万华化学(600309) 事件：公司3月18日发布年报，2023年实现营收1753.61亿元同比+5.92%；归母净利润为168.16亿元，同比+3.59%。23Q4实现营收428.07亿元，同比+21.8%，环比-4.72%。单Q4归母净利润为41.13亿元，同比+56.65%，环比-0.54%。公司2023年年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派16.25元（含税），合计约51亿元，从分红比例来看，派现额占净利润比例为30.34%。聚氨酯、精细化学量增驱动营收增长，23Q4产能投产+份额扩张驱动销量持续增长。2023年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料/其他营收673.86/693.28/238.36/274.71亿元，同比分别+7.14%/-0.44%/+18.45%/+7.82%，聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料销量同比+16.93%/+4.02%/+67.84%，均价同比-8.42%/-4.24%/-29.23%。公司2023年聚氨酯系列、精细化学品销量显著增长，主因公司MDI、TDI、聚醚、改性产品等产品产能投产，以及市场份额持续扩张。2023年原油价格下降、煤炭供给宽松使得核心原材料纯苯、煤炭、丙烷等价格下降，公司产品均价下降。23Q4聚氨酯、精细化学品及新材料销量130/42万吨，同比+25.00%/+55.56%，环比+4.84%/-2.33%。 产能扩张+成本控制出色，量增价减背景下整体毛利率微增。2023年公司毛利率/净利率为16.79%/10.44%，同比+0.22pct/+0.15pct。23Q4公司毛利率/净利率9.94%/10.38%，同比+1.68pcts/+2.39pcts，环比-1.24pcts/-0.13pct。分产品聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料/其他产品毛利率为27.69%/3.51%/21.42%/9.70%，同比+3.24pcts/-0.23pcts/-6.21pcts/-5.17pcts。公司产能持续扩张+成本控制能力优秀，量增价减背景下整体毛利率略微增长。 国内外需求企稳+MDI库存低位，公司逆势扩张弹性可期。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，以旧换新推动家电、家居消费增长。今年美联储降息有望刺激房地产回暖，修复海外需求。此外，根据百川盈孚，截止3月15日，我国MDI工厂库存为7.85万吨，处于近三年来22.49%分位。预期国内需求向好、海外企稳，低库存MDI弹性可期。截至2023年末，公司在建工程504.55亿元，固定资产987.64亿元，同比分别+8.06%、+7.55%。公司MDI、TDI产能推进，后续乙烯二期及蓬莱一期产能陆续投产，公司底部逆势扩张成长空间打开。预计公司24/25/26年归母净利润为203.32/217.02/247.04亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期风险；需求不及预期风险;竞争格局恶化风险

     万华化学(600309) 事件: 2024年3月18日，万华化学发布2023年年度报告：2023年实现营业收入1754亿元，同比增长6%；实现归母净利润168亿元，同比增长4%；实现扣非归母净利润164亿元，同比增长4%；销售毛利率16.8%，同比增长0.2个pct，销售净利率10.4%，同比增长0.1个pct；经营活动现金流净额为268亿元。 2023年Q4单季度，公司实现营业收入428亿元，同比+22%，环比-5%；实现归母净利润为41亿元，同比+57%，环比-1%；扣非后归母净利润40亿元；经营活动现金流净额为97亿元。销售毛利率为16.9%，同比+0.9个pct，环比-0.6个pct。销售净利率为10.4%，同比增长2.4个pct，环比增长0.1个pct。 投资要点: 2023年以量补价叠加成本端改善，经营彰显韧性 2023年在市场外疲、内卷情况下，公司坚定不移地拓展国内外市场，助力公司营收和业绩稳健增长。2023年公司实现营业收入1754亿元，同比增长6%；实现归母净利润168亿元，同比增长4%。分板块来看，2023年，聚氨酯系列/石化系列/精细化工及新材料系列分别实现营业收入674/693/238亿元，同比分别变动+7%/-0.4%/+18%；实现毛利润分别为187/24/51亿元，同比分别为变动+21%/-6%/-8%；毛利率分别为27.7%/3.5%/21.4%，同比分别变动+3.2个pct/-0.2个pct/-6.2个pct。