万台，同比+65.73%，环比+4.80%。2023年1-11月，国内冷柜产量3382万台，同比+3.70%。其中，2023年11月，国内冷柜产量328万台，同比+14.31%，环比+4.60%。 2023年11月，国内汽车产量309万辆，同比+29.44%，环比+6.98%； 2023年11月，国内汽车销量297万辆，同比+27.43%，环比+4.12%。 2023年1-11月，房屋新开工面积8.75亿平方米，同比-21.20%。2023年1-11月，房屋累计施工面积83.13亿平方米，同比-7.20%。 盈利预测和投资评级 综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，我们适当调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为166.78、219.82、308.72亿元，对应PE分别13.7、10.4、7.4倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 投资要点 主要产品销量增长，聚氨酯板块盈利增强 2023年前三季度，公司积极应对经营环境变化，延伸产品产业链，完善区域布局，释放新装置产能，各主要业务板块销量同比增长。公司前三季度聚氨酯板块产销量分别为365万吨和359万吨，同比+16%和+14%；Q3单季度产销量分别为119万吨和124万吨，同比+18%和+16%，环比-8%和持平。公司前三季度纯MDI和聚合MDI的挂牌价均值分别为23078元/吨和18844元/吨，同比-3%和-9%，Q3单季度纯MDI和聚合MDI的挂牌价均值分别为24033和19267元/吨，同比+7%和+4%，环比+6%和+1%。前三季度聚氨酯板块实现营业收入500.8亿元，同比+2%。单季度实现营收173.1亿元，同比+11%，环比+1%。公司前三季度石化板块合计产销量分别为338万吨和987万吨，同比-1%和+11%，实现营业收入518.7亿元，同比-8%。公司前三季度新材料板块合计产销量分别为118万吨和117万吨，同比+66%和+72%，实现营业收入175.9亿元，同比+15%。单季度实现营收63.3亿元，同比+31%，环比+7%。 毛利率环比改善，期间费用率上升 前三季度受全球原油、天然气等基础能源价格同比下降影响，公司主要化工原料以及欧洲公司能源成本同比下降，毛利率实现修复。2023年前三季度，公司毛利率16.8%，同比+0.1pct。期间费用方面，前三季度公司期间费用率为2.95%，同比+0.76pct；销售费用率为0.75%，同比+0.13pct；管理费用率为1.31%，同比+0.31pct；财务费用率为0.89%，同比+0.32pct，研发费用率为2.17%，同比+0.3pct。前三季度公司合计研发支出约28.8亿元，同比+17.8%。公司在建工程规模持续扩张，截至9月底达到467亿元，在建工程/固定资产的比例为50.8%，研发及在建工程高投入带来整体费用率上升。▌重组收购铜化集团化工业务，增强电池业务竞争力 2023年11月公司发布公告，拟通过股权转让、增资等方式，持有铜化集团化工业务51%的股权；同时持有非化工业务34%的股权，并享有重大事项的一票否决权。铜化集团依托独特的资源禀赋、区位优势、产业基础、人才保障，经过30年的建设和发展，现已成为以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。控股“六国化工”（SH600470）和“安纳达”（SZ002136）两家上市公司。主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。重组后万华化学将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。通过重组，万华化学将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源，为万华化学未来的磷资源需求解决瓶颈问题，提升产品竞争力。同时万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。 盈利预测 公司为聚氨酯龙头，新材料产能逐步放量。预测公司2023-2025年收入分别为1786、2038.5、2292亿元，EPS分别为5.36、7.46、8.97元，当前股价对应PE分别为14.3、10.3、8.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 疫情反复风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史11.17%分位数 截至2023年12月16日，2023年Q4万华化学价差指数为74.69，较2023年Q3下滑5.31个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史11.17%分位数。根据我们测算，2023年四季度万华化学归母净利润预计为40亿元。 其中，2023年Q4万华化学聚氨酯板块价差指数为94.21，较2023年Q3下滑5.86；处于历史19.64%分位数。2023年Q4万华化学石化板块价差指数为62.17，较2023年Q3下滑8.24；处于历史3.22%分位数。2023年Q4万华化学新材料板块价差指数为37.96，较2023年Q3上涨2.14；处于历史10.36%分位数。 重点项目进展 2023年12月6日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司40万吨/年聚烯烃弹性体项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台市黄渤海新区蓬莱化工产业园，建设内容包括新建一套40万吨/年聚烯烃弹性体装置，一套废气废液焚烧装置，以及配套的公辅工程、储运工程、环保工程等。 2023年11月14日，公司官网对万华化学集团环保科技有限公司固废综合利用处置改造提升项目环评进行报批前公示，公司固废综合利用处置改造提升项目位于烟台经济技术开发区烟台化工产业园万华烟台产业园内，主要为万华化学集团环保科技有限公司3.5万吨固废焚烧炉技术改造拟增加危废处置类别，新建配伍实验室，部分系统仪表、管线优化等改造；同时利用固废仓库开展收集贮存业务；1#能量回收（原1#焚烧炉）焚烧的苯胺焦油拟通过改建增加捕集设施进行回收资源再利用，回收贵金属铂钯。 2023年11月21日，公司官网对万华化学集团股份有限公司年产12万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（二期变更）环评进行报批前公示，公司年产12万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（二期变更）位于山东省烟台化工产业园内，主要建设内容为新建3条多元醇生产线、2条TPU生产线，生产规模为4万吨/年聚酯多元醇、5万吨/年TPU。