2023年公司三大板块产品市场价格由于终端需求弱势呈下降趋势，公司在逆势环境下提升主营产品市场占有率，聚氨酯系列/石化系列/精细化工及新材料系列产量分别为499/475/165万吨，同比分别增长19.8%/5.7%/67.4%，销量分别为489/472/159万吨，同比分别增长16.9%/4.0%/67.8%，销售价格同比分别下滑8.4%/4.3%/29.2%。 成本端，主要原材料价格均有所下降，成本端压力有所缓解，2023年纯苯年度均价为7250元/吨，同比下降10.77%；动力煤5000大卡均价851元/吨，同比下降25.09%；CP丙烷均价575美元/吨，同比下降21.98%；CP丁烷均价577美元/吨，同比下降21.39%。 2023年Q4业绩同比改善，2024Q1聚合MDI价格价差回升 2023年Q4公司归母净利润为41.1亿元，同比增加14.9亿元，主要由于公司销量同比明显提升，营收规模扩大，叠加毛利率稳中有升，2023年Q4公司毛利润同比增加15.9亿元。环比来看，2023年Q4公司归母净利润环比减少0.2亿元，毛利率环比下降0.6个pct，毛利润环比减少6.1亿元至72.2亿元，管理费用/研发费用环比分别增加0.9/1.1亿元，其他收益/投资净收益环比均增加1.4亿元，所得税环比减少5.2亿元。 据Wind，截至2024年3月18日，2024Q1聚合MDI均价为16087元/吨，较2023年Q4均价上涨485元/吨，聚合MDI价差为9540元/吨，较2023年Q4平均价差上涨162元/吨。“以旧换新”政策背景下，预计家电需求有望复苏进而带动聚合MDI景气回升。而纯MDI和TDI下游需求持续疲软，截至2024年3月18日，2024Q1纯MDI均价为20418元/吨，较2023年Q4下降456元/吨；TDI均价/价差分别为16853/12594元/吨，较2024Q4分别下降306/356元/吨。 2023年分红比例30.34%，公告未来三年股东回报计划 据公司2023年年报，2023年公司拟每10股派息16.25元（含税），合计现金分红51亿元，股利支付率为30.34%。未来三年（2024-2026年），公司将坚持以现金分红为主，保持利润分配政策的连续性和稳定性，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。若有股本扩张需要，公司亦可以采取股票方式分配股利。 新项目有序推进，未来有望呈现高成长 公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2023年，公司福建25万吨/年TDI项目投产，匈牙利BC公司40万吨MDI技改扩能项目顺利完成，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力进一步提升，截至2023年底，公司MDI产能达310万吨/年，TDI产能达95万吨/年，聚醚产能达111万吨/年，聚氨酯项目产能利用率达98%，公司成为全球最大的MDI和TDI供应商。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一 方面继续推动福建MDI技改项目和TDI二期、乙烯二期、蓬莱基地等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2023年底，公司在建工程达505亿元，占固定资产比例达51%，随着公司新产能逐步落地，公司未来有望呈现高成长。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司业绩预测进行适当下调，预计公司2024-2026年归母净利润分别为211.80、274.28、346.77亿元，对应PE分别12、9、7倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、

     万华化学(600309) 公司业绩延续改善，看好公司长期价值和成长，维持“买入”评级 公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收1,753.61亿元，同比+5.92%；实现归母净利润168.16亿元，同比+3.59%。其中Q4单季度，公司实现营收428.07亿元，同比+21.80%，环比-4.72%；实现归母净利润41.13亿元，同比+56.65%，环比-0.53%。公司业绩延续改善，我们继续看好公司长期成长和价值，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.19（-63.45）、259.14（-30.20）、268.11亿元，对应EPS分别为6.44（-2.02）、8.25（-0.97）、8.54元/股，当前股价对应PE分别为12.0、9.4、9.0倍。我们认为，公司有望率先受益于化工板块景气修复行情，未来新项目投产将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。 2023年聚氨酯板块价格整体下滑，以量补价，实现业绩增长 分板块来看，2023年聚氨酯、石化、精细化学品及新材料板块销量分别为489、472、159万吨，同比+16.93%、+4.02%、+67.84%；营业收入分别为673.86、693.28、238.36亿元，同比+7.14%、-0.44%、+18.45%；毛利率分别为27.69%、3.51%、21.42%，同比+3.24pcts、-0.23pcts、-6.21pcts。2023年各板块产品销量同比增幅明显，产品售价与成本均有下滑。据金联创及天天化工网统计数据计算，2023年我国综合MDI价差约12,408元/吨，环比略有下滑。 公司新项目储备丰厚，POE项目落地在即，引领公司成长 2024年3月，公司120万吨/年乙烯项目举行开工仪式，下游高端聚烯烃（POE等）等项目将不断拓宽产业链条。在福建基地，公司拟将MDI装置产能由40万吨/年扩至80万吨/年（已于2024年2月通过环评），拟将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年，未来有望进一步巩固公司MDI、TDI龙头地位。公司多基地的新项目布局顺利推进，沿产业链横纵双向稳步扩张，我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 投资要点： 公司公布2023年年报，全年实现营业收入1753.61亿元，同比+5.92%；实现归母净利润168.16亿元，同比+3.59%；实现扣非归母净利润164.39亿元，同比+4.06%。公司将每10股派息16.25元，现金分红占公司归母净利的30.34%。 全年销量增长、毛利率改善，四季度业绩同比大幅改善。公司全年利润同比实现增长，一方面是由于新装置产能快速释放，产品销量同比增长；另一方面，受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本同比下降，全年毛利率同比小幅提升0.22个百分点至16.79%。单季度来 看，公司四季度业绩同比快增、环比略降。公司Q4实现营业收入428.07亿元（YoY+21.80%,QoQ-4.72%），实现归母净利润41.13亿元（YoY+56.65%,QoQ-0.53%），实现扣非归母净利润40.11亿元（YoY+66.61%,QoQ-2.60%）。公司Q4毛利率是16.86%（YOY+0.85pcts,QOQ-0.57pcts），净利率是10.38%（YOY+2.39pcts,QOQ+0.13pcts）。 聚氨酯、新材料产品收入增长，石化产品收入下降。分产品来看，公司2023年聚氨酯系列产品实现销量489万吨，同比+16.93%，营业收入673.86亿元，同比+7.14%，毛利率是27.69%，同比+3.24pcts；石化系列产品实现销量472万吨，同比+4.02%，营业收入693.28亿元，同比-0.44%，毛利率是3.51%，同比-0.23pcts；精细化学品及新材料系列产品实现销量159万吨，同比+67.84%，实现营业收入238.36亿元，同比+18.45%，毛利率是21.42%，同比-6.21pcts。 在建项目稳步推进，打开中长期增长空间。公司120万吨/年乙烯项目开工仪式3月9日在万华烟台工业园乙烯裂解施工现场顺利举行，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装 置、聚烯烃弹性体（POE）等装置。此外，公司福建MDI装置将通过技术改造，在现有基础上，将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年，进一步巩固公司在全球MDI和TDI领域的龙头地位。 投资建议：公司目前已形成深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司将进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2024年基本每股收益是6.03元，当前股价对应2024市盈率是13倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；欧美经济需求走弱导致