相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。 2023年12月5日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园甲基丙烯酸羟乙酯（HEMA）改扩建项目环境影响评价文件进行受理公示。 2023年12月13日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司年产25万吨聚氨酯树脂扩能项目环境影响评价文件进行受理公示。 据我们不完全统计，按照2023年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023年新项目将新增年营收353亿元，2022-2024年新项目将新增年营收累计862亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1805亿元。 MDI价格价差 2023年11月，聚合MDI均价15970元/吨，同比+11.37%，环比+2.27%；纯MDI均价21587元/吨，同比+12.44%，环比+4.49%。2023年11月30日，聚合MDI价格15800元/吨，纯MDI价格20800元/吨。2023年11月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9922元/吨，同比+13.18%，环比+6.15%；纯MDI平均价差15539元/吨，同比+14.05%，环比+7.98%。2023年11月30日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10204元/吨，纯MDI价差15204元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2023年1-10月，国内家用电冰箱产量8223万台，同比+16.88%；出口量5553万台，同比+15.90%。其中，2023年10月，国内家用电冰箱产量827万台，同比+20.30%，环比-6.54%；出口量563万台，同比+58.15%，环比-7.55%。2023年1-10月，国内冷柜产量3055万台，同比+2.68%。其中，2023年10月，国内冷柜产量313万台，同比+11.74%，环比-3.27%。 2023年11月，国内汽车产量309万辆，同比+29.44%，环比+6.98%；2023年11月，国内汽车销量297万辆，同比+27.43%，环比+4.12%。 2023年1-11月，房屋新开工面积8.75亿平方米，同比-21.66%。2023年1-11月，房屋累计施工面积83.13亿平方米，同比-7.20%。 盈利预测和投资评级 综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，我们适当调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为166.78、230.14、308.75亿元，对应PE分别14.6、10.6、7.9倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收1325.54亿元，同比+1.64%；归母净利润127.03亿元，同比-6.65%，其中第三季度实现营收449.28亿元，同比+8.78%，环比-1.66%；归母净利润41.35亿元，同比+28.21%，环比-8.42%。 公司公告自2023年11月份开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI挂牌价18000元/吨（比9月份价格下调1500元/吨，10月份相比没有变动）；纯MDI挂牌价24500元/吨（同9、10月份相比没有变动）。 聚氨酯产品收入持续增长，石化板块承压。据公司经营数据，2023年前三季度聚氨酯产销分别为365万吨/359万吨，同比+15.5%/+14.3%；2023Q3聚氨酯产品实现销量124万吨，环比Q2持平，聚氨酯价格环比Q2实现增长。随着公司新装置产能逐步释放，有望进一步巩固行业龙头地位，聚氨酯板块盈利将进一步提升。石化板块承压，2023年前三季度石化系列产销分别为338万吨/987万吨，同-0.6%/+10.5%；2023Q3石化系列产品的销量实现303万吨，环比Q2下降17.4%。2023Q3毛利率为17.43%，环比+2.03pcts；净利率为10.25%，环比-0.39pcts。 精细化学品及新材料业务板块持续高增，不断开发新产品。2023 年前三季度精细化学品及新材料产品产销量分别为118万吨/117万吨，同比+66.2%/+72.1%，明显放量。未来公司重点拓展高性能材料，重点推进POE产业化及膜材料的迭代升级，未来在柠檬醛、香精香料、膜材料电池材料等项目有望取得新进展。公司不断优化工艺，持续拓展新产品，打开公司的长期空间，打造公司第二增长曲线。 重组收购铜化集团化工业务，加强上游原料供应。11月7日，公司发布公告，拟通过股权转让、增资等方式，持有铜化集团化工业务的股权；同时持有非化工业务34%的股权，并享有重大事项的一票否决权。铜化集团是以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。其控股六国化工和安纳达两家上市公司，主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内前列。本次重组后，公司将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力；充分发挥铜化集团钛白粉业务与现有涂料业务的互补及协同效应；公司将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源；公司依托成熟的煤化工运行经 守正出奇宁静致远 验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。 盈利预测及投资建议：公司以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群，已发展成为全球化运营的一流化工新材料公司。公司重点打造电池材料业务，通过收购铜化集团化工业务，将进一步增强公司电池业务核心竞争力。我们预测2023-2025年归母净利润分别为173.58亿、225.98亿、265.76亿，对应当前PE分别为15.07、11.57、9.84倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期、项目投产进度不及预期、产品及原材料价格波动、环保政策变动及生产安全风险等。