     万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 2024年3月18日晚，万华化学发布2023年度年报，2023年公司实现营业收入1753.61亿元，同比增加5.92%；实现归母净利润168.16亿元，同比增加3.59%。公司第四季度实现营业收入428.07亿元，同比增长21.80%，环比下降4.72%；实现归母净利润41.13亿，同比增长56.69%，环比下降0.53%。 2023Q4主营产品价格回落，聚氨酯板块产销环比改善 四季度为传统淡季，主营产品价格有所回落，2023Q4公司聚合MDI/纯MDI/TDI均价分别为15673/20866/17110元/吨，环比变化-5.61%/-1.85%/-5.34%。产销量方面，聚氨酯板块2023年产量/销量/营收分别为499万吨/489万吨/673.8亿元，分别同比变化+19.95/+16.99/+7.14%，聚氨酯板块产销量增长主要受益于万华福建新增装置投产以及聚醚产能提升。新材料板块2023年产量/销量/营收分别为165万吨/159万吨/238.4亿元，分别同比变化+68.37/+67.37/+18.44%，新材料板块产销量增长主要受益于PC、双酚A、HDI等产能的扩增，但新材料及ADI类产品价格下滑使得板块营收增速低于销量增速。所得税方面，公司2023年所得税率降到8.55%，所得税17.1亿，同比下降31.56%，主要为享受固定资产投资税收优惠所致。 以旧换新政策叠加美国降息预期，MDI需求未来有望改善 目前MDI下游需求逐步进入春节旺季，价格有所支撑。长期看，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确家电产品以旧换新，推动家装消费品换新，有助于冰箱冷柜等家电消费需求。海外方面，从2022年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI出口价格有所承压，但MDI出口量仍维持高位，2023年，聚合MDI出口量达到104.37万吨，纯MDI出口量为12.10万吨。2022年后，美国地产景气度进行下行趋势，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。考虑到MDI价格相对低迷，我们下调公司2024-2025年业绩，预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.75、251.81、282.44亿元，同比增速分别为20.6%、24.2%、12.2%，2024-2025年业绩较前值分别下滑6.40%、6.60%，当前股价对应PE分别为12、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 核心观点 2023年公司业绩同比提升。公司发布2023年年度报告，2023年营收1753.6亿元（同比+5.9%），归母净利润168.2亿元（同比+3.6%）；其中2023Q4单季度营收428.1亿元（同比+21.8%，环比-4.7%），归母净利润41.1亿元（同比+56.6%，环比-0.5%），扣非归母净利润40.1亿元（同比+66.6%，环比-2.6%）。2023Q4销售毛利率为16.9%（同比+0.9pct，环比-0.6pct），销售净利率为10.4%（同比+2.4pct，环比+0.1pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.8%、1.7%、2.8%、1.1%，总费用率6.4%（同比-0.6pct，环比+0.7pct）。2023年营收、归母净利润均同比提升，毛利率、净利率同比均改善。公司主要产品销量增加，产品销售价格、原料同比有所下降。 2023年聚氨酯下游需求小幅增长，价格有所下降。公司拥有MDI、TDI产能310、95万吨。福建MDI装置将通过技改将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年。2023年全球聚氨酯市场依然面临国内需求逐渐恢复、外需疲软的局面，但下游需求在冰箱冷柜、汽车行业、无醛板、氨纶行业带动下，全年依然实现小幅增长，而整体价格有所下降。纯MDI产品全年消费需求向好，下游主要行业外贸、内需订单增加；聚合MDI产品随着国际海运费逐步回落到合理水平，下游冰箱、冷柜行业出口业务增长明显，但投资需求不及预期；TDI产品在家居和汽车两大下游行业的引领下，市场需求有所增加。2023年纯MDI/聚合MDI/TDI市场均价约为2/1.6/1.65万元/吨。 2023年石化产品价格整体下降。公司石化业务主要发展C2、C3和C4烯烃衍生物，目前拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置，蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。2023年全年，石化产品价格整体下降为主。2023年公司主要原料价格同比下降。受原油价格下降、国内煤炭供需偏宽松等因素影响，2023年公司主要原料纯苯/煤炭/丙烷/丁烷均价同比下降约10.77%/25.09%/21.98%/21.39%。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司主营业务聚氨酯行业与地产相关性较高，聚氨酯行业景气度待回暖。公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，即2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为12.8/11.0/10.6X，维持“买入”评级。

     万华化学(600309) 事件 公司发布2023年年报，2023年实现营收1753.61亿元，同比增长5.92%，归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%，业绩符合预期。 分析 随着国内外经济的复苏，公司经营保持稳健。公司聚氨酯板块实现收入673.86亿元，同比增长7.14%；石化业务实现收入693.28亿元，同比减少-0.44%；精细化工以及新材料板块实现收入238.36亿元，同比增长18.45%。费用方面，2023年司销售费用13.46亿元，同比增长16.48%；管理费用24.50亿元，同比增长24.61%；公司研发费用40.80亿元，同比增长19.32%，公司维持持续高水平研发投入，为公司长远布局构建良好的技术基础。 聚氨酯、石化产品价格有所下行，公司经营稳健。纯MDI产品：全年消费需求向好，下游主要行业外贸、内需订单增加，全年市场均价在20000元/吨左右。聚合MDI产品：随着国际海运费逐步回落到合理水平，下游冰箱、冷柜行业出口业务增长明显，但投资需求不及预期，全年市场均价在16000元/吨左右。TDI产品:在家居和汽车两大下游行业的引领下，TDI市场需求有所增加，全年TDI市场均价在16500元/吨左右。软泡聚醚产品:2023年家居行业内需消费市场复苏，汽车行业产销量、出口量呈增长态势，但行业竞争激烈，聚醚全年市场均价在10000元/吨左右。石化业务方面，2023年全年来看，石化产品价格整体下降为主。 坚持绿色发展和高质量成长。聚氨酯业务，公司福建MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年；将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年。石化业务，公司蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。ESG方面，万华化学不断推进节能、节水、治污项目,对内开源节流、实现能耗精准把控，对外引入节能低碳新技术,推动节能减排落地，将可持续发展的理念贯穿于生产和管理的各个细节。 盈利预测、估值与评级 行业平稳运行，我们预测2024-2026年公司归母净利分别为180.62、204.31、219.18亿元，对应EPS分别为5.75、6.51、6.98元/股，对应的PE分别为13.73X、12.14X、11.32X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 事件：公司发布2023年年报，全年实现营收1753.61亿元，yoy+5.92%；归母净利润168.14亿元，yoy+3.57%，与业绩快报一致。Q4单季实现营收428.07亿元，yoy+21.80%,qoq-4.72%；归母净利润41.11亿元，yoy+56.58%，qoq-0.76%。此外，公司公布2023年利润分配方案，计划每10股派16.25元，股息率为2.06%点评：新产能投放推动销量增长，在主营产品价格下滑背景下，公司以量补价，仍维持全年营收业绩同比提升。Q4淡季业绩环比微降，公司盈利韧性凸显。公司在建项目丰富，维持“买进”评级。 新产能投放，全年业绩维持增长：2023年在主营产品价格下滑的背景下，公司营收和利润均同比增长，主要受益于新产能的投放和原材料成本回落。2023年，公司多处技改和新增产能完成，带动公司各版块产销量同比增长。产能方面，2023年公司匈牙利BC公司MDI技改增加5万吨MDI产能；收购巨力化学和新建福建TDI装置增加40万吨TDI产能；烟台PC项目投产和技改增加24万吨PC产能。销量方面，公司各版块销量均实现同比增长，聚氨酯版块销量达489万吨(yoy+16.93%)，石化版块销量达472万吨（yoy+4.02%），精细化学品及新材料版块销量达159万吨（yoy+67.84%）。2024年，公司仍有多个项目计划投产，包括福建MDI装置技改（40万吨MDI和8万吨TDI）、烟台乙烯二期项目（120万吨乙烯）和蓬莱新产业园一期（90万吨PDH），预计公司产销将进一步增长。2023年末公司在建工程余额505亿元，处于历史最高水平，未来几年投产项目较多，将持续为公司带来新的盈利点。 原材料价格降幅大于产品，毛利率同比略增：2023年公司毛利率同比微增0.22pct到16.79%，我们认为主要原因是原材料价格降幅大于产品价格降幅。公司主要经营数据显示，2023年公司聚氨酯版块产品均价为1.38万元/吨（yoy-8.4%），石化版块产品均价为1.47万元/吨（yoy-4.3%），新材料板块产品均价1.5万元/吨（yoy-29.2%）。主要原材料纯苯年度均价为7250元/吨（yoy-11%），动力煤均价851元/吨（yoy-25%），丙烷均价575美元/吨(yoy-22%)，丁烷均价577美元/吨（yoy-21%）。原材料价格降幅较大，公司毛利率同比提高。 Q4淡季价格环比略降，拖累单季毛利率：公司Q4单季盈利同比增幅较大，主要是2022年Q4基期较低。环比来看，2023年Q4公司归母净利润环比下降0.76%，毛利率环比下降0.57pct到16.79%。主营产品淡季价格降低，叠加取暖季煤炭等原材料成本价格上涨，公司利润受到挤压。据百川盈孚，2023年Q4聚合MDI均价为1.57万元/吨（qoq-5.6%），纯MDI均价为2.09万元/吨（qoq-1.9%）,TDI均价为1.71万元/吨（qoq-5.3%），石化版块丙烯、苯乙烯、正丁醇等价格也都环比下降，而成本端动力煤均价为788元/吨（qoq+8%），公司产品与成本间的价差缩小，影响单季毛利率。目前MDI价格依然处于近5年低位水平，预计随着下游需求的修复，和原油价格支撑，后续价格有恢复空间。2024年Q1，聚合MDI均价为1.61万元/吨（yoy+3.6%，qoq+2.9%），纯MDI均价2.03万元/吨（yoy+8.0%,qoq+2.7%）,TDI均价1.68万元/吨（yoy-12.1%,qoq-1.9%），MDI价格同比已有修复。此外，乙烯二期和蓬莱产业园产能年内投放，将进一步提高聚氨酯版块原料自给率，公司成本端仍有下降空间，盈利有望进一步修复。 盈利预测：我们维持2024和2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润205/231/270亿元，yoy+22%/+13%/+17%，折合EPS为6.53/7.37/8.61元，目前A股股价对应的PE为12/11/9倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。

     万华化学(600309) 事件： 2024年3月18日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入1753.6亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.2亿元，同比增长3.59%；扣非后归母净利润164.4亿元，同比4.06%；基本每股收益5.36元。 单季度看，23Q4公司实现营业收入428.1亿元，同比增长21.8%，环比减少4.7%；归母净利润41.1亿元，同比增长56.7%，环比减少0.5%。 产销增加叠加成本下滑，全年净利润同比增长 23年公司新装置产能快速释放带动主要产品销量增加，但需求端疲软致产品销售价格有所下滑，据百川盈孚，23年聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为1.58/1.99/1.79万元/吨，同比下降8.2%/3.4%/1.2%；同时受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本也同比下降，致全年营收、净利润实现同比增长。23Q4单季度来看，四季度为传统淡季，但公司营收和利润环比较稳定，我们推测是Q4期间费用率环比下降所致。 在建项目稳步推进，主业回暖可期 据百川盈孚，截至2024年3月18日，聚合MDI/纯MDI/TDI价格分别为1.63/2.06/1.65万元/吨，价格、价差仍处历史低位，未来伴随MDI、TDI海外需求回暖叠加供给格局向好等因素，产品景气有望逐步回暖。此外，公司聚氨酯、石化、新材料各板块均有诸多在建/拟建项目，23年末在建工程余额高达476.6亿元，未来亦有望贡献业绩增量。 提质增效重回报，高分红回馈股东 公司重视对投资者的合理回报，拟制定《万华化学未来三年股东回报规划（2024年-2026年）》，未来三年内，公司将每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%，为股东带来长期的投资回报。 盈利预测、估值与评级 由于当前聚氨酯下游需求略疲软，我们预计公司2024-26年营业收入分别为1987/2304/2673亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为208/249/270亿元，同比增速分别为24%/20%/8%，EPS分别为6.6/7.9/8.6元/股，3年CAGR为17%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，目标价99.3元，维持“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险

     万华化学(600309) 事件概述。2024年3月18日，万华化学发布2023年报，2023年公司实现营业收入1753.61亿元，同比增长5.92%，实现归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%，扣非归母净利164.39亿元，同比增长4.06%。2023年四季度实现销售收入428.07亿元，同比增长21.80%，实现扣非归母净利润40.11亿元，同比增长66.61%。 聚氨酯和精细化学品业务销量大增，石化业务将迎来重要项目投产。聚氨酯板块2023年实现产品销量489万吨，同比增长16.99%，精细化学品板块实现产品销量159万吨，同比增长67.37%，增量显著。2023年第四季度聚氨酯板块实现销量130万吨，同比增长25.00%，精细化学品板块实现销量42万吨，同比增长55.56%。这主要得益于MDI、TDI、聚醚、改性、PC、PMMA产品等产品的新产能持续投产和市场份额提升。2023年石化产品产销规模相对稳定。烟台乙烯二期以及蓬莱一期等项目已从土建工程转入到设备安装阶段，2024年石化业务有望迎来重要产能投产。 投资并购与股权合作活跃，加速引领行业资源整合。2023年，公司完成了对烟台巨力的并购，现持有烟台巨力90%股权，公司已成为全球最大的TDI供应商。公司与福斯特、天合光能成立运营POE业务的合资公司；公司宣布了对六国化工和安纳达的并购合作项目，完善公司在电池材料领域的产业链布局。同时，公司对电池材料板块进行了重组，引入中韬投资公司。 技术创新成果丰富，多个事业部迸发亮点业务。公司2023年多项重大技术成果落地：MDI低盐酸比新工艺投用，装置能耗进一步降低；新一代TDI技术装置在福建投产，聚醚连续化单套产能提升至50万吨/年，为全球最大；自主开发的POCHP工业化装置即将开车；自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置开车成功；用于超高压电缆的XLPE中试开车成功。在业务方面：新成立氯产品事业部，国内直销客户数量第一；PC产品国内流通量提升至国内第二，出口量占中国首位；电池材料三元正极业务逐渐向好；TPU车衣膜业务国内市场份额居于首位。以上，为公司未来数年业务增长奠定良好基础。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年将迎来POE、乙烯二期、蓬莱一期项目投产。我们预计2024-2026年归母净利润为198.37、230.30、266.01亿元，对应PE分别为13x11x、9x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑；2）新项目建设进度不及预期；

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史10.24%分位数 截至2024年3月12日，2024年Q1万华化学价差指数为73.87，较2023年Q4上升0.77个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史10.24%分位数。 其中，截至3月12日，2024年Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为89.75，较2023年Q4下滑1.45；处于历史16.59%分位数。截至3月12日，2024年Q1万华化学石化板块价差指数为67.32，较2023年Q4上升5.33，处于历史11.13%分位数；2024年Q1万华化学新材料板块价差指数为37.05，较2023年Q4下滑0.95，处于历史9.05%分位数。 2024年2月27日，公司发布对外投资公告，万华化学集团有限公司通过协议转让的方式收购安徽安纳达钛业股份有限公司总股份的15.20%，交易金额约2.99亿元；万华化学全资子公司万华电池通过协议转让方式收购铜陵化学工业集团有限公司持有的安徽六国化工股份有限公司约5.00%的股份，交易金额约1.16亿元。 2024年2月23日，公司发布福建工业园停产检修公告，福建工业园40万吨/年MDI装置、25万吨/年TDI装置、40万吨/年PVC装置及相关配套装置将于2024年3月4日开始停产检修，预计检修30天左右。 重点项目进展 2024年3月11日，万华化学集团股份有限公司3万吨/年聚氨酯胶粘剂和组合聚醚项目环境影响报告书报批前公示，拟新建1座PU胶粘剂装置厂房，厂房内新增5条PUR产线和4条聚醚组合料产线，1座空桶立体库以及相应的公用工程、导热油系统、真空系统和废气处理设施等，部分环保设施和公辅工程依托万华化学现有厂区。 2024年3月1日，万华烟台及蓬莱产业园能源配套项目环境影响评价信息公示。 2024年2月22日，万华化学（宁波）有限公司年产5万吨高性能负极粘合剂项目、水性粘合剂项目环境影响报告书第一次公示。 2024年2月26日，万华化学（烟台）石化有限公司多元醇装置扩能改造项目获烟台市生态环境局受理。 2024年2月18日，万华化学集团股份有限公司年产1万吨M醇项目环境影响报告书获批。本次拟新建MOL装置，同时对现有M醇装置进行改造，配套辅助工程、储运工程、环保工程等；主要公用工程和部分环保工程依托现有工程建成后，M醇生产能力由500吨/年扩为1万吨/年，新增CNA(香茅醛)1000吨/年，LPOL(异胡薄荷醇)1000吨/年。 2024年2月18日，万华化学集团股份有限公司催化剂制备三期改扩建工程项目获批，本次拟对在建WHC-2单元进行改扩建，新增一条WHC-A产线，设计产能50吨/年，同时对现有WHC-2产线进行改造，在年产300吨WHC-2产品的基础上，通过配方调整，新增400吨/年WHC-B产品和100吨/年WHC-C产品，配套辅助工程、储运工程、环保工程等；主要公用工程和部分环保工程依托现有工程。 MDI价格价差 2024年2月，聚合MDI均价16472元/吨，同比-1.13%，环比+5.24%；纯MDI均价20559元/吨，同比+6.11%，环比+2.92%。2024年2月29日，聚合MDI价格17000元/吨，纯MDI价格21250元/吨。2024年2月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9732元/吨，同比-8.55%，环比+3.24%；纯MDI平均价差13750元/吨，同比+3.46%，环比-0.49%。2024年2月29日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10362.8元/吨，纯MDI价差14612.8元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2023年1-12月，国内家用电冰箱产量9869万台，同比+15.58%；出口量6718万台，同比+22.37%。其中，2023年12月，国内家用电冰箱产量817万台，同比+14.60%，环比-1.37%；出口量575万台，同比+67.64%，环比-2.54%。 2024年1月，国内冷柜产量369万台，同比+61.84%，环比+2.67%。2024年1月，国内冷柜销量365万台，同比+27.7%，环比+6.65%。 2024年2月，国内汽车产量151万辆，同比-25.90%，环比-37.51%；2024年2月，国内汽车销量158万辆，同比-19.90%，环比-35.06%。 2023年1-12月，房屋新开工面积9.54亿平方米，同比-20.40%。2023年1-12月，房屋累计施工面积83.84亿平方米，同比-7.20%。 盈利预测和投资评级 综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，预计公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、219.81、308.72亿元，对应PE分别15、11、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

    ：高端新材料及精细化学品不断突破，电池材料打造第二增长曲线—维持优于大市；下调目标价4%》研报附件原文摘录）
万华化学(600309) 投资要点 万华化学目前已形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群。公司持续发挥技术创新和迭代优势，重点面向高端化工新材料和精细化学品领域，开展高端聚烯烃、高性能工程塑料、可降解塑料、电子化学品等产品攻关。我们认为公司在高端新材料及精细化学品领域不断突破，电池材料有望打造公司第二增长曲线。 盈利预测及投资建议：根据公司2023年度业绩快报公告，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、226.57、255.43亿元（原值分别为175.67、236.04、276.37亿元），对应EPS分别为5.36、7.22、8.14元/股，给予2024年14.1倍PE，目标价101.84元，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌；新建项目进度不及预期。